报告投资评级 - 对英美烟草(BTI.N)的评级为“增持” [1] 报告核心观点 - 新型烟草业务产品、渠道齐头并进，2026年指引双位数高质量增长 [2] - 考虑公司经营情况，预计2026-2028年营业收入分别为26,634/27,433/28,256百万英镑，分别同比增长4%/3%/3%；归母净利润分别为8,230/8,806/9,246百万英镑，分别同比增长6%/7%/5%，对应PE 16.04/14.99/14.28X [8] 财务表现与预测 - 2025年营业总收入为25,610百万英镑，同比-1% [5] - 2025年净利润为7,764百万英镑，同比+153% [5] - 预计2026年营业总收入为26,634百万英镑，同比+4% [5][8] - 预计2026年净利润为8,230百万英镑，同比+6% [5][8] - 当前股价为60.55美元，当前市值为132,002百万美元，当前股本为2,184百万股 [1][5] - 52周内股价区间为36.35-63.22美元 [5] 雾化电子烟业务 - 2025年雾化电子烟销量同比-13%，2025年下半年同比-13% [8] - 下滑主要因美国及加拿大非法产品冲击，以及英国、波兰、法国电子烟法规及消费税变化 [8] - 美国地区2025年下半年Vuse营收重归增长，同比+2% [8] - 2026年公司指引美国Vuse规模持平 [8] 加热不燃烧业务 - 2025年加热不燃烧销量同比-4%，2025年下半年同比-10% [8] - 2025年市场份额同比-1.5个百分点 [8] - 下滑主要因市场竞争压力，以及Glo Hilo市场启动前的资源投放调整 [8] - Glo Hilo市场反馈理想、客户留存率优，规模保持每周增长 [8] - 计划2026年第二季度推出重置版Glo Hyper，特点为更长的使用时长、连接功能、可更换电池，旨在抢占高性价比市场 [8] 新型口含烟业务 - 2025年新型口含烟销量同比+47%，2025年下半年同比+50% [8] - 美国地区全年销量同比+250%，2025年下半年同比+278% [8] - 美洲及欧洲地区全年销量同比+19%，2025年下半年同比+15% [8] - 美国增长主要得益于Velo Plus成功的全国推广 [8] - 美国地区销量市占率同比+11.6个百分点至18.0%，销售额市占率同比+9.1个百分点至13.1%，成为行业第二品牌 [8] - 新系列产品Velo Shift、Velo Max、Grizzly继续加速市场渗透 [8] 可比公司估值 - 菲利普莫里斯国际(PM.N)收盘价172.83美元，PE（TTM）为23.8倍 [9] - 帝国烟草(IMB.L)收盘价3,215.00英镑，PE（TTM）为12.2倍，PB（LF）为5.23倍 [9]

文章核心观点 - 文章对比了菲利普莫里斯国际公司和英美烟草公司两家烟草巨头，为收益型投资者分析其不同投资价值 菲利普莫里斯凭借其无烟产品业务的强劲增长和稳定的盈利表现享有估值溢价，而英美烟草则以更高的股息收益率和更低的估值吸引投资者 两者代表了增长与高收益两种不同的投资取向 [1] 公司业绩与业务表现 - **菲利普莫里斯国际公司** - 2025年全年营收达到406亿美元，其中无烟产品业务贡献接近170亿美元 [1] - IQOS在全球加热烟草单元销量中占据约76%的市场份额 [1] - ZYN品牌仅在美国市场全年出货量就达7.94亿罐，增长37% [1] - 调整后营业利润率扩大至40.4% [1] - 管理层对2026年调整后稀释每股收益的指引为8.38美元至8.53美元，意味着约11%至13%的增长 [1] - 在过去的12个季度中，有11个季度盈利超出市场预期 [1] - **英美烟草公司** - 2025年第四季度每股收益为2.55美元，超出市场预估的2.51美元 [1] - 其新一代产品组合包括Vuse、Velo和glo等品牌，但增长势头落后于菲利普莫里斯 [1] - 2024年第四季度曾出现每股亏损0.66美元，2025年第二季度每股收益为2.04美元，显著低于市场预估的2.24美元，盈利历史波动较大 [1] 股东回报与估值对比 - **股息与收益率** - 菲利普莫里斯股息收益率为3.26%，2026年季度股息为每股1.47美元 [1] - 英美烟草股息收益率为5.64%，2026年季度股息从2025年的0.749美元上调至0.835美元 [1] - **估值水平** - 菲利普莫里斯追踪市盈率为23倍，远期市盈率约为20倍 [1] - 英美烟草追踪市盈率为13倍，远期市盈率约为12倍 [1] - 两者之间存在显著的估值差距 [1] - **股价表现** - 菲利普莫里斯过去一年股价回报率为+17.7% [1] - 英美烟草过去一年股价回报率为+54.0% [1] 投资定位与总结 - 菲利普莫里斯被视为适合追求复合增长投资者的选择，因其无烟业务转型、稳定的盈利超预期表现以及超过十年的股息增长记录 [1] - 英美烟草则更适合纯粹追求高收益的投资者，其特点是更高的派息率和更低的估值，符合成熟现金流业务的传统特征 [1] - 两家公司之间的估值差距反映了其截然不同的业务和投资特征 [1]

行业与公司 * 涉及的行业为全球尼古丁/烟草行业，公司为英美烟草及其美国子公司雷诺美国 [1][2][26] 核心观点与论据：行业趋势与公司战略 * 尼古丁行业正在转型和增长，预计未来五年可及市场的总收入将以约4%的复合年增长率增长 [3] * 增长主要由新品类（减害产品）的两位数增长驱动，而可燃烟草（卷烟）则保持弹性、低个位数的增长 [3] * 在新品类中，尼古丁袋是增长最快的品类，预计其行业收入到2030年将几乎翻三倍 [3][9] * 公司观察到吸烟者越来越多地转向新品类，这抵消了可燃烟草的下降，过去五年总的多品类使用（polyuse）翻了一番，新品类多品类使用增加了五倍 [4] * 多品类使用者产生的新品类收入几乎是单一品类使用者的两倍，驱动了80%的新品类总收入增长 [5] * 公司目标是到2035年成为一个以无烟业务为主的企业 [2] * 公司采取消费者主导的多品类战略，拥有超过十年的多品类经验，以利用不同市场和消费场景的偏好差异 [5] * 