Accessible version The revenge of energy realpolitik As supply chains lengthen, geopolitics make a case… Global Energy Weekly From Russia to China to the Middle East, energy is at the heart of today's geopolitical fractures. While thermal fuel prices are stable for now on additional OPEC+ oil volumes, soaring electricity demand could upend a fragile equilibrium. Trade flows are shifting too, bringing energy security to the fore. In our view, any winning energy strategy may require ample doses of renewables ...

核心观点 - 废弃露天矿坑改造为太阳能发电场可成为全球能源解决方案 中国因矿坑数量全球第一而具备显著优势 [1][3][4] - 全球矿坑太阳能发电潜力达4764太瓦时/年 相当于2018年全球太阳能装机总量10倍 可基本满足2050年全球电力需求 [3][4] - 技术成本下降是项目推进关键因素 预计2030年前后可实现大规模商业化应用 [6] 资源分布 - 全球废弃露天矿坑总面积达4.8万平方公里 超过多个欧洲小国面积总和 [3] - 中国拥有全球最大的矿坑发电潜力 美国 澳大利亚 俄罗斯等国也具有较好潜力 [4] - 亚洲地区矿坑数量最多但情况复杂 需要最多前期准备工作 [6] 技术实施 - 需对矿坑进行科学规划和分类改造 考虑开采状态 生态恢复程度和地质稳定性等因素 [6] - 清洁能源技术成本下降将直接决定项目推进速度 成本大幅降低可促使项目提前实现 [6] 社会经济影响 - 矿坑改造可创造大量就业机会 发电和维护环节需要大量工人 促进人口回流老工业区 [6] - 解决电站选址难题 避免生态保护与地缘政治冲突 实现工业遗留物的新能源时代转型 [8]

公司信息 * Zeo Energy Corp (NASDAQ: ZEO) 是一家位于佛罗里达州新里奇港的住宅太阳能销售、安装及维护公司 [2] * 公司于2024年3月通过SPAC方式上市 [2] * 公司由创始人拥有并运营 内部人士持有公司超过60%的股份 [3] * 公司拥有约300名销售代表组成的销售团队 [3] * 公司自2019年以来一直保持正EBITDA 上市时无需筹集资金 [3] * 公司业务具有季节性 约65%的收入和盈利能力来自下半年 [12] * 公司采用垂直整合模式 涵盖销售、融资、安装和维护 [9] * 公司近期完成了两项收购：2024年11月收购破产公司Lumio的部分资产 以及2025年8月8日收购储能公司Heliogen, Inc [2][14] 核心业务与战略 * 核心业务是向住宅用户销售和安装太阳能电池板及车库电池 为其提供比公用事业公司更低的电力成本 [5] * 增长战略包括有机增长（招募更多销售人员、开拓新州市场）和收购（销售组织、垂直整合的EPC公司） [13] * 收购是增长战略的一部分 旨在获取孤儿系统（因其他公司破产而无人维护的系统）的维护合同 [5] * 通过收购Heliogen, Inc. 