公司概况与市场地位 * 江波龙是中国最大、全球第二大的独立存储器厂商，经营优势集中在NAND业务领域，在嵌入式存储和移动存储领域分别位居全球第一和第二[4] * 公司技术能力全面，在自有芯片设计、固件算法开发、存储器设计及封测制造等方面均处于行业领先水平[4] 第三季度及前三季度财务表现 * Q3单季营收65.39亿元，创历史新高[2][6] * Q3毛利率恢复至18.92%[2][6] * Q3归母净利润6.98亿元，实现明显盈利[2][6] * 前三季度研发投入7.01亿元，维持较高强度[2][6] * 期末存货规模85.17亿元[2][6] 产品业务结构 * 产品分为三大块：自研主控芯片、自研芯片及产品、模组及产品[4] * 嵌入式产品主要应用于手机和AIoT等高性能需求场景，今年预计占公司整体收入的40%至45%[6] * 模组及产品包括固态硬盘（占营收25%）、移动存储（占营收23%）和DDR内存条（占营收10%）[6] * 高端零售存储品牌雷沙预计占公司营收20%左右[6] 核心技术：自研主控芯片 * 自2020年开始研发智能源主控芯片，目前已推出4个系列多款主控芯片[6] * 截至今年9月底，累计部署规模突破1亿颗[6] * 所有芯片均采用三星和台积电同步制程工艺，领先市面上其他主流产品至少一代[6] * 基于领先制程技术，推出了读写速度最快的UFS、eMMC、SD卡和USB等相关产品，并实现了QLC eMMC量产[6] * 今年3月推出了采用三星5纳米制程的U234.1主控芯片[6] * 今年在eMMC、SD卡和USB领域的主控出货量预计达到1.2亿至1.5亿颗，明年总出货量有望提升至3亿颗左右[26] 业务模式创新：TCM模式 * 积极推行TCM（技术合约制造）模式，通过锁定上游晶圆采购量与价格以及下游客户出货价格与量来平抑晶圆价格波动对毛利的影响[6] * 已与闪迪达成合作，通过原厂稳定供应搭配自身技术优势导入Tier 1大客户供应链体系[6] 企业级存储业务进展 * 去年企业级存储业务收入规模为9.22亿元，今年前三季度已达12亿多元，预计全年超过20亿元[2][10] * 已获得阿里巴巴和腾讯订单，腾讯订单预计今年第四季度小幅放量，明年实现真实放量[2][10] * 公司率先应用ZAPA ESSD，在国内市占率仅次于三星和SanDisk，从去年的14.7%提升至今年上半年的超过20%[8][9] * 企业级业务中，DRAM产品收入占比估计为55%至60%，NAND产品收入占比则为40%至45%[28] * 中期目标是在千亿级的企业级存储市场中取得10%~20%的市场份额[2][11] * 预计明年企业级业务收入将达到50亿元，到2027年有望实现100亿元的收入水平[29] 高端嵌入式业务发展 * 主要关注UFS 4.0和UFS 4.1市场，凭借自研主控芯片成功突破UFS 4.1技术，性能优于可比产品[2][12] * 该产品支持TLC和QLC两种介质，正处于多家Tier one厂商导入验证阶段，预计明年第一季度开始逐步起量并贡献明显收入[3][12] * 中期目标是在高端嵌入式领域取得30%~40%的市场份额[3][12] 海外业务发展 * 海外业务分为2C梅丽莎业务和巴西子公司业务，前三季度梅丽莎增长40%，巴西子公司增长30%以上[5][13][14] * 今年两个海外业务加起来收入可能达到70多亿人民币，并且未来仍能维持30%以上增速[5][14] 行业市场环境与周期判断 * 存储产业自2023年9月进入上行通道，服务器市场成为最重要应用领域，占比从31%提升到36%[2][7] * 本轮存储价格上涨周期始于2023年Q3，主要原因是原厂产能调控和需求端积极变化，如ESSD领域NAND Flash需求翻倍增长[5][15] * 供需紧张状态将持续至至少2026年底，26年前难以看到大比例的新产能投入，判断26年的存储价格应继续处于上升通道中[5][15] * 北美CSP厂商订单能见度延续到2027年，为云巨头创造稳定AI业务现金流[2][7] * DRAM利润率远好于NAND，资本开支主要集中在HBM、DDR5等高性能DRAM上，使得NAND短期内供应增长受限[2][7] 供需与竞争格局 * 原厂供应优先满足大客户需求，供应给渠道市场的比例逐步缩减，中小型厂商供应会受到较大制约[19] * 长城与长鑫目前在市场中比重较小，即便明年产能翻倍增长，也无法填补10%以上的供需缺口，不会对当前供需格局造成颠覆性影响[22] * 根据闪存市场数据，QLC颗粒比TLC颗粒便宜12%至15%，可带来约8%的成本下降，QLC应用占比今年可能达15%至20%，明年预计提升到26%[27] 客户与采购 * 江波龙主要从三星和海力士采购存储器产品，两者供应比例接近30%，美光和闪迪的供应比例在十几个百分点，闪迪的放量要等到2026年第一季度[5][20][21] * 国内大型手机品牌主要从海外原厂采购存储产品，江波龙已进入这些品牌的供应链体系，国内手机品牌存储采购规模今年约300亿元，明年预计达400亿元[23][24] 库存与成本管理 * 公司目前库存规模仍在上行通道中，第3季度库存规模约85亿元，第4季度可能达到100亿元左右，偏消费类库存比重较高[16][17] * 存储价格上涨对不同机型影响不同，例如512GB UFS 2.2现货价格大约300元人民币[32]