纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：太阳能行业 - **公司**：隆基（LONGI）、通威（Tongwei）、大全美国（Dago US）、大全 A（Dago A）、保利协鑫（GCL Tech）、TCL 中环（TCL Zhonghuan）、加拿大太阳能美国（Canadian Solar US）、第一太阳能（First Solar）、晶科能源美国（Jinko Solar US）、上能电气（Sunarow）、科士达（Kstar）、科华数据（Kehua）、Enphase Energy、SolarEdge、福莱特玻璃 A（Flat Glass A）、福莱特玻璃 H（Flat Glass H）、杭州福斯特（Hangzhou First）、信义光能（Xinvi Solar）、麦格米特（Maxwell）、深圳赛意法（Shenzhen S.C.）、先导智能（Lead Intelligen） 纪要提到的核心观点和论据 行业整体观点 - **行业处于周期底部**：太阳能行业仍处于周期性底部，有望在 2026 年下半年需求好转时迎来拐点；中长期来看，由于中国需求增长放缓，行业正常化盈利能力可能维持在较低水平 [3] - **反内卷政策影响**：反内卷政策若能有效实施，可能带来更高价格和更早的盈利能力拐点，但目前处于早期阶段，且缺乏有意义的财政支持和地方政府激励机制变化，实施具有挑战性 [3] 价格与需求情况 - **政策推动上游价格上涨**：7 月 1 日中央政府推动规范无序价格竞争，截至 7 月 24 日，中国多晶硅（Poly）、硅片（Wafer）现货价格分别平均上涨 34%、21%，国内多晶硅期货报价涨幅超 60%，最新价格在 49 - 51 元/千克 [6][20] - **需求疲软交易平淡**：全球组件需求在 6 月环比下降 67%、同比下降 17%至 45GW，预计 2025 年下半年全球组件需求同比下降 42%，平均每月 33GW，低于 7 月产业链月产量（40 - 50GW）；价格上涨后，仅完成小批量采购以满足现有订单，上游价格上涨向下游组件和太阳能农场运营商传导面临挑战 [6] 各环节情况 - **多晶硅（Poly）**：价格大幅上涨，预计 7 月产量增长 7%，库存压力加大，库存天数可能从 6 月的 34 天反弹至 39 天；现货价格隐含的一级企业现金毛利率平均提高 25 个百分点，单位现金利润平均增加 8.5 - 13.7 元/千克 [6][11][13][14] - **硅片（Wafer）**：价格上涨 21%，预计 7 月产量下降 11%；现货价格隐含的一级企业现金毛利率平均提高 14 个百分点，单位现金利润平均增加 0.01 元/瓦 [11][13] - **电池片（Cell）**：价格上涨 6%，盈利能力略有改善，现货价格隐含的一级企业现金毛利率平均提高 3 个百分点，单位现金利润平均增加 0.002 元/瓦 [11] - **组件（Module）**：国内价格下降 1%，海外价格基本持平；全球组件需求疲软，预计 2025 年下半年平均每月 33GW；一体化组件企业盈利能力因上游价格上涨和玻璃价格下降略有改善，现货价格隐含的一级企业现金毛利率平均提高 4 个百分点，单位现金利润平均增加 0.07 元/瓦 [6][11] - **玻璃（Glass）**：价格下降 5%，盈利能力进一步恶化，现货价格隐含的一级企业现金毛利率平均下降 6 个百分点，单位现金利润平均减少 1.1 元/平方米；出货量因组件端低成本库存补货有所回升 [11][39] - **薄膜（Film）**：价格下降 1%，盈利能力基本持平，现货价格隐含的一级企业现金毛利率平均提高 1 个百分点，单位现金利润平均增加 0.6 元/平方米 [11] 公司评级与建议 - **推荐**：最看好电池片与组件、薄膜环节，建议买入隆基（Longi）、杭州福斯特（Hangzhou First） [3] - **不推荐**：最不看好玻璃、多晶硅、硅片和设备环节，建议卖出福莱特 A/H（Flat A/H）、信义光能（Xinyi Solar）、通威（Tongwei）、TCL 中环（TZE）和麦格米特（Maxwell） [3] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **中国市场需求细分**：6 