投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖药明合联，给予“推荐”评级 [1] - 报告核心观点：药明合联作为全球领先的XDC CRDMO服务商，凭借端到端一体化服务能力和领先的技术平台，在手项目稳步攀升，特别是PPQ项目持续增加，表明其IND后管线正加速向商业化阶段转化，公司有望进入商业化收获期，实现收入与利润的中长期快速增长 [1][8][15] 行业趋势与市场机遇 - 从ADC到XDC，生物偶联药物行业高速发展 ADC药物已出现多款“重磅炸弹”，以2024年销售额计已有6款，全球ADC药物市场规模预计于2030年达到662亿美元 [1][9][32] - 新型ADC药物（如双抗ADC、双载荷ADC）商业化在即，且ADC药物与免疫疗法（IO）联用展现出巨大潜力，有望进一步提升疗效和商业价值 [1][33][43] - 除了ADC，载体和有效载荷可替换为其他形式，生物偶联药物（XDC）有望拓展至肿瘤以外的多种适应症，进一步拓宽应用场景 [1][9][54] - 生物偶联药物开发复杂，高度依赖外包 据Frost & sullivan和公司分析，未来ADC药物的外包率有望维持在较高水平（约60%），且市场格局相对集中 [1][9][70] - 全球ADC外包服务市场规模预计从2025年的约35亿美元，以28.4%的年复合增长率增长至2030年的110亿美元 [70] 公司核心竞争力 - 药明合联是全球领先的专注于XDC的一站式CRDMO服务商 公司由药明生物与合全药业合资成立，提供从发现到商业制造的端到端服务 [15] - 综合技术实力强劲，拥有行业领先的技术平台 包括自有知识产权的WuXiDARx™定点偶联技术平台、X-LinC偶联技术平台以及WuXiTecan-1/2载荷连接子技术平台 [7][10][86] - 公司技术平台能显著缩短开发和生产周期 传统ADC从抗体DNA序列至IND申报的开发周期可缩短至13-15个月（行业平均24-30个月），GMP生产周期可从约1年半缩短至几个月 [73] - 采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，建立了广泛、高粘性且快速增长的客户群 截至2025年底，客户数量超过630名 [10][112] - 项目漏斗结构健康，已进入商业化收获前期 截至2025年底，公司共有18个处于工艺验证（PPQ）阶段的项目，这是商业化生产前的关键环节 [7][10][116] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为59.22亿元、80.11亿元、104.61亿元，同比增长46.1%、35.3%、30.6% [2][7][11] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为14.81亿元、19.89亿元、26.00亿元，同比增长38.5%、34.3%、30.7% [2][7][11] - 报告预测公司2025-2027年每股盈利（EPS）分别为1.18元、1.58元、2.07元 [2][7][11] - 基于可比公司法，给予药明合联2026年约45倍市盈率（PE），目标价约80港元，对应目标市值约1011亿港元 [7][11][125] 产能与资本开支 - 公司前瞻性投入资本开支，支持“全球双工厂生产”战略 2026年公司资本开支预计为17亿元人民币，其中约5亿元投入新加坡基地，约12亿元用于国内基地扩建 [7][10][117] - 公司预计到2029年的累计资本开支将超过70亿元人民币，以大幅提升国内外偶联原液、偶联制剂及载荷连接子产能 [119] - 产能网络覆盖无锡、上海、常州、新加坡、江阴、合肥及苏州（拟收购东曜药业），形成完整产业链能力 [82][120][122] 市场地位与增长动力 - 药明合联在全球ADC外包服务市场的占有率持续快速提升 从2020年的1.8%增长至2025年的超过24% [1][79] - 公司IND后服务收入占比持续提升，2025年上半年达到59%，随着更多项目进入临床后期及商业化阶段，该部分收入有望成为主要增长动力 [22][124] - 参考控股股东药明生物的发展路径，随着PPQ项目逐步转化为商业化项目，公司的收入体量与利润规模有望迎来中长期稳步增长 [25][26]