文章核心观点 - 全球能源转型、电动汽车、自动化工业制造及高耗能人工智能数据中心的发展 催生了巨大的新增发电产能需求 电力行业成为关键投资领域 [1] - Brookfield Renewable 作为全球清洁能源资产运营和开发的领导者 凭借其业务布局和增长动力 有望为投资者带来强劲的总回报 [2][6] 公司业务与市场地位 - Brookfield Renewable 运营一个全球多元化的清洁能源资产组合 涵盖水电、陆上及海上风电、公用事业规模太阳能、分布式能源以及电池储能 业务遍布北美、南美、欧洲和亚洲 [3] - 公司投资了核电服务领导者西屋公司 [3] - 公司是全球大型科技公司的首选战略合作伙伴 与微软合作在2026年至2030年间于美国和欧洲交付超过10.5吉瓦的新可再生能源产能 以支持其云和AI业务 该协议规模几乎是史上最大单一企业购电协议的八倍 [4] - 公司与谷歌签署了全球最大的企业水电清洁能源协议 规模高达3吉瓦 [4] 行业增长驱动力与公司发展策略 - 美国政府和西屋公司达成战略合作 以加速核电部署 美国将支持在全国范围内建设至少800亿美元的新核反应堆 以满足AI的电力需求 [5] - 公司大部分购电协议的电价与通胀挂钩 并在旧合同到期时以更高价格签署新协议 例如与谷歌的水电协议 [6] - 公司拥有庞大的可再生能源项目开发储备 并经常进行能提升价值的收购活动 [6]

公司与客户交易核心 - 道达尔能源与谷歌签署了两份长期购电协议，将向谷歌在德克萨斯州的数据中心供应总计1吉瓦的太阳能容量 [1] - 协议期限为15年，预计在其生命周期内将提供28太瓦时的可再生电力 [1] - 该交易是道达尔能源在美国签署的最大规模的可再生能源购电协议 [3] 项目细节与建设规划 - 电力将由道达尔能源在德克萨斯州正在开发的两个太阳能项目提供，分别是805兆瓦的威奇托太阳能农场和195兆瓦的野马溪项目 [2] - 两个项目的建设均计划于2026年第二季度开始 [2] 行业背景与市场动态 - 美国电力市场，特别是德克萨斯州的ERCOT市场，正因人工智能、云计算和电气化驱动的负荷快速增长而面临日益增大的压力 [4] - 超大规模数据中心越来越多地转向长期购电协议，不仅是为了实现运营脱碳，也是为了在日益波动的批发市场中确保可靠、价格稳定的电力供应 [4] - 德克萨斯州在满足数据中心和人工智能基础设施激增的电力需求方面扮演着核心角色 [3] 客户战略与相关交易 - 此次德克萨斯州的购电协议，是对谷歌近期与Clearway能源公司达成的总计1.2吉瓦总购电协议的补充 [5] - 谷歌与Clearway的协议覆盖了ERCOT、美国东北部的PJM和美国中部的SPP市场，突显了谷歌采购清洁电力的多区域策略 [5] - Clearway能源公司是一家总部位于加利福尼亚州的可再生能源生产商，道达尔能源持有其50%的股份 [5] 公司业务发展 - 此次交易巩固了道达尔能源作为寻求定制化可再生能源解决方案的数字和工业客户主要电力供应商的地位 [6] - 公司在美国的电力资产组合已稳步扩大，目前拥有总计10吉瓦的陆上太阳能、风能和电池存储运营容量 [6] - 其中约一半，即约5吉瓦，位于ERCOT市场，这反映了德克萨斯州对商家友好的电力市场的吸引力 [6] 项目经济效益 - 威奇托和野马溪项目预计将为当地带来切实的经济效益 [7] - 在建设期间将创造数百个工作岗位，而项目产生的长期税收收入将有助于资助周边社区的公共服务 [7] 公司整体战略 - 与谷歌的协议符合道达尔能源将可再生能源与灵活资产相结合的更广泛战略，例如燃气发电和储能，以向大型客户提供“清洁稳定电力”解决方案 [8] - 截至2025年底，公司报告其全球已安装的可再生电力总容量超过32吉瓦，并目标到2030年实现超过100太瓦时的净电力产量 [8]