月中国太阳能装机量环比下降 85%、同比下降 38%至 14GW；组件出口量环比下降 3%、同比基本持平至 23GW；美国 AC 侧太阳能装机量环比增长 133%、同比增长 63%至 4.9GW；中国逆变器出口值环比增长 10%、同比基本持平 [43][44][45] - **研究相关信息**：包括 GS 因子分析、并购排名、量子数据库等相关信息，以及不同地区的评级分布、投资银行关系、监管披露等内容 [59][61][62][63] - **风险提示**：研究报告存在与实际结果不一致的风险，如估计的现货价格隐含毛利率未考虑公司层面的价格折扣或溢价，分析可能因特定工厂的停产或维护计划与公司实际运营情况不同 [11]

报告行业投资评级 - 最看好电池与组件、薄膜行业，推荐买入隆基绿能、杭州福斯特等公司；最不看好玻璃、多晶硅、硅片和设备行业，建议卖出福莱特A/H、信义光能、通威股份等公司 [5] 报告的核心观点 - 预计2025 - 2026年太阳能行业产能削减，未来几年资本支出下降、产能利用率降低，导致价格前景疲软和盈利能力曲线平缓 [3][5] - 5月全球组件需求因中国抢装政策截止而大幅增长，但预计2025年下半年需求将大幅回落，多晶硅和玻璃行业将面临严重供应过剩压力 [4] - 6月产业链价格下降，玻璃领跌，组件价格相对稳定，但未来组件价格可能下降，不过盈利能力相对有韧性 [4][19] - 6月多晶硅产量可能增加，其他细分行业产量预计下降，库存天数可能反弹至33天，多晶硅库存压力较大 [12][13] 根据相关目录分别进行总结 行业供需与价格 - 5月全球组件需求达140GW，环比增74%、同比增193%，主要因中国抢装至93GW，预计2025年6 - 12月全球组件需求同比降40% [4][43] - 6月19日，中国多晶硅、硅片、电池、组件、玻璃、薄膜、逆变器现货价格平均环比降6%、5%、3%、0%、10%、3%、1%，海外组件价格持平，国内多晶硅期货报价降4% [19] - 与2月下旬相比，中国多晶硅、硅片、电池、组件、玻璃、薄膜、逆变器现货价格平均降16%、21%、11%、1%、5%、2%、1% [20] 行业盈利能力 - 6月上游盈利能力进一步恶化，下游相对有韧性，多晶硅、硅片、电池、玻璃、薄膜现金毛利率平均环比降3pp、2pp、1pp、10pp、2pp [7][10] - 各细分行业中，棒状多晶硅、M10硅片、玻璃盈利能力恶化明显，组件、颗粒状多晶硅、G12硅片相对较好 [10] 行业产量与库存 - 预计6月多晶硅、硅片、电池、玻璃、组件产量环比变化为+2%、 - 3%、 - 5%、 - 17%、 - 9%，至50GW、52GW、48GW、47GW、45GW [12] - 预计6月底各环节库存环比增13%、13%、27%、0%、12%，生产需求比从5月的104%升至107%，库存天数从27天反弹至33天 [13] 行业公司评级 - 隆基绿能、杭州福斯特等公司获买入评级；福莱特A/H、信义光能、通威股份等公司获卖出评级；部分公司如大全能源、晶科能源等获中性评级 [25]

报告行业投资评级 - 对阳光电源（Sungrow - A）的评级为“中性”（Neutral），2026年6月目标价为人民币63元 [2][3][7] 报告的核心观点 - 阳光电源管理层对欧洲和中东的储能系统（ESS）需求前景保持乐观，但美国因关税上调和《降低通胀法案》（IRA）潜在变化存在不确定性，中国受136号文件影响，公用事业规模ESS安装或下降 [2] - 公司于5月中旬恢复美国ESS发货，有信心完成全年美国ESS发货目标，并将50%的关税成本转嫁给现有订单客户 [2] - 预计2025年全球太阳能需求同比增长约10%，但美国因IRA潜在变化存在不确定性 [2] - 受136号文件影响，预计2025年EPC收入下降，减值风险有限，资本支出减少，毛利率下降 [2] 根据相关目录分别进行总结 不同地区ESS需求展望 - 欧洲：管理层对欧洲ESS需求乐观，预计2025年公用事业规模ESS安装超20GWh（2024年为10GWh），2026年同比增速超60%，主要因可再生能源占比上升、西班牙电网安全问题和动态电价 [4] - 