公司正将业务多元化扩展至商业和工业（C&I）储能领域 [6] * 公司正在探索家庭互补服务 如屋顶、暖通空调等 以提供更全面的服务套件 [13] * 公司建立了第三方所有权（TPO）模式 引入税收股权投资者 为其提供折旧和投资税收抵免（ITC） [16] * 住宅储能电池是商品 公司外包生产 主要安装特斯拉Powerwall、Franklin和Enphase的电池 [37] 市场趋势与机遇 * 美国在住宅屋顶太阳能渗透率方面落后于世界其他地区 德国为12% 荷兰为24% 澳大利亚为38% 加州超过20% [10] * 美国目前有500万家庭拥有太阳能 增长至1000万家庭（10%渗透率）并非难事 [11] * 利率下降将使太阳能更具吸引力 [11] * 负载增长持续 主要由数据中心驱动 电力需求上升将增加能源成本和需求 [14][17] * 分析师指出 目前有2400亿美元的项目正在建设中以满足负载增长和需求 [17] * 光伏（PV）太阳能是成本最低的能源生产方式之一 [15] * 公用事业公司持续提高价格 这有助于公司为客户提供即时和长期的成本节约 [15] * 公用事业公司开始对虚拟电厂表现出兴趣 愿意通过订阅模式为家庭和商业电池的容量付费 [15] * 《降低通胀法案》改变了激励措施 鼓励租赁而非拥有系统 以在未来三四年获得税收抵免的最大利益 [7] * 储能市场前景非常有利 其投资税收抵免（ITC）将延长至2034年 [16] * 随着SunPower、Sunrun、Titan、Lumio等大公司破产 市场上存在大量需要维护和支持的孤儿项目和客户 [16] 财务与运营状况 * 公司历史上EBITDA为正 但2024年因确认更多GAAP费用（如发放股票）而出现正EBITDA但净收入为负的情况 [12] * 公司资产负债表上债务很少 是资金充足的企业 [4][11] * 收购Heliogen, Inc. 支付了约1000万美元的股票 获得了约1400万美元的现金 增强了公司的资产负债表 [19] * 公司受到了Sunova破产的影响 但目前已度过难关 [12] * 住宅太阳能领域过去两年的市场动荡似乎已经过去 公司和行业都为未来几年的巨大增长做好了准备 [13] 技术与产品 * 通过收购Heliogen, Inc. 公司获得了熔盐和压缩CO2储能技术 专注于为AI数据中心、大型制造商、采矿公司等提供超过9小时的长时储能解决方案 [6][22] * 熔盐储能在超过9小时的存储期内效率很高 [22] * 压缩CO2技术可将气体压缩成液体储存能量 气化时驱动涡轮机 并能产生冷水用于数据中心冷却 其往返效率（RTE）高达近85% [23] * 这两种技术的平准化能源成本（LCOE）均低于0.10美元/千瓦时 可用于提供全天候基载电力 [23] * 对于完全离网的场景（如采矿设施） LCOE预计约为0.13至0.14美元 且可持续30年而无衰减（锂电池每年衰减1%-2%） [31] * 储能系统可以作为套利工具 在非高峰时段或电力价格为负时购买廉价电力充电 然后在需要时放电 [30] 竞争格局 * 可比公司包括Sunrun（行业巨头 市值大但债务多）和SunPower（已破产并被Complete Solar收购 杠杆率高） [11][12] * 公司认为自己与这些公司相比 债务水平较低 [11] 风险与挑战 * 高利率曾导致行业低迷 并引发了许多动荡和破产（如Sunergy, Sunova, Mosaic） [3] * 一些大型上市公司因高利率、现金管理不善和巨大的企业开销而陷入困境 [4] * 公司业务具有季节性 [4][12] * 公司目前依赖几个其他金融合作伙伴提供融资 但希望未来能将更多金融收益留在自己的资产负债表上 [7]

行业与公司 * 报告聚焦于印度与中国之间的双边贸易和投资关系[3] * 行业涉及全球制造业价值链 特别是电气机械 机械设备 化学品 制药 运输设备（包括电动汽车）和资本货物等领域[8][9][37][42][46] 核心观点与论据 * **双边贸易关系重要性**：印度与中国的双边贸易额在近十年内几乎翻倍 从2015年12月的890亿美元增长至2025年7月的1610亿美元（12个月滚动基准）[10] 中国是印度最大的双边贸易伙伴[10] * **贸易失衡现状**：印度对中国的贸易逆差是其所有贸易伙伴中最大的 达1180亿美元[4][10] 而中国对印度的贸易顺差在亚洲经济体中最大 达1210亿美元[4][10] * **贸易结构演变**：印度从中国和香港的进口中 资本货物和零部件（不包括运输设备）占比从2021年的51%上升至2024年的56%[52][58] 工业供应品占比为35%[52] 而消费品占比仅为5%[52][62] * **中国制造业主导地位**：中国占全球制造业产出的41% 