报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 菲莫国际发布2025年报并提出了2026-2028年三年增长规划 核心战略聚焦于新型烟草业务的成长 预计其将成为公司未来主要的增长驱动力 [2][3] - 公司新型烟草业务表现强劲 2025年收入达168.5亿美元 同比增长15.0% 占公司总收入比重已达42% [2] - 美国市场被视为关键增量 预计IQOS ILUMA即将通过PMTA上市 此举可能成为加热不燃烧（HNB）行业的历史性事件 并刺激竞争对手加速布局 [3] - 公司通过多元产品矩阵驱动增长 包括HNB、口含烟和雾化产品 各细分品类均保持高速增长态势 [5] 根据相关目录分别总结 公司财务表现与三年规划 - 2025年全年总收入达406.5亿美元 同比增长7.3% 其中第四季度收入为103.6亿美元 同比增长6.8% [2] - 新型烟草业务2025年收入为168.5亿美元 同比增长15.0% 第四季度收入为43.5亿美元 同比增长12.0% 占总收入比重达42% [2] - 公司提出2026-2028年规划 目标收入年复合增长率（CAGR）为6%-8% 经营利润CAGR为8%-10% 每股收益（EPS）CAGR为9%-11% [3] - 规划中新型烟草板块销量目标为高单位数至低双位数增长 [3] 加热不燃烧（HNB）业务分析 - 2025年全年HNB产品销量达1551亿支 同比增长11.0% 公司全球市占率约76% 据此倒算全球HNB行业规模在2025年已超过2000亿支 [4] - 第四季度HNB销量为384亿支 同比增长7.5% 若剔除下游库存扰动影响 同比增长率为12% [4] - 在日本市场 尽管竞争加剧 但公司HNB产品渗透率在第四季度达到32.6% 同比提升2.1个百分点 环比提升0.9个百分点 2025年12月日本市场HNB收入占比已超过50% [4] - 在欧洲主要市场（法国、德国、意大利、波兰、西班牙） IQOS渗透率在第四季度环比持平或提升0.5至1.9个百分点 [4] 其他新型烟草业务（口含烟与雾化） - 口含烟产品全年销量同比增长18.5% 第四季度同比增长7.3% 其中美国市场核心品牌ZYN在第四季度增速为19.0% 尼尔森数据显示其终端增速为23% [5] - 美国口含烟品类渗透率已达到高单位数 且为增速最快的产品 ZYN品牌主打高端市场 保持接近三分之二的市场份额 [5] - 雾化产品（VEEV）全年销量同比增长100% 第四季度同比增长91.4% 该产品已在47个市场面世 并在其中8个市场成为封闭式雾化产品市占率第一 [5] 美国市场机遇与战略调整 - 公司预计IQOS ILUMA通过美国食品药品监督管理局（FDA）的PMTA审核在即 并已决定自2026年起将业务板块重新划分为国际业务（包含卷烟与新型烟草）和美国业务（预计主要为口含烟与HNB） [3] - 报告认为美国作为全球最大的新型烟草市场及监管风向标 ILUMA的登陆将是行业历史性事件 有望刺激如英美烟草等竞争对手加速HNB布局 [3]

行业投资评级 - 投资评级：看好 [2] 报告核心观点 - 菲莫国际发布2025年报并提出了2026-2028年三年增长规划 核心战略是聚焦新型烟草业务的成长 公司预计新型烟草将成为未来收入和利润增长的主要驱动力 [2][3] - 美国市场被视为关键增量 预计IQOS ILUMA产品即将通过PMTA审核 其上市将成为加热不燃烧（HNB）行业的历史性事件 可能刺激竞争对手加速布局 [3] - 公司新型烟草产品矩阵多元化发展 HNB全球份额保持领先 口含烟和雾化产品销量增长迅猛 共同驱动公司成长 [4][5] 财务表现与三年规划 - 2025年全年收入达406.5亿美元 同比增长7.3% 其中新型烟草收入为168.5亿美元 同比增长15.0% [2] - 2025年第四季度单季收入为103.6亿美元 同比增长6.8% 新型烟草收入为43.5亿美元 