行业投资评级 - 行业评级为“增持”[1] 核心观点 - 传统卷烟向新型烟草转化，政策法规引导行业发展[1] - 传统烟草市场规模逐步萎缩，新型烟草市场高速发展[1] - 美国食品药品监督管理局首次批准果味电子烟，市场监管环境迎来转折点[3] - 中国《加热卷烟》征求意见稿发布，助推HNB行业规范化发展[6] 周专题：传统卷烟向新型烟草转化，政策法规引导行业发展 - 2010-2024年，新型烟草市场CAGR为12.96%，电子烟CAGR为24.92%，2013-2024年加热不燃烧CAGR为129.42%[1][19] - 2020年，加热不燃烧市场规模超过电子烟，成为新型烟草领域新的市场领导者[1][19] - 根据GSTHR预测，2030年新型烟草销售额将达到1670亿美元，全球市场份额提升至13.6%[1][19] - 2030年全球电子烟市场价值约533亿美元，加热不燃烧产品市场价值约804亿美元，分别占新型烟草市场规模的近32%和48%[1][19] - 传统卷烟向新型烟草转化是口味和健康双螺旋递进的演绎[1][20] - 美国为全球最大新型烟草市场，西欧与东欧市场规模近五年CAGR为26.5%/29.43%，欧洲市场新型烟草占比为10-15%[1][21] - 日本/韩国国内新型烟草占比达44%/21%，全球市场份额位居第二/第五[1][21] - 烟草产品结构主要由各国政策法规决定[2][22] - 中国将新型烟草纳入专卖管理，电子烟只可线下销售，HNB实际处于禁卖状态[2][22] - 美国因PMI与BAT的HNB专利纠纷，IQOS被禁止进入美国，美国是全球最大雾化电子烟市场，HNB基本空白[2][22] - 日本自2010年起禁止销售雾化电子烟，2018年《健康促进法》将HNB排除在“公共场所禁烟”范围之外，日本是全球最大HNB市场，电子烟基本空白[2][25] - 2026年5月，FDA首次批准非烟草、非薄荷醇类电子烟产品，批准Glas公司四款烟弹，口味为经典薄荷醇、清新薄荷醇、金色和蓝宝石，每款含50毫克/毫升（5%）的烟草提取尼古丁[3][28] - FDA批准关键因素在于Glas公司的设备访问限制技术，配合营销限制措施有望减少青少年接触电子烟[3][28] - FDA更新针对未经授权电子雾化产品的执法重点，将继续采取强硬措施防止非法进口[3][28] - FDA批准果味电子烟PMTA，确立了果味产品可个案审批的监管先例，利好具备合规能力的头部电子烟合规品牌[3][28] - 2026年7月28日，国家烟草专卖局就强制性国家标准《加热卷烟》公开征求意见，填补了国内加热卷烟长期缺少统一强制标准的空白[6][29] - 草案将加热卷烟定义为通过加热但不燃烧烟草基质，产生含烟碱成分气溶胶供人抽吸的卷烟和装置系统[6][29] - 草案明确四大管控维度：烟支基质应由烟叶、复烤烟叶、再造烟叶或烟丝加工制成，水分活度不得高于0.70，唇部接触区域表面温度不得高于55℃[6][31] - 烟具不允许用户自行更换电池，须具备防儿童启动和防止意外启动功能，发热体表面温度不得高于380℃[6][31] - 气溶胶平均每口烟碱释放量不得高于0.2毫克[6][31] - 烟支包装须注明烟具匹配要求，烟支和烟具包装均须包含产品可追溯信息[6][31] - 中烟香港：26H1累计实现营业收入75.4亿港元，同比减少26.9%，归母净利润6.27亿港元，同比减少11.2%[32] - 中烟香港收入下降主要受烟叶类产品进口业务及卷烟出口业务影响[32] - 思摩尔国际：26H1实现营业收入72.09亿元，同比增长19.9%，调整后净利润7.57亿元，同比增长2.6%[33] - 思摩尔国际收入增长主要由ToB业务，尤其是电子雾化及HNB业务持续扩张带动[33] 一周行情回顾 - 2026年9月14日至9月18日，上证综指上涨0.61%，深证成指上涨1.26%，创业板指上涨1.52%[7][34] - 申万轻工制造上涨1.75%，相较沪深300指数+1.81pct，在31个申万一级行业指数中排名7[7][34] - 申万纺织服饰上涨1.72%，相较沪深300指数+1.78pct，在31个申万一级行业指数中排名8[7][34] - 轻工制造行业一周涨幅前十：华瓷股份(+50.21%)、德尔未来(+39.85%)、匠心家居(+20.85%)、新宏泽(+19.8%)、通达创智(+19.08%)、曲美家居(+17.14%)、爱丽家居(+16.7%)、天安新材(+16.34%)、宜宾纸业(+14.42%)、天元宠物(+14.29%)[7][36] - 