份额高于任何其他经济体（美国为13%）[23][37][39] 中国在八个制造业相关行业中的六个都是全球第一大出口国 在电气机械 机械设备等关键领域占据主导性全球出口份额[42][46] * **全球贸易趋势**：全球商品贸易更倾向于价值链上游的商品 如化学品 电气机械与设备 运输设备等 这些类别在过去10年中全球出口份额有所增加[8][9][17] 与之相反 矿物和燃料 服装等低附加值商品的份额下降[8][17] * **印度的发展需求**：印度需要加速其制造业发展以解决失业问题[7][77] 这需要外国的直接投资（FDI）和技术诀窍 资本货物以及关键的生产投入[4][27][37] 中国可以在这些方面提供支持[4][27][37] * **中国的增长机遇**：印度作为第二大且增长最快的新兴市场（EM） 是中国出口终端需求的关键来源[4][56] 但目前印度仅占中国出口的3.5% 存在巨大增长潜力[56][64] * **FDI流动的现状与潜力**：从中国流入印度的FDI已从2015年的14亿美元（占总流入的3.6%）大幅下降至2024年的0.9亿美元（0.2%）[10] 近期有报道称政策制定者可能考虑放宽对中国FDI的一些限制[31] * **越南案例研究**：越南与中国的贸易和FDI关系发展可作为一个参考案例 越南对中国的贸易逆差从2018年的180亿美元扩大到目前的850亿美元[67][70] 同时 中国对越南的FDI份额从2014年的2%显著增长至2025年第一季度的13%[67][72] 尽管对华逆差扩大 越南的整体贸易顺差也达到了新高[69][75] * **主要风险**：尽管经济上的必要性意味着更深的贸易关系 但关键风险在于地缘政治发展可能减缓这一进程[4][77] 其他重要内容 * **全球价值链贸易增长**：全球价值链相关贸易（相对于只经过一道边境的传统贸易）的份额在2022年升至全球贸易的50%的新高（2019年为46%）[9] * **就业弹性**：汽车 电气设备 计算机和电子等高技术至中等技术出口行业的就业弹性较高 这意味着这些行业的资本和劳动力投入是互补的[15] * **中国出口多元化努力**：自2017年以来 中国已将其对包括越南 俄罗斯 东盟 墨西哥 沙特阿拉伯 巴西 阿联酋和印度在内的关键新兴市场的出口份额提高了8.5个百分点 以抵消其对美国出口份额下降5.9个百分点的影响[55][60] 同期 中国对美国的双边贸易顺差自2022年峰值以来减少了1090亿美元 对欧元区的顺差自2022年以来减少了240亿美元 但对印度的顺差增加了100亿美元至1210亿美元[55][66] * **中国关键产品出口份额**：中国在多种关键产品上拥有巨大的全球出口份额 例如锂电池（65%） 太阳能电池板（属于半导体设备类别 37%） 手机（37%） 计算机（37%）和电动汽车（属于汽车类别 8%）等[25]

数字经济的能源瓶颈 - 人工智能和超大规模数据中心首次面临真正的能源瓶颈 现有美国电网难以满足其计算和电力需求[1] - 最大超大规模园区电力需求接近1吉瓦 相当于纽约市夏季峰值用电量的十分之一[2] - 美国数据中心电力消耗预计从当前55吉瓦（占总发电量4%）增至2027年85吉瓦 2030年可能达到300吉瓦 占美国电网总容量1250吉瓦的近25%[2] 太阳能成为解决方案 - 太阳能开始显示真正潜力 可能成为支持人工智能革命的重要能源[3] - 光伏成本过去十年下降约90% 每次全球产能翻倍成本降低20% 在许多阳光充足地区已低于煤炭或天然气[6] - 锂离子电池组成本去年下降20% 达到每千瓦时115美元的历史低点 过去十年下降近90% 使太阳能加储能在技术和经济上更具吸引力[8] 太阳能行业增长潜力 - 1吉瓦数据中心完全由太阳能供电需要7000-10000英亩光伏板 约11-15平方英里土地[11] - 为满足2030年130吉瓦数据中心需求 需要新增580-870吉瓦直流太阳能产能 相当于当前美国太阳能总装机容量235吉瓦的三到四倍[12] - 该建设规模代表数千亿美元新投资 若加上储能可能超过1万亿美元 