投资评级 - 维持"买入"评级 当前市值对应25-27年PE为91 89X 59 02X 43 59X [5] 核心业务表现 新型烟草业务 - 25H1新型烟草收入16 51亿英镑（同比+2 4%） 调整后毛利10 06亿英镑（+6 8%） 毛利率59 5%（+2 5pct） 利润贡献1 79亿英镑（+39%） BAT预计25H2加速发展 全年收入增速中个位数 [1] 加热烟草(HNB) - 25H1收入同比+0 8% 市占率下滑70bps 主因日本市场竞争及老产品淘汰 GloHilo仙台试销5周后本地市占率+1 5pct [2] - **分区域**: - APMEA销量62亿支（+8 7%） 营收2 26亿英镑（+10 1%） 日本/哈萨克斯坦增长主导 Glo日本市占率16 8%（-1pct） 韩国8 6%（-1 4pct） [2] - AME销量39亿支（-8 3%） 营收2 18亿英镑（-7 4%） 欧洲部分国家为Glo Hilo铺路暂缓老产品供应 [2] 雾化烟 - 25H1 Vuse销量-12 9% 收入-15 3% - 美国销量1 23亿支（-13 8%） 收入4 34亿英镑（-14 5%） 市占率49 5%（-20bps） 主因非法电子烟泛滥 [3] - AME销量1 12亿支（-7 3%） 收入2 67亿英镑（-11 4%） 欧洲市占率+30bps 加拿大拖累明显 [3] 口含烟 - 25H1 Velo销量+42 2% 收入+38 1% - 美国销量11亿盒（+206%） 营收1 02亿英镑（+372%） 市占率15 5%（较24年11月+9pct） 复购率70% [4] - AME销量33亿盒（+24 9%） 营收3 47亿英镑（+14 7%） [4] - APMEA销量6亿盒（+15 1%） 营收2100万英镑（+29 7%） 枢纽免税店为主要渠道 [4] 财务预测 - **营收**: 预计25-27年131 61亿/155 90亿/186 33亿 同比+11 55%/+18 45%/+19 52% [5] - **净利润**: 25-27年归母净利润13 11亿/20 40亿/27 63亿 同比+0 57%/+55 68%/+35 40% [5] - **毛利率**: 25-27年预测39 26%/42 04%/43 58% [10] - **ROE**: 25-27年7 18%/7 65%/8 28% [10] 战略亮点 - Glo Hilo日本试销反馈积极 欧洲市场提前布局 看好后续放量 [5] - 口含烟高速增长 雾化烟在非法监管加强后有望修复 [5]