同比增长12.0% 占季度总收入比重已达42% [2] - 公司提出2026-2028年增长规划 目标收入年复合增长率（CAGR）为6%-8% 其中新型烟草板块销量目标为高单位数至低双位数增长 [3] - 同期经营利润CAGR目标为8%-10% 每股收益（EPS）CAGR目标为9%-11% 显示公司预期盈利能力将稳步提升 [3] 加热不燃烧（HNB）业务分析 - 2025年全年HNB产品销量达1551亿支 同比增长11.0% 公司HNB产品全球市占率约为76% 据此倒算2025年全球HNB行业规模已超过2000亿支 [4] - 2025年第四季度HNB销量为384亿支 同比增长7.5% 若剔除下游库存扰动影响 同比增长率为12% [4] - 在日本市场 尽管竞争加剧 但公司HNB产品在2025年第四季度的渗透率仍达到32.6% 同比提升2.1个百分点 环比提升0.9个百分点 [4] - 日本市场2025年12月HNB产品收入占比已超过50% [4] - 在欧洲主要市场 公司HNB产品保持强势增长 2025年第四季度IQOS在法国、德国、意大利、波兰、西班牙的渗透率分别环比持平、提升1.2、1.9、1.4、0.5个百分点 [4] 其他新型烟草业务分析 - 口含烟产品2025年全年销量同比增长18.5% 第四季度同比增长7.3% 其中美国市场ZYN品牌在第四季度增速为19.0% 尼尔森预计其终端增速为23% [5] - 美国口含烟市场渗透率已达到高单位数 并且仍是增速最快的烟草产品类别 ZYN品牌主攻高端市场 继续保持接近三分之二的市场份额 [5] - 雾化产品2025年全年销量同比增长100% 第四季度同比增长91.4% [5] - 公司雾化品牌VEEV已在47个市场面世 销量保持翻倍增长态势 并在8个市场成为封闭式雾化产品市占率第一 公司未来将持续投入资源以延续增长 [5] 市场与战略展望 - 国际市场的多元产品策略将成为公司新型烟草板块的主要增长驱动 [3] - 公司已决定在2026年将业务板块重新划分为国际业务（包含卷烟和新型烟草）和美国业务（预计主要为口含烟和HNB） [3] - 美国作为全球最大的新型烟草市场及监管风向标 IQOS ILUMA的登录有望刺激如英美烟草等竞争对手加速HNB布局 [3]

日本HNB市场概况 - **日本为全球最大HNB市场** 2024年日本HNB零售市场规模约119.2亿美元，占全球市场规模的32% [6] - **市场增长动能充足** 预计2029年市场规模将扩容至177.6亿美元，对应2024-2029年复合年增长率为8% [6] - **市场渗透率高** 2024年日本HNB用户占整体烟民比例已达41%，预计2029年将提升至47% [14] - **HNB占整体烟草市场比例持续提升** 2024年渗透率已达44%，预计2029年将提升至56% [14] - **烟支耗材是市场主要构成** 2018-2024年烟支占日本HNB市场规模比例维持在95-97%，预计2029年市场规模达173.3亿美元 [6] 日本HNB监管环境 - **HNB为日本新型烟草主要合法品类** 含有尼古丁的雾化电子烟参照药品严格监管，目前尚无产品获批 [18] - **HNB受《烟草事业法》监管** 产品需获得日本财务省颁发的制造或进口许可证，仅允许向20周岁以上成年人销售 [18] - **HNB不受公共场所禁烟条例约束** 因其减害效果凸显，进一步助推了渗透率提升 [18] 日本HNB税收政策 - **传统卷烟税负高** 日本传统卷烟消费及烟草税征收力度约62% [20] - **HNB税负逐步趋近卷烟** 2018年税改后，HNB采用从量、从价混合计征，税负逐步提升，目前加热烟草制品税率约为50%，单包实际税率约为传统卷烟的80% [20][21] - **2026年起税负将等同卷烟** 计划从2026年起废除价格要素，仅按重量征税，HNB和传统卷烟之间的税负差异有望完全消除 [21] - **HNB支撑日本财政** HNB税负提升有效弥补了卷烟销量下降带来的烟草税收缺口，2017-2023年烟草制品总销量复合年增长率为-2.2%，但烟草总税收实现增长（复合年增长率为1.3%） [24] 日本HNB产品定价与商业模式 - **HNB烟支定价处于传统卷烟中高价格区间** 产品价格较对应品牌卷烟高约10-20%，烟民接受度较高 [26] - **HNB为消费升级品类** HNB烟支较短且尼古丁含量低，用户需抽吸多支，单支均价通常高于卷烟，为烟草集团打开了收入成长空间 [28] - **HNB商业模式可兑现高利润率** 以菲莫国际为例，2024年其无烟业务毛利率首次超过卷烟 [28] 日本HNB竞争格局历史与现状 - **市场由三大国际烟草集团主导** 菲莫国际、日本烟草、英美烟草是行业三大主力企业 [29] - **菲莫国际市场份额领先** 2024年，菲莫国际在日本HNB加热器具市场份额为65%，烟支份额为69.8% [30] - **2025年短期竞争加剧** 国际烟草龙头围绕新品、价格、渠道等维度激烈竞争，日本烟草和英美烟草在性价比中端市场竞争尤为激烈 [4][33] - **日本烟草短期份额提升** 3Q25日本烟草减害产品销量同比增长40.1%，Ploom日本市场用户数量较3Q23同比翻倍，日本市占率提升至15.5% [34] - **菲莫国际份额保持稳定** 3Q25菲莫国际IQOS日本销量为119亿支，同比增长9%，日本市场HNB份额维持在69%的高位 [34] - **英美烟草份额承压** 截至2025年12月9日，英美烟草Glo核心市场市占率同比下降1.2个百分点，但高端新品Glo Hilo表现分化，用户留存率达50% [34][35] HNB行业核心壁垒与成功要素 - **产品技术是核心壁垒** 当前HNB技术尚未大规模突破，产品间差异较大，拥有独家专利及性能迭代能力的公司方可穿越竞争周期 [4][44] - **技术迭代失速导致份额下滑** 案例显示，英美烟草在菲莫国际推出电磁加热技术（IQOS ILUMA）后，销量增速被反超，份额承压 [42] - **高研发投入带来高用户留存** 菲莫国际专注研发，产品力领先，据欧睿及公司公告，IQOS 2024年全球市占率达69%，用户完全留存率达72% [43] - **品牌营销影响高端市场格局** HNB产品具备消费电子属性，品牌推广及优质营销能力可提高高端用户认可度和粘性 [44] - **本土卷烟调配能力是优势** 具备本土卷烟配方及烟民基础的品牌在HNB市场更具优势，例如日本烟草在日本本土的传统卷烟高市占率与其Ploom的HNB市占率呈正相关 [44] - **合法终端渠道决定用户触达** 全球烟草零售网络布局完善的企业在HNB品类具备渠道优势，可实现新品快速推广 [44]

文章核心观点 - 中烟香港是中国烟草专卖体系内承载国际业务拓展与资本市场运作使命的独家上市平台 其长期增长动力来自内生整合体系内境外优质资产与外延并购 并有望借鉴全球烟草巨头发展路径实现跨越式提升 [1] 公司定位与财务特征 - 公司是中国烟草体系内唯一上市公司 被赋予境外资本运作核心平台和国际业务拓展核心平台两大使命 [1] - 2016-2024年 公司营收与归母净利润的复合年增长率分别为10%和12% 经营呈波动上行趋势 [1] - 得益于独特的贸易经营模式 公司业务具备轻资产和高ROE的特点 [1] 传统业务基本盘 - **烟叶类进出口业务**：公司拥有排他性经营权 独家销售中烟内地和境外实体生产的烟叶类产品 并独家进口全球主要产区烟叶类产品 [2] - 烟叶进出口定价采用成本加成模式 常规进口加价率为6%（部分特定产品为3%） 出口采购价在销售价基础上减去1%-4% [2] - **卷烟出口业务**：公司独家运营泰国、新加坡两国及境内关外、香港、澳门三地的免税店 采用自营与批发双模式 [2] - 卷烟出口终端覆盖超过200个免税网点和有税零售店 在采购价基础上增加1%-2%、2%-5%或5%以上 [2] - 长期看 