将改变整个太阳能供应链的经济性[13] 太阳能股票投资机会 - SolarEdge Technologies面临利润率压力和住宅需求放缓 但公用事业规模逆变器需求可能反弹 未来两年销售额预计增长超24%[15][16] - Nextracker Inc作为领先太阳能跟踪器提供商 股价年内上涨85% 远期市盈率仅16.6倍[18] - Array Technologies全球业务和强劲订单 未来三到五年收益预计年增21.6% 远期市盈率14.2倍 PEG比率0.66[20] - Shoals Technologies Group专攻系统平衡组件 唯一获得Zacks买入评级股票 PEG比率0.75[21][22] - Sunrun受高利率影响 但随着融资条件改善和太阳能加储能采用增长 可能强劲复苏[19] 太阳能行业基本面改善 - 太阳能行业经济性显著改善 对可扩展、易部署电源的需求从未如此迫切[5] - 尽管业务经济性改善 太阳能股票估值仍处于低位 为清洁能源领域提供有吸引力的机会[9] - 能源基础设施成本在AI建设中占比较小 主要挑战来自监管和许可延迟 而非成本竞争力[23]

行业与公司 * 涉及中国宏观经济及多个关键行业 包括房地产 绿色产业（电动汽车 电池 太阳能） 煤炭 钢铁 大宗商品等[1][9][13] * 核心关注点为北京发起的全国性“反内卷”运动 旨在解决通缩和产能过剩问题 特别是太阳能行业处于运动前沿[2][6][8] 核心观点与论据 * 中国经济复苏乏力且面临通缩 房地产行业崩溃是主因 其在2021年峰值时占GDP的25%和全国财政收入的38%[1][14] * 北京启动“反内卷”运动以遏制企业“割喉式”价格战并控制生产 自2025年6月底以来 运动力度显著加大 包括修改法律 召开行业会议进行价格协调及加强执法[2][6][7] * 市场预期政策干预将结束通缩 部分大宗商品价格因预期减产而大幅上涨 多晶硅价格在7月1日至8月11日期间上涨41% 焦煤和碳酸锂价格同期分别上涨27%和22%[2][13] * 然而 该运动可能无法成功实现经济再通胀 原因包括：下半年将面临多重需求冲击 某些行业的投资和产出削减可能抑制需求 缺乏与2015-18年棚户区改造规模相当的大型刺激计划 “以旧换新”计划可能加剧价格战 地方政府对制造业的过度投资难以真正遏制 股市繁荣可能为产能过剩行业提供新资金 以及运动可能偏袒国有企业而压制私营企业活力[3][33][37] * 近期现货价格飙升主要由市场投机推动且不可持续 PPI通胀在7月仍为-3.6%同比 维持2025年和2026年PPI通胀预测分别为-2.5%和-0.6% 预计PPI通胀将保持负值直至2026年中[4] * 由于最终消费者需求疲弱 维持2025年和2026年CPI通胀预测分别为0.0%和0.5%[4] 其他重要内容 * **房地产市场的深度衰退**：从2021年上半年峰值到2025年上半年 新房销售金额下降51.0% 销售面积下降46.3% 新屋开工下降70.2% 房地产开发投资下降35.7% 前100大开发商合同销售金额和面积分别较2021年峰值下降73.1%和80.5% 全国平均房价下跌约30%[19][20][47] * **地方政府财政压力**：土地出让收入在2025年上半年同比下降6.5% 此前在2022年 2023年 2024年分别年减23.3% 13.2%和16.0% 房地产相关税收收入在上半年下降5.6%[52] * **出口增长面临逆风**：尽管中美贸易紧张局势降级且7月出口优于预期 但预计下半年出口将显著放缓 原因包括美国高额关税 潜在的回补效应 高基数 美国对所有转运商品征收40%关税以及美国暂停全球商业发货的最低免税额豁免 7月对美国出口增长恶化至-21.6%同比[54][61] * **“以旧换新”计划的副作用**：该计划在2024年后四个月提供1500亿元人民币资金 2025年提供3000亿元人民币资金 虽提振了零售销售 但其补贴制度设计鼓励了价格战 并导致了“零里程二手车”等操纵行为 预计其对零售销售增长的净提振将从2025年上半年的0.9个百分点降至下半年的0.4个百分点[35][77][82][91] * **地方政府投资基金（GIFs）的角色**：GIFs在加剧产能过剩和内卷方面扮演了重要角色 