目前所有三个新品类仅在占全球可燃烟草销量30%的市场受到监管，另有30%的市场被禁止或商业上不可行，这代表了巨大的未开发市场空间 [6] * 公司正积极与全球政府和监管机构合作，推动建立适合新类别的监管框架，以支持烟草减害议程并解锁增长 [8][20] 核心观点与论据：各品类表现与前景 **尼古丁袋 (VELO)** * VELO是增长最快的新品类中增长最快的品牌，过去三年消费者数量、销量和收入均增长了两倍 [9] * 在2025年第四季度，VELO在其主要市场（约占行业收入的90%）实现了全球销量份额领先 [9] * 预计到2030年，尼古丁袋行业收入将几乎翻三倍，且VELO的增长将超越行业水平 [9] * 在欧洲，公司是明显的品类领导者，销量份额是最近竞争对手的近6倍，价值份额达68% [11] * 尼古丁袋的毛利率很高，单位毛利已是可燃烟草的3倍，品类贡献利润率达40%，且投资回收期最短，仅为上市后12个月 [11] * 基于证据，尼古丁袋位于烟草风险连续体的低端，与吸烟相比，某些关键有毒物质的含量低于1% [12] * 监管环境改善，已有24个国家制定了专门监管框架（2022年仅为4个），美国FDA在2025年9月启动了加速尼古丁袋PMTA流程的试点项目 [12] * 在美国，VELO+在推出18个月内实现了93%的加权分销，建立了500万成年尼古丁消费者基础，并在2025年底获得24%的销量份额 [30][40] * VELO+在2025年贡献了行业46%的销量增长和45%的价值增长，现已成为美国市场第二大尼古丁袋品牌 [40][41] **雾化产品 (Vuse)** * 雾化产品是消费者数量最多、收入最大的新品类，2025年收入达15亿英镑 [13] * Vuse是全球价值份额领导者，份额为39%，去年在主要市场增长了60个基点 [13] * 公司看到关键市场（如美国）出现早期进展迹象，可能打开重要的市场空间 [13] * 最新创新产品Vuse Ultra是公司最先进的雾化设备，已在加拿大、德国和法国等市场获得显著价值份额增长 [14][15] * 美国雾化市场规模估计为100亿英镑，但合法市场因非法一次性产品泛滥而无法充分参与，这是该品类最大的阻力 [37] * 监管执法正在加强，到2025年12月，近48%的受跟踪合法雾化行业被州目录或积极执法覆盖（一年前为8%） [38] * 在此背景下，Vuse保持韧性，巩固了其品类领导地位，价值份额达到创纪录的近52%，销量表现在2025年下半年恢复增长 [38] **加热烟草产品 (glo)** * 加热烟草产品是一个估计价值90亿英镑的品类，每年以高个位数增长，超过70%的价值集中在高端细分市场 [15] * 公司凭借突破性创新glo Halo建立高端定位，在日本、波兰和意大利等优先发布市场已取得初步成果 [15][16] **可燃烟草（卷烟）** * 可燃烟草品类仍然是一个庞大且高利润的价值池，是公司转型资金的关键来源 [16] * 公司拥有均衡的全球和本地传统品牌组合，通过强劲定价和产品组合优化抵消了销量下降，实现了弹性增长 [16] * 在美国，可燃烟草是一个270亿英镑的品类，仍是最大的单一尼古丁收入池 [34] * 雷诺美国在可燃烟草领域恢复价值份额增长，2025年总价值份额增长30个基点，在占行业近60%的高于加权平均价格区间，价值份额增长50个基点 [34][35] 核心观点与论据：核心竞争力与能力 * **洞察与预见能力**：基于十年多品类经验，现已具备可操作的洞察力，并利用人工智能加速决策 [17][18] * **科学与监管能力**：拥有超过270篇同行评审研究和9,400多项专利，科学证据表明新品类产品的有毒物质水平比卷烟烟雾低90%-99% [18] * **研发生态系统**：拥有四个最先进的创新中心，与战略合作伙伴（如比亚迪和思摩尔）以及超过50个开发和开放创新伙伴合作 [19] * **全球分销与零售网络**：业务覆盖140个市场，品牌可通过1100万个零售点触达成年消费者，是大型快消品公司覆盖范围的两倍，其中80%为便利店和传统渠道，难以复制 [19] * **复杂监管环境运营经验**：拥有数十年在复杂监管环境运营的经验，主动与利益相关者进行基于证据的对话，并于2024年推出烟草减害科学汇编Omni [20] * **数字化与人工智能能力**：在四个领域取得进展：通过互联数字生态系统增强消费者体验；利用AI增强消费者智能；部署下一代数字B2B平台和AI驱动能力推进商业执行；开展全企业数字和AI培训 [21][22] 核心观点与论据：财务目标与投资 * 公司对实现中期财务目标充满信心：收入增长3%-5%，调整后营业利润增长4%-6%，调整后稀释每股收益增长5%-8% [25] * 公司拥有强劲的现金回报记录，股息增长超过25年，并进行可持续的股票回购 [25] * 美国是世界上最宝贵的尼古丁市场，拥有超过6000万成年尼古丁消费者，是公司战略的基石 [26] * 雷诺美国计划到2030年投入25亿英镑支持美国长期增长，预计将为雷诺及其供应网络增加超过2000个新工作岗位 [30] * 过去一年，公司已在美国制造业务投资1.5亿英镑，并为扩大VELO+规模增加了1000个工作岗位 [31] * 2025年，雷诺美国收入增长5.5%，利润增长5.9% [42] * 过去四年，美国业务毛利率提升了约8个百分点，成为集团的毛利率扩张引擎，预计到本十年末毛利率将达到75%-78% [42] 其他重要内容 * 公司强调，在美国，65%的成年尼古丁消费者已接触或转向新品类，53%的成年吸烟者现在进行多品类使用 [31] * 雷诺美国在成年尼古丁消费者总数中排名第一，有近2200万消费者选择其产品 [32] * 2024年12月至2025年12月期间，雷诺美国的总尼古丁销量份额增长超过100个基点，其中无烟品类（雾化和口服产品）推动增长，份额增长超过300个基点 [33] * 美国雾化和口服产品共同构成一个150亿英镑的收入池，预计到2030年将增长至200-250亿英镑 [36] * 美国尼古丁袋消费者数量在两年内增长了63%，到2025年达到近1600万，预计到2030年将成为美国第二大成年尼古丁消费者池，接近2500万人 [39] * 