行业与公司概览 * 本次电话会议纪要基于高盛第二届年度中国医疗器械与工具实地调研，主要涉及中国医疗科技、生命科学工具、诊断和CRO/CDMO行业[1] * 调研对象包括本土公司、跨国公司、行业顾问、新兴成长型公司以及高盛本地团队[3] 宏观与行业趋势 市场增长与结构变化 * 中国医疗市场正进入成熟阶段，区域GDP增长放缓，医疗支出随之减速[4] * 中国医疗支出增长轨迹已开始与美国相似，但绝对金额及占GDP比例仍远低于美国和欧盟[5] * 中国医疗支出增长在2022年触底后加速，2024年和2025年增速已超过美国，但增量增长主要流向本土市场参与者[6] * 中国GDP增长放缓（2022至2025年期间增长1-5% vs. 2010-2019年约10%的年复合增长率），这与其对跨国公司营收增长的相对影响转变相吻合[10] * 中国设定了2026年4.5-5.0%的GDP增长目标，为1991年以来最低水平，假设医疗支出占GDP比例每年增加10个基点，则2026年中国医疗支出增速将从2025年的约6.7%放缓至约6.0%[10] * 新冠疫情后，中国从长达十年的增长顺风转变为持续的逆风[6] * 中国医疗市场面临独特挑战，如人口基数大导致的疾病高发，以及各省经济状况差异大，这些因素使得医疗重点聚焦于运营效率、广泛覆盖和成本控制[5] 政策影响：带量采购与疾病诊断相关分组 * 带量采购和疾病诊断相关分组是本次调研的核心主题，两者共同构成了医疗资金流和利润分配的关键机制[18] * 带量采购、疾病诊断相关分组和反腐措施共同导致了医疗业务绩效的结构性转变，使中国市场在两大例外下（1. 集中控制机制；2. 日益强大且不断壮大的本土参与者群体）看起来与其他发达市场相似[11] * **带量采购**： * 2025年底，第六批国家带量采购和区域联盟招标重启，带量采购进程重新加速[22] * 预计到2026年底，带量采购将覆盖绝大多数医用耗材[22] * 带量采购正逐步延伸至大型医疗设备，例如以旧换新计划下的超声设备，但由于各省财政能力、招标规则和医院采购实践不同，实施情况仍高度分散[22] * 在体外诊断领域，带量采购已覆盖生化和化学发光免疫分析试剂，实施范围相对较广，而向止血/血液学领域的扩展仍在讨论中[22] * 2026年，包括人工晶体、牙科种植体/隐形矫治器和心脏电生理射频消融导管在内的多个品类续约结果，将为长期利润率提供更清晰的可见度，预计续约降价幅度将远小于初始轮次[26] * 化学发光免疫分析试剂带量采购的影响预计在2026年减弱，竞争将转向规模、服务能力和医院覆盖[27] * 大型医疗设备的带量采购可能扩展到更广泛的范围，但更可能在地方或区域层面实施，而非全国统一[28] * **疾病诊断相关分组**： * 疾病诊断相关分组支付系统是中国医疗体系改革的核心战略，旨在向价值医疗模式转型，加强成本控制、提高效率和质量[34] * 中国正处于疾病诊断相关分组积极扩展和优化阶段，目标是实现全国覆盖[37] * 随着支付体系转变，医院有强烈动机降低手术中使用的医疗器械和诊断测试的成本，成功将越来越依赖于提供能通过提高效率、减少并发症或缩短住院时间来证明明确成本节约的解决方案[38] * 对于医疗器械，疾病诊断相关分组可能给制造商带来更大的降价压力，尤其是对高用量耗材和普通产品[39] * 对于诊断公司，将需要提供更具成本效益的测试和设备，以提供快速、准确和可操作的結果，从而减少不必要的后续测试，并指导在疾病诊断相关分组框架内进行更精确、更具成本效益的治疗[40] 生命科学领域支出 * 中国生命科学终端市场在过去几年面临宏观相关的逆风，生物科技融资环境疲软，制药/CDMO公司不愿投资设备[41] * 