纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：全球半导体资本设备行业，聚焦中国晶圆制造设备（WFE）进口情况 - **公司**：东京电子（TEL）、国际电气（Kokusai）、迪恩士（Screen）、爱德万测试（Advantest）、泛林集团（LRCX）、应用材料（AMAT）、阿斯麦（ASML）、中微公司（AMEC）、北方华创（NAURA）、皮奥科技（Piotech） 纪要提到的核心观点和论据 中国WFE进口整体情况 - **进口数据**：2025年5月中国WFE进口额为23.82亿美元，同比下降1%，环比下降16%，年初至今同比下降2%，仍处于较高水平；年初至今平均进口额为27.73亿美元，略低于去年的31.59亿美元 [2][22] - **进口结构**：年初至今，沉积、光刻和干法刻蚀是最大的进口细分领域，分别占进口额的23%、20%和17%；日本、荷兰和新加坡是最大的贸易伙伴，其中日本占比25%，荷兰的份额从2024年的25%降至年初至今的19%，美国、新加坡和马来西亚合计占比37%，高于2024年的33%；国内买家方面，广东和上海仍是最大的买家，年初至今分别占比37%和22% [3] 各公司中国市场表现预测 - **东京电子（TEL）**：2个月数据显示其中国收入可能上升，同比下降10%，环比上升12%，与公司关于2026财年3月中国支出将同比下降10%的评论相符；回归分析表明，6月季度中国收入预计环比增长12%，中国业务占SPE收入的比例预计达42% [4][56][62] - **国际电气（Kokusai）**：2个月数据显示其中国收入可能下降，同比下降43%，环比下降32%；鉴于其一季度业绩指引疲软，这可能为其一季度业绩带来上行空间，中国业务贡献预计从四季度的45%升至52%；回归分析表明，6月季度中国收入预计环比下降32%，中国业务占总收入的比例预计降至37% [4][66][69] - **迪恩士（Screen）**：2个月数据显示其中国收入可能下降，同比下降34%，环比下降27%；回归分析表明，6月季度中国收入预计环比下降24%，中国业务占SPE收入的比例预计维持在31%，远低于公司上半年45%的指引，存在下行风险 [5][73][78] - **爱德万测试（Advantest）**：2个月数据显示其中国收入可能进一步下降，同比下降51%，环比下降60%；回归分析表明，6月季度中国收入预计环比下降60%，中国业务占比预计从3月季度的19%降至8%，为2017年以来最低 [5][82][85] - **泛林集团（LRCX）**：2个月相关性分析显示，6月季度中国收入预计环比增长约24%，基于共识收入估计，中国业务占总收入的比例预计在35%左右，但同比下降，与公司关于2025年整体中国收入占比应低于2024年的评论一致 [6][90][94] - **应用材料（AMAT）**：1个月相关性分析显示，7月季度中国收入预计环比增长约31%，基于共识收入估计，中国业务占总收入的比例预计在30%左右，高于公司上一次财报电话会议中提到的“25%左右”的范围 [7][98][102] - **阿斯麦（ASML）**：回归模型估计，2025年二季度中国光刻设备进口将大幅降至7.9亿欧元，同比下降66%，环比下降49%，主要由于4月和5月进口量创历史新低；一季度中国系统收入同比下降20%，环比下降19%，至15.5亿欧元，占总收入的27%，符合公司修订后的指引；预计二季度中国业务占系统收入的比例将降至14% [9][107][116] 投资建议 - **中微公司（AMEC）**：评级为“跑赢大盘”，目标价300元人民币；主要专注于干法刻蚀，在沉积领域快速扩张，被认为是国内WFE公司中技术最好、全球认可度最高的公司，将受益于中国WFE国产替代，市场份额有望加速提升 [10][12] - **北方华创（NAURA）**：评级为“跑赢大盘”，目标价550元人民币；作为国内WFE龙头企业，产品组合最广泛，客户群体更多样化，将受益于中国WFE国产替代，市场份额有望加速提升 [10][11] - **皮奥科技（Piotech）**：评级为“跑赢大盘”，目标价280元人民币；是崛起的国内WFE供应商，主要专注于沉积领域，在先进封装的W2W和C2W混合键合设备方面有所拓展，产品创新能力强，将受益于中国WFE国产替代，市场份额有望加速提升 [10][13] - **东京电子（TEL）**：评级为“跑赢大盘”，目标价33800日元；是全球第四大SPE供应商和日本最大的SPE供应商，在6个产品领域占据重要地位，预计在日元贬值后凭借具有竞争力的定价获得市场份额并扩大利润率 [10][14] - **国际电气（Kokusai）**：评级为“跑赢大盘”，目标价3640日元；批量ALD在先进节点尤其是环绕栅极（GAA）中应用将增加，其最大用途是在NAND领域，NAND资本支出复苏正在加速 [10][14] - **迪恩士（Screen）**：评级为“市场表现”，目标价11300日元；清洗业务增长乏力，市场竞争激烈，来自面板级封装的潜在上行空间值得关注 [10][15] - **爱德万测试（Advantest）**：评级为“市场表现”，目标价7060日元；受益于HBM和Blackwell测试强度的上升，作为HBM测试仪的主要供应商（约65%）和英伟达AI GPU测试仪的唯一供应商（100%份额），有望通过产品升级提高ASP和利润率，尤其是在2025年推出HBM4的情况下 [10][15] - **应用材料（AMAT）**：评级为“跑赢大盘”，目标价210美元；维持对WFE行业长期增长的积极看法，认为AMAT有多个增长驱动因素，包括SAM增长、服务业务增长和资本回报 [10][16] - **泛林集团（LRCX）**：评级为“跑赢大盘”，目标价95美元；公司已走出低谷，2025年的业绩评论和估值更具支撑性，NAND升级周期可能正在启动 [10][16] - **阿斯麦（ASML）**：评级为“市场表现”，目标价700欧元；对ASML的增长前景持保守态度，收入预测与公司指引的下限一致，比市场共识估计低18%，主要反映了对EUV增长的较低预期和中国市场过度发货的正常化；采用25倍的目标市盈率对其2年BF每股收益进行估值，目标价约为700欧元，有8%的上行空间 [10][17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **数据来源和分析方法**：数据来自中国海关统计网站，对设备类型和贸易伙伴进行了筛选；对AMAT和LRCX的相关性分析进行了调整，纳入更多进口来源国，以更准确反映其全球制造布局 [89][123] - **评级定义和分布**：Bernstein品牌和Autonomous品牌的评级定义和基准不同，评级分布显示了不同评级类别的公司数量和占比，以及与投资银行服务的关系 [132][142] - **利益冲突披露**：报告中涉及对Gartner数据的解读，未经过Gartner审核；分析师Stacy A. Rasgon持有多种加密货币多头头寸；AB及其关联方持有应用材料公司1%以上的普通股；Bernstein Autonomous LLP或BSG France SA对应用材料公司的普通股有净多头或空头头寸；Bernstein及其关联方在过去12个月从Screen Holdings Co Ltd获得非投资银行证券相关产品或服务的补偿；某些关联方在Screen Holdings Co Ltd和ASML Holding NV的债务证券以及应用材料公司、泛林集团和ASML Holding NV的股票证券中担任做市商或流动性提供者 [144][145][147][148] - **全球分发和合规信息**：报告在不同国家和地区的分发由不同实体负责，并遵循当地的法规和监管要求，包括美国、加拿大、巴西、英国、爱尔兰、EEA成员国、香港、新加坡、中国内地、日本、澳大利亚、印度、瑞士和中东等 [155][157][158][159][161][162][163][165][168][170][172][173]

报告行业投资评级 - 报告覆盖的3家中国半导体设备公司中，NAURA和AMEC评级为Buy，ACMR评级从Neutral上调至Buy [8][170] 报告的核心观点 - 市场显著低估2025 - 26年及以后中国晶圆制造设备（WFE）需求韧性，预计2025年中国WFE需求同比下降9.5%（市场共识约下降20%），2026年同比增长6.0% [4][16] - 随着技术进步和美国供应商受限，预计中国供应商市场份额加速提升，中期实现更可持续增长，覆盖的3家公司2027年WFE收入合计有望达108亿美元，占国内市场份额25 - 30%（2024年为13%） [4][60] - 认为中国半导体制造供应链韧性增强，出口管制对中国晶圆厂产能扩张和国内WFE供应商增长前景影响有限 [114] 根据相关目录分别进行总结 中国WFE需求预测 - 预计2025年中国WFE总支出达335亿美元，同比下降9.5%；2026年达355亿美元，同比增长6.0%，中国国内晶圆厂产能扩张是主要驱动力 [20] - 预计2025 - 2026年中国WFE占全球总需求约30 - 35%，仍是最大市场 [24] 中国WFE供应商市场份额 - 预计覆盖的3家公司2027年WFE收入合计达108亿美元，占国内市场份额25 - 30%，较2024年的13%大幅提升 [60] - 中国供应商市场份额提升的驱动因素包括本地化空间大、出口管制使美国供应商可寻址市场缩小、Q225调查显示技术差距缩小等积极数据 [66][73][80] 关键公司分析 NAURA - 维持Buy评级，上调2026/2027年盈利预测1.5%/3.5%，12个月目标价从545元上调至566.5元 [162] - 预计2025 - 2027年WFE收入复合增长率20 - 30%，是本地化主要受益者 [162] AMEC - 维持Buy评级，因2024年新订单低于预期，下调2025年盈利预测4%，上调2026/2027年盈利预测1%/2%，目标价从238元上调至240元 [166][179] - 预计2025 - 2027年总营收复合增长率34%，有望受益于中国WFE扩张需求和本地化 [166] ACMR - 评级从Neutral上调至Buy，因估值有吸引力（25/26E PE为33/24倍，历史平均PE超40倍） [170] - 预计2025 - 2026年营收复合增长率28%，在清洗设备领域保持领先，受益于本地化需求 [170] 证据/行业分析 - 行业专家对2025年产能扩张/资本支出的回应显示，需求前景和地缘政治控制是产能扩张决策的主要原因，近半受访者表示2025年产能强度可能增加 [28][33] - 自下而上分析表明，过去6 - 12个月宣布10个12英寸晶圆厂项目，潜在总投资44 - 50亿美元 [47] - 中国半导体生产设备（SPE）月度进口分析显示，2025年4月进口数据较预期更具韧性，广东需求占比达40%，主要中国上市公司Q125 WFE收入达15亿美元，同比增长35 - 40% [54]