公司预计美国尼古丁袋收入池到本十年末将显著增长至约70亿英镑 [40] * 雷诺美国是2025年美国烟叶的最大采购商 [31] * 公司将于2026年9月在北卡罗来纳州温斯顿-塞勒姆（雷诺总部）举办资本市场日 [44]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [8] 报告核心观点 - 报告基于英美烟草FY2025财报，指出传统烟草下滑趋势明确，新型烟草是核心增长引擎 [10] - 伴随全球新型烟草进程加速，产业链中具备核心壁垒或资源卡位的公司具备投资机会 [10] - 投资重点关注两个主体（四大国际烟草公司及中国烟草）和两个品类（加热不燃烧HNB及口含烟） [10] 英美烟草FY2025财报核心数据总结 - 2025年公司实现总收入256.1亿英镑，同比名义下降1.0%，按固定汇率计算则同比增长2.1% [2][6] - 新型烟草产品2025年实现收入36.21亿英镑，同比增长5.5%（按固定汇率+7.0%），占总收入比重为14.1%，同比提升0.9个百分点 [2][6] - 2025年下半年新型烟草产品收入增长加速，实现收入19.7亿英镑，同比增长10.6%，收入占比为14.5% [2][6] - 公司预计2026年全球卷烟产业销量同比下降约2%，新型烟草收入将实现低双位数增长 [10] 分品类表现与展望 加热不燃烧 - 2025年HNB收入同比名义下降0.7%（按固定汇率+1.0%） [10] - 烟支销量同比下降3.7%，主要受市场竞争加剧及Glo Hilo推出早期资源分配影响 [10] - Glo品牌全球市场份额同比下降1.5个百分点至14.9%，其中日本市场份额下降1.9个百分点至15.9% [10] - Hilo系列在高端市场发展被看好，截至2026年1月19日，其在日本、波兰、意大利的市场份额分别为1.4%、3.9%、1.0% [10] - 公司计划于2026年第二季度起推出新一代Hyper产品 [10] 口含烟 - 2025年现代口含烟收入同比大幅增长47.4%（按固定汇率+48.0%），是增长最快的品类 [10] - 销量同比增长47.1%，与收入增长基本同步 [10] - 市场份额快速提升，全部口服产品及新型口含烟的全球销量份额分别提升5.8和7.5个百分点，至17.1%和33.4% [10] - Velo Plus新品表现强劲，推动美国市场收入实现约3倍增长，美国市场份额（销量口径）提升11.6个百分点至18.0% [10] 雾化烟 - 2025年雾化烟收入同比名义下降10.4%（按固定汇率-8.6%） [10] - 销量同比下降12.6%，主因美国、加拿大非法产品及欧洲部分国家监管政策变化影响 [10] - Vuse品牌保持全球领先地位，全球市场份额提升0.6个百分点至38.8% [10] - 美国市场因执法趋严，Vuse市场份额提升2.0个百分点至51.7% [10] - 新品Vuse Ultra在加拿大、德国和法国早期表现出色 [10] 投资观点与标的建议 - 产业链投资机会在于具备核心壁垒或资源卡位的公司 [10] - 重视思摩尔国际在HNB和雾化烟双线发展 [10] - 重视中烟香港作为承载中国烟草出海使命的长期布局标的 [10] - 关注恒丰纸业（低估值的HNB产业链公司）、盈趣科技（菲莫国际HNB器具供应商）、港股烟用香精香料龙头及其他具备HNB/口含烟制造能力的公司 [10]

财务数据和关键指标变化 - 集团收入按固定汇率计算增长2.1%，调整后利润增长3.4%，调整后营业利润增长2.3%，调整后稀释每股收益增长3.4% [8] - 集团营业利润率基本持平于44%，按当前汇率计算扩大近10个基点 [14] - 新品类贡献达到4.42亿英镑，全年增长77% [3][9] - 公司宣布将2026年股票回购计划增加2亿英镑至13亿英镑，并将股息提高2% [3][17] - 2025年底调整后净债务与调整后息税折旧摊销前利润比率为2.55倍，目标是在年底前达到2-2.5倍的目标区间 [17] - 公司目标到2030年产生超过500亿英镑的自由现金流 [18][33] - 2025年业绩受到约16亿英镑调整项目的影响，主要与美国收购商标的年度摊销有关，以及因加拿大可燃烟草行业预测前景变化而产生的5.24亿英镑净信贷 [6][7] - 公司确认通过部分变现其ITC股份获得近9亿英镑收益 [7] - 每股收益增长3.4%，部分被净融资成本、ITC利润份额减少和税收所抵消，基础税率为24.5% [17] - 自2023年以来，公司已实现12亿英镑的生产力节约，并计划到2030年再实现20亿英镑的节约 [14][15] - “Fit to Win”项目预计到2028年将带来6亿英镑的年化增量节约，其中约5亿英镑将在2027年前实现 [15] - 为实现“Fit to Win”效益，公司预计未来两年将产生约6亿英镑的相关成本，其中5亿英镑将作为调整项目处理 [16] 各条业务线数据和关键指标变化 - **新品类**：收入增长7%，其中现代口服产品强劲增长48%，加热产品增长1%，蒸汽产品下降近9% [8] - **新品类**：下半年美国市场表现明显改善，而上半年下降了百分之十几，得益于美国执法活动的早期迹象 [8] - **新品类**：毛利润增长超过2亿英镑，品类贡献达到4.42亿英镑 [9] - **新品类**：自2021年以来，品类贡献改善了14亿英镑，所有三个新品类都为此势头做出了贡献 [29] - **可燃烟草**：收入增长1%，销量下降被持续强劲的价格组合所完全抵消 [9] - **可燃烟草**：毛利润和品类贡献均增长2.5% [9] - **可燃烟草**：美国市场收入增长4.6%，价值份额增加30个基点，销量份额下降10个基点 [10] - **可燃烟草**：美国行业销量下降速度在2025年开始放缓，降幅为7.4% [22] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**：总收入增长5.5%，调整后利润增长5.9%，主要得益于强劲的可燃烟草表现 [10][11] - **美国市场**：新品类收入增长近20%，由VELO+的成功推动，其增长超过300% [10] - **美国市场**：蒸汽产品全年收入下降3.4%，但Vuse在下半年恢复收入增长 [11] - **美国市场**：VELO+在推出第一年内即实现正的品类贡献 [11] - **美国市场**：现代口服品类规模已超过合法的蒸汽品类，2025年收入超过20亿英镑 [24] - **AME市场（美洲、中东、欧洲、非洲）**：收入增长超过3%，调整后营业利润增长近10% [11][12] - **AME市场**：可燃烟草收入增长超过2%，新品类收入增长4.3% [11] - **AME市场**：现代口服产品增长超过17%，公司是该地区现代口服的明确领导者，在主要市场拥有超过60%的销量份额 [11][12] - **AME市场**：加热产品收入增长超过6%，蒸汽产品收入下降超过11% [12] - **APMEA市场（亚太、中东、非洲）**：总收入下降7.2%，调整后利润下降17.9% [13] - **APMEA市场**：可燃烟草收入下降8.3%，新品类收入下降7.6% [13] - **APMEA市场**：孟加拉国和澳大利亚的财政和监管阻力影响了集团总收入约1%，集团调整后营业利润约2% [10][13] - **全球**：公司新增470万无烟消费者，总数达到3410万，主要由现代口服产品的持续强劲表现推动 [2] - **全球**：公司在现代口服品类达到全球销量份额领先地位，覆盖了约90%的行业总收入的主要市场 [25] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是到2035年成为一家以无烟产品为主的企业 [20] - 公司专注于优质增长，通过更有针对性的投资提高回报，并投资于高端创新发布以支持长期价值创造 [3] - 公司正在通过“Fit to Win”项目进行转型，旨在优化流程和工作方式，创建一个更精简、更快速、更数据驱动的组织 [15][16] - 在加热产品领域，竞争激烈，特别是在性价比细分市场，影响了2025年的表现 [28] - 公司推出glo HYLO进入高端加热产品细分市场，并计划在2026年第二季度推出新一代glo Hyper设备，以增强在性价比细分市场的竞争力 [27][28][29] - 公司在美国蒸汽市场面临非法产品的持续压力，但已看到州级和联邦层面执法加强的早期迹象 [8][30][31] - 公司欢迎美国食品药品监督管理局针对尼古丁袋的新试点计划，以简化上市前烟草产品申请审查流程 [32] - 公司资本配置优先事项包括投资转型、平衡去杠杆化与渐进式股息和可持续股票回购，以及支持转型的选择性补强并购 [18] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对在2026年恢复其中期算法（收入增长3%-5%，调整后营业利润增长4%-6%，调整后稀释每股收益增长5%-8%）充满信心 [3][18] - 预计2026年将处于上述区间的低端，且利润表现将集中在下半年，原因是新品类投资的阶段性安排以及“Fit to Win”节约效益将在年内逐步显现 [19] - 公司有信心可持续地实现中期算法，并继续通过强劲的现金回报奖励股东 [21] - 美国宏观经济环境仍然充满活力，但可燃烟草行业销量下降速度在2025年开始放缓 [22] - 尽管APMEA地区的表现稳定需要时间，但公司预计2026年全年表现将趋于稳定，孟加拉国的影响将减弱，澳大利亚的拖累将逐年减少 [14][19] - 公司对VELO作为全球增长最快的尼古丁品类中增长最快的品牌引领新品类收入增长充满信心 [76] - 公司预计美国可燃烟草市场长期将以约6%-7%的速度下降 [73] - 公司预计新品类将实现低两位数的收入增长 [19][51] - 公司预计美国蒸汽产品销量在2026年将保持稳定 [56][75] - 澳大利亚市场因不合逻辑的法规和高额消费税，导致非法产品占据约65%的可燃烟草市场和100%的蒸汽市场，对公司构成拖累，但影响正变得不那么显著 [66][67][68] 其他重要信息 - 美国现代口服品类消费者平均每日消费量从约2.8袋增加到约3.6袋，而欧洲为约6袋，北欧为约12袋，显示增长潜力 [40] - VELO+推出后，已在美国现代口服市场达到销量和价值份额第二的位置，分别获得近18个百分点和近14个百分点的份额增长 [23] - VELO+的复购率全年保持在70%左右 [23] - 公司在美国现代口服市场的总销量份额达到25.8% [24] - VELO在欧洲的市场规模是最近竞争对手的六倍 [25] - Vuse Ultra在加拿大获得近80个百分点的价值份额增长，在德国获得近4个百分点，在法国获得超过2个百分点 [26] - glo HYLO在优先发布市场（日本、波兰、意大利）的早期试用留存率约为50% [27] - 目前已有24个市场通过了现代口服产品的立法，而2022年只有4个 [30] - 美国蒸汽行业估计仍有7%的价值来自非法产品 [32] - 公司计划在2026年在美国推出更高湿度的现代口服产品VELO Max [32] - 自2020年以来，公司每年实现至少100%的经营现金转换率，同期向股东返还了340亿英镑现金 [33] - 公司拥有25年股息增长记录 [34] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于现代口服产品在美国2026财年的表现预期、是否依赖FDA批准欧洲VELO产品，以及新品类盈利能力展望 [38] - 公司对VELO+在美国的持续增长充满信心，产品复购率高达70%，品牌知名度约30%，已覆盖超10万家门店，占口服产品总收入的93%，且消费者日均消费量有增长潜力 [39][40] - 公司欢迎FDA将尼古丁袋作为烟草减害关键品类的态度，并期待通过其试点计划，同时公司相信在公平竞争环境下可以获胜 [41][42] - 新品类贡献率已从2023年的盈亏平衡提升至12%，但盈利能力增长并非线性，2026年公司将因推出高端创新（如glo HYLO、VELO Shift、Vuse Ultra）而进行再投资 [42][43][44] 问题: 关于2026年业绩指引处于中期目标区间低端的原因，以及加热烟草份额进展 [46] - 