Zillow Group (NasdaqGS:Z) 电话会议纪要分析 一、 公司及行业概述 * 涉及的行业为美国在线房地产和租赁平台，公司为Zillow集团[1] * 公司定位正从领先的在线房地产搜索和发现门户，演变为一个覆盖住房生态系统内多种服务的“住房超级应用”[5][12] * 公司业务涵盖住宅买卖、抵押贷款、租赁以及为房地产交易提供软件和工具[5][13] 二、 财务表现与展望 1. 历史业绩 (2025财年) * 整体业务增长约16%，调整后EBITDA增长约25%[5] * 实现了全年及连续四个季度的GAAP净盈利[6] * 在房地产市场处于40年低点的背景下，业务执行表现稳健[6] * 租赁业务同比增长39%[6] * 利润率扩大约200个基点[6] 2. 2026年财务框架与预期 * 预计再次实现中双位数增长，且增长不依赖于房地产市场复苏[7] * 预计利润率将以与过去两年相似的速度扩张[7] * 预计租赁业务在2026年将再增长约30%，这是在2025年增长39%、2024年增长27%的基础上实现的[7] * 住宅和抵押贷款业务也预计将实现良好增长[7] * 预计固定成本将保持与通胀持平，自2023年下半年以来一直如此[9] * 可变成本（主要是租赁销售人员和Zillow Home Loans贷款官）在上半年增长快于收入，预计下半年将与收入增长趋于一致[10] * 法律费用（主要是与FTC和Redfin相关的案件）预计将在2026年对EBITDA造成约100个基点的拖累，其中第一季度影响约200个基点[74][75] 3. 长期财务目标 * 长期利润率目标约为45%，目前水平约为该目标的一半[86] * 在固定成本与通胀持平的框架下，随着收入增长，利润率将扩大[86] * 若2025年美国房屋销量达到600万套的正常水平，公司估计其利润率将达到中高30%区间[86] 三、 核心战略与业务模式演进 1. 总体战略：从流量聚合到深度垂直化交易 * 核心战略是利用强大的品牌吸引用户参与，并将越来越多的用户转化为交易者[8] * 目标是为美国消费者提供“一站式”住房服务[12] * 公司正通过收购和自建软件工具，更深地介入买卖和租赁的交易流程，旨在为房地产交易创建一个“操作系统”[13] * 更深地垂直整合交易，使公司的服务更具持久性[13] 2. 业务模式转型：从市场定价到首选合作伙伴 * 业务模式正从传统的市场定价（按线索付费）转向首选合作伙伴模式（基于交易分成的佣金共享）[40] * 首选模式的目标是使公司收入占比达到75%以上[34] * 新模式将收入从预付广告费转变为佣金分成，这会导致抵押贷款收入确认的时间点滞后[41][42] * 在增强型市场中，公司看到了持续的转化率提升，并推动了更多交易[43] 3. 增长动力与关键指标 * 增长不取决于房地产市场表现，而取决于将用户转化为交易者的能力[8] * 关键指标是：转化更多客户，以及增加每笔交易的收入[43] * 公司约80%的流量是直接流量（非付费搜索），品牌实力强大[12][20] * 在房地产类别中，公司拥有约65%-70%的市场份额[12][20] 四、 各业务板块详细分析 1. 租赁业务 * 战略目标是成为租赁市场的“一站式”平台，因为租赁市场没有类似MLS的集中供应组织[54] * 公司已拥有美国超过70%的独栋住宅租赁房源，这使其在内容上具有独特性[54] * 截至12月底，平台上有72,000栋公寓楼，是两三年前的两倍多[56] * 2025年租赁业务收入为6.3亿美元，公司有明确的路径使其在中期目标内达到10亿美元以上[56] * 增长杠杆：继续增加公寓楼数量（可寻址市场为14万栋），并通过提供高投资回报率增加现有客户的支出份额[57] * 对独栋住宅租赁的货币化较轻，主要作为流量获取和网络效应的手段[60][61] * 与Redfin的合作伙伴关系带来了需求，使Redfin平台上的公寓楼数量从约2万栋增加到7.2万栋，公司认为这是促进竞争的[65] 2. 抵押贷款业务 (Zillow Home Loans) * 2025年Zillow Home Loans的抵押贷款业务增长了53%[38] * 目前已成为美国前25大贷款机构之一，但在购买抵押贷款市场的份额仍仅为基点水平[38] * 长期目标是成为美国最大的购房贷款机构之一[39] * 在增强型市场中，与首选合作代理人的整合是推广速度的关键制约因素，需要时间建立信任[35][36] * 在首选合作代理人服务的客户中，Zillow Home Loans的采用率已达两位数，这意味着85%-90%的客户并未使用该服务，表明客户有充分的选择[69] * 提高附着率的关键在于提供卓越的消费者体验、有竞争力的价格和优质的服务[70][71] 3. 