智通财经APP获悉，国泰海通发布研报称，考虑名创优品(09896)海外直营店仍在投入阶段，下调公司 2025-27年经调整归母净利润至29.98/34.74/41.79(-0.24/-0.68/-0.01)亿元人民币。考虑公司国内及海外经 营数据及开店均环比明显改善，TOPTOY进入高速增长期贡献增量空间，且大店、IP、海外战略持续升 级并在数据端兑现，给予2026年18xPE估值，目标市值为625亿元人民币，以1HKD=0.9100CNY汇率计 算，下调目标价至55.50元港币，评级增持。 国泰海通主要观点如下： 业绩简述：25Q3实现营收57.97亿/+28.2%，国内营收+19.3%，国际业务+27.7%，Toptoy+111.5%。归母 净利润4.41亿/-31.4%，经调整净利润7.67亿/+11.7%，经调整EBITDA13.54亿/+18.8%。 国内及海外同店均延续改善趋势 ①收入略超预期，业绩符合预期其中：国内收入+19.3%vs预期中高双位数增长;国内计算单店+10%vs预 期高单位数增长。海外计算单店收入+7.9%，环比25Q2改善，与公司公告低个位数同店增长趋势一致。 ②25Q3净增2 ...

投资评级与目标价 - 报告对名创优品(09896.HK)给予“买进”的投资评级 [7] - 目标价为45港币，相较于2025年12月1日38.54港币的收盘价，存在约16.8%的潜在上涨空间 [1][2] 核心业绩表现 - 2025年前三季度营收为152亿元人民币，同比增长23.7%，归母净利润为13.5亿元人民币，同比下降25.7% [8] - 第三季度营收为58亿元人民币，同比增长28.2%，超出指引，归母净利润为4.4亿元人民币，同比下降31.4% [8] - 第三季度经调整净利润为7.7亿元人民币，同比增长11.7%，增速较第二季度的10.6%进一步加快 [8] - 第三季度经调整EBITDA为13.5亿元人民币，同比增长18.8% [8] 分业务板块表现 - 名创优品品牌第三季度收入为52.2亿元人民币，同比增长23% [11] - 名创优品中国区收入为29亿元人民币，同比增长19.3%，同店GMV实现高个位数增长，门店总数达4407家，同比净增157家 [11] - 名创优品海外收入为23.1亿元人民币，同比增长27.7%，同店GMV增速年内转正，实现低个位数增长，门店总数达3424家，同比净增488家 [11] - TOPTOY品牌第三季度收入为5.7亿元人民币，同比大幅增长111.5%，门店数增长至307家，同比净增73家 [11] - 第三季度因投资永辉录得亏损约1.5亿元人民币 [11] 盈利能力与费用分析 - 第三季度毛利率为44.7%，同比下降0.2个百分点，总体保持平稳 [11] - 第三季度总费用率同比上升5.32个百分点至32.4% [11] - 销售费用率同比上升2.64个百分点，主要受直营门店投资、广告推广及物流费等影响 [11] - 管理费用率同比上升0.71个百分点，主要由于业务增长导致的人员开支增加 [11] - 财务费用率同比上升1.97个百分点至1.8%，主要由于利息开支增加 [11] 未来展望与盈利预测 - 10月名创优品中国区同店销售增长达低双位数，2025年全年同店销售额有望达中个位数增长 [11] - 海外市场有望维持较好增长态势，战略市场表现优于整体 [11] - 调整后预计2025-2027年净利润分别为19.3亿、26.2亿和31.6亿元人民币，同比变化分别为-26.4%、+35.9%和+20.7% [11] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.56元、2.12元和2.55元人民币，当前股价对应市盈率分别为22倍、17倍和14倍 [11][13] 公司基本资讯 - 公司属于商贸零售行业，截至2025年12月1日H股股价为38.54港币，总市值为340.64亿港币 [2] - 公司总发行股数为12.3756亿股，主要股东杨云云持股63.1% [2] - 公司产品组合中，名创优品品牌占比90%，TOPTOY品牌占比9.8% [4]