在加热产品方面，公司承认2025年面临激烈竞争，但将通过新一代glo Hyper设备和glo HYLO高端产品来改善表现，有信心扭转趋势并开始增长 [47][48] - 2026年指引考虑了几个因素：APMEA地区澳大利亚的持续拖累（但影响逐年减小）、AME地区蒸汽产品非法环境和波兰法规变化的阻力、美国市场的高基数对比、Vuse销量预计保持稳定，以及公司退出某些非调整地理区域的影响 [49][54][55][56] - 公司对进入中期算法第一年感到自豪和自信 [56] 问题: 关于最令人兴奋的新增长品类，以及为何不退出澳大利亚市场 [59] - 现代口服是三个新品类中最令人兴奋的，增长潜力巨大，公司品牌处于领先地位，且已有24个市场通过立法 [60][61] - 加热烟草是一个价值90亿英镑的品类，公司份额不足10亿英镑，存在大量空白市场，glo HYLO使公司首次进入高端细分市场 [62][63] - 蒸汽品类因缺乏执法和公平竞争环境而困难，公司正通过Vuse Ultra专注于高端价值细分市场 [64][65] - 澳大利亚市场因不合理法规和高税收导致非法市场占比极高（可燃烟草65%，蒸汽100%），对公司构成拖累，但影响正变得不显著，且市场正朝着完全非法化发展，公司无需主动退出 [66][67][68] 问题: 关于美国消费税退税对产品组合的受益比例，以及新品类低两位数增长指引的构成 [71] - 公司不具体披露消费税退税影响，但指出即使没有退税，可燃烟草收入也为正增长，长期算法已考虑美国市场6%-7%的销量下降和0%-1%的收入增长 [72][73][74] - 2026年新品类低两位数增长指引考虑了：美国Vuse销量预计持平（执法影响需要时间）、欧洲法规变化（如波兰）对Vuse的拖累、加热产品领域的持续竞争，而VELO将引领增长 [75][76][77] 问题: 关于美国蒸汽产品2026年持平预期与下半年强劲势头的矛盾，以及可燃烟草销量下降率和折扣品牌Doral的计划 [80][81][82] - 2025年下半年Vuse的强劲表现部分得益于竞争对手产品下架带来的份额增长，这一因素在2026年不会重复，因此全年指引为持平，更依赖于执法力度 [82][83] - 公司认为美国可燃烟草市场长期销量下降率将维持在6%-7%左右，而非历史性的4%，原因是消费者向无烟产品的转换 [84][85] - 公司正在试点折扣品牌Doral，并会根据价值考量（而非单纯份额）谨慎地将其扩展到更多州份 [86][87][88] 问题: 关于美国以外市场蒸汽产品非法领域的监管执法趋势，以及2026年消费税退税收益的展望 [92][93] - 蒸汽市场监管执法因国而异，在法国等有烟草专卖许可证的市场较为规范，而在英国等市场则面临挑战，非法产品占比高，公司正将资源集中于重点市场 [94][95][96][97] - 公司不提供具体的消费税退税指引，但指出其基于对美国经济的贡献，同时公司正在加强产品组合并发展无烟业务 [97][98][99] 问题: 关于2026年股票回购计划是否有上调空间 [102] - 公司专注于产生现金并将杠杆率降至2-2.5倍的目标区间，同时维持渐进式股息和可持续股票回购，目前对2026年回购金额增加至13亿英镑感到满意，旨在为中长期资本配置创造更多选择 [103][104] 问题: 关于美国可燃烟草定价细分展望和资本支出水平 [107] - 公司不讨论具体定价，但指出美国市场价格弹性仍然温和，公司通过品牌阶梯化（如Newport、Pall Mall Select）和试点Doral来管理 [109][110] - 资本支出增加主要用于支持现代口服等新品类增长，预计当前水平能满足业务需求，同时保持接近100%的经营现金转换率，以维持财务灵活性 [108][109]

财务数据和关键指标变化 - 集团2025年业绩达到指引区间上限 集团收入按固定汇率计算增长2.1% 调整后利润增长3.4% 调整后营业利润增长2.3% 调整后稀释每股收益增长3.4% [6][8] - 集团营业利润率基本持平于44% 在成功抵消通胀和汇率压力后 按当前汇率计算营业利润率扩大了近10个基点 [14] - 新品类贡献额达到4.42亿英镑 按固定汇率计算增长77% 毛利率增长超过2亿英镑 [3][9] - 2025年调整后净债务与调整后息税折旧摊销前利润之比为2.55倍 公司目标是在年底前达到2-2.5倍的目标区间 [17] - 公司自2023年以来已实现12亿英镑的生产力节约 并计划到2030年再实现20亿英镑的节约 [14][15] - 公司预计到2030年将产生超过500亿英镑的自由现金流 [18] - 2025年每股收益增长3.4% 主要受营业利润增长和股份数量减少推动 部分被净融资成本、来自ITC的利润份额减少以及税收所抵消 [17] - 公司宣布将股息提高2% 并将2026年股票回购计划增加2亿英镑至13亿英镑 [3][17] 各条业务线数据和关键指标变化 - **新品类**：收入增长7% 其中现代口服产品表现强劲 增长48% 加热产品增长1% 蒸汽产品下降近9% 主要受美国和加拿大非法产品压力影响 [8] - **可燃产品**：收入增长1% 销量下降被强劲的价格组合完全抵消 毛利率和品类贡献额均增长2.5% [9] - **现代口服产品**：全球消费者总数增至3410万 全年新增470万消费者 主要由现代口服产品驱动 [2] - **VELO+**：在美国市场推出后增长超过300% 在上市第一年内即实现正的品类贡献 在体积和价值份额上均达到市场第二位 [10][23] - **Vuse**：蒸汽产品全年收入下降3.4% 但在下半年恢复收入增长 [11] - **加热产品**：面临高度竞争 特别是在性价比细分市场 影响了2025年表现 [28] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**：自2022年以来首次恢复收入和利润增长 总收入增长5.5% 调整后利润增长5.9% [4][11] - 可燃产品收入增长4.6% 价值份额增加30个基点 [10] - 新品类收入增长近20% [10] - 可燃产品行业销量下降速度在2025年开始放缓至7.4% [22] - **AME地区（美洲、欧洲、中东、非洲）**：收入增长超过3% 