住宅买卖业务 * 公司正通过“增强型市场”战略，将Premier Agent、Zillow Home Loans以及软件服务整合在一起[34] * 目前44%的客户联系是通过增强型市场进行的，目标是达到75%以上[34] * 公司专注于与最优秀的代理人合作（20%的代理人完成了80%的交易），并利用AI提高他们的工作效率[31][32] 五、 人工智能战略与竞争优势 1. 对AI机遇的看法 * 公司视AI为重要的加速器，因为房地产行业高度复杂、分散且交易低频[23][93] * 反驳了“房地产数据商品化”的看空观点，强调公司提供的价值远超最初的房源搜索[18][21] 2. 专有数据与护城河 * 公司拥有贯穿整个交易流程的专有数据和工具，可训练其专有大型语言模型[23] * 关键专有资产包括： * **3D图像、平面图、虚拟导览**：覆盖10%的房源[21] * **ShowingTime**：提供全国90%的看房服务[22] * **FollowUp Boss (CRM)**：100%的首选合作代理人使用[22] * **dotloop**：处理全国50%的报价[23] * **Zillow Closing**：正在推广中[23] * “Zillow”一词的谷歌搜索频率已超过“real estate”，品牌已成为动词[21] 3. AI产品开发现状与愿景 * 公司正在小范围用户中测试其AI助手，目前尚未广泛发布[26] * AI助手不仅是关于房源的聊天机器人，而是引导用户完成整个交易流程的助手[26] * 预计AI将通过减少代理人的繁琐工作（如通过AI记录通话并生成摘要），显著提高其生产率[33] * 公司将于3月24日举行AI日活动，展示完整的交易生命周期体验[24] 六、 市场与宏观环境 1. 房地产市场现状 * 现有房屋销量在400万套左右徘徊[45] * 公司未将任何宏观改善纳入其2026年计划模型[11] * 可负担性正在边际改善：住房支出占收入的比例已从两年前的峰值38%降至12月底的32%，经济学家认为30%是“可负担”的门槛[46] * 尽管可负担性改善，但尚未转化为市场活动，部分原因是冬季天气影响[46] 2. 市场复苏的潜在机会 * 公司估计，若市场恢复到每年600万套交易量的正常节奏，将带来13亿美元的增量收入机会[49] * 该估算基于当前市场份额保持不变，仅考虑宏观改善的假设[49] 七、 产品开发与运营效率 1. 产品开发重点 * 2026年重点仍是执行现有战略：增长住宅、抵押贷款和租赁业务[80] * **Zillow Pro** 是最有趣的新产品，目前处于测试阶段，旨在将增强型市场的工具扩展到代理人的非Zillow客源，从而扩大可服务市场[80][81] * Zillow Pro在2026年不会对收入有显著贡献，重点是学习和推广[83][85] 2. 成本控制与运营杠杆 * 成本控制已成为公司文化，坚持固定成本与通胀持平[76] * 通过良好的优先级排序和AI工具，在人员数量不变的情况下加速了产品开发[9][76] * 过去几年已成功在推出新功能（如Listing Showcase, Zillow Pro, Follow Up Boss增强功能）的同时，实现了收入中双位数增长[79] 八、 风险与监管 1. 法律与监管事项 * **FTC与Redfin案**：案件正在快速审理中，预计夏季开庭，导致上半年法律费用较高[74]。公司认为其合作是促进竞争的，并为自己的立场辩护感到满意[65][66] * **RESPA相关案件**：公司认为该案严重歪曲了其业务[68]。自进入抵押贷款业务以来，公司一直将RESPA合规置于日常考虑之中，强调为客户提供选择权，且Zillow Home Loans的采用率证明了这一点[68][69] 九、 总结与展望 * 公司战略清晰，执行良好，预计将继续保持[93] * 由于房地产行业的复杂性、公司已构建的专有工具和数据以及强大的品牌，AI被视为重要的加速器[93] * 公司对未来感到兴奋，并致力于在充满挑战的宏观环境中实现增长[93]

