投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体投资评级，但基于盈利预测和估值数据（如2026年预测市盈率45.2X）进行公司分析 [1][5] 核心观点 - 思摩尔国际2025年收入稳健增长，盈利能力短期承压，但HNB（加热不燃烧）业务贡献重要增量，费用管控优异，未来盈利复苏可期 [1] - 公司业务多点开花：自主品牌VAPORESSO全球份额第一且稳健增长，ODM业务在欧洲因HNB和合规产品推动而快速增长，美国市场有望复苏 [2] - HNB业务成功突破，医疗雾化进入商业化关键阶段，预计将成为未来新的增长点 [3] - 公司盈利能力有望伴随HNB烟弹占比提升、医疗收入起量及外部不利因素减弱而持续复苏 [3][4] - 基于盈利预测，公司归母净利润预计将从2026年的11.59亿元大幅增长至2028年的44.14亿元 [4][5] 分业务总结 整体业绩表现 - 2025年全年实现收入142.56亿元，同比增长20.8% [1] - 2025年全年期内溢利10.62亿元，同比下降18.5%；剔除股份支付费用后，经调整后期内溢利为15.30亿元，同比增长1.4% [1] - 2025年下半年（H2）实现收入82.43亿元，同比增长21.9%；经调整后期内溢利7.95亿元，同比增长5.1% [1] 品牌业务 - 2025年下半年品牌业务收入16.37亿元，同比增长20.5% [2] - 分区域看：美国收入3.51亿元（同比+47.9%），欧洲收入12.72亿元（同比+16.2%），中国收入0.14亿元（同比-45.3%） [2] - 自主品牌VAPORESSO全球份额第一，通过产品创新和新兴市场扩张，预计未来保持稳健增长 [2] ODM业务 - 2025年下半年ODM业务收入66.05亿元，同比增长22.3% [2] - 分区域看：欧洲收入43.26亿元（同比+38.9%），美国收入21.84亿元（同比+2.7%），中国收入0.95亿元（同比-16.3%） [2] - 欧洲地区增长显著，主要得益于HNB贡献增量：2025年全年HNB收入达12.87亿元，同比大幅增长475.4%；若剔除HNB，欧洲雾化业务全年同比增长18.5% [2] - 雾化业务：欧洲因前瞻性布局合规产品而增长靓丽，预计2026年稳健增长；美国特殊雾化收入全年下降，但经过结构性重塑，预计2026年恢复增长；传统换弹雾化在2025年下半年已呈现边际复苏趋势 [2] - 公司是FDA合规市场的核心供应商，主要客户份额超40%，有望受益于近日FDA口味禁令的松动 [2] HNB及医疗业务 - HNB业务伴随战略客户在全球推出高端产品，2025年收入成功突破12亿元 [3] - 当前收入以烟具为主，盈利能力相对较低，未来伴随烟弹出货占比提升，盈利能力有望快速提升 [3] - 2026年公司计划继续支持战略客户全球推广，并加速其他HNB技术平台商业化，多元产品与客户矩阵将持续贡献增量 [3] - 医疗雾化：传思生物佛州工厂已于2025年12月获得FDA符合药品生产质量管理规范证明，2026年是技术向商业化转化的核心阶段，医疗板块有望逐步开始贡献报表收入 [3] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率为34.1%，同比下降3.3个百分点；经调整后净利率为10.7%，同比下降2.0个百分点 [3] - 毛利率承压主要系产品结构变化影响 [3] - 费用率表现：销售费用率6.4%（同比-1.4pct），管理费用率9.0%（同比+1.3pct），财务费用率10.7%（同比-2.6pct） [3] - 尽管面临汇兑损失（全年1.51亿元，而2024年为汇兑收益0.26亿元）及新增诉讼费用（1.76亿元）的压力，公司研发及销售费用率持续优化 [3] 财务预测 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为167.08亿元、202.69亿元、228.97亿元，同比增长率分别为17.2%、21.3%、13.0% [5][6] - 归母净利润预测：预计2026-2028年分别为11.59亿元、25.65亿元、44.14亿元，同比增长率分别为9.0%、121.2%、72.1% [4][5][6] - 每股收益（EPS）预测：2026-2028年摊薄后分别为0.19元、0.41元、0.71元 [5] - 估值预测：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为45.2倍、20.5倍、11.9倍 [4] - 盈利能力指标预测：毛利率预计从2025年的34.07%提升至2028年的43.12%；销售净利率预计从2025年的7.46%提升至2028年的19.28% [6]