调整后营业利润增长近10% [11][12] - 可燃产品收入增长超过2% 巴西、土耳其和墨西哥表现强劲 [11] - 新品类收入增长4.3% 现代口服产品增长超过17% [11] - 公司是该地区现代口服产品的明确领导者 在主要市场拥有超过60%的体积份额 [12] - **APMEA地区（亚太、中东、非洲）**：总收入下降7.2% 调整后利润下降17.9% 主要受孟加拉国和澳大利亚的财政和监管阻力影响 [13] - 可燃产品收入下降8.3% 新品类收入下降7.6% [13] - 公司预计随着度过上年下滑期 孟加拉国表现将趋稳 澳大利亚的拖累将逐年减弱 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是到2035年成为一家以无烟产品为主的企业 并在2025年取得了显著进展 [20] - 公司专注于通过优质增长提高投资回报 新品类贡献率现已达到77% [3] - 公司正在通过“Fit to Win”项目进行转型 旨在优化流程和工作方式 创建一个更精简、更快速、更数据驱动的组织 预计到2028年将带来6亿英镑的年化增量节约 [15][16] - 在加热产品类别 公司通过推出高端产品glo Hilo和即将推出的新一代glo Hyper设备 实施分层产品组合策略以应对竞争并提升竞争力 [28][29] - 在蒸汽产品类别 公司采取聚焦最大利润池的战略 将资源重新分配到监管和执法更支持的市场 并推出高端设备Vuse Ultra以提升价值份额 [26] - 公司资本配置优先事项包括：投资转型、平衡去杠杆与渐进式股息及可持续股票回购、以及支持转型的选择性补强并购 [18] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对回归中期算法充满信心 预计2026年将处于3%-5%收入增长、4%-6%调整后营业利润增长和5%-8%调整后稀释每股收益增长区间的低端 [19] - 信心源于美国市场的持续增长、AME地区稳健的多品类表现、由VELO引领的全球新品类低双位数收入增长、新品类贡献的进一步改善以及生产力计划的持续节约 [19] - 公司预计2026年利润表现将偏重下半年 原因是新品类投资的阶段性安排以及“Fit to Win”节约效益将在年内逐步显现 [19] - 在美国蒸汽市场 非法产品仍占行业价值的约7% 公司希望当局在2026年继续推进执法行动 [31] - 公司欢迎美国食品药品监督管理局最近推出的简化尼古丁袋PMTA审查流程的试点项目 认为这是将吸引未成年人的非法产品拒之门外的重要一步 [32] - 对于澳大利亚市场 管理层指出由于监管和税收政策导致非法市场占比高达65% 该市场对公司的影响正变得日益微不足道 [63][64] 其他重要信息 - 报告数据包含一些调整项目 包括近16亿英镑（主要与美国收购商标的年度摊销相关）、5.24亿英镑净信贷（与加拿大可燃产品行业预测前景变更相关）以及近9亿英镑收益（来自部分变现ITC股份） [6][7] - “Fit to Win”项目预计在未来两年产生约6亿英镑的相关成本 其中5亿英镑将作为调整项目处理 [16] - 公司基础税率为24.5% [17] - 全球现代口服品类在2025年收入已超过20亿英镑 超过了合法的蒸汽品类规模 [24] - 截至2025年底 公司在24个市场拥有现代口服产品的监管框架 高于2022年的4个市场 [30] - 公司自2020年以来每年实现至少100%的营运现金流转换率 同期已向股东返还340亿英镑现金 [33] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 对美国2026财年现代口服产品的表现预期是什么 这些预期是基于FDA批准欧洲VELO产品在美国销售 还是主要基于现有VELO+产品 以及新品类盈利能力在2026财年将如何演变 [38] - 公司对VELO+在美国的持续增长充满信心 产品留存率全年保持在70% 品牌知名度约30% 已覆盖超10万家门店 占口服产品总收入的93% 美国消费者日均消费量从2.8袋增至3.6袋 显示增长潜力巨大 [39][40] - 公司欢迎FDA将尼古丁袋作为烟草减害关键品类 并期待通过FDA试点项目推出更高湿度的VELO Max产品 公司相信在公平竞争环境下可以胜出 [41][42] - 新品类盈利能力已从2023年的盈亏平衡提升至12%的品类贡献率 但增长并非线性 2026年将因高端创新产品（如glo Hilo, VELO Shift, Vuse Ultra）的推出而进行再投资 [42][43] 问题: 2026年全年业绩指引处于中期目标区间低端 哪些因素可能推动业绩达到区间中段或上半段 以及如何看待2026年加热烟草产品的份额进展 [45] - 在加热产品方面 公司看到了性能改进的领域 将通过推出新一代glo Hyper设备和高端产品glo Hilo来增强竞争力 有信心扭转趋势并开始增长 [46][47] - 关于指引 公司解释2026年将回归中期算法 可燃产品预计贡献1%-2%增长 新品类需实现双位数增长 2025年因蒸汽产品受非法市场拖累未达双位数 预计未来拖累将减少甚至转为顺风 [48][50] - 具体到2026年 APMEA地区澳大利亚的拖累将减小但仍存在 AME地区蒸汽品类仍受非法环境和波兰监管变化影响 美国市场基数较高且假设Vuse销量稳定 加之公司退出某些地区 因此指引处于区间低端 [52][53][54] 问题: 在新品类中 哪个类别最令人兴奋 未来增长潜力最大 以及为何澳大利亚市场仍将是拖累 是否考虑退出 [57] - 现代口服是三个新品类中最令人兴奋的 全球增长势头明确 即使在无口服传统的市场（如英国）也实现从零到约3%-4%使用率的增长 公司在该品类拥有领先品牌 [58] - 烟草加热产品是一个90亿英镑收入的品类 公司份额不足10亿英镑 仍有大量空白空间 新推出的glo Hilo正进军高端细分市场 令人兴奋 [59][60] - 蒸汽品类因缺乏执法和监管而困难 公司正通过Vuse Ultra聚焦高端价值细分市场 并希望FDA的执法能改善环境 [61][62] - 澳大利亚市场因监管和税收政策导致非法市场占比达65% 