行业趋势：房地产经纪人的技术选择与使用习惯 - 经纪人选择新技术工具时，易用性已超越成本和时间节省成为首要考虑因素 [1][2] - 尽管重视易用性，但经纪人普遍使用多个系统管理其工作流程，典型经纪人每周使用2到4个工具，这一趋势在过去一年中保持稳定 [2] - 管理多个平台和碎片化的工作流程消耗了本可用于服务客户的心智能量，减轻认知负担的工具能让经纪人专注于推动业务的核心：关系、响应速度和战略指导 [3] 人工智能在房地产行业的应用现状 - 人工智能正从实验性工具转变为许多经纪人的必备工具，近一半的经纪人表示他们每天至少使用一次ChatGPT、Gemini或Claude等AI工具 [4] - 团队经纪人比独立经纪人更频繁地使用AI工具 [4] - 行业内部对AI的采用存在显著差异，约四分之一的经纪人每周使用AI工具少于一次或完全不使用 [5] - 经纪人越来越多地将AI融入工作，但他们的客户尚未跟上，大多数经纪人很少观察到他们的客户使用AI工具 [5] - 公司高管指出，AI的目标是解放经纪人的心智能量，使其能专注于赢得客户、深化关系等核心事务，未使用AI的经纪人可能错失竞争优势 [6] 公司产品动态：Zillow Pro平台 - 公司即将推出Zillow Pro，这是一个由AI驱动的统一平台，旨在整合经纪人扩展业务所需的工具 [7] - 该平台整合了买家和卖家洞察、由Follow Up Boss驱动的客户关系管理体验以及高级品牌工具，所有这些都由公司的搜索数据和AI提供支持 [7] - Zillow Pro旨在减少因管理多个互不关联的系统而产生的摩擦和心智负担，使经纪人能够专注于服务客户和完成交易 [8] 经纪人的核心角色与市场挑战 - 调查强调了经纪人作为可信顾问和教育者的持久角色 [8] - 经纪人正在弥合金融知识差距，近一半的经纪人表示大多数新客户高估了自己的购房承受能力，很少有买家具备高水平的金融素养 [8] - 约三分之二的经纪人报告称，客户了解房屋所有权融资的基础知识，但在首次参与购房过程时需要详细指导 [8] - 公司的“可购性”工具和Zillow Home Loans的预先批准服务有助于让消费者了解其实际承受能力，使经纪人能与信息更灵通的客户合作 [8][9] 行业业务驱动因素与工作方法 - 关系仍然是经纪人最强大的业务驱动力，几乎所有经纪人都报告其新线索来自其影响力范围，无论是通过重复业务还是老客户推荐，从业时间越长，其关系网络的力量就越强 [14] - 在帮助卖家定价时，经纪人广泛使用可比房屋的挂牌信息，四分之三的经纪人表示在大多数或所有情况下会使用可比房屋的价格历史信息来确定挂牌价，其中约42%的经纪人表示总是这样做 [14] - 约三分之二（67%）的经纪人在大多数或所有情况下会使用可比房屋的在市时间统计数据来确定卖家的房产挂牌价 [14] - 预先批准正变得越来越普遍但并不一致，约50%的经纪人表示新线索只是有时附带抵押贷款预先批准，而另一半经纪人表示此类线索至少有一半时间已获得预先批准 [14]

公司财务业绩 - Zillow Group 2025年第四季度总收入同比增长18%至6.54亿美元，接近其指引区间上限 [8][20] - 2025年全年总收入同比增长16%，达到中双位数增长预期 [8][17] - 公司2025年实现全年GAAP净利润2300万美元，达到盈利目标 [9][17] - 2025年全年EBITDA利润率同比扩大近200个基点 [9][17] - 2025年第四季度EBITDA为1.49亿美元，利润率达到23%，同比提升260个基点 [20] - 2025年全年EBITDA同比增长25% [20] - 2025年公司产生自由现金流4.2亿美元，同比增长36% [20] - 公司2025年通过偿还可转换债务和股票回购，向股东返还了总计11亿美元现金 [20] 分业务板块表现 - 2025年第四季度“待售”业务收入同比增长11%至4.75亿美元，其中住宅收入增长8%至4.18亿美元，抵押贷款收入增长39%至5700万美元 [17][20] - 2025年全年“待售”业务收入达19亿美元，同比增长9% [17] - 2025年第四季度租赁业务收入同比增长45%至1.68亿美元，占总收入比例从去年同期的21%提升至26% [11][20] - 2025年全年租赁业务收入达6.3亿美元，同比增长39%，其中多户住宅收入增长58% [11][17] - 2025年第四季度多户住宅收入同比增长63% [20] - 2025年第四季度Zillow