调研后对生物科技融资环境、制药/CDMO支出前景以及跨国工具公司可能在此复苏中获得的份额持乐观态度[41] * 跨国制药公司越来越多地转向中国寻求业务发展合作，这推动了近期中国生物科技公司的融资改善[41] * 这种合作的部分驱动力是中国庞大的患者群体和研究者发起的临床试验带来的临床试验速度和成本优势[41] * 从融资到支出存在约12-18个月的滞后期，因此2025年下半年融资环境的改善可能要到2026年下半年/2027年上半年才能对工具/CRO/CDMO行业产生影响[42] * 尽管存在地缘政治风险，但普遍预期跨国制药公司将继续与中国生物科技公司合作，这有助于支持中国生物科技融资环境的复苏[41][42] 细分领域趋势 医用耗材：跨国公司的艰难时期 * 2025年住院人次下降3.2%，反映出疾病诊断相关分组/病种分值付费实施下持续的支付控制[44] * 2025年医疗总就诊量同比增长4.8%，略低于2024年的5.6%和2023年疫情后追赶需求推动的13.8%[44] * 预计2026年手术量增速将保持在低个位数，短期内恢复到2012-2019年高个位数至低双位数增长率的可能性有限[45] * 该品类正加速从跨国公司转向本土公司，预计这一趋势将持续，原因包括（1）进一步的替代和（2）本土公司进入新品类[47] * 政策方向正逐步转向更具建设性，但转化为切实措施可能是渐进的，例如政策制定者正在推动反对过度和低效的价格竞争，同时继续完善创新定义并探索在疾病诊断相关分组框架内更好容纳创新医疗器械的机制[46] 医疗设备：向本土厂商的转移正在加速 * 2023-2025年期间，受政府反腐运动和以旧换新计划执行情况不一的影响，中国医院资本支出市场充满挑战[50] * 有迹象表明市场已度过低谷，但考虑到医院财务压力，预计增长不会恢复到历史水平[50] * 向本土厂商的加速转移将使得跨国公司在医院资本支出领域，除了最具创新性的产品外，越来越难以在中国推动增长[50] * 医院财务面临压力，有专家指出60%的医院目前处于亏损状态[52] * 服务费改革等政策可能进一步加剧医院财务压力[52] * 2026年将继续提供刺激支持，但规模从2025年的260亿元减少到200亿元，覆盖的设备范围也从聚焦大型设备扩展到更广泛的设备[52] * 2025年多个省份宣布了超声设备的带量采购，未来超声及其他大型影像设备可能存在进一步的省级带量采购[49] * 本土替代正在加速，联影医疗2025财年初步业绩显示，其与西门子医疗、GE医疗和飞利浦在中国的业绩在2025年第三和第四季度出现明显分化[49] 眼科：趋势分化，本土竞争加剧 * **屈光手术**：整体需求因宏观疲软而放缓，但高端手术表现较好，支持平均销售价格提升[62] * **白内障市场**：自上一轮带量采购以来变化显著，低价和部分省份对高端镜片的医保覆盖推动了高端人工晶体渗透率大幅提升至 >20%（与美国渗透率相当）[63] * 近期市场因疾病诊断相关分组/支付相关压力而承压，但最严重的压力已过去[66] * 未来带量采购降价压力预计温和，但三焦点镜片可能面临大幅降价[66] * 预计在即将到来的带量采购中，高端人工晶体领域将出现更多本土竞争[66] * **近视管理**：是眼科领域相对亮点，预计有20-30%的市场增长[67] 生命科学工具：跨国制药公司推动生物科技融资环境改善，可能使跨国工具公司受益 * 对生命科学终端市场更加乐观，因生物科技融资复苏且制药/CDMO开始再次投资资本支出[69] * 几乎所有接触该终端市场的公司都评论了跨国制药公司与中国生物科技公司之间业务发展合作带来的融资增加，尤其是在2025年下半年[69] * 