业绩核心表现 - 2025前三季度公司实现收入151.9亿元，同比增长23.68%，期内利润13.49亿元，同比减少26.1% [1] - 2025第三季度公司收入57.97亿元，同比增长28.17%，期内利润4.43亿元，同比减少31.64% [1] - 公司呈现“增收不增利”的局面，市场反应消极，股价连续两个交易日下跌 [1] 战略转型动因与方向 - 公司战略从依赖“小店+加盟”的轻资产模式转向“开大店、做IP、树品牌” [2] - “开大店”作为战略的“场”提供价值展示空间，“做IP”作为“货”提供情感内容，“树品牌”是最终目标 [2] - 转型旨在提升单店营收、创造高毛利品类、摆脱低水平价格竞争，为公司寻求新的增长故事 [2] 成本与利润压力 - 2025第三季度销售成本32.07亿元，同比增长28.6%，销售及分销开支14.3亿元，同比增长43.5%，一般及行政开支3.44亿元，同比增长45.6% [3] - 开支增长主要归因于对直营门店的投资，尤其是美国等战略性海外市场 [3] - 第三季度毛利率同比下降0.2个百分点至44.7% [3] 新业务与投资的财务影响 - 潮玩品牌TOP TOY的股权激励导致股份支付开支1.8亿元并入报表，侵蚀利润 [4] - 对永辉超市等项目的投资产生1亿元净财务费用，并分摊永辉1.5亿元亏损 [4] - 剔除上述因素影响，第三季度经调整净利润将同比增长12%至7.7亿元，显示当前利润压力主要源于战略性投入 [4] 转型初步成效 - 截至2025年9月30日，集团门店总数达8138家，同比净增718家，其中海外门店净增488家至3424家 [5] - 2025前三季度海外收入58.46亿元，同比增长28.7%，潮玩品牌TOP TOY收入13.17亿元，同比增长87.9% [5] - 第三季度TOP TOY收入增长111.4%至5.75亿元，大店策略下中国区同店增速达高个位数 [5] 长期业务结构优化 - 产品矩阵转变为“刚需百货保流量，IP产品提利润”，IP文创和潮玩成为高利润增长引擎，业务结构抗风险能力增强 [7] - 渠道模式转变为“大店树标杆，小店广覆盖”的多层次矩阵，大店作为品牌旗舰和体验中心强化线下实体经济的独特价值 [7]

业绩概览 - 3Q25公司收入同比增长28%至58亿元 [1] - 3Q25经调整净利润同比增长12%至7.7亿元 [1] - 业绩表现符合预期 [1] 国内业务表现 - 名创优品国内收入同比增长19%至29亿元 [1] - 线下收入同比增长16%至26亿元，同店销售同比增长高单位数，季度内净新增102家门店 [1] - 线上收入同比增长58%至3.4亿元 [1] - 以IP为核心战略，聚焦超级品类、超级门店、超级营销，玩具品类表现突出，IP艺术家签约达16个 [1] TOPTOY业务表现 - TOPTOY收入同比增长111%至5.8亿元 [1] - 自有IP新品表现积极，季度内同店销售同比增长中单位数 [1] - 季度内净新增14家门店 [1] 海外业务表现 - 名创优品海外收入同比增长28%至23亿元 [1] - 重点市场美国收入同比增长超65% [1] - 海外同店销售同比增长低单位数，直营市场美国及加拿大均同比增长低双位数 [1] - 季度内海外净新增117家门店 [1] - 管理层计划将中美市场成功经验推广至东南亚市场 [1] 盈利能力与费用 - 3Q25毛利率同比微降0.2个百分点，主要因产品结构调整 [2] - 剔除与TOPTOY股权激励相关的1.8亿元股份支付薪酬开支后，销售和管理费用率同比分别+1.4个百分点/-0.3个百分点，增幅收窄 [2] - 海外直营业务经营利润率同比增长低单位数 [2] 其他财务项目 - 