投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，仅提及“上次评级” [1] 核心观点 - 周生生2025年盈利能力显著提升，归母净利润同比大幅增长113.2%至17.17亿港元，2025年下半年增长尤为强劲，达191.8% [1] - 2025年中国大陆以外市场表现较优，中国港澳及中国台湾市场收入增长强劲，同店销售逐季显著优化，2026年初中国港澳市场延续高增长势头 [2] - 公司通过优化产品组合、聚焦高端市场及整合零售网络提升渠道质量，期间费用管控得当，推动毛利率和净利率显著提升 [3][4] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入224.46亿港元，同比增长6.0%；归母净利润17.17亿港元，同比增长113.2% [1] - **下半年加速**：2025年下半年实现营业收入114.11亿港元，同比增长15.7%；归母净利润8.16亿港元，同比增长191.8% [1] - **股息**：2025年派发第一次中期股息每股21.0港仙及第二次中期股息每股79.0港仙 [1] 分地区市场表现 - **中国大陆**：2025年收入138.2亿港元，同比增长2%；同店销售增速从25年第一季度的-11%逐季改善至第四季度的+24% [2] - **中国港澳**：2025年收入73.9亿港元，同比增长8%；同店销售增速从25年第一季度的-13%逐季改善至第四季度的+27% [2] - **中国台湾**：2025年收入4.5亿港元，同比增长37% [2] - **近期表现**：2026年1月1日至3月15日，中国大陆同店销售增长4%，中国港澳同店销售增长42% [2] 产品组合与销售结构 - **中国大陆产品结构**：计价饰品及产品/定价饰品及产品/钟表收入占比分别为58%/32%/10% [3] - **中国港澳产品结构**：计价饰品及产品/定价饰品及产品/钟表收入占比分别为67%/23%/10% [3] - **产品趋势**：计价产品受益于金价上涨带动平均售价上升；定价饰品及产品销售占比稳中有升，其中“文化祝福”、“永”、“YUYU”等系列需求强劲，“EMPHASIS”及“MARCO BICEGO”系列持续贡献 [3] 渠道与门店策略 - **门店数量**：截至2025年底，公司在中国大陆/中国香港/中国澳门/中国台湾门店数分别为727/54/7/37家 [4] - **网络整合**：2025年在中国大陆净关闭115家店（新开31家，关闭146家），新店主要位于二线及以上城市，关闭未能配合集团策略方向的门店 [4] - **未来策略**：持续聚焦高端市场，提升店铺生产力及渠道质量，同时探索体验店及社区店机会 [4] 盈利能力与费用分析 - **盈利能力提升**：2025年毛利率为32.6%，同比提升4.3个百分点；归母净利率为7.7%，同比提升3.8个百分点 [4] - **费用管控**：2025年销售费用率/管理费用率（含研发）/财务费用率分别为16.6%/4.3%/0.2%，分别同比下降2.4/0.2/0.5个百分点 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.0亿港元、21.7亿港元、23.5亿港元 [4] - **对应增速**：2026-2028年归母净利润同比增速预测分别为16%、9%、8% [4] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为4.3倍、4.0倍、3.7倍 [4]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 公司2025年盈利能力显著提升，归母净利润同比大幅增长113.2%至17.17亿港元 [1] - 2025年下半年及2026年初，中国港澳市场表现尤为靓丽，同店销售增长强劲 [1][2] - 公司通过优化产品组合、整合零售网络及有效管控费用，实现了盈利能力的改善 [3][4] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入224.46亿港元，同比增长6.0%；归母净利润17.17亿港元，同比增长113.2% [1] - **2025年下半年业绩**：实现营业收入114.11亿港元，同比增长15.7%；归母净利润8.16亿港元，同比增长191.8% [1] - **股息**：2025年派发第一次中期股息每股21.0港仙，第二次中期股息每股79.0港仙 [1] - **2026-2028年盈利预测**：预计归母净利润分别为20.0亿港元、21.7亿港元、23.5亿港元，对应市盈率分别为4.3倍、4.0倍、3.7倍 [4] 分地区市场表现 - **中国大陆市场**：2025年收入138.2亿港元，同比增长2% [2] - **中国港澳市场**：2025年收入73.9亿港元，同比增长8% [2] - **中国台湾市场**：2025年收入4.5亿港元，同比增长37% [2] - **同店销售增长趋势**： - 中国大陆市场：2025年Q1至Q4逐季增速分别为-11%、+6%、+15%、+24% [2] - 中国港澳市场：2025年Q1至Q4逐季增速分别为-13%、+1%、+16%、+27% [2] - **2026年初表现**：2026年1月1日至3月15日，中国大陆同店销售增长4%，中国港澳同店销售增长42% [2] 产品组合分析 - **中国大陆市场产品结构**：计价饰品及产品占58%，定价饰品及产品占32%，钟表占10% [3] - **中国港澳市场产品结构**：计价饰品及产品占67%，定价饰品及产品占23%，钟表占10% [3] - **产品亮点**：计价产品受益于金价上涨带动平均售价上升；“文化祝福”及“永”系列保持热度；定价珠宝镶嵌饰品持续增长，其中“YUYU”及“文化祝福”系列需求强劲；“EMPHASIS”及“MARCO BICEGO”系列对日常佩戴品类做出贡献 [3] 渠道与门店策略 - **门店数量（截至2025年底）**：中国大陆727家，中国香港54家，中国澳门7家，中国台湾37家 [4] - **门店净变化（2025年）**：中国大陆净减少115家，中国香港持平，中国澳门净减少1家，中国台湾净增加2家 [4] - **门店调整策略**：2025年在中国大陆策略性新开31家分店（主要位于二线及以上城市），同时关闭146家未能配合集团策略方向的门店 [4] - **未来策略**：持续聚焦高端市场，通过网络整合提升店铺生产力及渠道质量，并探索体验店及社区店机会 [4] 盈利能力与费用管控 - **盈利能力指标**：2025年毛利率为32.6%，同比提升4.3个百分点；归母净利率为7.7%，同比提升3.8个百分点 [4] - **期间费用率**：销售费用率为16.6%，同比下降2.4个百分点；管理及研发费用率为4.3%，同比下降0.2个百分点；财务费用率为0.2%，同比下降0.5个百分点 [4] 财务预测与关键比率 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为243.17亿港元、262.49亿港元、281.62亿港元，同比增长率分别为8%、8%、7% [6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为2.97港元、3.23港元、3.49港元 [6] - **关键财务比率（2025年实际）**： - 毛利率：32.62% [7] - 销售净利率：7.65% [7] - 净资产收益率：11.87% [7] - 资产负债率：41.07% [7] - 流动比率：2.33 [7] - 总资产周转率：1.02 [7]