公司及行业 * 公司为中国长江电力股份有限公司 China Yangtze Power Co (600900 SS) [1][4][62] * 行业为中国公用事业 China Utilities [4][62] 核心财务表现 * 公司上半年净利润为130 6亿元人民币 同比增长14 9% 略高于初步结果0 6% [2] * 公司上半年收入为367亿元人民币 同比增长5 3% 略高于初步结果0 3% [2] * 收入增长与上半年水电发电量5 0%的同比增长基本一致 表明平均上网电价稳定 [2] * 二季度净利润为79亿元人民币 同比增长6 4% [3] * 二季度收入为197亿元人民币 同比增长2 6% [3] 成本与投资 * 公司财务成本持续缩减 上半年财务成本为49亿元人民币 同比大幅下降14 0% [2] * 二季度财务成本为23 8亿元人民币 同比下降14 9% [3] * 上半年投资收入为26亿元人民币 同比下降10 5% [2] * 上半年资本支出大幅增长至62亿元人民币 同比激增74 3% [2] 运营数据 * 上半年水电发电量同比增长5 0% [2] * 二季度发电量同比增长1 6% 达到690亿千瓦时 [6] * 二季度三峡电站发电量同比下降12 4% [6] * 二季度水电资源同比下降18 5% [6] 摩根士丹利观点与估值 * 摩根士丹利给予公司超配 Overweight 评级 目标价为34 79人民币 较当前股价有24%的上涨空间 [4] * 估值方法采用贴现现金流 DCF 假设加权平均资本成本 WACC 为6 7% 永续增长率为0 [7] * 看好公司的上行风险包括 优于预期的水电资源 分红派息率 水电利用小时数以及可再生能源产能扩张 [8] * 看淡公司的下行风险包括 差于预期的水电资源 分红派息率以及可再生能源产能扩张 [9] 其他重要信息 * 公司市值为6873 12亿元人民币 发行在外稀释股份数为244 68亿股 [4] * 公司企业价值 EV 为9913 31亿元人民币 [4] * 摩根士丹利预计公司2025年 2026年 2027年每股收益 EPS 共识预期分别为1 52元 1 61元 1 66元人民币 [4]

公司及行业 * 华能水电（Huaneng Hydropower - A, 600025.SS）[2][8][14] * 中国水电行业（China Hydropower space）[2] 核心观点与论据 财务表现 * 公司2Q25归属股东净利润为31亿元人民币 同比持平 超出预期 主要得益于优于预期的上网电价[2] * 1H25总收入为129.59亿元人民币 同比增长9.1% 由13%的发电量增长驱动 部分被疲弱的电价（同比-3%）所抵消[10] * 1H25归属股东净利润为46.09亿元人民币 同比增长10.5%[10] * 2Q25发电量达311.19亿千瓦时 同比增长3%[3][12] * 2Q25计算电价同比下降1% 但环比改善（1Q25电价同比-7%） 推测因销售结构改善[3][10] * 2Q25营业税金及附加同比大幅上升143%[4][12] * 净负债权益比在1H25末升至99% 较FY24上升3.7个百分点[4][10] 业务与运营 * 公司是云南省最大的水电运营商 截至2023年底运营装机容量25.6GW[14] * 拥有澜沧江流域水电站的独家开发权 长期有约12.1GW的水电产能管道[14] * 1H25总发电量为522.23亿千瓦时 同比增长12.9%[10] 投资主题与估值 * 公司获增持（Overweight）评级 目标价10.00元人民币[8][14] * 看好其结构性增长前景 包括：云南市场化电价上涨、中国ETS铝行业扩张推动水电生产溢价、充足的产能增加管道（在建+规划产能超当前容量的45%）[14] * 目标价50%来自DCF（加权平均资本成本WACC 6.1% 终端增长率1% 股权/资本比率50%） 50%来自2.0倍目标市净率P/B（与同行川投能源看齐）[15][16] * 目标价隐含19.8倍FY26E市盈率P/E和2.7倍FY26E市净率P/B[15] 风险因素 * 下行风险：利用率低于预期、水电电价低于预期、电力市场政策体制变化[17] * 上行风险：利用率高于预期、水电电价高于预期、电力市场政策体制变化[17] 市场观点与预期 * 预计此次业绩公布可能带来共识预期的上行修正[5] * 预计股价会对业绩报做出轻微正面反应[6] * 重申在中國水電行業的首選是长江电力（Yangtze Power - A, 600900.SS） 因其防御性业务组合（>80%的电价合同定价低于接收省份基准）和收益率角度（当前与中國10年期国债的收益率利差>200基点 vs 历史平均约110基点）[2] 其他重要内容 * 公司将于9月5日（周五）下午3点举行分析师电话会议[7] * 需要管理层在电话会议中进一步评论：云南长期水电合同电价趋势、2H25澜沧江来水展望、A股配股进展更新[2] * 摩根大通（J.P. Morgan）是华能水电A股和长江电力A股的市场庄家/流动性提供者[21] * 摩根大通目前或将过去12个月内将长江电力或其相关实体作为客户[21] * 摩根大通预计在未来三个月内寻求或获得来自长江电力或其相关实体的投资银行服务补偿[22] * 摩根大通可能持有华能水电A股和长江电力A股或其相关实体的债务头寸[22]