投资评级 - 报告未明确给出思摩尔国际的投资评级 [1] 核心观点 - 公司业务多点开花，HNB（加热不燃烧）产品开始放量，费用管控表现优异，未来盈利能力有望持续复苏 [1] - 公司2025年收入实现稳健增长，盈利端短期承压，但经调整后利润实现正增长，HNB业务在欧洲市场贡献显著增量 [1][2] - 展望未来，HNB烟弹占比提升、医疗板块商业化以及欧洲雾化业务的先发优势，将成为公司收入和利润增长的核心驱动力 [2][3] - 基于盈利预测，公司归母净利润预计将从2026年的11.59亿元大幅增长至2028年的44.14亿元，对应市盈率估值从45.2倍下降至11.9倍 [4][5] 2025年业绩表现 - 全年实现收入142.56亿元，同比增长20.8% [1] - 全年实现期内溢利10.62亿元，同比下降18.5% [1] - 剔除股份支付费用后，经调整后期内溢利为15.30亿元，同比增长1.4% [1] - 下半年（H2）表现优于上半年，收入82.43亿元（同比增长21.9%），经调整后期内溢利7.95亿元（同比增长5.1%） [1] 分业务板块分析 品牌业务 - 2025年下半年实现收入16.37亿元，同比增长20.5% [2] - 分区域看：美国收入3.51亿元（同比+47.9%），欧洲收入12.72亿元（同比+16.2%），中国收入0.14亿元（同比-45.3%） [2] - 自主品牌VAPORESSO全球份额第一，通过产品创新和新兴市场扩张，预计未来保持稳健增长 [2] ODM业务 - 2025年下半年实现收入66.05亿元，同比增长22.3% [2] - 分区域看：欧洲收入43.26亿元（同比+38.9%），美国收入21.84亿元（同比+2.7%），中国收入0.95亿元（同比-16.3%） [2] - **欧洲市场**：HNB产品贡献巨大增量，全年HNB收入达12.87亿元，同比大幅增长475.4% [2] - **雾化产品**：欧洲市场因公司前瞻性布局合规产品而增长靓丽，预计2026年持续稳健增长；美国市场特殊雾化收入下降但已结构性重塑，传统换弹产品呈现边际复苏趋势 [2] - **HNB产品**：目前收入以烟具为主，盈利能力相对较低，未来伴随烟弹出货占比提升，盈利能力有望快速提升 [3] - **医疗雾化**：旗下传思生物工厂已获FDA认证，2026年进入技术商业化核心阶段，预计将开始贡献报表收入 [3] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率为34.1%，同比下降3.3个百分点，主要受产品结构变化影响 [3] - 2025年经调整后净利率为10.7%，同比下降2.0个百分点 [3] - 费用管控优异：销售费用率为6.4%（同比-1.4pct），管理费用率为9.0%（同比+1.3pct），财务费用率为10.7%（同比-2.6pct） [3] - 盈利承压因素包括：汇兑损失1.51亿元（2024年为汇兑收益0.26亿元），以及新增诉讼费用1.76亿元 [3] - 预计随着外部影响减弱及高毛利业务（HNB烟弹、医疗）起量，公司盈利能力将持续复苏 [3][4] 财务预测摘要 - **营业收入**：预计2026-2028年分别为167.08亿元、202.69亿元、228.97亿元，同比增长17.2%、21.3%、13.0% [5] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为11.59亿元、25.65亿元、44.14亿元，同比增长9.0%、121.2%、72.1% [5] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为0.19元、0.41元、0.71元 [5] - **毛利率**：预计从2025年的34.07%提升至2028年的43.12% [6] - **净利率**：预计从2025年的7.46%提升至2028年的19.28% [6]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [2][11] - 报告核心观点：华宝国际作为中国香精香料行业龙头，正经历业务结构转型，2026年是公司业绩拐点年，国内烟用香精业务影响触底，海外爆珠与HNB薄片业务快速放量驱动增长 [7][9][11] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-2.8亿元、5.1亿元、8.1亿元，2026-2027年对应市盈率分别为23倍和14倍 [1][7][11] 公司概况与行业地位 - 华宝国际连续20年蝉联全国香精香料行业第一，是中国唯一进入全球前十的中国香精香料企业 [7][9][14] - 公司产品涵盖烟用香精、食用香精、日用香精、复合调味品、新型再造烟叶等多个领域，具备“制造一支烟”的全产业链综合能力 [7][14][72] - 全球烟草市场除去中国烟草（约47%份额）和四大国际烟草巨头（合计约34%份额）外，还有约20%市场份额由全球数千家中小及区域性烟草公司占据，对应约1万亿支卷烟年销量，是公司海外拓展的广阔市场 [16][66][67] 业务转型与战略调整 - 受中国烟草“自主可控”政策影响，公司国内烟用香精业务持续收缩，前五大客户收入占比从2020年的30.42%降至2024年的14.30% [7][27][29] - 公司积极调整战略，减少国内产能建设，加大海外布局，将东南亚作为重点区域，资本开支在2021-2023年创历史新高，主要用于印尼HNB薄片基地等海外产能建设 [36][37][39] - 公司业务模式蝶变，以爆珠和HNB薄片为代表的烟用原料业务正成为增长新引擎，2025年上半年该板块海外销售同比大幅增长45.3%，驱动整体收入逆势提升 [7][30] 核心业务板块分析 - **香精业务**：通过子公司华宝股份布局，涵盖食用香精（含烟用）、食品配料和日用香精，其中“孔雀”品牌历史悠久 [44][47][49] - **烟用原料业务**：包括爆珠、薄片（再造烟叶）及其他，爆珠是公司进军海外市场的关键敲门砖，薄片是HNB主流方案 [52][53][72] - **香原料业务**：为香精业务提供稳定上游原料供应，实现内部协同并对外销售 [58][61] - **调味品业务**：通过收购广东嘉豪食品进入，核心面向B端餐饮市场，目前尝试向C端转型 [62][64] 海外拓展与增长动力 - **爆珠业务**：公司凭借国内积累的“食品级爆珠”技术，快速响应海外中小烟草公司对流行口味的需求，短期贡献业绩弹性，并作为切入HNB整体解决方案的入口 [77][82][87] - **HNB（加热不燃烧）布局**：公司在印尼规划了3000吨HNB专用再造烟叶产能，已实现批量供货，具备提供“薄片+香精+特种滤材”集成化方案的能力 [19][88][97] - **远期增长期权**：1) 若国内HNB市场政策放开，作为中烟体系长期研发合作伙伴，公司将是最受益的核心供应链企业之一；2) 通过参股博远集团间接布局HNB自主品牌NUSO，已在海外数十个国家销售，验证产品力并为向下游品牌延伸提供潜在路径 [7][92][111] 财务预测与运营表现 - 预计营业收入将从2024年的33.73亿元增长至2027年的54.91亿元，年复合增长率显著 [1] - 预计归母净利润将从2025年亏损2.81亿元扭转为2026年盈利5.12亿元，同比增长282.3% [1] - 2025年上半年公司实现营业收入16.21亿元，同比增长2.46%，归母净利润1.18亿元，同比扭亏为盈 [30][32] - 公司经营性现金流表现优异，2022-2024年经营性现金流净额分别为7.99亿元、9.65亿元、6.8亿元 [7][35] - 公司账面现金充足，2025年上半年金融性流动资产超60亿元，且资产负债率低至7.13% [7][9][36] 公司治理与股东回报 - 公司于2025年8月发布股权激励，向144名中高管授予总计1.48亿股购股权，人均近200万股，行使价与公告当日收盘价一致（3.95港元/股），2026年是第一个激励考核年 [7][40][41] - 公司于2026年1月发布回购预案，计划未来12个月内用不超过5亿港币自有资金进行回购 [10] - 公司股权结构集中，实控人朱林瑶间接持股68%，职业经理人管理 [20]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖华宝国际，给予“推荐”评级 [2][11] - 核心观点认为，华宝国际作为中国香精香料行业龙头，正经历业务模式蝶变，2026年是公司业绩拐点年，海外爆珠和HNB薄片业务驱动增长，同时公司现金流充足，安全边际高 [7][9] 公司概况与行业地位 - 华宝国际是中国香精香料行业龙头，连续20年蝉联全国第一，也是中国唯一进入全球前十的香精香料企业 [7][9][14] - 公司产品线涵盖烟用、食用、日用香精、复合调味品及新型再造烟叶（薄片）等多个领域 [7][14] - 公司具备围绕“味觉”构建的“制造一支烟”的全产业链能力，是烟草供应链中稀缺的“全能型选手” [14][72] 业务转型与战略调整 - 受中国烟草“自主可控”政策影响，公司国内烟用香精业务持续收缩，前五大客户收入占比从2020年的30.42%降至2024年的14.30% [7][27][29] - 公司积极调整战略：减少国内产能建设，加大海外布局，将东南亚作为重点区域，资本开支在2021-2023年创历史新高 [36] - 公司通过前瞻性海外产能建设（如印尼薄片基地）实现破局，业务模式正从依赖单一国内客户向多元化、全球化转型 [7][36] 核心业务板块分析 - **香精业务**：是公司传统优势，包括食用香精（含烟用）和食品配料，通过子公司华宝股份运营，2025年上半年该业务收入为5.96亿元，同比下滑8.6% [30][44] - **烟用原料业务**：是当前增长引擎，主要包括爆珠和HNB薄片，2025年上半年收入2.38亿元，同比增长45.3%，并实现扭亏为盈 [30] - **香原料业务**：为香精业务提供上游原料，2025年上半年收入4.05亿元，同比增长7.6% [30][58] - **调味品业务**：依托广东嘉豪，主要面向B端餐饮市场，并尝试向C端转型，2025年上半年收入3.82亿元，同比微降1.9% [30][62][64] 海外市场拓展与增长动力 - **爆珠业务成为短期突破口**：公司凭借在国内积累的技术，为全球数千家中小及区域性烟草公司（约占20%市场份额，对应约1万亿支卷烟年销量）提供爆珠产品，该业务正快速放量 [16][66][87] - **HNB薄片业务提供长期弹性**：公司在印尼布局了年产能3000吨的HNB专用再造烟叶生产基地，已实现批量供货，该业务将受益于全球HNB市场扩张 [7][19][88] - **借爆珠切入，提供HNB整体解决方案**：通过爆珠业务与海外客户建立合作后，公司有望进一步输出包含薄片、香精在内的HNB集成方案 [7][87] - **食品配料业务海外拓展**：印尼食品科技综合基地已开始建设，将覆盖东南亚市场 [19] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年营业收入为33.73亿元，同比增长2.0%；归母净利润为-3.86亿元 [1] - **近期改善**：2025年上半年营业收入16.21亿元，同比增长2.46%；归母净利润1.18亿元，实现扭亏为盈 [30][32] - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为 -2.81亿元、5.12亿元、8.08亿元，2026年将实现扭亏为盈并高速增长 [1][11] - **营收预测**：预计营业收入将从2025年的33.95亿元增长至2027年的54.91亿元，2026-2027年增速分别为28.1%和26.3% [1] - **估值**：基于2026年3月16日收盘价，对应2026-2027年预测市盈率（P/E）分别为23倍和14倍 [1][11] 公司治理与股东回报 - 公司于2025年首次推出股权激励计划，向144名中高管授予购股权，人均近200万股，行权价与公告日收盘价一致（3.95港元/股），2026年是首个考核年 [7][40] - 公司股权集中，实控人间接持股68%，并由职业经理人管理 [20] - 公司现金流表现优异，2022-2024年经营性现金流净额分别为7.99亿元、9.65亿元和6.80亿元；2025年上半年金融性流动资产超60亿元，几乎无负债 [7][9][35] - 2026年1月，公司发布回购预案，计划未来12个月内用不超过5亿港元自有资金回购股份 [10] 远期增长期权 - **国内HNB市场潜在机会**：中国烟草出于减害、利税保障等多重考量，正战略性布局HNB市场。若国内政策放开，作为中烟长期研发合作伙伴的华宝国际将成为核心受益供应链企业之一 [7][98] - **自主品牌延伸**：公司通过参股博远集团，间接布局HNB自主品牌“NUSO”，该品牌已在海外数十个国家销售，验证了产品力，为公司向下游品牌延伸提供了潜在路径 [7][92]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [8] 报告核心观点 - 报告基于英美烟草FY2025财报，指出传统烟草下滑趋势明确，新型烟草是核心增长引擎 [10] - 伴随全球新型烟草进程加速，产业链中具备核心壁垒或资源卡位的公司具备投资机会 [10] - 投资重点关注两个主体（四大国际烟草公司及中国烟草）和两个品类（加热不燃烧HNB及口含烟） [10] 英美烟草FY2025财报核心数据总结 - 2025年公司实现总收入256.1亿英镑，同比名义下降1.0%，按固定汇率计算则同比增长2.1% [2][6] - 新型烟草产品2025年实现收入36.21亿英镑，同比增长5.5%（按固定汇率+7.0%），占总收入比重为14.1%，同比提升0.9个百分点 [2][6] - 2025年下半年新型烟草产品收入增长加速，实现收入19.7亿英镑，同比增长10.6%，收入占比为14.5% [2][6] - 公司预计2026年全球卷烟产业销量同比下降约2%，新型烟草收入将实现低双位数增长 [10] 分品类表现与展望 加热不燃烧 - 2025年HNB收入同比名义下降0.7%（按固定汇率+1.0%） [10] - 烟支销量同比下降3.7%，主要受市场竞争加剧及Glo Hilo推出早期资源分配影响 [10] - Glo品牌全球市场份额同比下降1.5个百分点至14.9%，其中日本市场份额下降1.9个百分点至15.9% [10] - Hilo系列在高端市场发展被看好，截至2026年1月19日，其在日本、波兰、意大利的市场份额分别为1.4%、3.9%、1.0% [10] - 公司计划于2026年第二季度起推出新一代Hyper产品 [10] 口含烟 - 2025年现代口含烟收入同比大幅增长47.4%（按固定汇率+48.0%），是增长最快的品类 [10] - 销量同比增长47.1%，与收入增长基本同步 [10] - 市场份额快速提升，全部口服产品及新型口含烟的全球销量份额分别提升5.8和7.5个百分点，至17.1%和33.4% [10] - Velo Plus新品表现强劲，推动美国市场收入实现约3倍增长，美国市场份额（销量口径）提升11.6个百分点至18.0% [10] 雾化烟 - 2025年雾化烟收入同比名义下降10.4%（按固定汇率-8.6%） [10] - 销量同比下降12.6%，主因美国、加拿大非法产品及欧洲部分国家监管政策变化影响 [10] - Vuse品牌保持全球领先地位，全球市场份额提升0.6个百分点至38.8% [10] - 美国市场因执法趋严，Vuse市场份额提升2.0个百分点至51.7% [10] - 新品Vuse Ultra在加拿大、德国和法国早期表现出色 [10] 投资观点与标的建议 - 产业链投资机会在于具备核心壁垒或资源卡位的公司 [10] - 重视思摩尔国际在HNB和雾化烟双线发展 [10] - 重视中烟香港作为承载中国烟草出海使命的长期布局标的 [10] - 关注恒丰纸业（低估值的HNB产业链公司）、盈趣科技（菲莫国际HNB器具供应商）、港股烟用香精香料龙头及其他具备HNB/口含烟制造能力的公司 [10]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 菲莫国际发布2025年报并提出了2026-2028年三年增长规划 核心战略聚焦于新型烟草业务的成长 预计其将成为公司未来主要的增长驱动力 [2][3] - 公司新型烟草业务表现强劲 2025年收入达168.5亿美元 同比增长15.0% 占公司总收入比重已达42% [2] - 美国市场被视为关键增量 预计IQOS ILUMA即将通过PMTA上市 此举可能成为加热不燃烧（HNB）行业的历史性事件 并刺激竞争对手加速布局 [3] - 公司通过多元产品矩阵驱动增长 包括HNB、口含烟和雾化产品 各细分品类均保持高速增长态势 [5] 根据相关目录分别总结 公司财务表现与三年规划 - 2025年全年总收入达406.5亿美元 同比增长7.3% 其中第四季度收入为103.6亿美元 同比增长6.8% [2] - 新型烟草业务2025年收入为168.5亿美元 同比增长15.0% 第四季度收入为43.5亿美元 同比增长12.0% 占总收入比重达42% [2] - 公司提出2026-2028年规划 目标收入年复合增长率（CAGR）为6%-8% 经营利润CAGR为8%-10% 每股收益（EPS）CAGR为9%-11% [3] - 规划中新型烟草板块销量目标为高单位数至低双位数增长 [3] 加热不燃烧（HNB）业务分析 - 2025年全年HNB产品销量达1551亿支 同比增长11.0% 公司全球市占率约76% 据此倒算全球HNB行业规模在2025年已超过2000亿支 [4] - 第四季度HNB销量为384亿支 同比增长7.5% 若剔除下游库存扰动影响 同比增长率为12% [4] - 在日本市场 尽管竞争加剧 但公司HNB产品渗透率在第四季度达到32.6% 同比提升2.1个百分点 环比提升0.9个百分点 2025年12月日本市场HNB收入占比已超过50% [4] - 在欧洲主要市场（法国、德国、意大利、波兰、西班牙） IQOS渗透率在第四季度环比持平或提升0.5至1.9个百分点 [4] 其他新型烟草业务（口含烟与雾化） - 口含烟产品全年销量同比增长18.5% 第四季度同比增长7.3% 其中美国市场核心品牌ZYN在第四季度增速为19.0% 尼尔森数据显示其终端增速为23% [5] - 美国口含烟品类渗透率已达到高单位数 且为增速最快的产品 ZYN品牌主打高端市场 保持接近三分之二的市场份额 [5] - 雾化产品（VEEV）全年销量同比增长100% 第四季度同比增长91.4% 该产品已在47个市场面世 并在其中8个市场成为封闭式雾化产品市占率第一 [5] 美国市场机遇与战略调整 - 公司预计IQOS ILUMA通过美国食品药品监督管理局（FDA）的PMTA审核在即 并已决定自2026年起将业务板块重新划分为国际业务（包含卷烟与新型烟草）和美国业务（预计主要为口含烟与HNB） [3] - 报告认为美国作为全球最大的新型烟草市场及监管风向标 ILUMA的登陆将是行业历史性事件 有望刺激如英美烟草等竞争对手加速HNB布局 [3]

