证券研究报告·海外公司深度·海外科技 闪迪（SNDK） AI 基建驱动存储景气，供需共振盈利弹性突 出 买入（首次） | [Table_EPS] 盈利预测与估值 | FY2024A | FY2025A | FY2026E | FY2027E | FY2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（亿美元） | 66.63 | 73.55 | 208.03 | 430.59 | 465.03 | | 同比(%) | 9.48 | 10.39 | 182.84 | 106.98 | 8.00 | | 归母净利润（亿美元） | (6.72) | (16.41) | 109.60 | 266.22 | 274.54 | | 同比(%) | 68.64 | (144.20) | 767.91 | 142.89 | 3.13 | | EPS-最新摊薄（美元/股） | (4.54) | (11.08) | 74.01 | 179.77 | 185.39 | | P/E（现价&最新摊薄） | (350.29) | (143.45) | 21.48 | 8.84 | ...

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] - 核心观点：AI基础设施建设驱动存储行业景气，公司凭借轻资产模式、高经营杠杆及行业供需格局，盈利弹性突出 [1][4] 公司概况与战略 - 公司于2025年从西部数据分拆并独立在纳斯达克上市，战略主线聚焦AI数据中心存储，资本配置效率与战略清晰度提升 [4] - 生产端依托与铠侠在日本四日市及北上五座合资晶圆厂构建的Flash Ventures体系，以49.9%权益参与产能、以成本价获取晶圆，形成轻资产运营模式，无需独自承受晶圆厂建设初期的现金流和折旧压力 [4] - 公司是全球领先的NAND闪存技术存储设备及解决方案开发商，产品线横跨消费级、企业级SSD及数据中心存储解决方案 [9] - 公司持有已授权专利约7,900项，另有约3,200项专利申请正在审核中，技术储备涵盖NAND存储单元设计、3D堆叠工艺、控制器算法等多个核心领域 [26] 财务表现与业绩分析 - 公司FY2026Q3净利润跃升至36.2亿美元，季度营收同比增长251%至59.5亿美元，毛利率持续改善 [4] - 公司FY2026Q2与FY2026Q3的环比数据：收入由30.25亿美元增长至59.50亿美元，环比增幅达97%；COGS由14.84亿美元下降至12.88亿美元，环比收窄13%；净利润由8.03亿美元跃升至36.15亿美元，环比增幅高达350% [49] - 公司盈利预测：FY2026-FY2028年归母净利润预计为109.6亿/266.2亿/274.5亿美元，对应FY2026-FY2028年营业总收入为208.03亿/430.59亿/465.03亿美元 [1] - 公司FY2026Q3毛利率为80%，预计FY2026-FY2028年综合毛利率分别为71.2%/80.7%/79.4% [119] - 分业务收入预测：数据中心业务FY2026-FY2028年收入预计为46.7亿/149.8亿/185.4亿美元；边缘计算业务预计为127.5亿/237.9亿/241.5亿美元；消费电子业务预计为33.8亿/42.8亿/38.2亿美元 [117][118] 行业需求分析 - 本轮NAND上行周期由北美云服务商持续大规模AI算力投入主导，区别于历史库存修复驱动的短期脉冲 [4] - AI训练侧：检查点高频写入、训练数据集批次高频读取驱动高性能本地NVMe SSD需求 [105] - AI推理侧：KV Cache随上下文窗口扩展而膨胀，催生分级存储架构，将部分冷KV Cache换出至NVMe SSD，驱动大容量企业级SSD需求 [111] - RAG技术普及：依赖向量数据库进行大规模近似最近邻搜索，属于密集随机读操作，推升高IOPS企业级SSD需求 [115] - 单GPU配套SSD需求沿H100（4TB）-> B100/200（8TB）-> Rubin（12-24TB）路径快速跃升 [116] - 企业级SSD是景气核心：2025Q4头部企业级SSD厂商合计收入达99.2亿美元，环比增长51.7% [87] 行业供给与竞争格局 - NAND Flash市场呈现高度寡头垄断特征，2025Q4前六大厂商合计占据约90%的市场份额，三星以28%领跑，SK Group占22%，铠侠占14.1%，闪迪占12.8%，美光占12.8% [92] - 供给端扩张面临多重长周期约束：3D NAND制造工序繁多；高深宽比刻蚀等核心设备交货周期长；洁净室建造及熟练人才培育周期普遍偏长 [4] - 行业资本开支保守：Trendforce预计2026年NAND Flash行业整体CAPEX增速仅约5%，远低于DRAM的14% [94] - 技术格局：行业整体迈向300层以上，铠侠/闪迪率先量产CBA架构，在架构维度形成先发优势 [79] 技术与产能 - 公司当前量产主力为BiCS8（218层，CBA+QLC架构） [51] - BiCS9（混合架构）已进入样品出货阶段，写性能相比前代512GB TLC提升61%、读性能提升12%、功耗降低36%，预计2026年量产 [51] - BiCS10（332层）计划于2026年底投产，面向超大规模数据中心对超高密度AI存储的需求 [51] - 公司通过Flash Ventures覆盖五座合资工厂，形成从成熟制程到先进节点的完整产能梯队，最新投产的K2工厂于2025年9月运营，预计2026年上半年形成有效产出 [50] 估值分析 - 预计公司FY2026-FY2028年归母净利润对应当前市值PE分别为21.5/8.8/8.6倍 [1][120] - 尽管公司FY2026E静态PE高于行业均值，但考虑到FY2027E业绩预期增速显著领先同业，且企业级SSD等高毛利产品占比提升，估值溢价具备合理性 [120]