Home Loans的购买贷款发放量同比增长67% [20] - 2025年公司抵押贷款收入增长37% [20] 战略与运营进展 - 公司正在执行其增强市场战略，2025年第四季度44%的客户连接来自增强市场，高于一年前的21%，中期目标是至少达到75% [17][33] - 在增强市场中，Zillow Home Loans的平均采用率达到两位数 [17] - 公司正在将人工智能整合到其生态系统中，2025年通过Follow Up Boss发送了超过700万条由AI驱动的消息 [17] - 公司推出了Zillow Pro，这是一个帮助代理商管理所有客户的综合套件，目前处于测试阶段，计划在2026年下半年在全国范围内推广 [10][17][30] - Zillow Showcase（沉浸式房源体验）在2025年第四季度新增房源中的采用率从一年前的1.7%提升至3.7% [17] - 公司估计其在美国租赁房源中的份额从2024年的54%增加到2025年的63% [17] - 2025年第四季度，Zillow平台平均每月拥有250万条活跃租赁房源和3100万独立访客 [17][23] - 截至2025年第四季度末，平台上的多户住宅物业（25个单元以上）数量达到7.2万处，同比增加44% [20] 市场与行业表现 - 公司2025年“待售”业务收入增长9%，而同期全美成屋销售量下降19% [17] - 2025年第四季度公司“待售”收入增长比全美住宅房地产行业3%的增长率高出约800个基点 [20] - 公司估计2025年租赁广告总需求年增长率约为14%，而其自身租赁收入自2022年以来年均增长32%，显著超越行业 [17] - 2025年全美成屋销售量持平于410万套，公司认为其业务在住房市场条件改善时有显著上升空间 [20] - 2025年12月，新购住房支出占家庭收入中位数的比例已从2023年38%的峰值回落至32% [20] 2026年业绩展望 - 公司预计2026年总收入将实现中双位数增长 [13][20] - 公司预计2026年租赁业务收入将增长约30% [20][28] - 公司预计2026年将继续扩大EBITDA利润率 [13][20] - 公司预计2026年第一季度总收入在7亿至7.1亿美元之间，同比增长18% [20] - 公司预计2026年第一季度租赁收入同比增长约40% [20] - 公司预计2026年第一季度EBITDA在1.6亿至1.75亿美元之间，中点利润率约为24% [20] - 公司预计2026年股权激励费用将同比下降超过10%，推动净利润进一步增长 [20][36] - 公司预计2026年法律费用将给全年EBITDA利润率带来约100个基点的负面影响，第一季度影响约为200个基点 [20][32][36] 长期目标与市场机会 - 公司的长期战略目标是在正常化住房市场环境下实现50亿美元收入和45%的EBITDA利润率 [20] - 公司设定了在成屋销售量不增加的情况下增加15亿美元收入的目标，2025年已增加3.47亿美元 [20] - 公司认为租赁业务有超过10亿美元的年收入机会，并正在向该目标迈进 [17][20][23] - 公司相信其“待售”业务的增强市场战略能带来超过10亿美元的增量收入机会 [17][33] - 公司估计，若在更正常的住房环境（600万套成屋销售）下，2025年EBITDA利润率可能达到中高30%区间，而非实际报告的24% [20]

2025年第四季度及全年财务表现 - 第四季度总营收为6.54亿美元，同比增长18%，接近其指引区间上限 [3][7] - 第四季度调整后息税折旧摊销前利润为1.49亿美元，利润率达23%，同比提升260个基点 [3][7] - 2025年全年总营收同比增长16%，调整后息税折旧摊销前利润率同比扩大近200个基点 [2] - 2025年实现美国通用会计准则净利润2300万美元，标志着公司实现全年盈利 [2][3][7] - 2025年全年产生自由现金流4.2亿美元，同比增长36% [7][15] 业务板块业绩分析 - **待售业务**：第四季度营收4.75亿美元，同比增长11%，增速比全美房地产经纪人协会报告的3%行业增速高出约800个基点 [1][6] - 住宅业务营收4.18亿美元，同比增长8%，主要由代理商和软件产品以及新建房屋市场驱动 [1] - 抵押贷款业务营收5700万美元，同比增长39%，超出约20%的增长指引，购买贷款发放量同比增长67% [6][7] - 