报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][12] 核心观点 - 2025年第四季度受市场大盘（尤其是暖冬影响下的服饰品类）影响，公司收入与利润表现疲软，但利润率表现稳健，且2026年股东回报势头预计将持续 [1][2][7] - 公司正加大用户侧投入，利用AI技术升级人货匹配、优化用户体验，并在商品侧提升供给丰富性与稀缺性，基本面趋势向好 [3][6][12] - 报告调整了公司未来三年的财务预测，预计2026至2028年收入与经调整净利润将恢复正增长 [3][12] 收入与运营表现 - **2025年第四季度收入**：营业收入为324亿元人民币，同比下滑2.3% [1][6] - 产品收入为299亿元，同比下滑3.1% [1][6] - 其他收入为25亿元，同比增长8%，主要由杉杉奥莱店带动 [1][6] - **收入指引**：管理层对2026年第一季度的收入增速指引为0%到5% [1][6] - **2025年第四季度GMV**：总交易额为666亿元人民币，同比增长0.6% [1][6] - **用户数据**： - 季度活跃买家数为4530万人，同比下滑1% [1][6] - 用户购买次数同比基本持平，单均价同比提升低个位数 [1][6] - 2025年SuperVIP会员数同比增长11%至980万，其成交额占线上总成交额的52% [1][6] - **AI应用**：AIGC用于创意生成与广告投放自动化、AI虚拟试穿、AI客服等 [1][6] 利润表现 - **2025年第四季度利润**：Non-GAAP净利润为29亿元人民币，同比下滑4%，净利率同比下降0.2个百分点 [2][6] - **经营利润**：经调整经营利润同比下滑5%，经调整经营利润率为10.0%，同比下降0.2个百分点 [2][6] 股东回报 - **2025年总回报**：累计向股东返还9.44亿美元，股东回报率达11% [2][7] - **股票回购**：2025年第四季度回购3.05亿美元ADS；2025年全年共回购6.84亿美元；一项10亿美元的股份回购计划有效期至2027年2月，目前尚有3.16亿美元未使用额度 [2][7] - **现金分红**：2025年度派发现金股息每ADS 0.62美元，总计分红近3亿美元 [2][7] - **未来展望**：2026年预计将继续保持股东回报势头 [2][7] 财务预测与估值 - **收入预测调整**： - 2026年营业收入预测调整为1087亿元人民币（下调1.5%） - 2027年营业收入预测调整为1115亿元人民币（下调1.2%） - 新增2028年营业收入预测为1133亿元人民币 [3][12] - **经调整净利润预测调整**： - 2026年经调整净利润预测调整为90亿元人民币（下调0.7%） - 2027年经调整净利润预测调整为93亿元人民币（调整幅度为0.0%） - 新增2028年经调整净利润预测为96亿元人民币 [3][12] - **关键预测数据**（基于盈利预测表）[3]： - 营业收入（2026E/2027E/2028E）：1087亿/1115亿/1133亿元人民币，同比增速分别为2.7%/2.5%/1.7% - 经调整净利润（2026E/2027E/2028E）：90亿/93亿/96亿元人民币，同比增速分别为2.7%/3.9%/3.2% - 每股收益（经调整，2026E/2027E/2028E）：18.22元/18.94元/19.55元 - **估值指标**（基于预测表）[3]： - 市盈率（PE，经调整，2026E/2027E/2028E）：7.2倍/6.9倍/6.7倍 - 市净率（PB，2026E/2027E/2028E）：1.30倍/1.10倍/0.95倍 - EV/EBITDA（2026E/2027E/2028E）：4.3倍/4.3倍/4.0倍