行业投资评级 - 投资评级：看好 [2] 报告核心观点 - 菲莫国际发布2025年报并提出了2026-2028年三年增长规划 核心战略是聚焦新型烟草业务的成长 公司预计新型烟草将成为未来收入和利润增长的主要驱动力 [2][3] - 美国市场被视为关键增量 预计IQOS ILUMA产品即将通过PMTA审核 其上市将成为加热不燃烧（HNB）行业的历史性事件 可能刺激竞争对手加速布局 [3] - 公司新型烟草产品矩阵多元化发展 HNB全球份额保持领先 口含烟和雾化产品销量增长迅猛 共同驱动公司成长 [4][5] 财务表现与三年规划 - 2025年全年收入达406.5亿美元 同比增长7.3% 其中新型烟草收入为168.5亿美元 同比增长15.0% [2] - 2025年第四季度单季收入为103.6亿美元 同比增长6.8% 新型烟草收入为43.5亿美元 同比增长12.0% 占季度总收入比重已达42% [2] - 公司提出2026-2028年增长规划 目标收入年复合增长率（CAGR）为6%-8% 其中新型烟草板块销量目标为高单位数至低双位数增长 [3] - 同期经营利润CAGR目标为8%-10% 每股收益（EPS）CAGR目标为9%-11% 显示公司预期盈利能力将稳步提升 [3] 加热不燃烧（HNB）业务分析 - 2025年全年HNB产品销量达1551亿支 同比增长11.0% 公司HNB产品全球市占率约为76% 据此倒算2025年全球HNB行业规模已超过2000亿支 [4] - 2025年第四季度HNB销量为384亿支 同比增长7.5% 若剔除下游库存扰动影响 同比增长率为12% [4] - 在日本市场 尽管竞争加剧 但公司HNB产品在2025年第四季度的渗透率仍达到32.6% 同比提升2.1个百分点 环比提升0.9个百分点 [4] - 日本市场2025年12月HNB产品收入占比已超过50% [4] - 在欧洲主要市场 公司HNB产品保持强势增长 2025年第四季度IQOS在法国、德国、意大利、波兰、西班牙的渗透率分别环比持平、提升1.2、1.9、1.4、0.5个百分点 [4] 其他新型烟草业务分析 - 口含烟产品2025年全年销量同比增长18.5% 第四季度同比增长7.3% 其中美国市场ZYN品牌在第四季度增速为19.0% 尼尔森预计其终端增速为23% [5] - 美国口含烟市场渗透率已达到高单位数 并且仍是增速最快的烟草产品类别 ZYN品牌主攻高端市场 继续保持接近三分之二的市场份额 [5] - 雾化产品2025年全年销量同比增长100% 第四季度同比增长91.4% [5] - 公司雾化品牌VEEV已在47个市场面世 销量保持翻倍增长态势 并在8个市场成为封闭式雾化产品市占率第一 公司未来将持续投入资源以延续增长 [5] 市场与战略展望 - 国际市场的多元产品策略将成为公司新型烟草板块的主要增长驱动 [3] - 公司已决定在2026年将业务板块重新划分为国际业务（包含卷烟和新型烟草）和美国业务（预计主要为口含烟和HNB） [3] - 美国作为全球最大的新型烟草市场及监管风向标 IQOS ILUMA的登录有望刺激如英美烟草等竞争对手加速HNB布局 [3]

日本HNB市场概况 - **日本为全球最大HNB市场** 2024年日本HNB零售市场规模约119.2亿美元，占全球市场规模的32% [6] - **市场增长动能充足** 预计2029年市场规模将扩容至177.6亿美元，对应2024-2029年复合年增长率为8% [6] - **市场渗透率高** 2024年日本HNB用户占整体烟民比例已达41%，预计2029年将提升至47% [14] - **HNB占整体烟草市场比例持续提升** 2024年渗透率已达44%，预计2029年将提升至56% [14] - **烟支耗材是市场主要构成** 2018-2024年烟支占日本HNB市场规模比例维持在95-97%，预计2029年市场规模达173.3亿美元 [6] 日本HNB监管环境 - **HNB为日本新型烟草主要合法品类** 含有尼古丁的雾化电子烟参照药品严格监管，目前尚无产品获批 [18] - **HNB受《烟草事业法》监管** 产品需获得日本财务省颁发的制造或进口许可证，仅允许向20周岁以上成年人销售 [18] - **HNB不受公共场所禁烟条例约束** 因其减害效果凸显，进一步助推了渗透率提升 [18] 日本HNB税收政策 - **传统卷烟税负高** 日本传统卷烟消费及烟草税征收力度约62% [20] - **HNB税负逐步趋近卷烟** 2018年税改后，HNB采用从量、从价混合计征，税负逐步提升，目前加热烟草制品税率约为50%，单包实际税率约为传统卷烟的80% [20][21] - **2026年起税负将等同卷烟** 计划从2026年起废除价格要素，仅按重量征税，HNB和传统卷烟之间的税负差异有望完全消除 [21] - **HNB支撑日本财政** HNB税负提升有效弥补了卷烟销量下降带来的烟草税收缺口，2017-2023年烟草制品总销量复合年增长率为-2.2%，但烟草总税收实现增长（复合年增长率为1.3%） [24] 日本HNB产品定价与商业模式 - **HNB烟支定价处于传统卷烟中高价格区间** 产品价格较对应品牌卷烟高约10-20%，烟民接受度较高 [26] - **HNB为消费升级品类** HNB烟支较短且尼古丁含量低，用户需抽吸多支，单支均价通常高于卷烟，为烟草集团打开了收入成长空间 [28] - **HNB商业模式可兑现高利润率** 以菲莫国际为例，2024年其无烟业务毛利率首次超过卷烟 [28] 日本HNB竞争格局历史与现状 - **市场由三大国际烟草集团主导** 菲莫国际、日本烟草、英美烟草是行业三大主力企业 [29] - **菲莫国际市场份额领先** 2024年，菲莫国际在日本HNB加热器具市场份额为65%，烟支份额为69.8% [30] - **2025年短期竞争加剧** 国际烟草龙头围绕新品、价格、渠道等维度激烈竞争，日本烟草和英美烟草在性价比中端市场竞争尤为激烈 [4][33] - **日本烟草短期份额提升** 3Q25日本烟草减害产品销量同比增长40.1%，Ploom日本市场用户数量较3Q23同比翻倍，日本市占率提升至15.5% [34] - **菲莫国际份额保持稳定** 3Q25菲莫国际IQOS日本销量为119亿支，同比增长9%，日本市场HNB份额维持在69%的高位 [34] - **英美烟草份额承压** 截至2025年12月9日，英美烟草Glo核心市场市占率同比下降1.2个百分点，但高端新品Glo Hilo表现分化，用户留存率达50% [34][35] HNB行业核心壁垒与成功要素 - **产品技术是核心壁垒** 当前HNB技术尚未大规模突破，产品间差异较大，拥有独家专利及性能迭代能力的公司方可穿越竞争周期 [4][44] - **技术迭代失速导致份额下滑** 案例显示，英美烟草在菲莫国际推出电磁加热技术（IQOS ILUMA）后，销量增速被反超，份额承压 [42] - **高研发投入带来高用户留存** 菲莫国际专注研发，产品力领先，据欧睿及公司公告，IQOS 2024年全球市占率达69%，用户完全留存率达72% [43] - **品牌营销影响高端市场格局** HNB产品具备消费电子属性，品牌推广及优质营销能力可提高高端用户认可度和粘性 [44] - **本土卷烟调配能力是优势** 具备本土卷烟配方及烟民基础的品牌在HNB市场更具优势，例如日本烟草在日本本土的传统卷烟高市占率与其Ploom的HNB市占率呈正相关 [44] - **合法终端渠道决定用户触达** 全球烟草零售网络布局完善的企业在HNB品类具备渠道优势，可实现新品快速推广 [44]

文章核心观点 - 中烟香港是中国烟草专卖体系内承载国际业务拓展与资本市场运作使命的独家上市平台 其长期增长动力来自内生整合体系内境外优质资产与外延并购 并有望借鉴全球烟草巨头发展路径实现跨越式提升 [1] 公司定位与财务特征 - 公司是中国烟草体系内唯一上市公司 被赋予境外资本运作核心平台和国际业务拓展核心平台两大使命 [1] - 2016-2024年 公司营收与归母净利润的复合年增长率分别为10%和12% 经营呈波动上行趋势 [1] - 得益于独特的贸易经营模式 公司业务具备轻资产和高ROE的特点 [1] 传统业务基本盘 - **烟叶类进出口业务**：公司拥有排他性经营权 独家销售中烟内地和境外实体生产的烟叶类产品 并独家进口全球主要产区烟叶类产品 [2] - 烟叶进出口定价采用成本加成模式 常规进口加价率为6%（部分特定产品为3%） 出口采购价在销售价基础上减去1%-4% [2] - **卷烟出口业务**：公司独家运营泰国、新加坡两国及境内关外、香港、澳门三地的免税店 采用自营与批发双模式 [2] - 卷烟出口终端覆盖超过200个免税网点和有税零售店 在采购价基础上增加1%-2%、2%-5%或5%以上 [2] - 长期看 卷烟出口业务成长将受益于自营比例提升、品类扩充及有税渠道扩张 [2] 全球化发展与外延整合潜力 - 全球烟草巨头的发展方向是“国际化+新型烟草” 这对中烟香港有借鉴意义 [2] - **巴西经营业务**：2021年公司以7.2倍当期市盈率收购中烟巴西 