因永辉收购事项及发行股票挂钩证券，期内产生净财务费用1.0亿元 [2] - 分占永辉亏损1.5亿元，其他收益0.7亿元 [2] - 剔除相关影响后，经调整净利润为7.7亿元 [2] 业绩展望与估值 - 管理层预计4Q25收入同比增长25-30%，其中中美市场同店销售均预计同比增长低双位数 [2] - 经调整净利润预测25年基本维持29亿元，下调26年预测4%至36亿元 [2] - 当前港/美股对应15倍25年non-IFRS市盈率 [2] - 下调港/美股目标价12%/11%至50.18港元/26.08美元，对应20倍25年non-IFRS市盈率 [2]

股价表现 - 股价再跌超6%，截至发稿跌6.48%至36.68港元 [1] - 成交额为1.88亿港元 [1] 第三季度财务业绩 - 期内实现营收57.97亿元，同比增长28.2%，超过25%至28%指引范围的上限 [1] - 归属母公司净利润为4.41亿元，相比去年同期的6.42亿元下滑超30% [1] - 经调整净利润同比增长12%至7.7亿元 [1] 盈利能力分析 - 三季度毛利率同比微降0.2个百分点，主要因产品结构调整 [1] - 海外直营业务经营利润率同比增长低单位数 [1] 费用与特殊项目 - 股份支付薪酬开支1.8亿元，主要与TOPTOY股权激励相关 [1] - 剔除股份支付后，销售和管理费用率同比分别+1.4个百分点和-0.3个百分点，增幅如期收窄 [1] - 净财务费用1.0亿元，主要由于永辉收购事项及发行股票挂钩证券 [1] - 分占永辉亏损1.5亿元，其他收益0.7亿元 [1]

股价表现 - 名创优品股价再跌超6%，截至发稿跌6.48%，报36.68港元，成交额1.88亿港元[1] 第三季度财务业绩 - 公司第三季度实现营收57.97亿元，同比增长28.2%，超过25%至28%指引范围的上限[1] - 期内归属母公司的净利润为4.41亿元，相比去年同期的6.42亿元下滑超30%[1] - 三季度毛利率同比微降0.2个百分点，主要因产品结构调整[1] - 股份支付薪酬开支1.8亿元，主要与TOPTOY股权激励相关[1] - 剔除股份支付薪酬开支后，销售和管理费用率同比分别增加1.4个百分点和减少0.3个百分点，增幅如期收窄[1] - 海外直营业务经营利润率同比增长低单位数[1] - 由于永辉收购事项及发行股票挂钩证券，期内产生净财务费用1.0亿元，分占永辉亏损1.5亿元，其他收益0.7亿元[1] - 剔除永辉收购事项及发行股票挂钩证券等相关影响后，经调整净利润同比增长12%至7.7亿元[1]

核心观点 - 中金看好名创优品国内外业务的精细化运营和持续提效，维持跑赢行业评级，但下调目标价 [1] - 管理层预计4Q25收入同比增长25-30%，其中中美市场同店均实现低双位数增长 [1] 3Q25财务业绩 - 公司3Q25收入同比增长28%至58亿元，经调整净利润同比增长12%至7.7亿元，业绩符合预期 [2] 国内业务表现 - 名创优品国内3Q25收入同比增长19%至29亿元，以IP为核心战略，玩具品类表现突出，签约IP艺术家达16个 [3] - 国内线下收入同比增长16%至26亿元，同店增长高单位数，季度净增102家门店 [3] - 国内线上收入同比增长58%至3.4亿元 [3] - TOPTOY收入同比增长111%至5.8亿元，同店增长中单位数，季度净增14家门店 [3] 海外业务表现 - 名创优品海外3Q25收入同比增长28%至23亿元，重点市场美国收入增长超65% [4] - 海外同店增长低单位数，直营市场美国及加拿大均实现低双位数增长，季度净增117家门店 [4] - 公司计划将中美市场成功经验推广至东南亚，推进长期可持续盈利增长 [4] 盈利能力与费用 - 3Q25毛利率同比微降0.2个百分点，主要因产品结构调整 [5] - 剔除股份支付薪酬开支1.8亿元后，销售费用率同比上升1.4个百分点，管理费用率同比下降0.3个百分点，费用增幅收窄 [5] - 海外直营业务经营利润率同比增长低单位数 [5] - 因永辉收购及发行股票挂钩证券，产生净财务费用1.0亿元，分占永辉亏损1.5亿元，其他收益0.7亿元 [5] 盈利预测与估值 - 预测2025年经调整净利润基本维持29亿元，下调2026年预测4%至36亿元 [1] - 当前港/美股对应15倍2025年non-IFRS P/E [1] - 下调港/美股目标价12%/11%至50.18港元/26.08美元，对应20倍2025年non-IFRS P/E，上行空间分别为28%/33% [1]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度营收与同店增长表现亮眼，TOP TOY板块增长尤为突出 [2] - 公司门店扩张稳健，海外市场贡献持续提升 [3] - 尽管费用投放加大，但盈利能力呈现边际改善，且现金储备充裕 [3] - 报告对公司未来盈利持乐观预测，预计归母净利润将持续增长 [4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营收151.90亿元，同比增长23.7% [1] - 2025年单Q3营收57.97亿元，同比增长28.2% [2] - 2025年前三季度经调整净利润20.46亿元，经调整净利率13.5% [1] - 2025年前三季度毛利率达44.4%，同比提升0.3个百分点 [1] - 2025年Q3经营活动所得现金净额达13亿元，期末现金储备达77.7亿元 [3] 分业务及区域表现 - 名创优品中国：2025年前三季度收入80.24亿元，同比增长14.1%；单Q3收入29.09亿元，同比增长19.3% [1][2] - 名创优品海外：2025年前三季度收入58.46亿元，同比增长28.7%；单Q3收入23.12亿元，同比增长27.7% [1][2] - TOP TOY：2025年前三季度收入13.17亿元，同比增长87.9%；单Q3收入5.75亿元，同比增长111.4% [1][2] - 2025年Q3国内同店销售实现高个位数增长，海外同店销售改善至低个位数增长 [2] - 增长势头延续至10月，名创优品中国内地同店销售增长达到低双位数水平 [2] 门店网络扩张 - 截至2025年Q3末，全球门店总数达8138家，同比净增718家 [3] - 国内门店4407家，同比净增157家，季度净增102家 [3] - 海外门店3424家，同比净增488家 [3] - TOP TOY门店达307家，同比净增73家 [3] - 过去12个月，75.7%的名创优品净新开门店位于海外市场 [3] 盈利能力与费用 - 2025年Q3销售及分销开支为14.30亿元，同比增长43.5%，主要系直营门店投入增加 [3] - 集团直营门店总数达700家，去年同期为480家 [3] - 2025年Q3经调整经营利润率为17.6%，同比降幅进一步收窄至2.1个百分点，盈利能力边际改善 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为27.0亿元、34.4亿元、42.3亿元 [4] - 对应市盈率分别为16.4倍、12.9倍、10.5倍 [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为211.83亿元、251.33亿元、291.08亿元，同比增长率分别为25%、19%、16% [6]