交易概述 - 湖南能源集团发展股份有限公司拟通过发行股份及支付现金方式收购四家水电公司控股权 包括铜湾水电90%股权 清水塘水电90%股权 筱溪水电88%股权和高滩水电85%股权 [1] - 本次交易涉及募集配套资金 中信证券担任独立财务顾问并对标的资产业绩真实性进行专项核查 [1] 标的公司财务表现 - 铜湾水电2024年营业收入达1.55亿元 较2023年8,809.76万元增长76% 净利润从2023年亏损3,083.50万元转为盈利4,071.38万元 [2] - 清水塘水电2024年营业收入1.13亿元 较2023年6,379.40万元增长78% 净利润从亏损2,965.27万元转为盈利2,291.99万元 [3] - 筱溪水电2024年营业收入1.33亿元 较2023年7,038.77万元增长90% 净利润从亏损50.16万元大幅改善至盈利5,726.76万元 [5] - 高滩水电2024年营业收入5,671.96万元 较2023年6,622.13万元有所下降 但净利润保持稳定在2,122.07万元 [7][9] 业务特征分析 - 四家标的公司主营业务均为水力发电 属于清洁能源行业 [1][2][3][6] - 各公司财务费用普遍较高 2024年铜湾水电财务费用2,147.74万元 清水塘水电1,986.11万元 反映行业资本密集型特征 [2][3] - 管理费用控制成效显著 铜湾水电2024年管理费用633.48万元较2023年774.91万元下降18% [2] 核查方法与程序 - 采用访谈、检查、函证和分析程序等多种核查手段 确保收入真实性 [10] - 对销售与收款循环内部控制流程进行测试 验证收入确认政策符合会计准则 [10] - 执行收入截止性测试 确保收入计入正确会计期间 [10] - 对主要客户进行实地走访和函证 核实交易真实性 [10] - 通过银行流水核对回款情况 验证收入准确性 [10] 财务核查结论 - 经核查确认标的资产报告期内营业收入真实、准确、完整 [13] - 标的资产营业成本真实、准确、完整 [13] - 期间费用真实、准确、完整 [13]

**行业与公司** - 行业：中国电力公用事业（水电）[2] - 公司：中国长江电力（CYPC，600900.SS）[2][10] - 中国最大水电公司，装机容量71.7GW，占全国水电总容量的17%（2023年末）[10] - 拥有三峡、葛洲坝、溪洛渡等六大水电站[10] --- **核心观点与论据** **1. 2025年上半年业绩** - **净利润**：1H25初步净利润129.8亿元（+14.2% YoY），达成全年市场共识预期的38%（历史1H占比平均37%）[2] - 2Q25净利润78.0亿元（+5.5% YoY，+50.6% QoQ）[2] - **发电量**： - 2Q25发电量690亿千瓦时（+1.6% YoY）[3] - 1H25总发电量1267亿千瓦时（+5.01% YoY）[3] - **来水情况**： - 乌东德水电站来水+9.0% YoY，三峡水电站来水-8.4% YoY（1H25）[3] - 7月来水同比下滑35%，3Q为传统旺季（占全年发电量44%），全年发电量或承压[3] **2. 资本开支计划** - **葛洲坝航运通道扩建项目**：投资266亿元，建设期91个月，年均资本开支约35亿元[4] - 预计完工后（10年后）对年利润影响7-8亿元，包括： - 新增折旧费用6亿元 - 发电收入减少1.6亿元[4] - **葛洲坝水电站扩容计划**：考虑中，预计资本开支70亿元，具体时间未定[4] **3. 股息与现金流** - 2024年末自由现金流超450亿元，预计可维持稳定分红[5] - 2026E股息收益率3.5%[5] **4. 估值与评级** - **目标价调整**：从32.5元下调至31.0元（DCF模型，考虑资本开支增加及远期利润影响）[5] - **评级**：维持“买入”（Buy）[5][6] - 当前股价27.84元（2025年7月31日），52周区间26.97-31.11元[6] - 市值6810亿元（约947亿美元）[6] --- **其他重要信息** **风险因素** 1. 国内电力需求增长放缓导致利用率下降[11] 2. 长江来水波动[11] 3. 水电电价进一步下调[11] 4. 海外扩张潜在风险[11] **财务指标（2025E）** - P/BV：3.1x [6] - 净债务/EBITDA：4.1x [6] - ROIC（EBIT）：10.5% [8] **短期催化剂** - 无明确短期催化剂（3个月内）[13] **行业结构展望** - 未来6个月行业结构预期中性（评分3/5）[13] - 监管环境预期改善（评分5/5）[13] --- **数据引用** - 净利润与发电量：[2][3] - 资本开支与项目影响：[4] - 估值与评级：[5][6] - 风险因素：[11] - 行业评分：[13]