2025年全年待售业务营收19亿美元，同比增长9%，过去三年增长16%，而同期成屋销售下降19% [8] - **租赁业务**：第四季度营收1.68亿美元，同比大幅增长45%，占总营收比例从一年前的21%提升至26% [6][11] - 多户住宅营收同比增长63% [11] - 2025年全年租赁业务营收6.3亿美元，同比增长39%，其中多户住宅营收增长58% [13] - 公司租赁房源份额从2024年的54%提升至2025年的63% [12] 运营亮点与战略进展 - **增强型市场**：第四季度44%的客户连接通过该平台实现，高于一年前的21%，中期目标是至少达到75% [8] - **产品与用户**： - 第四季度租赁业务平均每月活跃房源250万，平均每月独立访客3100万 [12] - 第四季度末，应用程序和网站上的多户住宅物业（25个单元以上建筑）达7.2万处，同比增长44% [13] - 负担能力与预购工具“BuyAbility”用户数从第三季度末的290万增至360万 [9] - 沉浸式房源产品“Zillow Showcase”在第四季度新挂牌房源中的渗透率达3.7%，高于一年前的1.7% [17] - **代理商产品**：重点产品包括Zillow Preferred、市场定价、Zillow Showcase，以及Follow Up Boss、Dotloop、ShowingTime等软件产品 [1] - **人工智能应用**：Follow Up Boss的“智能消息”功能从试点推广至全国，2025年代理商发送了超过700万条AI驱动消息 [17] 成本、资本配置与法律事务 - 第四季度调整后息税折旧摊销前利润相关费用为5.05亿美元，略高于指引，主要因法律费用高于预期 [14] - 2025年全年调整后息税折旧摊销前利润固定成本约为10亿美元，占营收比例从2024年的44%降至41% [14] - 2025年股权激励费用为3.9亿美元，同比下降13%，预计2026年将下降超10% [14] - 2025年通过偿还可转换债务和股票回购，共计向股东返还现金11亿美元 [15] - 2025年回购股票6.7亿美元，截至2025年累计回购26亿美元，加权平均股价为50美元 [15] - 年末现金及投资余额为13亿美元，并获得了5亿美元的循环信贷额度 [15] - 法律费用预计在2026年保持高位，将对第一季度调整后息税折旧摊销前利润率造成约200个基点的同比逆风，对2026年全年造成约100个基点的逆风 [5][16] 2026年第一季度及全年业绩指引 - **第一季度**：预计总营收7亿至7.1亿美元，中点同比增长18% [5][17] - 预计调整后息税折旧摊销前利润1.6亿至1.75亿美元，中点利润率24% [5][19] - 预计待售业务中住宅营收高个位数增长，抵押贷款营收增长约40% [17][18] - 预计租赁业务营收同比增长约40% [18] - **2026年全年**：预计总营收实现中双位数增长，其中租赁业务营收增长约30% [5][20] - 预计随着固定成本杠杆效应，调整后息税折旧摊销前利润率将继续扩大 [20] - **新业务**：针对代理商的新会员捆绑产品“Zillow Pro”处于测试阶段，计划2026年下半年全国推广，预计当年不会对财务产生重大贡献 [21]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度总收入同比增长18%至6.54亿美元，接近指引范围上限 [9][24] - 2025财年总收入同比增长16%，达到公司预期的中双位数增长目标 [9][30] - 第四季度调整后EBITDA为1.49亿美元，利润率达到23%，同比提升260个基点 [24][29] - 2025财年调整后EBITDA同比增长25%，EBITDA利润率同比扩大近200个基点 [9][24] - 2025财年实现GAAP净利润2300万美元，达成全年盈利目标 [9][24] - 2025财年自由现金流为4.2亿美元，同比增长36% [35] - 2025财年固定成本占收入比例从2024年的44%下降至41% [31] - 2025财年股权激励费用为3.9亿美元，同比下降13% [32] - 公司预计2026年第一季度总收入在7亿至7.1亿美元之间，同比增长18%（按中点计算） [36] - 