核心观点 - 泡泡玛特凭借强大的IP运营能力和高毛利率实现高速增长 市值超过4000亿元 而名创优品虽在海外扩张迅速 但受限于零售店模式和IP运营能力不足 市值仅为600亿港元 两者差距主要源于IP价值链位置的不同[12][27][40] 泡泡玛特业绩表现 - 8月以来股价上涨37% 市值突破4000亿元[3] - 2025年上半年收入达138.76亿元 同比增长204.4% 是名创优品的1.5倍[27] - 毛利率高达70.3% 同比提升6.3个百分点[28] - 自主产品收入占比99.1% 其中艺术家IP收入占比88.1% 共有13个IP收入过亿[29] - 海外收入占比超40% 各区域市场实现三位数增长[31] 名创优品业绩表现 - 2025年上半年收入93.93亿元 同比增长21.1% 但扣非归母净利润9.19亿元 同比下滑20%[14] - 毛利率44.3% 同比微增0.6个百分点[28] - 海外市场新增554家门店 是内地新增门店的近三倍 全球新增门店中75%位于海外[16][18] - 海外和内地同店GMV增长率出现"低个位数"负增长[21] IP运营模式对比 - 泡泡玛特深度参与IP生产、运营、开发和销售全环节 拥有强势品牌溢价[38] - 名创优品主要依靠外采IP 与超150个全球知名IP合作 但缺乏话语权且利润率有限[41][43] - TOPTOY目前自营产品和外采产品比例五五开 目标提升至七三开 已签约近200名独立设计师[49][50] - 原创IP Nommi糯米儿2024年全渠道营收过亿 预计2025年达2.5亿元[51] 海外扩张策略 - 名创优品海外收入占比近40% 且持续提升 海外运营成本居高不下[20][58] - 泡泡玛特海外扩张势如破竹 各区域市场三位数增长[31] - IP经济具有情绪消费和文化属性特征 伴随中国文化出海获得发展机遇[60] 商业模式挑战 - 名创优品依赖门店扩张驱动增长 面临天花板限制和竞食效应[19][23][24] - 外采IP存在版权风险 如泡泡玛特曾因Sonny Angel版权终止合作受打击[44] - 原创IP培育失败概率高 需要持续运营和产品开发能力[48][54]

核心财务表现 - 2Q25收入同比增长23%至50亿元 经调整净利润同比增长11%至69亿元 超预期[1] - 中期股息每股00724美元 派息率约50%（经调整净利润口径）[1] - 剔除永辉并表等事项影响后 经调整净利润同比增长11%至69亿元[2] 分业务收入表现 - 国内业务收入同比增长14%至26亿元 其中线下收入增12%至24亿元 线上收入增31%至27亿元[1] - 海外收入同比增长29%至19亿元 占名创业务总收入43% 美国市场收入同比大增80%[1] - TOPTOY业务收入同比高增87%至40亿元 门店数量净增13家至293家[1] 门店运营指标 - 名创国内同店销售在较高基数下实现低单位数同比增长 环比净增30家门店[1] - 总门店数季度增加94家 海外市场同店改善至低单位数下滑 欧洲/北美同店实现中高单位数增长[1] - 国内已布局11家MINISO LAND和200多家400平旗舰店 大店数量占比5%却贡献中双位数销售额[2] 盈利能力与费用结构 - 毛利率同比提升03个百分点至44% 受益于高毛利海外业务占比提升及TOPTOY毛利改善[2] - 销售费用率同比增加29个百分点 主因直营门店投入增加 尤其美国等战略性海外市场[2] - 管理费用率同比下降04个百分点 财务净费用增至08亿元（2Q24为净收入01亿元）[2] 战略举措与运营效率 - IP战略持续深化 已签约9个艺术家IP 构建签约艺术家与国际顶级IP双线生态[2] - 美国新店店效达老店15倍 坪效高出近30% 租售比持续优化[2] - 大店模式显效 国内旗舰店坪效表现突出[2] 业绩展望与预测调整 - 管理层上修全年指引至收入同比增长约25% 经调整经营利润预期365-385亿元[3] - 3Q25业绩有望保持加速增长势头 同店持续好转[3] - 2025/26年经调整净利润预测上调8%/6%至29/37亿元[3] 估值与评级 - 港股对应15倍2025年non-IFRS P/E 美股对应16倍[3] - 港/美股目标价上调24%至5245港元/2707美元 对应20倍2025年non-IFRS P/E[3] - 目标价较当前股价存在34%/30%上行空间[3]