IDACORP业绩表现 - 2025年第二季度每股收益(EPS)为1.76美元 与Zacks一致预期持平 较去年同期1.71美元增长2.9% 增长源于超预期的客户用电量、持续客户增长及费率调整[1] - 季度总收入4.509亿美元 较Zacks预期4.55亿美元低0.9% 较去年同期4.51亿美元微降0.04%[2] - 客户增长率同比提升2.5% 推动营业利润同比增加550万美元[3] - 营业费用3.503亿美元 同比上升0.7% 主要因燃料成本、运维费用及折旧摊销增加[3] - 净利润9610万美元 同比增长7%[4] 财务状况 - 现金及等价物4.745亿美元(2025年6月) 较2024年底3.689亿美元显著增长[5] - 长期债务34.5亿美元(2025年6月) 较2024年底30.5亿美元上升[5] - 2025上半年经营活动净现金流3.012亿美元 高于去年同期的2.56亿美元[5] 业绩指引调整 - 上调2025全年EPS指引下限至5.70-5.85美元(原5.65-5.85美元) Zacks一致预期为5.83美元[6] - 维持资本支出计划10-11亿美元[6] - 运维费用预期维持4.65-4.75亿美元[6] - 水电产能新增预期下调至7-8兆瓦时(原7-8.5兆瓦时)[7] 同业比较 - NextEra能源(NEE)Q2调整后EPS 1.05美元 超预期2.9% 同比增9.4% 营收67亿美元低于预期7.28%但同比增10.4%[11] - 美国电力(AEP)Q2运营EPS 1.43美元 超预期11.7% 同比增14.4% 营收50.9亿美元同比增11.1%且超预期2.9%[12] - CenterPoint能源(CNP)Q2调整后EPS 0.29美元 低于预期14.7% 同比降19.4% 营收19.4亿美元略超预期且同比增2%[13]

期货热点追踪 - 西藏水电站建设可能引爆铜需求预期 [1] - 美铜价格逼近6美元/磅 [1] - 市场关注行情启动点或空头陷阱 [1]

核心观点 - 公司2025年第二季度运营表现强劲但净利润受减值损失和汇率影响为负 同时宣布战略调整以聚焦核心业务并降低成本[1][9][12] 财务表现 - 第二季度发电量达152亿千瓦时 同比增长09亿千瓦时 上半年发电量达369亿千瓦时创历史新高[5][16] - 北欧地区平均电价降至265欧元/兆瓦时 同比下降88欧元/兆瓦时 德国基准电价降至698欧元/兆瓦时同比下降21欧元/兆瓦时[5][14][15] - 净营业收入93亿挪威克朗 去年同期112亿挪威克朗 underlying EBITDA为45亿挪威克朗 去年同期65亿挪威克朗[5][17] - 计提63亿挪威克朗减值损失 其中瑞典风电资产25亿挪威克朗 挪威风电资产05亿挪威克朗[5][20] - 税前利润-51亿挪威克朗 去年同期11亿挪威克朗 净利润-65亿挪威克朗 去年同期-10亿挪威克朗[5][21] - 北欧资产ROACE降至229% 欧洲和国际资产ROACE分别为52%和58%[22] 战略调整 - 聚焦水电、陆上风电等核心技术和市场 停止绿色氢能和海上风电新开发（北爱尔兰海阵列项目除外）[8][11] - 计划到2027年每年减少29亿挪威克朗成本 较2025年估算成本降低15%[10][12] - 退出非核心市场 已出售克罗地亚开发业务和哥伦比亚Enerfin资产 正在处置印度、荷兰、加拿大等国资产[6] - 为区域供热、生物燃料和电动汽车充电业务寻找新所有者[7] - 年度投资规模维持在160-200亿挪威克朗 优先投资现金流回收期短的项目[11] 业务进展 - 挪威水电产能升级获得许可证申请 包括Nore和Aura水电站[5] - 巴西203兆瓦混合太阳能项目和英国97兆瓦稳定器项目达成最终投资决定[5] - 印度450兆瓦Khidrat太阳能电站投入商业运营[5] - 签署多项购售电协议 包括美国首批两个长期可再生能源采购合同[5]