卷烟出口业务成长将受益于自营比例提升、品类扩充及有税渠道扩张 [2] 全球化发展与外延整合潜力 - 全球烟草巨头的发展方向是“国际化+新型烟草” 这对中烟香港有借鉴意义 [2] - **巴西经营业务**：2021年公司以7.2倍当期市盈率收购中烟巴西 打造了境外资产整合样板 [3] - 2021-2024年 巴西经营业务收入从3.15亿港元增至10.5亿港元 复合年增长率达49.4% [3] - 中烟体系在海外拥有大量优质资产 根据公开资料梳理约有20多个实体项目 均为公司潜在整合标的 [3] - 初步估计整合空间可使公司现有体量翻倍以上 [3] 新型烟草业务 - 公司已与云南、湖北、四川、江苏等地的工业公司签订采购协议 向中国以外的零售商销售加热不燃烧产品 [3] - 当前重点开拓市场包括东南亚、泛俄地区、中东、欧洲及东欧等 产品定价加价率不低于1% [3] - 全球新型烟草发展是大势所趋 若中烟各地方工业公司推出有竞争力的新型烟草产品 将丰富公司的出海产品库 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.4亿港元、10.8亿港元和12.3亿港元 [4] - 对应市盈率分别为25倍、22倍和19倍 [4]

文章核心观点 - 陶瓷芯电子烟凭借性能与合规优势已成为行业主流技术方案，在政策驱动下行业正加速向技术领先、产能集中的头部企业集聚，市场空间广阔，未来将朝着技术高端化、格局集中化、赛道多元化的方向演进 [1][12][13] 行业相关概述 - 陶瓷芯电子烟以多孔陶瓷雾化芯为核心加热载体，通过毛细作用导油和均匀加热实现雾化，具有控温精准、防干烧、防漏、寿命长、减少有害物质释放和提升口感稳定性等特点 [2] - 核心组件包括电池、陶瓷雾化芯（含发热体）和烟弹，其中雾化芯是决定产品体验的关键部件 [2] - 可从材料、结构、使用方式和产品形态四个维度分类：材料分为氧化锆、碳化硅、氮化硅/纳米微晶陶瓷芯，对应不同市场定位；结构分为直通式、旁通式、混合式，适配不同雾化需求；使用方式分为一次性和可重复使用雾化芯；产品形态分为封闭式和开放式 [3] - 相较于棉芯，陶瓷芯雾化效率更高（≥90%），能降低45%有害物质释放，寿命长达1-3个月，但单片成本0.8-1.2美元略高；相较于金属芯，陶瓷芯无积碳、口感一致性更强、更耐高温抗腐蚀，且更符合监管对低害安全的要求 [5][6] 行业背景与政策环境 - 中国密集出台《电子烟管理办法》等一系列全链条监管政策，通过生产许可、技术标准、信用管理等手段，倒逼行业淘汰落后技术，抬高准入门槛，为陶瓷芯电子烟创造了合规化发展环境，加速资源向头部企业集聚 [1][6] - 中国是全球烟草生产与消费核心大国，2020-2024年香烟产量稳定在2.39-2.47万亿支区间，2025年1-11月累计产量达2.39万亿支，同比增长0.5% [7] - 2024年全球烟草制品总销售额达6639.8亿美元，可燃类制品占比86.9%，但传统品类增长乏力，新型烟草制品如尼古丁袋保持高速扩张 [8] - 在新型烟草领域，尽管国内监管趋严导致2024年合规零售额同比下降62.3%，且加热不燃烧产品尚未获国内销售许可，但中烟系企业已积极试水并进行技术储备 [8] - 截至2025年，国内新型烟草用户规模已突破3000万人，渗透率约8.5%，用户以25-40岁城市中高收入群体为主，为陶瓷芯电子烟奠定了广阔市场空间 [1][8] 产业链分析 - 产业链上游为核心原材料与零部件供应商，如陶瓷粉体、电池、芯片，其中陶瓷芯技术壁垒高；中游以深圳为中心聚集大量制造商，通过规模化生产与技术创新提升竞争力；下游通过线上线下双渠道拓展市场，终端市场呈现区域分化特征 [10] 行业发展现状 - 2024年全球新型烟草市场规模达849亿美元，预计2025年将达951.5亿美元；其中雾化电子烟占据约26.86%份额，加热不燃烧产品占比最高，达46.39% [12] - 