公司与行业动态 - 法国电力集团TotalEnergies签署了两项长期协议，将向谷歌位于德克萨斯州的数据中心提供总计1吉瓦的太阳能发电容量 [1]

行业与公司 * 行业为中国多元化公用事业及电力行业[1] * 涉及的公司包括思源电气、金风科技、通威股份、新奥能源、粤海投资[1] 核心观点与论据 电力需求增长 * 2025年中国电力需求同比增长5.0%至10368百万兆瓦时，较前一年放缓1.8个百分点，主要因2025年第一季度暖冬所致[1] * 2025年12月电力需求同比增长2.6%至908.0百万兆瓦时，环比下降2.7个百分点，原因包括：1) 12月气温高于正常水平；2) 工业需求疲软；3) 2024年12月基数较高[2] * 预计2026年电力需求增长将加速至6.5%，基于电力需求年增长率与GDP年增长率1.3倍的乘数关系，与2020-2024年情况类似[1] * 2025年12月全国用电量构成：工业占65%同比增长3.3%，服务业占19%同比增长4.8%，居民占14%同比增长2.6%，农渔业占2%同比增长5.9%[2] 新增发电装机容量 * 2025年12月中国新增发电装机容量100.6吉瓦，同比下降14.6%[3] * 2025年全年新增发电装机容量546.2吉瓦，同比增长25.7%[3] * 2025年新增装机结构：太阳能317.5吉瓦同比增长14.3%，风电120.5吉瓦同比增长48.1%，火电94.5吉瓦同比增长63.9%，水电12.2吉瓦同比下降11.9%，核电1.5吉瓦同比下降61.0%[3] * 2025年12月新增装机结构：太阳能42.6吉瓦同比下降40.4%，风电38.0吉瓦同比增长28.3%，火电17.0吉瓦同比增长66.4%，水电3.0吉瓦同比下降20.5%，核电0吉瓦[3] * 太阳能新增装机下降主要因市场化电价大幅下调导致新项目回报率降低[3] * 鉴于市场化电价下调导致回报率降低，预计2026年太阳能新增装机将减少[1] * 将2026年太阳能新增装机预测从220吉瓦上调至250吉瓦同比下降21%，风电新增装机预测从120吉瓦上调至138吉瓦同比增长14%[1] 资本支出 * 2025年中国电网资本支出同比增长5.1%至6395亿元人民币，其中12月同比下降0.2%至791亿元人民币[4] * 国家电网在“十五五”规划中预算资本支出4万亿元人民币，较“十四五”增长40%，这意味着2025-2030年预测期间复合年增长率为7%[4] * 2025年中国发电厂资本支出同比下降9.6%至10928亿元人民币[4] * 2025年发电厂资本支出结构：风电3078亿元人民币同比下降2.6%，太阳能2807亿元人民币同比下降37.3%，火电2400亿元人民币同比增长27.7%，核电1610亿元人民币同比增长13.5%，水电1033亿元人民币同比下降10.2%[4] * 在电力行业，更看好设备供应商而非运营商，因后者面临电价下调压力[1] * 更看好电网设备制造商而非电厂设备制造商[4] 发电设备利用小时数 * 2025年中国发电厂平均利用小时数为3119小时，同比下降9.1%[5] * 2025年各类电源利用小时数：核电7809小时同比增长1.6%，水电3367小时同比增长0.4%，火电4147小时同比下降5.3%，风电1979小时同比下降7.0%，太阳能1088小时同比下降9.4%[5] * 火电利用小时数下降主要因可再生能源替代[5] * 风电和太阳能利用小时数下降主要因竞争加剧[5] * 预计2026年风电和太阳能发电厂的平均利用小时数将进一步同比下降，因新增装机容量导致竞争激烈[5] 其他重要内容 投资建议与首选标的 * 在电力行业，首选设备供应商而非运营商[1] * 首选标的为思源电气、金风科技、通威股份、新奥能源、粤海投资[1] 公司估值与风险摘要 * **新奥能源**：目标价72.00港元，基于DCF估值，对应2025年预测市盈率14.0倍[28] 主要下行风险包括接驳费收入、燃气销售量、燃气销售毛利低于预期[29] * **金风科技**：目标价17.00港元，基于DCF估值，对应2026年预测市盈率16.5倍，市净率1.5倍[30] 主要下行风险包括新订单、政府政策、风机毛利率低于预期[31] * **粤海投资**：目标价8.80港元，基于分类加总估值法[32][33] 主要下行风险包括中国水务项目利用率、百货零售行业周期性、发电业务利用率低于预期[34] * **思源电气**：目标价260.00元人民币，基于DCF估值，对应2026年预测市盈率44倍，市净率10.8倍[35] 主要下行风险包括中国电网资本支出、海外新订单低于预期，以及原材料成本高于预期[36] * **通威股份**：目标价30.00元人民币，基于DCF估值，对应2026年预测市净率3.3倍[37][38] 主要下行风险包括地方政府对低效太阳能设备制造商的支持超出预期，以及中国太阳能新增装机超出预期[39] 长期预测与展望 * 预计到2030年，风电和太阳能的累计装机容量将分别达到1408吉瓦和2451吉瓦[22] * 预计到2030年，风电和太阳能发电量将分别达到2569百万兆瓦时和2491百万兆瓦时，两者合计占总发电量的比例将从2025年的21.6%提升至36.2%[25] * 预计全国发电设备平均利用小时数将从2025年的3119小时持续下降至2030年的2392小时[26]