轻工制造行业一周跌幅前十：瑞尔特(-30.4%)、梦天家居(-11.31%)、ST晨鸣B(-6.25%)、集友股份(-6.21%)、ST晨鸣(-5.69%)、康欣新材(-5.6%)、德艺文创(-5.14%)、珠海中富(-3.78%)、实丰文化(-3.39%)、裕同科技(-3.3%)[7][36] - 纺织服饰行业一周涨幅前十：华纺股份(+18.79%)、龙头股份(+18.77%)、奥康国际(+16.93%)、真爱美家(+13.14%)、ST步森(+12.07%)、探路者(+11.25%)、红豆股份(+10.19%)、健盛集团(+9.3%)、七匹狼(+9.09%)、恒辉安防(+8.12%)[7][39] - 纺织服饰行业一周跌幅前十：如意集团(-8.25%)、美尔雅(-5.36%)、棒杰股份(-4.92%)、九牧王(-4.55%)、锦泓集团(-4.15%)、报喜鸟(-3.25%)、森马服饰(-3.21%)、地素时尚(-3.12%)、太平鸟(-2.81%)、安奈儿(-2.34%)[7][39] 重点数据追踪 家居 - 2026年9月6日至9月13日，全国30大中城市商品房成交面积128.22万平方米，环比-11.17%[8][41] - 100大中城市住宅成交土地面积198.71万平方米，环比+19.66%[8][41] - 截至2026年8月，住宅新开工面积2.18亿平方米，累计同比-25.4%[8][41] - 住宅竣工面积1.48亿平方米，累计同比-25.4%[8][41] - 商品房销售面积4.99亿平方米，累计同比-12.1%[8][41] - 截至2026年9月18日，TDI现货价为17450元/吨，周环比+3.87%[10][46] - 截至2026年9月17日，MDI现货价为18200元/吨，周环比+5.81%[10][46] - 2026年8月，家具销售额为146.7亿元，同比-7.9%[10][49] - 当月家具及其零件出口金额为524011.9万美元，同比+11.8%[10][49] - 2026年7月，建材家居卖场销售额为1135.99亿元，同比-0.18%[10][49] 包装造纸 - 截至2026年9月18日，针叶浆/阔叶浆/化机浆价格分别为4940.63/4569.74/3578.33元/吨，周环比-0.28%/+0.12%/0%[11][56] - 废黄板纸/废书页纸/废纯报纸价格分别为1875/1805/2355元/吨，周环比+0.32%/0%/-0.84%[11][56] - 白卡纸/白板纸/箱板纸/瓦楞纸价格分别为3849/3615/3739.4/3080.63元/吨，周环比-1.03%/-0.34%/+0.02%/-0.18%[11][56] - 双铜纸/双胶纸价格分别为4365/4387.5元/吨，周环比-0.34%/-1.68%[11][56] - 生活用纸价格为5616.67元/吨，周环比0%[11][56] - 截至2026年9月18日，双铜纸/双胶纸/箱板纸/白卡纸每吨毛利分别为-799.7/-760.81/222.21/-569.31元/吨[11][57] - 截至2026年8月31日，青岛港月度库存为1568千吨，月环比+4.53%[11][61] - 白卡纸/双胶纸/铜版纸月度企业库存天数分别为20.14/18.75/23.48天，月环比+6%/-3.45%/-0.8%[11][61] - 白板纸/瓦楞纸/箱板纸月度企业库存分别为792/933.5/1261.5千吨，月环比+0.13%/+25.39%/+17.29%[11][61] - 生活用纸月度企业库存为548.8千吨，月环比-9.02%[11][61] 纺织服饰 - 截至2026年9月18日，中国棉花价格指数:3128B为17464元/吨，周环比-3.3%[12][67] - 截至2026年9月16日，Cotlook A指数为94.6美分/磅，周环比-1.56%[12][67] - 截至2026年9月11日，中国粘胶短纤市场价为14450元/吨，周环比0.7%[12][67] - 中国涤纶短纤市场价为8660元/吨，周环比+4.84%[12][67] - 截至2026年9月15日，中国长绒棉价格指数:137为27290元/吨，周环比-0.33%[12][67] - 中国长绒棉价格指数:237为26450元/吨，周环比-0.3%[12][67] - 截至2026年9月17日，内外棉差价为2020元/吨，周环比-10.3%[12][67] - 2026年8月，服装鞋帽、针、纺织品类零售额为1012.6亿元，同比-0.5%[12][71] - 