虽然医院终端市场的共识是市场份额将向本土竞争转移，但生命科学终端市场存在多种机制允许跨国工具公司保持其份额，尤其是在此市场复苏期间[69] * 由跨国制药公司赞助的试验/生产通常使用跨国工具公司的产品，这源于对质量、现有专业知识和长期供应商关系的认可[70] * 中国刺激计划（通常面向学术机构）的招标中，本土厂商中标很少，大部分授予了跨国工具公司[71] 诊断：市场逆风缓和但政策不确定性犹存 * 2025年对诊断行业是充满挑战的一年，价格受带量采购影响，检测量受旨在减少过度检测的支付政策影响[74] * 以新产业为例，其指出2025年平均销售价格下降15%，检测量下降10%，且其表现可能优于跨国公司[74] * 进入2026年，这些逆风预计将缓和，但几个不确定性领域仍然存在，例如（1）体外诊断价格统一可能导致进一步降价压力；（2）止血检测可能实施带量采购[75] * 尽管政策相关的直接逆风在2026年应会缓和，但本土厂商的市场份额增长正在加速[76] * 新产业估计，带量采购实施后，跨国公司在体外诊断领域的市场份额已从约70%下降至约60%，并指出2025年跨国公司全实验室自动化系统装机份额已降至40%，预示着未来份额将进一步向本土厂商转移[76] * 本土厂商预计2026年整体诊断检测量将下降（低个位数至-10%不等），但本土厂商预计通过从跨国公司夺取份额来实现检测量增长[76] * 在跨国公司中，罗氏诊断业务被认为比同行处境更好，其继续投资本土化战略，并采用双轨创新策略：加速全球创新引入中国和开发“在中国，为中国”产品[77] 手术机器人：本土竞争涌现，但并非达芬奇替代品 * 目前市场受“十四五”规划配额限制，共有559台手术机器人[81] * 直觉外科仍是市场领导者，但多个新进入者正在成为竞争者[81] * 例如，2025年约有110份腹腔镜手术机器人合同授予，其中46份（42%）归直觉外科，其余（58%）归本土市场参与者，但直觉外科的中标价格仍远高于本土同行[81] * 展望未来，市场参与者预计下一个五年计划中手术机器人配额将显著扩大，大多数估计认为数量将翻倍[82] * 直觉外科可能会获得增量市场中较小的份额，但在未来几年保持市场领导者地位[83] * 一些新进入者尚未提供完全集成的系统，大多缺乏关键的耗材产品，这使得这些新进入者更多是提供机器人辅助手术的基础准入，而非直接替代直觉外科[83] 重点公司观点与投资建议 跨国公司 * 波士顿科学：在中国市场表现出色，预计中国业务将以约15%的年复合增长率增长，成为公司增长的重要杠杆[85][87][88] * 罗氏：其诊断业务在跨国公司中定位最佳，继续投资本土化战略并采用双轨创新策略[12][77][78] * 安捷伦：生命科学领域业务前景乐观，受益于生物科技融资环境复苏，且来自本土竞争者的替代风险有限[12][113][114] * 丹纳赫：中国诊断业务面临挑战，预计2026年有约7500万至1亿美元的逆风；但生物制药和生命科学领域增长可能在2026年加速[108][109] * 西门子医疗：在医院资本支出领域是跨国公司中定位最佳的；但在诊断业务方面面临更大挑战[107] * GE医疗：预计2026年中国业务将出现中个位数下降，中国市场不会成为近期或中期的增长驱动力[95][96][97] * 飞利浦：预计中国在近期或中期不会成为增长驱动力，2026财年指引为 subdued growth[103][105] * 瑞孚：诊断业务可能持续承压，但生命科学试剂业务可能有抵消作用[115][117] * 沃特世：核心业务将受益于中国生物制药终端市场的近期趋势，但诊断业务预计2026年将因疾病诊断相关分组带来约6500万美元的逆风[118] * 