核心观点 - 特斯拉与SpaceX首席执行官埃隆·马斯克警示中国能源行业的快速扩张 其预计中国发电量将在2026或2027年达到美国的三倍[1] - 中国在全球能源格局中的地位显著提升 其可再生能源的快速发展对全球能源动态和应对气候变化具有重大影响[3] 中国能源行业发展现状 - 2025年中国发电量占全球总量的33.2% 是美国份额(约14.2%)的两倍多[2] - 太阳能是发电容量增长的主要贡献者[1] - 尽管仍依赖煤炭 但中国在可再生能源特别是太阳能领域的快速应用引人注目[2] - 中国在电网基础设施和制造业的重大投资使其新增产能的速度无其他国家能及[2] 全球影响与对比 - 中国能源行业特别是可再生能源的快速增长 凸显了其减少碳足迹的承诺[3] - 这一发展引发了对其美国在可再生能源竞赛中能否跟上步伐的担忧[3] - 马斯克曾批评美国对太阳能产品的高关税壁垒[3] - 中国的进展警示包括美国在内的其他国家需要加大可再生能源发电的努力[4]

行业与公司 * 行业：中国电力行业[1] * 覆盖公司：包括但不限于CGN Power Co Ltd 中国广核电力、China Longyuan Power Group 中国龙源电力集团、China Resources Power 华润电力、Huaneng Power International Inc 华能国际电力、Goldwind 金风科技、JA Solar Technology Co Ltd 晶澳科技、LONGi Green Energy Technology Co Ltd 隆基绿能、Tongwei Co Ltd 通威股份等多家中国电力及新能源公司[58][60] 核心观点与论据 * **2025年风电与太阳能新增装机超预期**：2025年风电和太阳能新增装机量分别为119吉瓦和315吉瓦，高于摩根士丹利此前预测的114吉瓦和300吉瓦[8] * **2025年电力需求增长符合预期**：全国用电量同比增长5.0%，与中国电力企业联合会（CEC）的预测一致[8] * **电源结构持续向可再生能源转型**：2025年太阳能和风力发电量同比分别增长24.4%和9.7%，合计占总发电量的17%（2024年为14%）[3] 截至2025年底，太阳能和风电总装机容量占全国总装机容量的47.3%[4] * **火电新增装机加速但仍低于官方预测**：2025年火电新增装机95吉瓦，较2023年的58吉瓦和2024年的54吉瓦加速增长，但低于CEC预测的106吉瓦[4][8] * **第三产业用电增长的主要驱动力明确**：国家能源局（NEA）指出，电动汽车充电和软件与IT服务是第三产业用电增长的主要驱动力，2025年同比分别增长48.8%和17.0%[8] * **2025年12月用电需求增长显著放缓**：12月用电需求同比增长2.8%，较10月的10.4%和11月的6.2%大幅放缓，主要原因是居民用电因气温偏暖同比下降2.2%，以及第三产业用电增长放缓至5.3%（10月和11月分别为17.1%和10.3%）[2] * **2025年各产业用电增长普遍放缓**：第一、第二、第三产业及居民用电量同比分别增长9.9%、3.7%、8.2%和6.3%，均较2024年的增速（分别为6.3%、5.1%、9.9%、10.6%）有所放缓[2] * **总发电量微增，火电发电量下降**：2025年总发电量同比增长2.2%至9,716十亿千瓦时，其中火电发电量同比下降1.0%至6,295十亿千瓦时[3] * **水电与核电发电量稳定增长**：2025年水电和核电发电量同比分别增长2.8%和7.7%，分别达到1,314十亿千瓦时和481十亿千瓦时[3] * **整体发电设备利用小时数下降**：2025年整体电厂利用小时数为3,119小时，同比减少312小时[3] * **总装机容量快速增长**：2025年全国新增发电装机543吉瓦，同比增长26.5%[4] 截至2025年底，全国总装机容量达到3,891吉瓦，同比增长16.1%[4] 其他重要内容 * **机构业务关系披露**：摩根士丹利在特定公司存在潜在利益冲突，例如持有金风科技、晶澳科技、隆基绿能、思源电气1%或以上的普通股[14] 未来3个月预计从或寻求从华润电力、通威股份获得投行服务报酬[15] 过去12个月内曾从中国龙源电力集团、华能国际电力获得非投行服务报酬[15] 并为华润电力、通威股份提供投行服务[16] * **做市商关系**：摩根士丹利香港证券有限公司是中国广核电力、中国龙源电力集团、华能国际电力、信义光能等在香港交易所上市证券的流动性提供者/做市商[50]