截至2024年底 有超过2178只政府引导基金（GGFs） 总目标规模达12.84万亿元人民币 尽管北京已出台文件试图规范其行为 但预计地方政府行为难以发生重大改变[27][28][94][97][102] * **股市繁荣的双刃剑**：自2024年9月以来 北京成功提振股市 港股IPO融资额在2025年前七个月跃升至1270亿港元 但股市繁荣可能为上市公司提供更多资金来资助其扩张或“内卷” 从而加剧竞争[37][104][108][110] * **社会保障缴款收紧的影响**：自2025年9月1日起 中国最高法院的司法解释将强制要求缴纳社会保险 这可能对中小企业构成重大挑战 据中国社科院数据 在约2亿零工经济劳动者中 只有31.2%参与了社会保障系统[55][56][57] * **与2015-18年供给侧改革的对比**：当前的“反内卷”运动缺乏类似当年棚户区改造计划（PSL余额在2018年底达3.4万亿元人民币）那样大规模的需求侧刺激 当前宣布的刺激措施规模相形见绌[58][60][67][70]

行业趋势分析 - 气候变化和环境保护是太阳能电池板讨论的核心议题 但行业更应关注技术进步和投资机会 [1] - 宏观趋势和新兴技术发展能揭示人类社会进步方向 为投资决策提供关键线索 [1] - 公司需把握社会与技术变革中的机遇 但识别真正受益企业存在难度 [1] 投资研究方法 - 投资分析需兼顾基本面 管理层质量 产品管线等核心要素 [1] - 中等规模企业和初创公司的营销策略与商业模型值得重点关注 [1] - 对新兴行业/技术的评估能力是筛选标的的关键竞争力 [1] 企业持仓情况 - 分析师持有FSLR公司股票及衍生品的多头仓位 [2]

行业与公司 - 行业聚焦中国可持续发展和亚太地区脱碳进程[1] - 核心公司未明确提及但涉及多个关键行业（水泥、钢铁、铝、太阳能、电动汽车、电池等）[10][12] 核心观点与论据 **1 反内卷政策与脱碳关联性** - 中国反内卷运动旨在解决关键行业价格战和产能过剩问题这些行业与脱碳目标高度相关[7] - 政策信号密集释放：2025年7月1日至22日太阳能、材料、煤炭、新能源汽车等行业均被讨论[8] - 硬性减排行业（水泥、钢铁、铝）将重点淘汰老旧高污染产能其中铝行业执行标准最严格[10] **2 清洁技术行业影响** - 太阳能产业链（多晶硅/硅片/电池/组件）2022-2024年新增产能已采用新排放标准[11] - 若中国清洁技术（太阳能/EV/电池）竞争减弱依赖中国产品的国家脱碳成本可能上升220MtCO2/年的减排量将受影响[12] - 中国清洁能源产品出口覆盖全球191个国家2024年出口量可帮助其他国家减少1%年碳排放（4GtCO2全生命周期减排量）[12] **3 投资者关注度** - 2025年一季度中国可持续基金和能源转型主题资金流入显著增加[9] - 新加坡路演中20+投资者最关注反内卷与脱碳的交叉影响[3] 其他重要细节 - 煤炭产能检查覆盖8省（山西、内蒙古、安徽等）炼化和化工行业老旧产能占比分别达25%和14%[10] - 反内卷可能推动企业转向高利润率产品反而可能支持全球脱碳[13] - 研究覆盖冲突披露：摩根斯坦利可能与涉及公司存在业务往来[5]

关键要点总结 行业与公司 * 行业聚焦美国机械和电力基础设施领域 特别关注可再生能源（太阳能和风能）市场受能源政策变化的影响[1][2] * 主要涉及公司包括Quanta Services(PWR) 可再生能源收入占比30% Vestas(VWS) 美国市场占比约25% RWE(RWE) 美国业务占比57% EDPR(EDPR) 美国装机容量占比48%[7][10][11][12] 政策影响分析 * 特朗普政府通过OBBBA法案缩短可再生能源税收抵免期限 项目需在2027-2030年前投入运营（原IRA政策允许2034年前开工项目均可享受）[3][13][18] * 政策变化提高建设成本：取消税收抵免 提高关税（太阳能组件价格可能上涨15-30%） 严格国内含量规则（2027年需达55%） 