美国：近期关税上调和IRA潜在变化可能显著拖累美国ESS需求，公司对美国需求无明确指引 [4] - 中国：136号文件发布后，预计2025年公用事业规模ESS安装下降，但工商业（C&I）ESS安装将从2024年的7GWh增至2025年的15GWh，因项目回报改善 [4] - 中东：管理层对中东ESS需求乐观，因部分中东政府推动数据中心部署，将导致电力需求和ESS需求上升 [4] 美国ESS发货情况 - 4月美国关税达约150%时停止发货，5月中旬关税降至约41%后恢复发货，有信心完成2025年8GWh的美国ESS发货目标，已在2025年第一季度完成4GWh发货 [4] - 预计将现有订单因美国关税上调产生成本的50%转嫁给客户，新订单关税成本100%转嫁，预计美国ESS毛利率将从超40%降至约30% [4] 逆变器业务情况 - 欧洲：预计欧洲太阳能需求同比增长10 - 20%，随着住宅逆变器库存去化，有补货需求，公司2024年底推出的微型逆变器产品可满足定制需求，在欧洲逆变器发货市场份额约30% [6] - 美国：目前从泰国生产基地向美国的逆变器发货正常，若和解法案通过，中国产逆变器可能面临逆风，2024年美国逆变器收入占总逆变器收入约10%，毛利率约40% [6] - 中国：2025年下半年住宅太阳能需求下降，中国逆变器发货占比将下降 [6] - 中东：竞争格局稳定，公司市场份额30 - 40%，毛利率约30% [6] EPC业务情况 - 因2025年下半年分布式发电（DG）太阳能需求下降，公司自2025年初对住宅EPC业务持保守态度，预计EPC收入下降，EPC应收账款/库存减值风险有限 [6] - 鉴于2024年高基数，预计2025年毛利率同比下降，随着项目减少，EPC部门资本支出将降低，未来可能拓展海外EPC业务 [6] 投资分析 - 阳光电源是全球最大的太阳能逆变器生产商（按产量计），截至2024财年市场份额约30%，近年来因成本优势获得市场份额，但美国储能电池和系统关税提高以及中东竞争加剧，其ESS订单获取、销量和盈利能力面临风险 [7] 估值分析 - 2026年6月目标价人民币63元，相当于12个月远期目标市盈率10.0倍，采用分部加总估值法（SOTP）对不同业务板块估值，目标倍数较历史平均低0.9个标准差 [8] - 各业务板块估值：EPC业务市盈率10.0倍，目标价7.0元；逆变器业务市盈率10.0倍，目标价25.7元；ESS业务市盈率10.0倍，目标价28.0元；其他业务市盈率10.0倍，目标价2.0元 [9]

报告行业投资评级 - 最偏好Cell & Module和Film，建议买入隆基绿能、杭州福斯特应用材料 [4] - 最不偏好Glass、Poly、Wafer和Equipment，建议卖出福莱特玻璃A/H、信义光能、通威股份、特变电工和麦格米特 [4] 报告的核心观点 - 5月上游价格因需求疲软和二三线企业低价去库存策略而快速下降，太阳能主要价值链环节盈利能力可能降至低于抢装前水平，6月领先企业的价格稳定措施是关键看点 [2] - 预计2025 - 2026年行业产能削减，未来太阳能资本支出下降、产能利用率降低，价格前景疲软，盈利能力曲线趋于平缓 [4] - 最新IRA草案对中国企业不利，美国对四个东盟国家的AD/CVD将于6月16日生效，仅马来西亚产能在最终税率下可能盈利 [6] 根据相关目录分别进行总结 5月行业情况 - **价格方面**：截至5月15日，中国多晶硅/硅片/电池片/组件/玻璃/胶膜/逆变器现货价格较月初平均变化-2%/-14%/-3%/-3%/-6%/-3%/-1%，较抢装前水平（2月底）平均变化-8%/-17%/-7%/-2%/+8%/+1%/-1%；海外组件价格总体平稳，国内多晶硅期货中位报价月内上涨5%；中国N型M10硅片表现不佳，月内价格下跌15% [19][20] - **盈利能力方面**：现货价格隐含的一级企业多晶硅/硅片/电池片/组件/玻璃/胶膜现金毛利率较月初平均变化持平/-13个百分点/+1个百分点/-4个百分点/-3个百分点/持平，较抢装前水平平均变化-3个百分点/-17个百分点/-3个百分点/-3个百分点/+10个百分点/-5个百分点；覆盖企业5月平均现金盈利能力可能降至2025年第一季度平均水平 [2] - **生产方面**：5月产量因平均开工率下降1个百分点而环比平均下降4%，多晶硅/硅片/电池片/玻璃/组件产量环比变化-4%/-5%/-5%/+5%/-12%至47GW/51GW/50GW/58GW/46GW [12] - **库存方面**：库存天数（相对于需求）可能从4月的25天反弹至5月的30天，除硅片库存基本稳定外，各环节库存均继续增加，多晶硅/硅片/电池片/玻璃/组件库存环比变化+15%/-4%/+50%/+8%/+23% [13] 4月需求情况 - **国内**：4月中国太阳能装机量环比增长123%，同比增长215%至45GW，1 - 4月累计装机量同比增长75%至105GW，可能受中部地区分布式商业和工业需求推动 [41] - **海外**：4月中国组件出口值环比下降8%，同比下降26%，1 - 4月累计出口值同比下降31%；估计4月中国组件出口量环比下降8%，同比增长11%至24.6GW，1 - 4月累计出口量同比增长9%至95.1GW；4月中国逆变器出口值环比增长28%，同比增长17%，1 - 4月累计出口值同比增长9% [42][43] 6月展望 - 预计库存压力将继续增加，但幅度可能好于预期（玻璃除外），上游企业减产和下游企业开拓海外需求的积极举措将提供支撑 [14] - 预计5 - 6月多晶硅开工率无大幅上调计划，若价格持续疲软可能提前进行检修和维护；6月组件初步生产计划环比可能下降高个位数（与2021年以来的平均季节性情况类似），而5月环比下降10% - 15% [2] - 玻璃供应持续增加，5月环比增长5%，6月预计环比增长中个位数，库存将从目前的28天快速回升至超过35天，预计2025年第三季度价格将从当前水平下调10%至12元/平方米 [3][14]

报告行业投资评级 - 最看好电池与组件、薄膜行业，推荐买入隆基绿能、杭州福斯特等公司 [4] - 最不看好玻璃、多晶硅、硅片和设备行业，建议卖出福莱特A/H、信义光能、通威股份、帝尔激光和迈为股份等公司 [4] 报告的核心观点 - 2025 - 2026年行业预计产能削减，太阳能资本支出下降，产能利用率降低，价格前景疲软 [4] - 4月中国上游价格走弱，美国组件价格因关税豁免急升，库存天数大幅改善，但预计5月库存压力重现 [3][14] - 4月电池和组件盈利能力下降，玻璃暂时改善但下半年或因供应过剩价格收缩 [6] 根据相关目录分别进行总结 研究范围扩大 - 扩大组件定价覆盖范围，纳入更多技术路线和海外本地组装产品 [3] - 扩大多晶硅定价覆盖范围，纳入棒状多晶硅期货价格和非中国产多晶硅价格 [3] - 改进月度现货价格隐含现金盈利能力分析，基于一级现金成本进行 [3] 价格走势 - 截至4月17日，中国多晶硅/硅片/电池/组件/玻璃/薄膜/逆变器月内现货价格平均变化为 -1%/-0.3%/-7%/+0.5%/+5%/+0%/+1% [3][19] - 非美国市场海外组件价格月内基本持平，美国上涨20%，美国进口组件月内价格反弹21%，中国Topcon G12R电池月内价格下跌12% [19] 盈利能力 - 4月一级现金毛利率方面，多晶硅/硅片/电池/组件/玻璃/薄膜平均变化为 -0.3pp/+0.4pp/-11pp/-6pp/+3pp/+1pp [6][10] - 4月覆盖公司月度平均现金盈利能力环比基本持平，整体好于2025年第一季度，但预计是暂时的 [6][7] 生产与库存 - 4月产业链各环节产量恢复势头加快，预计多晶硅/硅片/电池/玻璃/组件产量环比增长4%/17%/29%/9%/31% [12] - 4月底库存除多晶硅和玻璃外降至健康水平，预计多晶硅/硅片/电池/玻璃/组件库存环比变化为 -1%/-7%/+25%/-11%/-25% [13] - 预计5月库存压力重现，领先组件厂商5月初步减产10% - 20%，多晶硅和玻璃面临更大利润率压力 [14] 市场需求 - 3月国内和海外市场需求均反弹，中国太阳能3月装机量环比增长3%，同比增长124%至20GW，第一季度同比增长31%至59.7GW [42] - 3月中国组件出口额环比增长48%，同比下降29%，预计出口量环比增长45%，同比增长16%至26.8GW，第一季度同比增长8%至70.5GW [43] - 3月中国逆变器出口额环比增长39%，同比增长6%，第一季度同比增长5% [44]