对公司影响正变得微不足道 2026年的拖累将小于2025年 若政府政策不变 市场将走向完全非法 公司无需轻率决定 [63][64][65] 问题: 美国市场强劲的价格组合中 有多少比例受益于消费税退税 未来还有多少提升空间 以及新品类低双位数增长指引的构成部分是什么 [68] - 消费税退税是美国为鼓励本土制造和出口的长期立法 公司已投资超2亿美元并创造800多个就业岗位 成为美国市场烟叶采购量第一的公司 公司不具体披露退税影响 但指出即使没有退税 可燃产品收入也为正增长 [69][70] - 关于新品类低双位数收入指引 公司考虑了以下因素：美国Vuse收入预计持平（因执法影响需要时间且存在复杂供应链） 欧洲（如波兰）监管变化对Vuse造成拖累 加热产品领域竞争持续激烈 因此指引处于低双位数区间 但中长期对VELO引领增长充满信心 [72][73][74] 问题: 鉴于下半年强劲的退出势头 为何预计2026年蒸汽产品收入持平 以及美国可燃产品销量正常下降率是否为6%-7% 公司在折扣市场的表现和计划如何 [77][78] - 2025年下半年Vuse表现强劲部分得益于竞争对手产品下架带来的份额增长（该情况不会在2026年重复） 且执法力度在各州不一 仍处于早期阶段 因此预计2026年Vuse销量稳定 全年收入持平 [79][80] - 美国可燃产品销量下降率从历史约4%加速至当前水平 原因是消费者向多品类使用或完全转向无烟产品（现代口服或蒸汽） 即使执法加强和经济改善 市场也很难回到4%的下降率 预计未来几年6%-7%的下降率更为合理 [81][82][83] - 在折扣市场 公司注意到竞争加剧 更深层次的折扣细分市场增长更快 公司正在试点Doral品牌 并计划在考虑价值创造（而非单纯份额）的前提下 将其扩展到更多州 [84][85] 问题: 在美国以外的市场 是否看到政府对非法蒸汽产品加强执法的意愿转变 以及2026年消费税退税的顺风是否会比2025年更大或更小 [88][89] - 蒸汽市场监管和执法环境因市场而异 例如法国要求蒸汽产品在烟草店销售 有助于市场规范 英国正在讨论相关法案 但非法产品仍占市场50% 显示政府监管和执法存在困难 公司正将资源聚焦于法国、德国、意大利等重要市场 并从马来西亚、韩国等市场收缩 [90][91][92][93] - 关于消费税退税 公司不提供具体指引 但指出随着公司加强可燃产品组合、市场下降趋势更趋缓和 以及更重要的是在可燃产品之外建立强势地位（美国尼古丁市场总体仍在增长） 公司对未来充满信心 [94][95] 问题: 在净债务接近目标且2025年自由现金流强劲的情况下 将2026年回购增至13亿英镑后 是否还有进一步增加回购的空间 [97] - 公司于2024年启动了可持续股票回购计划 目前将2026年回购额从11亿英镑增至13亿英镑 公司重点仍是产生现金流以使负债率进入2%-2.5%的目标区间 同时保持渐进式股息和可持续回购 旨在为中长期资本配置创造更多灵活性 目前对2026年的回购增加感到满意 [98][99] 问题: 能否提供美国可燃产品各细分市场定价的更多细节及2026年定价展望 以及资本支出在2026年之后是否会维持在当前上升后的水平 [102] - 关于资本支出 增加主要投资于现代口服产品领域 以满足业务增长需求 当前水平足以维持接近100%的营运现金流转换率 预计未来不会大幅超出此水平 [103] - 关于美国可燃产品定价 公司不能讨论具体定价 但指出美国市场的价格弹性仍然温和 雷诺公司通过品牌阶梯化（如Newport, Pall Mall Select）和试点Doral等策略进行管理 但不推测未来价格 [104][105]

业绩总结 - 2025财年总收入为256.10亿英镑，同比增长2.1%[35] - 2025财年运营利润为99.97亿英镑，调整后为112.79亿英镑，同比增长2.3%[35] - 2025财年调整后每股收益为349.1便士，同比增长3.4%[35] - 2025财年自由现金流持续强劲，计划将债务降低至2.55倍[30] - 2025财年调整后毛利率为39.0%[35] 用户数据 - 新类别收入为36.21亿英镑，同比增长7.0%[35] - 新类别贡献增长77%至4.42亿英镑[30] - 烟草产品收入占集团总收入的18.2%，增长70个基点[30] - Velo表现出色，收入增长310%；销量份额增加11.6个百分点，价值份额增加9.1个百分点[49] - Vuse收入下降3.4%，预计在下半年恢复至增长5.6%；在追踪渠道中价值份额增加200个基点[49] 未来展望 - 预计FY26业绩将稳定，集团运营利润率保持在44%[56][55] - 预计2024-2030年将产生超过500亿英镑的自由现金流[70] - 预计到2026年底，调整后的净债务与调整后EBITDA的比率将维持在2.0-2.5倍的目标范围内[146] - 预计2026年全球香烟行业销量将下降约2%[146] - 预计2026年调整后的每股收益增长为5-8%[146] 新产品和新技术研发 - 通过Fit2Win计划，预计到2028年实现每年6亿英镑的节省[59] - 预计到2025年12月，追踪的蒸汽行业市场份额将从约8%增长至约48%[116] - Velo收入增长44%，主要得益于全球旅行零售、巴基斯坦和日本市场[54] 资本回购和财务策略 - 2026财年股息回购计划增加至13亿英镑[30] - 2025年将进行13亿英镑的股票回购[146] - 2024年自由现金流（税前）为7901百万英镑，2025年预计为4048百万英镑[149] - 调整后的净债务与调整后EBITDA的比率在2024年为2.75倍，2025年预计降至2.55倍[149] 负面信息 - 强劲的价格/组合（包括消费税退税）抵消了7.7%的销量下降[49] - 2025年净财务成本预计为约18亿英镑，受利率波动影响[146] - 2024年收入增长预计为1.3%，2025年预计增长2.1%[149]