对钢铁/铝/铜征收50%关税（占项目成本10-30%）[3][13][27][36] * 安全港政策可能收紧 8月中旬财政部修订细则为关键催化剂 若提高最低建设要求或缩短窗口期将影响项目推进[6][13][21] 市场供需动态 * 美国电力缺口：到2030年需新增85GW产能（45GW需求增长+42GW电厂退役） 天然气仅能解决25GW（制造产能受限） 剩余60GW需可再生能源填补（考虑30%负载率需208GW装机）[4][15][54] * 即使无补贴 可再生能源LCOE仍比天然气低30% 但项目IRR目前低于WACC 1-3个百分点 需PPA价格上涨25-60%才能恢复经济性[4][15][62][66][72] * 建设周期优势：太阳能/风电仅需1.75-2年 远快于天然气联合循环电站的4年[15][77] 投资影响与公司展望 * PWR评级下调至市场中性 长期EPS CAGR从17%降至12% 2026-27年预期过低[7][17][93] * Vestas已提前锁定2023-24年订单 安全港项目可支撑至2028年交付 当前估值已反映美国市场放缓[10][17] * RWE和EDPR通过安全港机制储备项目（分别至2028和2028年） 但后续投资取决于PPA价格能否提升[11][12][17] * 历史经验显示 补贴取消后可再生能源股票可能跑输大盘约25个月[87][88] 其他关键数据 * 可再生能源占非住宅建筑支出的4% 但在电力基础设施支出中占比达40%[5][45] * 2024年美国可再生能源新增装机46GW（太阳能27GW+风电19GW） 需维持年增40GW才能满足需求（较2024年降10%）[39][54][79] * 设备成本占比：太阳能63%（组件32%） 风电59%（涡轮机为主） 80%以上供应链依赖中国[28][29][31][32] * 电池存储配套率从2016年1%升至2023年8%[48][49]

纪要涉及的行业 太阳能行业 纪要提到的核心观点和论据 太阳能行业发展现状与展望 - 现状：太阳能发电增长是电力史上最快的，过去12个月太阳能驱动了全球8%的电力生产，2024年中国生产潜力能满足全球需求的200% [2][6][44] - 展望：虽因中美政策支持减少下调全球太阳能安装量预期，但预计到2030年全球太阳能安装量将升至914GW，较去年增长57% [2][7] 太阳能行业快速发展的结构性驱动因素 - 学习效应降低成本：累计产量翻倍成本下降20%，投资成本下降速度超过其他投资品 [17] - 边际燃料成本为零：相比其他能源，运营成本优势明显 [18] - 模块化利于分散发电：可促进能源安全，获得公众支持，美英公众对太阳能支持率较高 [18][19] 太阳能行业发展面临的挑战 - 政策支持减少：中国取消新大型工商业太阳能项目电网接入及新可再生项目并网量和价格保障；美国《One Big Beautiful Bill Act》虽短期影响不大，但2028年后可能有下行风险 [2][7] - 电力供应波动：间歇性导致供需不匹配，引发价格波动和限电，南澳负电价占比从2017年的5%升至2024年的超25%；极端情况下会出现停电，如西班牙4月停电事件 [25][33] 维持太阳能快速增长的潜在途径 - 投资电池和技术改进：使太阳能供需在时间上匹配，但电池成本高且续航短 [39] - 投资输电容量：促进供需在空间上匹配 [39] - 刺激电力需求增长：长期内平衡供需 [40] - 采用逆变器等技术：降低非同步容量对电力可靠性的风险 [40] 太阳能面板供应情况 - 无供应瓶颈：行业产能过剩，金属需求下降，中国房地产行业需求下降释放基础金属供应 [44][45] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 报告分析师认证及相关合规披露，包括美国、澳大利亚、巴西等多地法规要求的披露事项 [61][62][64] - 高盛全球投资研究报告的分发实体及地区 [68] - 研究报告的一般性披露，如信息可靠性、投资建议适用性、交易风险等 [71][77] - 对研究报告使用和传播的限制 [83]