中国电子烟市场已进入数百亿元级别，2024年市场规模约966.6亿元，预计2025年将突破1000亿元，形成“雾化式为主、HNB为辅”的格局 [12] - 陶瓷芯电子烟正从合规“必选项”升级为技术“优选项”，2024年其市场规模已达738.8亿元 [1][12] 行业发展趋势 - **技术高端化**：技术迭代是核心驱动力，未来将通过材料科学与微加工工艺优化提升雾化均匀性与口感稳定性；智能化技术（如蓝牙连接、APP控温）将普及，推动产品向智能终端转型；跨学科技术融合将推动在减害效率和风味还原上实现突破 [13][14] - **格局集中化**：政策合规将持续抬高准入门槛，加速中小厂商出清，市场资源向具备专利、产能和合规优势的头部企业集聚，行业集中度将持续提升，形成“寡头主导、细分专精”的差异化竞争格局 [13][15] - **赛道多元化**：产品将向商务社交、礼品消费等细分场景渗透；与加热不燃烧等品类的技术协同将加深；商业模式将从硬件销售向“设备+耗材+服务”的生态化模式转型；海外市场布局将持续深化，本土化运营助力抢占全球份额 [13][16]

公司战略布局 - 公司坚持“环保低碳新材料+生物大健康”双翼发展的战略布局 [1] - 业务围绕特种环保纸的研发生产销售、印刷品研发生产销售、工业大麻精深加工及应用场景研发、新型烟草研发生产销售四大板块展开 [1] 传统核心业务（特种环保纸与印刷品） - 特种防伪环保纸业务是公司上市时的主营业务，包含真空镀铝纸、激光防伪等环保纸质材料，应用于特定客户终端消费品、社会消费品等行业 [1] - 公司是国内较早从事特种防伪环保纸研发、生产和销售的企业 [1] - 印刷品业务主要通过参与下游企业招投标获取订单，提供个性化定制服务，产品具有高稳定性、大批量、多批次、高精度、高防伪和环保性强等特点 [1] - 特种环保纸和印刷品两块业务近年来营收和利润水平较稳定 [1] 第二成长曲线业务（工业大麻与新型烟草） - 公司2011年上市后积极寻找第二成长曲线，先后布局了新型烟草业务和工业大麻业务 [1] - 工业大麻业务在国内由全资子公司云南绿新负责，主要从事工业大麻中的大麻二酚（CBD）、全谱系油及其他稀有大麻素等原料的加工提取、技术研究及产品出口 [1] - 工业大麻业务在海外由美国全资子公司Shunho Luxin USA LLC.负责，已面向美国市场推出Vitaldiol—R系列产品以及Essential酊剂，产品添加CBD、NMN、姜黄、褪黑素等成分，理念为成分极简、天然健康 [1] - 新型烟草业务通过控股子公司上海绿馨和参股子公司深圳美众联开展，已形成一定规模的业务收入 [1] 新领域投资（太空数据中心） - 2025年6月，公司以1.1亿元人民币对外投资参股了北京轨道辰光科技有限公司，持有其19.30%的股份 [1] - 轨道辰光核心业务包括“天数天算”和“地数天算” [1] - 此次投资是在国家鼓励支持发展硬科技、鼓励投早投硬的政策背景下进行 [1] - 公司将轨道辰光核心管理人员张善从、张哲宇纳入上市公司团队，希望未来借助双方平台及产业资源技术优势，围绕该产业链及产业链细分新材料领域开展更多探索 [1]

公司主营业务与战略布局 - 公司坚持“环保低碳新材料+生物大健康”双翼发展战略，主营业务包括特种环保纸、印刷品、工业大麻精深加工、新型烟草四大板块 [2] - 特种防伪环保纸与印刷品业务近年来营收和利润水平较稳定 [3] - 公司自2011年上市后积极寻找第二成长曲线，先后布局了新型烟草和工业大麻业务，并已形成一定规模的业务收入 [4] 太空算力业务投资概况 - 2025年6月，公司以1.1亿元人民币参股北京轨道辰光科技有限公司，持有其19.30%的股份 [4] - 投资背景基于中美科技竞争及对算力行业转型的寻求，同时关注到美国starcloud及国内成都国星宇航等行业动态 [6] - 公司认为太空数据中心凭借能源效率和环境影响优势，可能成为AI算力发展的终极解决方案 [6] 轨道辰光业务与技术优势 - 