投资评级 - 报告对硬蛋创新（00400 HK）维持“买入”评级 [5][9] 核心观点 - 公司是稀缺的AI算力芯片供应商，通过深化“芯、端、云”全产业链布局，把握AI驱动的算力需求爆发机遇 [1][2] - 公司作为NVIDIA Jetson系列核心代理商，精准卡位物理AI（具身智能）黄金赛道，有望深度受益 [3][97] - 公司向产业链下游垂直拓展，自研SOM（系统级模块）产品已实现批量出货，有望打造第二成长曲线 [4][9] 业务与财务表现 - 公司业务分为科通技术（AI算力供应链核心供应商）和硬蛋科技（AIoT技术服务平台）两大平台，致力于从产业连结者向科技赋能者升级 [1][17] - 2025年上半年公司实现营收66.76亿元人民币，同比增长54.5%，实现归母净利润1.32亿元人民币，同比增长17.2% [1][20] - 公司2019年至2024年营收复合年增长率为11.6%，归母净利润复合年增长率为11.5% [1] 行业前景与公司定位 - AI大模型驱动算力需求爆发式增长，大模型出现后算力需求增速从每两年约8倍大幅提升至每两年约275倍 [2][42] - 全球算力规模预计将在2029年达到14130 EFlops，2024年至2029年复合年增长率为45%；中国大陆算力规模预计在2029年达到5457 EFlops [2][42] - 全球AI芯片市场有望从2024年的超过570亿美元增至2027年的4000亿美元，2030年全球AI基础设施支出预计达3-4万亿美元 [2][47] - 公司是AI算力供应链核心供应商，代理超过80家核心芯片公司的产品，包括NVIDIA、AMD-Xilinx、Intel等国际知名原厂 [31][62] 物理AI与具身智能机遇 - 物理AI作为新一代智能形态，有望改变价值50万亿美元的产业，但面临环境适应、数据获取和端侧部署等挑战 [3][64][71] - NVIDIA推出新一代机器人计算平台Jetson Thor，提供高达2070 FP4 TFLOPS的计算性能，为面向物理AI的多模态推理计算平台 [3][72][78] - 众多中国机器人企业如优必选、宇树科技、银河通用等已率先采用Jetson Thor，显示其在中国市场的强劲需求 [3][89] - 公司是NVIDIA Jetson核心代理线，以其为基石向端侧AI领域输出解决方案，有望深度受益于核心代理业务增长 [3][97] 自研SOM与第二成长曲线 - SOM（系统级模块）市场规模有望从2025年的超32.2亿美元增长至2035年的超77.6亿美元 [4] - 公司下属开普勒研究院基于对AI算力供应链及下游需求的长期理解，开发了基于NVIDIA Jetson和Xilinx FPGA等核心芯片的SOM级自研产品 [4] - 公司自研SOM产品已实现对海关、银行等客户的批量出货，伴随产品品类拓展及放量，有望开辟第二成长曲线 [4][9] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为133.6亿元、200.3亿元、270.8亿元人民币 [9][11] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.5亿元、3.8亿元、5.0亿元人民币 [9][11] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为16.7倍、11.2倍、8.4倍，报告认为公司具备估值优势 [9][11]