卡尔蔡司：中国是其最大市场，近期前景喜忧参半，屈光市场整体疲软，白内障领域即将到来的带量采购可能对三焦点镜片造成实质性降价[126][127][128] * 直觉外科：预计将获得增量市场中较小的份额，但在未来几年保持市场领导者地位[83] 本土公司（看好） * 联影医疗：在CT/MRI领域具有结构性份额增长优势并转向海外扩张，是定位最佳的公司之一[13][129][130] * 迈瑞医疗：在体外诊断领域具有结构性份额增长优势并转向海外扩张，是定位最佳的公司之一[13][131][132] * 新产业：在体外诊断领域具有结构性份额增长优势并转向海外扩张，是定位最佳的公司之一[13][133][134] * 威高股份：带量采购影响已基本消化，是定位最佳的公司之一[13][119] * 药明康德：规模化CDMO领导者最能把握产品周期顺风[14] * 泰格医药：规模化CDMO领导者最能把握中国本土临床试验的复苏[14][121][122] * 爱尔眼科：通过成本控制、优化病例组合和利用规模优势来适应疾病诊断相关分组框架，继续扩大患者数量并推动自费和高端产品的渗透[135][136] * 爱博医疗：近视管理是眼科领域相对亮点，预计有20-30%的市场增长[67]

涉及的行业与公司 * 行业为中国眼科医疗市场 [1] * 涉及的公司包括爱尔康、蔡司、STAAR Surgical、爱博医疗以及两家未具名的国内公司 [2][3][13] 核心观点与论据 行业整体面临压力 * 眼科市场在第三季度表现低迷 手术量下降和医生降薪是业内讨论的主要话题 [2][7] * 基本医疗保险资金控制比去年更严格 检查范围更广 追溯期长达12年 许多私立眼科医院为生存退出医保覆盖 [2][21] * 行业出现大量医院关闭 有消息称近年已有50%的眼科医院关闭 未来三到五年另有30%面临关闭风险 [16] 各细分领域业务动态 * **屈光手术**：6月需求强劲 但7-8月手术量同比下降 价格因竞争和新技术的冲击持续下行 [2][8] * **白内障手术**：第三季度为传统淡季 受炎热天气和私立医院市场筛查受严格管控影响 手术量极为有限 部分医院每月仅完成数十例手术 [8] * **视光业务**：需求仅在暑假开始后的头几天和新学期开学后的一周出现季节性强劲 其他时间需求更为平衡 依赖学校筛查的连锁诊所需求相对较好 小型诊所有关闭风险 [9] 技术与产品竞争格局 * **屈光手术价格战**：新手术技术对旧技术价格产生负面影响 医院使用SMILE 3.0作为引流手段 价格多次下调至9800元人民币 手术量大但盈利困难 [7][10] * **高端人工晶体**：有晶体眼人工晶体手术量同比去年下降 普诺瞳人工晶体因材料过硬及临床试验随访期短 医生对其使用有限 三焦/双焦晶体使用相对较少 效果未必令人满意 [11][12] * **新设备与集采风险**：两家国内公司的SMILE设备可能在2026年推出 专家担忧这可能导致设备集采 从而进一步拉低SMILE手术价格 [2][22] * **白内障市场竞争**：市场由蔡司主导 爱尔康份额在流失 国内企业可能获得份额但不太可能占据主导地位 [23] 特定交易与政策展望 * **爱尔康收购STAAR**：潜在交易面临挑战 STAAR部分大股东认为报价过低 若交易成功 爱尔康可能加强医生培训和营销 但眼内手术的医生培训过程困难 且其营销能力弱于蔡司 [3][18][19] * **角膜塑形镜价格趋势**：全国范围内价格肯定会下降 为扩大销售 医院和视光中心可能提供50%的折扣 高毛利状况将不可持续 [20] * **老花眼晶体手术潜力**：会逐年增长 但短期内出现指数级增长的可能性不大 手术比白内障手术更具挑战性 患者更谨慎且要求更高 [15] 其他重要内容 潜在风险因素 * 行业风险包括集采降价超预期、竞争加剧、中国消费复苏慢于预期、监管严于预期等 [24] 专家观点局限性 * 专家表达的观点不一定反映瑞银的观点 瑞银对信息的准确性、可靠性或完整性不承担责任 [6]