公司业务与商业模式 - 公司拥有并运营全球多元化的清洁能源资产 包括太阳能、风能、水电、电池储能和核电 为希望使用可再生能源或零碳能源（如核电）的企业提供一站式服务 [2] - 公司通过签署长期供电合同产生可靠现金流 以支持其高额股息 截至2025年第三季度末 平均合同期限为13年 约70%的合同与通胀挂钩 [2][3] - 公司约75%的收入来自发达国家 业务模式稳定可靠 [3] 人工智能数据中心机遇 - 人工智能数据中心对可靠电力有极高需求 科技巨头微软和谷歌正委托公司为其建设AI数据中心提供电力支持 [1] - 公司已达成协议 将为谷歌数据中心提供3吉瓦的电力 与微软的协议规模更大 达到10.5吉瓦 这些协议面向未来发展 [4] - 为把握AI机遇 公司预计在未来五年内进行价值90亿至100亿美元（90亿至100亿美元）的资本投资 预计这将推动其营运资金（FFO）每年增长10%或以上 [4][6] 财务与股东回报 - 公司股息收益率为5.18% 市场市值约为88亿美元（88亿美元） [6] - 预计营运资金（FFO）的增长将支持其长期目标 即每年将股息分配提高5%至9% 使其兼具高股息和股息增长特性 [6] - 对于希望避免合伙制结构的投资者 公司提供企业版本Brookfield Renewable Corporation（BEPC）进行交易 但由于机构投资者需求旺盛 其股息收益率较低 为3.7% [8] 西屋核电投资亮点 - 公司目前一项引人注目的投资是西屋电气 核电正经历复兴 [7] - 西屋电气约85%的收入来自服务业务 但其与美国政府达成的一项价值800亿美元（800亿美元）的建造核反应堆新协议 暗示其业务潜力可能超出表面所见 这主要受耗电量巨大的AI数据中心推高电力需求驱动 [7]

核心人事任命 - 公司任命Tor Lønnum为执行副总裁兼首席财务官，自2026年2月1日起生效 [1][3] - 新任CFO拥有超过25年的高级财务管理经验，曾在大型北欧及国际公司担任CFO、CEO及副CEO等职 [1][2] - 此次招聘流程于2025年12月启动，由Korn Ferry负责，结合了猎头搜寻和公开申请渠道 [3] 管理层变动背景 - 此次任命接替了自2026年1月1日起担任代理CFO的Tone Aastveit Skuterud [3] - 代理CFO的任命源于原CFO Anna Nord Bjerke的辞职 [3] 新任CFO履历 - 新任CFO为挪威籍，出生于1967年 [5] - 在2022年加入Kverva担任CFO并于2023年成为CEO之前，其曾于2017年至2022年担任丹麦医疗保健服务提供商Falck AS的CFO及执行委员会成员 [5] - 更早的履历包括：2011年至2016年担任北欧第二大保险公司Tryg AS及Tryg Forsikring AS的CFO；2003年至2011年担任挪威最大保险公司Gjensidige Forsikring的CFO及副CEO；2016年至2017年担任加拿大忠诚度计划提供商Aimia的CFO [5] 公司战略与行业定位 - 公司是国际水电领域的领先者，也是欧洲最大的可再生能源发电商 [7] - 公司业务涵盖水电、风电、太阳能发电和燃气发电，并在超过20个国家拥有约7,000名员工 [7] - 新任CFO表示，公司对欧洲能源系统及挪威可再生能源开发至关重要，可再生能源对欧洲的能源安全、竞争力和能源转型至关重要 [4] - 新任CFO期待运用其财务、商业和领导经验，支持公司精炼的战略和长期价值创造 [4]