当月服装及衣着附件出口金额为1588013万美元，同比+12.3%[12][71] 投资建议 - 家居：中共中央政治局提出促进房地产市场止跌回稳，各地以旧换新政策落地，有望刺激家居消费增长，建议关注经营稳健的板块头部公司和成长性较高的智能家居赛道[13] - 造纸：反内卷催化，叠加头部企业停机减产，行业格局或有所改善，建议关注横向产品多元化、纵向林浆纸一体化的太阳纸业[13] - 包装：奥瑞金收购中粮包装，市占率将从20%提升至37%，成为二片罐行业头部企业，议价能力有望提升，建议关注包装头部企业[13] - 出口：关税扰动持续，关注后续全球博弈，建议关注交易关税情绪下错杀的出海标的[13]

华宝国际电话会议纪要关键要点总结 一、涉及的行业与公司 * 公司为华宝国际[1] * 行业涉及香精香料、新型烟草（HNB）、大健康、日化香精、调味品[2][3][4][5] 二、核心观点与论据 1. 烟用业务全球化与HNB技术突破 * 印尼3,000吨薄片产能2026年达产70%-80%[2][7]，2027年全面投产[2][7]，核心供应BAT及区域烟草客户[2] * 三代薄片技术突破PMI封锁[2][8]：第一代为主流技术[7]，第二代已领先[7]，第三代高度保密且拥有全球新专利[8] * 曼氏爆珠专利2026年6月到期[2][8]，公司凭借性价比优势开启大规模市场替代[2][8] * 博远业务具备HNB整烟制造能力[3][8]，自主品牌Newso面向伊拉克、吉尔吉斯斯坦等新兴市场[3][8]，华宝实际控制人持有博远香港21.43%股份[9] 2. 非烟业务高增长 * 大健康板块诺特兰德钙铁锌爆品预计贡献3-4亿增量[2][5] * 日化香精业务通过控股99%的新三板公司厦门琥珀运营[5][10]，2024年和2025年保持接近30%增长[10]，预计延续25%-30%高增速[2][10] * 食品香精与配料：华宝孔雀品牌创立于1947年[9]，与益资、光明、达利、雀巢等龙头深度绑定[9]，爆爆珠领域累计布局48项专利[9] * 调味品：广东嘉豪运营劲霸品牌[5][11]，服务超过20万家餐饮客户[11]，每年营业利润接近1亿元[11] 3. 股权激励锚定增长 * 2025年首次推出股权激励计划[2][6]，拟向77名核心人员授予1.48亿份股权[6]，占总股本4.6%[6] * 考核目标要求2026-2028年营收较2025年增长不低于10%、20%、30%[2][6] 4. 财务预测与估值修复 * 2026年预计营收42.5亿元[11]，归母净利润3.6亿元[11]，经调整净利润5.75亿元[2][4] * 2027年预计营收50.93亿元[11]，经调整净利润7.75亿元[2][4] * 2028年预计营收58-59亿元[4][11]，经调整净利润8.96亿元[11]，归母净利润接近6亿元[12] * 调味品商誉摊销2028年期满后将显著增厚报表利润[2][11]，商誉36.35亿元[11]，每年减值约5,000万至6,000万元[11] 5. 新型烟草政策红利 * 国内HNB国标推进[2][7]，公司作为全产业链布局及博远整烟制造能力的供应商[2]，处于政策放开受益首位[2][7] 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 客户结构与发展策略 * 中烟业务至2026年受自主可控政策影响已基本消化触底企稳[6] * BAT客户：利用欧洲供应商退出俄罗斯市场的供应链重组机会成功切入[7] * 日烟客户：自2026年起加大HNB研发投入[7]，公司有望凭借HNB香精技术优势协助其战略目标[7] * 区域性客户：中东、东南亚及非欧美市场[7]，公司提供薄片、香精、爆珠全套解决方案[7] 2. 收入结构多元化 * 2025年收入结构：香精及食品配料占比约38%[6]，调味品和香原料各占比23%[6]，烟用原料占比15%[6] 3. 香原料业务布局 * 自2007年至2018年先后收购广东肇庆、永州山香、盐城春竹、江西香美等资产[10] * 形成覆盖合成香料、天然香料、低碳酯类及焦糖果香等品类矩阵[10] * 核心品类包括甲基麦芽酚、山苍子油、柠檬醛、呋喃酮等[11] 4. 调味品分拆计划 * 公司于2018年以47.45亿元收购嘉豪[11]，确认商誉36.35亿元[11] * 2021年11月公告计划分拆嘉豪上市[11]，若成功分拆可带动集团整体市值提升[11] * 若未如期分拆，2028年客户关系商誉摊销期满后利润将直接增厚业绩[11]