报告公司投资评级 - 报告给予小马智行（PONY.O/2026.HK）“优于大市”评级，并维持该评级 [1][4][6][32] 报告核心观点 - 小马智行是自动驾驶出行大规模商业化领域的全球领先企业，主营业务包括Robotaxi自动驾驶出行服务、Robotruck自动驾驶卡车服务和智能解决方案三部分 [7] - 2026Q2 Robotaxi收入同比增长691%，商业化运营加速推进 [1][10] - 公司维持盈利预测，预计2026-2028年营业收入分别为1.39/2.41/5.69亿美元，归母净利润分别为-2.15/-1.88/-1.14亿美元 [4][32] 2026Q2财务表现总结 整体营收与利润 - 2026Q2公司实现营收3622万美元，同比增长68.8%，环比增长5.8% [1][18] - 2026Q2净利润为-5984万美元（2025Q2为-5310万美元，2026Q1为-5041万美元） [1][18] - 2026Q2调整后净利润为-4436万美元（2025Q2为-4418万美元，2026Q1为-4086万美元） [1][18] - 2026H1公司实现收入7047万美元，同比增长98.9% [18] - 2026H1净利润为-1.1亿美元（2025H1为-9609万美元），调整后净利润为-8522万美元（2025H1为-7364万美元） [18] 分业务收入 - 2026Q2 Robotaxi服务收入为1207.3万美元，同比增长691.2%，其中乘客车费收入同比增加超过800% [1][19] - 2026Q2 Robotruck服务收入为1332.9万美元，同比增长40.0% [1][19] - 2026Q2智能解决方案收入为1081.8万美元，同比增加3.9% [1][19] 毛利率与费用率 - 2026Q2毛利率为17.5%，同比+1.4pct，环比+1.3pct [2][27] - 2026Q2净利率为-125.2%，同比+123.0pct，环比+31.0pct [2][27] - 2026Q2费用率为199.0%，同比-102.7pct，环比+12.5pct [2][31] - 2026Q2研发费用率为155.3%，同比-73.3pct，环比+15.5pct [31] - 2026Q2销售一般及管理费用率为43.8%，同比-29.4pct，环比-3.0pct [31] Robotaxi业务总结 规模化运营加速 - 自动驾驶出租车车队规模达1,975台，朝着年底突破3,500台的目标推进 [3][10][12] - 中国区注册用户数已突破150万 [3][10][12] - 第七代自动驾驶出租车（基于北汽集团、广汽集团及丰田车型）均已投入日常运营 [12] 中国市场拓展 - 在广州将服务拓展至市中心，运营范围涵盖海珠区、天河区、黄埔区及番禺区 [12] - 运营面积较年初拓展了超过300平方公里（截至2026年8月16日数据），覆盖超过700万人口 [13] - 在深圳将服务网络延伸至宝安国际机场、深圳湾口岸及蛇口邮轮母港三大交通枢纽 [13] 全球业务拓展 - 已在海外市场锁定多个共建车队模式合作伙伴，包括与Uber订立合约在欧洲部署超过2,000台自动驾驶出租车 [3][13] - 国际市场上正处于协议洽谈阶段的车辆总数增至逾4,000台 [3][13] - 在卢森堡继续与Bolt及Stellantis合作推进自动驾驶出租车部署 [13] - 在新加坡公众可通过ComfortDelGro旗下Zig应用程式使用自动驾驶出行服务 [13] - 2026Q2中国及海外共建车队模式带来的收入贡献环比增长 [13] 技术效率提升 - PonyWorld 2.0持续提升研发效率，使公司能够更快在新的国家及城市进行部署 [3][14] - 技术带来的自动驾驶出租车车队运营优化持续提升运营效率 [14] Robotruck业务总结 收入增长与量产 - 2026Q2自动驾驶卡车服务收入同比增长40.0%，得益于货运服务增长及与中国外运合作的支持 [17][19] - 第四代自动驾驶卡车已按期进入量产，为更大规模的商业化部署提供有利支持 [3][17] 商业化部署 - 与招商港口合作，在深圳妈湾港启动第四代无人自动驾驶卡车的商业化部署 [3][17] - 自动驾驶卡车在港口物流作业中与有人驾驶车辆混合运营 [3][17] 盈利预测与财务指标 - 预计2026-2028年营业收入分别为1.39/2.41/5.69亿美元，同比增长率分别为54.9%/72.6%/136.6% [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为-2.15/-1.88/-1.14亿美元 [5] - 预计2026-2028年毛利率分别为20%/27%/32% [35] - 预计2026-2028年EBIT Margin分别为-182.5%/-91.2%/-23.5% [5] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为-15.0%/-15.0%/-10.0% [5]