公司与合作 - HASI与Sunrun宣布成立一家创新型合资企业，旨在为分布式能源资产提供融资 [1] - 该合资企业预计最终将为全国超过40,000个家庭电站、总计超过300兆瓦的容量提供融资 [1] - 根据协议，HASI将在18个月内向新成立的合资企业投资高达5亿美元 [1] 交易结构与财务影响 - HASI的结构化股权投资将基础项目产生的部分长期客户现金流货币化 [1] - 该结构使Sunrun能够保留显著的长期所有权地位，并在构建高级项目债务时获得更大灵活性 [1] - 该合作预计将带来更高效的资本成本 [1] - 该合资企业将在Sunrun的财务报表中作为合并实体进行核算 [1] - Sunrun首席财务官表示，该结构预计将带来与Sunrun传统融资安排相当或更好的总收益 [1] 战略意义与公司背景 - 此次合作基于双方自2018年以来的长期关系，体现了Sunrun作为住宅家庭能源资产所有者和运营商的良好记录，以及HASI在构建差异化资本解决方案方面的优势 [1] - Sunrun首席财务官称，这种与HASI的创新融资结构在住宅储能和太阳能融资领域是首创 [1] - 该结构符合Sunrun利用各种结构和多元化资本提供方为其增长融资的战略 [1] - HASI是一家可持续基础设施资产投资公司，管理资产超过150亿美元，投资组合多元化，涵盖公用事业规模太阳能、储能、陆上风电、分布式太阳能与储能、可再生天然气及能效等领域 [1] - Sunrun是家庭能源系统的先驱，通过无预付成本的订阅模式提供服务，为全国客户提供更大的能源控制权、安全性和独立性，并通过提供按需可调度电力来支持电网，增强电网弹性并降低能源成本 [1]

佐治亚电力公司获准大规模新增发电容量以满足AI数据中心需求 - 佐治亚公共服务委员会授权佐治亚电力公司采购约9.9吉瓦的新发电容量 以服务快速扩张的AI数据中心行业[1] - 佐治亚电力公司表示 数据中心将消耗约80%的新增电力供应[1] 新增发电容量的构成与规模 - 新增容量包括3.6吉瓦的新型联合循环天然气发电和3吉瓦的电池储能系统[2] - 计划还包括采购350兆瓦的太阳能（含电池储能）以及超过2.8吉瓦的电力购买协议[2] - 此次扩张使该州最大电力公司的发电容量增加了50%[2] 项目投资与成本估算 - 该项目涉及163亿美元的投资 以满足监管机构描述的“永不满足的需求”[3] - 工作人员估计 包括利息和保证利润在内 AI数据中心客户在几十年内的总成本可能达到500亿至600亿美元[3] 审批流程与客户签约进展 - 此次批准使电力公司能够绕过标准的招标流程 以加快建设[3] - 为降低风险 公共服务委员会更新了关于大负荷客户的法规 要求潜在数据中心客户提供更大的财务承诺并证明基础设施准备就绪[5] - 根据更严格的标准 电力公司已提交了超过3吉瓦的新客户合同[5] 对需求可持续性的担忧与批评 - 批评者认为 如果科技行业需求疲软 该计划将给消费者带来不当风险[4] - 委员Peter Hubbard将这笔交易比作为“新室友——大型科技公司”扩建房屋 并警告如果行业收缩 纳税人可能需要承担成本[4] - Hubbard表示 “如果10年后AI泡沫破裂或数据中心转移到更便宜的州 那么室友搬走了 但抵押贷款不会消失”[5]