轨道辰光核心业务为通过发射算力卫星至晨昏轨道组建太空数据中心，提供“天数天算”和“地数天算”服务 [2][7][9] - 核心技术优势包括：利用晨昏轨道实现7*24小时不间断太阳能供电；研发新型辐冷板与双相流体回路技术解决散热问题；在天地数据传输、空间防护等关键领域取得阶段性成果 [7][8][9] 发展前景与风险提示 - “天数天算”业务可能在未来5年内才有明确商业价值，“地数天算”业务可能在未来5-10年才逐步具备与地面数据中心竞争的优势 [9] - 业务面临强烈辐射、轨道维护困难、碎片危害、监管问题等障碍，商业化进度和效益可能晚于或低于预期 [9]

文章核心观点 - 金城医药近期面临多重压力，包括子公司因历史税务问题被追缴税款及滞纳金、实际控制人因操纵证券市场被处罚并辞任、以及公司经营业绩出现显著下滑，新补选的董事长面临稳定局面和提振经营的挑战 [2] 01 子公司补缴近2160万税款及滞纳金 - 控股子公司广东金城金素制药有限公司及其全资子公司广东榄都药业有限公司因2017年至2018年税务问题，需补缴税款及滞纳金共计2159.68万元，截至公告日已缴纳完毕 [2][3] - 金城金素是金城医药于2019年通过以1.65亿元现金收购浙江磐谷药源有限公司67.35%股权而实现间接收购的，收购后合计持有金城金素84%股权 [3] - 金城金素主要从事头孢菌素类粉针制剂研发生产，在2019-2021年业绩承诺期超额完成对赌，但经营从2024年开始承压 [4] - 金城金素2024年营收从9.66亿元降至8.16亿元，净利润从1.17亿元缩减至6745.68万元 [4] - 2025年上半年，金城金素营收为2.9亿元，净利润为1734.52万元，去年同期营收为4.78亿元，净利润为5309.8万元 [5] - 针对税款补缴，金城医药已与原交易对手方傅苗青、周白水签署补充协议，由对方以其持有的磐谷药源股权补偿公司相关损失 [6] 02 实控人操纵自家股票被市场禁入后辞任董事长 - 实际控制人赵叶青在2017年8月18日至2020年2月10日期间，伙同他人利用104个账户操纵“金城医药”股票 [7] - 操纵期间共595个交易日，账户组在502天参与交易，累计竞价买入1.19亿股，金额21.34亿元，累计竞价卖出1.07亿股，金额18.7亿元 [8] - 操纵期间账户组日均持有1858.33万股，占流通股本5.68%，最高持股3209.48万股，占流通股本9.04% [8] - 账户组有214天在自控账户间交易，成交量占市场比超过10%的有76天，超过20%的有36天，超过30%的有13天，最高达45.65% [8] - 操纵行为最终导致账户组亏损739.2万元，赵叶青被处以150万元罚款并被采取4年市场禁入措施，处罚披露当日其辞去董事长职务 [8] 03 经营业绩现疲软 - 公司2023年营收35.38亿元，同比微增0.93%，归母净利润1.75亿元，同比下降36.09% [9] - 2024年营收33.73亿元，同比下降4.66%，归母净利润回升至1.97亿元 [9] - 2025年前三季度营收19.32亿元，同比下降23.19%，归母净利润3157.71万元，同比下降79.1%，扣非净利润2190.98万元，同比下降84.16% [9] - 第三季度单季营收5.72亿元，同比下降24.44%，归母净利润亏损1180.61万元，同比下降157.7%，扣非净利润亏损1682.07万元，同比下降199.72% [9] - 2025年前三季度毛利率为36.23%，同比下降3.9个百分点，净利率为1.74%，同比下降4.71个百分点 [9] - 2025年上半年，四大核心业务板块中仅生物制药及特色原料药营收同比增长10.12%，但毛利率下降5.41个百分点 [10] - 头孢侧链活性酯系列产品营收同比下降32.2%，毛利率下降4.35个百分点 [10][11] - 制剂产品营收同比下降29.04%，毛利率下降6.59个百分点 [10][11] - 其他医药化工产品营收同比下降19.12%，毛利率下降1.20个百分点 [10][11] - 公司已于12月26日补选副董事长李家全为董事长，扭转业绩是新管理层的核心任务 [11]