谷歌与布鲁克菲尔德能源合作 - 谷歌同意支付超过30亿美元从布鲁克菲尔德可再生能源公司购买无碳水电 [1] - 首批合同包括为期20年的电力购买协议，总金额30亿美元，涉及宾夕法尼亚州两座水电站的670兆瓦容量 [2] - 该协议是更广泛框架协议的一部分，谷歌未来可采购总容量高达3吉瓦的清洁能源 [2] 科技巨头能源需求激增 - 谷歌及其竞争对手Meta、亚马逊和微软正积极为不断扩张的数据中心寻找能源，这些数据中心用于托管和训练AI工具 [3] - 能源需求激增推动核能复兴、天然气发电增长以及可再生能源重新受到关注 [4] - 谷歌已承诺投入数百亿美元确保电力供应，Meta收购核电站，微软与核电站签订20年供电协议 [4] 可再生能源与碳中和目标 - 可再生能源帮助科技公司实现净零排放目标，尽管数据中心扩张增加碳排放 [5] - 布鲁克菲尔德将对其宾夕法尼亚州的Holtwood和Safe Harbor水电站进行升级改造以满足新需求 [5] - 谷歌表示水电是可靠、低成本、无碳的能源技术，有助于加强电网和创造就业 [6]

文章核心观点 公司将通过聚焦核心竞争力、优先投资近期盈利机会，继续实现增长和价值创造，同时为能源安全和转型做出贡献，为此采取了一系列战略调整和成本控制措施 [1][2] 公司战略调整 - 聚焦北欧灵活水电业务、领先市场运营及欧洲和南美太阳能、风能和电池业务，集中核心竞争力 [1] - 停止氢能项目新开发，停止海上风电新项目活动，但继续北爱尔兰海阵列项目开发 [4] - 评估在波兰太阳能、风能和电池投资地位，关闭葡萄牙开发活动，但保留两国市场活动 [4] - 继续推进此前宣布的北欧区域供热和生物燃料业务、克罗地亚和荷兰开发业务及印度业务的剥离进程 [6] 投资计划 - 未来几年计划每年投资160 - 200亿挪威克朗，包括挪威大型水电容量升级、瑞典和挪威运营资产维护及陆上风电开发 [3] - 欧洲和南美有大量项目储备，太阳能、风能、电池和电网服务业务将继续增长，但增速低于此前计划 [3] 成本控制 - 到2027年，通过聚焦技术和国家减少公司复杂性，每年减少约29亿挪威克朗薪资和其他运营费用，较2025年估计减少15% [7] 公司过往表现 - 自2018年以来创造了强大价值，向所有者支付590亿挪威克朗股息，股权价值翻倍超3000亿挪威克朗 [8]

公司概况 - 公司在25个国家运营 是可再生能源领域的领先企业 业务涵盖太阳能、风能和水电等多种清洁能源 管理资产规模约1260亿美元 [1] - 公司以高股息回报股东著称 远期股息收益率达4.7% 是追求被动收入投资者的理想选择 [2] 股息政策 - 公司自2001年至2024年期间 股息复合年增长率达6% 管理层目标未来每年股息增长维持在5%-9%区间 [5] - 2025年前两季度已宣布每股派息0.373美元 若维持该水平 全年每股股息将达1.492美元 投资者需持有3,352股才能实现5,000美元年收入 [7] 财务表现 - 公司运营现金流强劲 当前股价对应10.4倍运营现金流倍数 高于五年平均水平5.7倍 [8] - 尽管股价年内已上涨16%（截至6月12日） 但基于稳定的运营资金支持 仍具投资吸引力 [8] 行业地位 - 作为清洁能源领域的龙头企业 公司持续扩大绿色能源布局并提高股息分配 在同行中保持较高分红稳定性 [4]