报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025 年 6 月 Circle 成功上市引发市场关注，报告从核心商业模式、治理结构、与 Tether 的竞争格局三方面详细解读 Circle，探讨稳定币相关产业链潜在投资机会 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 Circle 核心商业模式分析 - 与 Coinbase 围绕 USDC 合作，通过收益分润机制生态共建，截至 2024 年 12 月 31 日，USDC 流通量达 439 亿美元，覆盖 430 万个有效钱包；该模式提供分销渠道和流动性支持，但制约 Circle 盈利能力，未来双方可品牌协同获客 [9][10] - BlackRock 在 Circle 生态中扮演储备基金管理者、战略投资者、监管背书与市场信任提供者角色，通过合作优化资产配置、提升市场信任，2024 年 USDC 市场份额回升至 24% [12][13][14] - Circle 构建完善 KYC 与 AML 体系，包括客户审核、国际监管牌照两层合规架构；从技术、储备、运营三方面构建安全体系 [18][19] - Circle 针对稳定币市场风险制定应对策略，通过储备资产配置和跨链协议应对市场风险，采取“监管先行”策略应对监管风险，保证储备透明度和产品多元化应对流动性风险 [21][23] Circle 的治理结构 - Circle 发展路径可总结为战略转型、监管合规、财务突围三步，从支付工具转型为稳定币发行商和生态构建者，监管上从被动到主动，积极处理成本管控难题 [24][25][27] - Circle 历轮融资包括 D 轮、E 轮、战略融资、F 轮等，2025 年成功 IPO，吸引多家机构投资者，BlackRock 认购 10%股份 [28][29] - Circle 股权架构分三类普通股，董事会由 8 名成员组成，Jeremy Allaire 拥有战略主导权，公司设立控制权保障机制 [30][31] - 核心管理层包括 Jeremy Allaire、Jeremy Fox - Geen、Heath Tarbert、Nikhil Chandhok 等，经验丰富，为公司发展奠定基础 [34] - Circle 全球员工超 1100 人，采取“先优化再增长”人员策略；董事会设有审计、薪酬等多个委员会，各有核心职能 [37][38][39] Circle 与 Tether 的竞争格局分析 - Circle 在合规与透明度上领先，监管许可覆盖度和披露颗粒度优于 Tether，实行“日度披露 + 月度审计”模式 [40][41] - Circle 技术研发投入持续增长，开发数字钱包等创新业务，推出 USYC 形成双币体系；Tether 技术创新相对滞后 [45][46] - Circle 采用 100%储备机制，储备资产稳健透明；Tether 采取收益导向策略，储备结构复杂、透明度低 [47][48][49] - Circle 在机构市场占优势，与 Visa 等合作，渗透传统金融；Tether 主要依赖交易所生态 [50] - Circle USDC 市场份额超 20%，低于 Tether 的超 60%；2024 年总收入增长 16%，净利润下降 42%，运营成本占营收 29.34%，正拓展业务增加收入来源 [52][53]