报告行业投资评级 - 报告建议积极关注目前在加热烟草领域已有技术及产品储备的供应链企业 [5] 报告的核心观点 - 国内加热不燃烧行业开启或已是大势所趋 参照海外烟草行业发展经验 新型烟草发展已是大势所趋 后续若国内HNB开启 有望支撑中烟体系进一步延续高质量发展 [1][5] 一、HNB已是海外烟草集团核心发展品类 亦是税利的重要保障 - **全球传统卷烟市场持续萎缩** 全球吸烟率从2005年的30.75%持续下降至2022年的21.74% 全球卷烟市场规模自2018年的53908亿支缓慢下滑至2024年的51561亿支 年复合增长率为-0.74% [1][13] - **国际烟草巨头全面转向新型烟草** 菲莫国际计划到2030年营收的三分之二以上来自新型烟草 英美烟草计划在2035年新型烟草收入占比达到50% HNB是核心品类 2024年菲莫国际无烟产品营收占比为39% [1] - **菲莫国际转型成效显著** 2024年菲莫国际新型烟草业务营收143.3亿美元 同比增长20.4% 收入占比提升至37.8% 截至2024年底全球IQOS预计用户数量增至3220万人 较上一年净增340万 [21] - **日本市场验证HNB对税利的保障作用** 日本加热烟草市场规模由2019年的372.80亿支增长至2024年的644.96亿支 年复合增长率为11.59% 渗透率由2019年的23.54%提升至2024年的43.40% 2024年日本全国烟草税收为4893亿日元 较2019年的4671亿日元增长4.76% [2][51] 二、中烟实现高质量发展亟需新路径 国内新型烟草发展或已是大势所趋 - **国内传统卷烟规模增长承压** 2019-2024年全国卷烟产量自23642亿支缓慢增长至24655亿支 年复合增长率为0.84% 销量从23631亿支增长至24507亿支 年复合增长率为0.73% [3] - **烟草行业库存处于高位** 2010年至2024年 全国烟草行业规模以上企业库存由1500亿元攀升至4394亿元 [3][56] - **中烟高质量发展需参照海外路径** 加速产品创新 发展新型烟草并出海扩张或是保障长期增长的最优解 [3] 三、海外新型烟草监管已有完备体系 中烟已有明确可参考样本 - **海外主要市场监管框架已明确** 美国 日本及欧洲等主要消费市场已明确产品上市流程 风味边界 销售渠道及使用场所等核心条款 HNB行业的合规路线图已基本确定 [4][69] - **美国监管路径清晰** 遵循“先纳管 再准入 后迭代”步骤 FDA于2019年向IQOS颁发首张PMTA营销许可令 2020年授予“降低暴露”型MRTP许可 [62] - **日本监管较为宽松** 为行业高速发展奠定政策基础 未对HNB产品实行调味限制 [67] - **欧盟规范已锁定** 自2023年10月起禁止销售任何可辨识特征风味的烟弹 仅保留原味烟草款式 [68] 四、面向海外市场中烟已有完备产品布局 为国内产业发展奠定坚实基础 - **多家工业公司已有自主HNB品牌并面向海外市场** 例如四川中烟“宽窄功夫” 云南中烟“Webacco” 广东中烟“Mu+” 湖北中烟“MOK”等 主要面向东南亚市场 市场反馈较积极 [4][70][71] - **中烟在HNB领域技术储备丰富** 云南中烟 湖北中烟 郑州烟草研究院和湖南中烟在加热不燃烧领域取得的发明专利数在50件以上 已研发出不同的加热技术路径 [4][73] 五、HNB行业相关公司梳理 5.1 华宝国际 - **公司是国内领先烟用香精龙头** 但受中烟推进自主调香影响 传统烟用香精业务营收从2018年的22.15亿元持续下滑至2024年的13.39亿元 [74] - **公司利润曾受商誉减值较大影响** 2020-2024年因收购标的业绩不及预期计提大额商誉减值 