公司股价与估值 - 截至1月13日，英美烟草公司股价为56.62美元 [1] - 公司股票的追踪市盈率为29.85，远期市盈率为11.40 [1] - 自作者首次投资以来，该股票总回报率超过60%，是其投资组合中的表现最佳股票之一 [3] 业务概况与市场地位 - 英美烟草公司是一家全球性烟草及尼古丁产品提供商，业务覆盖美洲、欧洲、亚太、中东、非洲及美国 [2] - 公司产品组合包括蒸汽产品、加热烟草产品、现代口服尼古丁产品、可燃卷烟以及传统口服产品（如鼻烟和湿鼻烟） [2] - 公司是全球最具价值的20家烟草公司之一 [2] 财务表现与增长动力 - 公司美国传统可燃烟草业务自2022年以来首次实现收入和利润增长，趋于稳定 [4] - 现代口服品牌Velo等新品类业务正在快速扩张，收入实现三位数增长，并有望在全年实现盈利 [4] - 美国电子烟业务Vuse在打击非法产品后已恢复增长，进一步支持收入复苏 [4] - 公司重申了中期指引，预计收入和利润将稳步增长 [6] 现金流与资本配置 - 公司经营现金流转化率预计将超过95%，凸显其产生大量自由现金流的能力 [5] - 强大的现金流用于支持股息、股票回购和债务削减 [5] - 管理层已将2026年股票回购计划规模增加至13亿英镑 [5] - 公司致力于去杠杆化，目标是将净债务与EBITDA之比降至2.0-2.5倍，这将为回馈股东提供额外灵活性 [5] 股东回报与投资价值 - 公司结合了高股息收益率、强劲现金流和新产品类别的盈利增长，是一个可靠的现金生成器 [3] - 公司承诺股息持续增长 [6] - 凭借新品类加速增长、美国卷烟利润稳定、高现金转化率和纪律严明的资本回报策略，公司提供了一个兼具可靠收入和增长潜力的诱人投资机会 [6] - 公司是股息导向型投资组合的基石 [6] - 此前在2025年4月的一份看涨观点曾强调其7%的股息收益率，自那时起股价已上涨约35.35% [8]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[7][11] 核心观点 - 国内电子烟监管政策趋严，行业供给端格局将迎来变化，非法小作坊加速清退，合规龙头思摩尔国际有望受益[2] - 核心客户英美烟草在新型烟草领域表现积极，其加热不燃烧产品Glo Hilo在欧洲核心市场放量节奏有望快于日本，且公司后续在HNB领域的新客户与新产品合作值得看好[3][4][11] - 雾化烟业务在非法产品监管发力下有望迎来修复[4][11] - 公司近期进行大额股份回购，近2亿港元回购强化发展信心[5] - 预计思摩尔国际2025-2027年营收分别为141.32亿元、163.76亿元、195.88亿元，同比增长+19.78%、+15.88%、+19.62%[11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.13亿元、18.46亿元、26.75亿元，同比-29.94%、+102.23%、+44.87%[11] - 当前市值对应2025-2027年市盈率（PE）分别为76.15倍、37.66倍、25.99倍[11] 监管环境分析 - 2025年12月，国内密集发布电子烟监管文件，计划全链条打击涉烟违法活动，整治生产、销售、出口环节的违法乱象[2] - 政策旨在遏制电子烟“内卷式”竞争，防范化解产能过剩风险[2] 核心客户（英美烟草）动态 - 英美烟草2025年下半年新型烟草收入同比实现双位数增长，全年实现中个位数增长[3] - 加热不燃烧产品受竞争加剧及资源调配影响，2025年全年收入基本持平，其中日本市场份额下滑1.2个百分点[3] - Glo Hilo产品已于2025年下半年在日本、波兰、意大利上市，日本份额已达1%，在高端市场中达2%，波兰市场比日本更快达到1%份额，意大利销售1个月份额达0.5%[3] - 计划于2026年启动Glo Hilo的进一步市场推广[3] - 雾化烟产品2025年下半年环比改善，全年预计下滑5-10%，核心市场份额提升0.1个百分点，其中美国市场份额提升0.7个百分点[4] - 口含烟实现强劲的两位数收入增长，在核心市场份额提升5.9个百分点至31.8%，跃居市场第二，其中美国市场份额提高9.2个百分点至15.6%，收入实现倍增[4] - 根据欧睿数据，2024年意大利HNB烟支销量142亿支，波兰81亿支，分别为全球第三和第五大市场[4] 公司财务与估值 - 报告发布日收盘价为12.23港元，总市值约为757.52亿港元[7] - 预计毛利率将从2025年的37.64%提升至2027年的44.30%[13] - 预计销售净利率将从2025年的6.46%提升至2027年的13.66%[13] - 预计净资产收益率将从2025年的4.00%提升至2027年的9.79%[13] 公司行动 - 公司于2025年12月11日以均价12.26港元/股回购814万股，耗资9977万港元[5] - 于12月12日以均价12.48港元/股回购799万股，耗资9976万港元[5]

核心观点 - 英美烟草公司被列为全球15支用于投资组合多元化的股息股之一 [1] - 华尔街投行对其前景看法分歧 摩根士丹利维持减持评级但上调目标价 而杰富瑞将其列为全球烟草行业首选股 看好其向无烟产品转型的可持续性及未被股价充分反映的潜力 [2][3] 投行观点与评级 - **摩根士丹利** 将公司目标价从3000 GBp上调至3050 GBp 但维持“减持”评级 [2] - **杰富瑞** 将公司列为全球烟草行业首选股 认为其向无烟产品组合的转型具有可持续性 且股价尚未完全反映此点 [3] 业务与财务亮点 - **新型口服产品增长强劲** 在美国现代口服细分市场加速获取份额 其Velo Plus产品在销量和价值上均实现超过300%的增长 成为品类扩张的主要驱动力 [4][5] - **美国Vuse业务改善** 在销量和定价方面出现早期改善迹象 [4] - **可燃烟草业务韧性** 尽管销量持续下降 但可燃烟草业务展望稳健至2026年 持续产生强劲现金流并实现利润率扩张 [4][5] - **财务状况健康** 公司资产负债表强劲 为持续向股东提供有意义的现金回报提供了空间 [4] 增长驱动因素 - **创新与监管** 美国电子烟领域的创新和监管执法有望带来进一步上行空间 [5] - **增长前景乐观** 分析师对公司现代口服产品增长的强度和持久性比华尔街普遍共识更为乐观 尤其在美国市场 [5]