报告行业投资评级 - 对爱尔眼科的评级为“中性” [7][8] 报告的核心观点 - 公司介绍了近期行业趋势，新技术推动屈光手术定价改善，白内障手术收入增长在下半年恢复两位数，公司预计2025年实现两位数收入增长 [2] - 预计中国眼科市场收入在2020 - 2030E期间以12%的复合年增长率增长，爱尔眼科有望凭借规模经济、海外扩张能力和更高的医疗服务标准抓住行业增长机会，当前估值低于历史平均水平，风险回报较为公平 [7] 根据相关目录分别进行总结 近期趋势概述 - 一季度旺季过后，4、5月屈光手术增长放缓，6月因新技术提升平均售价而有所改善；二季度白内障手术因报销政策收紧、手术量下降而承压；验光业务表现一般；公司谨慎设定2025财年收入增长目标为10% [3] 屈光手术价格改善 - 自去年以来推出多项新技术，如SMILE 4.0软件（累计安装约100台，平均售价约1.88万元）和Visumax 800机型搭配SMILE pro软件（截至6月安装12台，占中国目前总安装量的三分之一）；2025年第一季度，SMILE 4.0的收入已占屈光手术收入的12%；6月2日至14日，爱尔已进行700多例SMILE pro手术 [3] - ICL手术表现相对较弱，因学生报考军警院校对屈光手术需求增加，且极端条件下ICL手术出于安全原因不被接受；Visumax 800/SMILE pro可将适用患者范围从近视低于 - 6.00 D扩大到 - 10.00 D，可能从ICL手术中夺取高度近视患者的部分市场份额，且价格比ICL便宜约20% [3][6] 白内障手术下半年复苏 - 自2024年下半年以来，白内障手术收入普遍较弱，主要因价格下调约8 - 10%；预计2025年下半年收入增长将恢复到两位数，因为2024年下半年已体现了较低的价格；公司更加关注自费的高端需求 [9] - 截至2025年第一季度，高端白内障手术占总白内障手术的45% - 50%（飞秒激光辅助白内障手术收入占比15%）；目前，90%使用双焦点人工晶状体的白内障手术可由国家医保报销 [9] 验光服务 - 近期OK镜面临定价压力，尤其是6月北京公立医院在官方指导下将OK镜价格下调50%后；爱尔的OK镜年化成本约为1万元，而离焦镜成本仅约2 - 3千元，价格下调后，两种治疗方式的差距将缩小，可能扭转OK镜需求停滞的局面 [9] 海外扩张 - 公司仍专注于海外扩张，有意在南美洲建立更多业务据点 [9] 投资论点 - 爱尔眼科是中国按收入计算最大的眼科医院集团（截至2024年），主要专注于屈光手术、验光服务和白内障手术 [7] - 预计中国眼科市场收入在2020 - 2030E期间以12%的复合年增长率增长，爱尔眼科有望凭借规模经济、海外扩张能力和更高的医疗服务标准抓住行业增长机会，保持稳定的市场份额 [7] - 当前基于市盈率的估值低于历史平均水平，可能是由于消费能力疲软环境下的增长放缓和宏观不确定性 [7] 价格目标风险与方法 - 对爱尔眼科的评级为“中性”，12个月目标价格为14元，目标价格基于5年退出市盈率（以全球医疗服务提供商2025E市盈率21.6倍为基准，行业调整系数为0%，股票调整系数为25%） [8] - 上行风险包括屈光手术需求复苏强于预期、高端白内障渗透率提升快于预期、OK镜渗透率提高、潜在的并购交易 [8] - 下行风险包括竞争强度高于预期、国家带量采购后白内障手术降价幅度大于预期、潜在的医疗事故损害公司品牌、并购相关风险如商誉减值损失 [8]