2025年上半年无商誉减值 归母净利润大幅增长298.09%至1.18亿元 [77][79] - **公司研发投入行业领先** 2019-2024年平均研发费率为7.01% 高于同业公司 奠定技术壁垒 [87][90] - **HNB香精业务市场空间广阔** HNB香精作用更突出 单支用量远高于传统卷烟 公司凭借丰富经验和高研发投入有望保持领先 [94][95] - **HNB薄片业务具备先发优势** 公司拥有国内2万吨造纸法产能和印尼3000吨产能 具备牌照资质和产能布局 有望深度受益全球HNB发展 [96][98] - **香原料与调味品业务提供多元增长** 香原料业务2024年营收增长26.71%至7.92亿元 调味品业务随餐饮行业复苏有望进入增长快车道 [101][105] 5.2 思摩尔国际 - **公司在HNB领域技术储备丰富** 拥有电阻加热和电磁加热两大技术平台 在可更换加热器 电热分离 精准温控等技术上形成差异化领先 [115] - **公司已切入国际巨头供应链** 凭借与英美烟草的合作基础 成功切入其HNB产品核心供应商 有望受益于其Glo Hilo产品放量 [115] 5.3 盈趣科技 - **公司是IQOS器具核心代工商** 有望充分受益于IQOS新品迭代及美国市场开启 [9]

文章核心观点 - 全球烟草行业正经历从传统卷烟向新型烟草的结构性转型，加热不燃烧烟草已成为核心增长驱动力，国内中烟体系已具备技术和产品储备，若国内HNB市场开启，相关供应链企业有望受益于全球发展趋势 [1] 国际烟草巨头转型与HNB增长动力 - 全球吸烟率从2005年的30.75%持续下降至2022年的21.74%，卷烟市场规模自2018年的53908亿支缓慢下滑至2024年的51561亿支，年复合增长率为-0.74% [2] - 国际烟草巨头将新型烟草作为长期发展核心，菲莫国际计划到2030年营收的三分之二以上来自新型烟草，英美烟草计划在2035年新型烟草收入占比达到50% [2] - HNB是新型烟草核心品类，2024年菲莫国际的无烟产品（以HNB产品IQOS为主）营收占比已达39%，成为其业绩增长核心引擎 [2] 日本市场HNB发展经验与税收贡献 - 日本加热烟草市场规模由2019年的372.80亿支增长至2024年的644.96亿支，年复合增长率为11.59%，渗透率由2019年的23.54%提升至2024年的43.40% [3] - 日本政府自2018年起对HNB产品征税，综合税率与传统卷烟相当，2024年全国烟草税收为4893亿日元，较2019年的4671亿日元增长4.76% [3] - 加热烟草的蓬勃发展未冲击烟草税收，反而通过促使消费者转向，在减害的同时促进了整体税收的稳定增长 [3] 国内传统卷烟市场现状与中烟转型路径 - 2019-2024年全国卷烟产量自23642亿支缓慢增长至24655亿支，年复合增长率为0.84%，销量从23631亿支增长至24507亿支，年复合增长率为0.73%，增长显著放缓 [4] - 2010年至2024年，全国烟草行业规模以上企业库存由1500亿元攀升至4394亿元，整体存货水平处于高位 [4] - 参照海外路径，加速产品创新、发展新型烟草及出海扩张是实现中烟体系高质量发展的最优解 [4] HNB的减害属性与海外监管框架 - 美国、日本及欧洲等主要消费市场已明确HNB产品上市流程、风味边界、销售渠道及使用场所等核心条款，合规路线图基本明确 [5] - 海外主要市场对HNB的产品定位和监管框架已充分说明其减害属性，可为国内监管提供参考 [5] 中烟体系在HNB领域的技术与产品储备 - 自2017年以来，四川中烟、云南中烟、广东中烟、山东中烟等多家公司已相继推出国产HNB烟具与烟弹，主要面向东南亚市场 [6] - 云南中烟、湖北中烟、郑州烟草研究院和湖南中烟在加热不燃烧领域取得的发明专利数在50件以上，技术储备较丰富 [6] - 多家公司已自主研发出不同的加热技术路径，国内HNB发展具备相对完备的供应链支撑 [6]