打造了境外资产整合样板 [3] - 2021-2024年 巴西经营业务收入从3.15亿港元增至10.5亿港元 复合年增长率达49.4% [3] - 中烟体系在海外拥有大量优质资产 根据公开资料梳理约有20多个实体项目 均为公司潜在整合标的 [3] - 初步估计整合空间可使公司现有体量翻倍以上 [3] 新型烟草业务 - 公司已与云南、湖北、四川、江苏等地的工业公司签订采购协议 向中国以外的零售商销售加热不燃烧产品 [3] - 当前重点开拓市场包括东南亚、泛俄地区、中东、欧洲及东欧等 产品定价加价率不低于1% [3] - 全球新型烟草发展是大势所趋 若中烟各地方工业公司推出有竞争力的新型烟草产品 将丰富公司的出海产品库 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.4亿港元、10.8亿港元和12.3亿港元 [4] - 对应市盈率分别为25倍、22倍和19倍 [4]

文章核心观点 - 陶瓷芯电子烟凭借性能与合规优势已成为行业主流技术方案，在政策驱动下行业正加速向技术领先、产能集中的头部企业集聚，市场空间广阔，未来将朝着技术高端化、格局集中化、赛道多元化的方向演进 [1][12][13] 行业相关概述 - 陶瓷芯电子烟以多孔陶瓷雾化芯为核心加热载体，通过毛细作用导油和均匀加热实现雾化，具有控温精准、防干烧、防漏、寿命长、减少有害物质释放和提升口感稳定性等特点 [2] - 核心组件包括电池、陶瓷雾化芯（含发热体）和烟弹，其中雾化芯是决定产品体验的关键部件 [2] - 可从材料、结构、使用方式和产品形态四个维度分类：材料分为氧化锆、碳化硅、氮化硅/纳米微晶陶瓷芯，对应不同市场定位；结构分为直通式、旁通式、混合式，适配不同雾化需求；使用方式分为一次性和可重复使用雾化芯；产品形态分为封闭式和开放式 [3] - 相较于棉芯，陶瓷芯雾化效率更高（≥90%），能降低45%有害物质释放，寿命长达1-3个月，但单片成本0.8-1.2美元略高；相较于金属芯，陶瓷芯无积碳、口感一致性更强、更耐高温抗腐蚀，且更符合监管对低害安全的要求 [5][6] 行业背景与政策环境 - 中国密集出台《电子烟管理办法》等一系列全链条监管政策，通过生产许可、技术标准、信用管理等手段，倒逼行业淘汰落后技术，抬高准入门槛，为陶瓷芯电子烟创造了合规化发展环境，加速资源向头部企业集聚 [1][6] - 中国是全球烟草生产与消费核心大国，2020-2024年香烟产量稳定在2.39-2.47万亿支区间，2025年1-11月累计产量达2.39万亿支，同比增长0.5% [7] - 2024年全球烟草制品总销售额达6639.8亿美元，可燃类制品占比86.9%，但传统品类增长乏力，新型烟草制品如尼古丁袋保持高速扩张 [8] - 在新型烟草领域，尽管国内监管趋严导致2024年合规零售额同比下降62.3%，且加热不燃烧产品尚未获国内销售许可，但中烟系企业已积极试水并进行技术储备 [8] - 截至2025年，国内新型烟草用户规模已突破3000万人，渗透率约8.5%，用户以25-40岁城市中高收入群体为主，为陶瓷芯电子烟奠定了广阔市场空间 [1][8] 产业链分析 - 产业链上游为核心原材料与零部件供应商，如陶瓷粉体、电池、芯片，其中陶瓷芯技术壁垒高；中游以深圳为中心聚集大量制造商，通过规模化生产与技术创新提升竞争力；下游通过线上线下双渠道拓展市场，终端市场呈现区域分化特征 [10] 行业发展现状 - 2024年全球新型烟草市场规模达849亿美元，预计2025年将达951.5亿美元；其中雾化电子烟占据约26.86%份额，加热不燃烧产品占比最高，达46.39% [12] - 中国电子烟市场已进入数百亿元级别，2024年市场规模约966.6亿元，预计2025年将突破1000亿元，形成“雾化式为主、HNB为辅”的格局 [12] - 陶瓷芯电子烟正从合规“必选项”升级为技术“优选项”，2024年其市场规模已达738.8亿元 [1][12] 行业发展趋势 - **技术高端化**：技术迭代是核心驱动力，未来将通过材料科学与微加工工艺优化提升雾化均匀性与口感稳定性；智能化技术（如蓝牙连接、APP控温）将普及，推动产品向智能终端转型；跨学科技术融合将推动在减害效率和风味还原上实现突破 [13][14] - **格局集中化**：政策合规将持续抬高准入门槛，加速中小厂商出清，市场资源向具备专利、产能和合规优势的头部企业集聚，行业集中度将持续提升，形成“寡头主导、细分专精”的差异化竞争格局 [13][15] - **赛道多元化**：产品将向商务社交、礼品消费等细分场景渗透；与加热不燃烧等品类的技术协同将加深；商业模式将从硬件销售向“设备+耗材+服务”的生态化模式转型；海外市场布局将持续深化，本土化运营助力抢占全球份额 [13][16]