公司预计2026年第一季度调整后EBITDA在1.6亿至1.75亿美元之间，利润率约为24%（按中点计算） [36] - 公司预计2026年全年收入将实现中双位数增长 [38] - 公司预计2026年股权激励费用将同比下降超过10% [38][41] 各条业务线数据和关键指标变化 待售业务 - 第四季度待售业务收入同比增长11%至4.75亿美元 [10][25] - 2025财年待售业务收入达19亿美元，同比增长9% [10][11] - 过去三年，待售业务收入累计增长16%，而同期成屋销售量下降了19% [12] - 第四季度住宅收入同比增长8%至4.18亿美元 [10][26] - 2025财年住宅收入同比增长7% [30] - 第四季度抵押贷款收入同比增长39%至5700万美元，超出约20%的预期 [10][27] - 2025财年抵押贷款收入同比增长37% [30] - 第四季度购买贷款发放量同比增长67% [27] - 2025财年购买贷款发放总量同比增长53% [13] - 2025年贷款专员生产率提高了11% [13] - 第四季度，44%的客户连接来自增强型市场，高于一年前的21% [12] - 在增强型市场中，Zillow Home Loans的平均采用率达到两位数 [13] - 第四季度，Zillow Showcase在新房源中的占比从一年前的1.7%提升至3.7% [16] - 帮助买家评估负担能力的工具BuyAbility，用户数从第三季度末的290万增至360万 [14] - 2025年，Follow Up Boss的智能消息功能从试点扩展到全国，代理商发送了超过700万条AI驱动的消息 [15] 租赁业务 - 第四季度租赁业务收入同比增长45%至1.68亿美元 [10][27] - 2025财年租赁业务收入达6.3亿美元，同比增长39% [10][30] - 第四季度多户住宅收入同比增长63% [10][27] - 2025财年多户住宅收入同比增长58% [11][31] - 租赁业务收入占总收入的比例从一年前的21%提升至第四季度的26% [27] - 第四季度平均每月活跃租赁房源达250万套 [19] - 公司估计其租赁房源份额从2024年的54%增至2025年的63% [19] - 第四季度Zillow Rentals平均每月吸引3100万独立访客 [20] - 截至第四季度末，多户住宅物业（25+单元）数量同比增长44%，达到7.2万处，创历史新高 [28] - 自2022年以来，租赁业务收入年均增长32%，显著超过行业估计的14%的年增长率 [21] - 公司预计2026年租赁业务收入将增长约30% [38][67] 各个市场数据和关键指标变化 - 第四季度待售业务收入增长比NAR报告的3%的住宅房地产行业增长率高出约800个基点 [25] - 2025年，公司收入增长比住房市场增长率高出1300个基点 [30] - 在假设更正常的住房环境下（600万套成屋销售），公司估计2025年EBITDA利润率可能达到中高30%的范围，而实际报告的利润率为24% [34] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司的长期战略是整合和数字化房地产交易的各个环节，为消费者和专业人士提供更便捷的体验 [7] - 战略核心是结合可信赖的品牌、深度参与的消费者受众以及专业人士依赖的一流软件 [6][7] - 公司正在通过增强型市场创造更互联的体验，整合搜索、看房、融资和代理商协作 [11] - 目标是实现超过75%的客户连接来自增强型市场体验 [43] - 公司相信其独特的资产组合和垂直整合战略使其能够抵御通用AI的冲击，并利用AI提升专业效率和客户体验 [6][51][52] - 在租赁业务方面，战略是构建一个全面的双边市场，并现代化租赁交易流程 [17][18] - 公司推出了Zillow Pro，这是一个综合服务套件，旨在帮助代理商管理所有客户，包括非Zillow来源的客户，目前处于测试阶段，计划下半年全国推广 [16][71] - 公司计划在2026年适度增加营销支出，特别是在增强型市场和租赁业务方面，以抓住机遇 [40][107] - 公司对近期行业内的法律事务和合并持乐观态度，认为不会对业务产生重大影响，因为绝大多数卖家和代理商都希望获得最广泛的曝光 [22][56][66] - 公司的中期财务目标是实现50亿美元收入和45%的EBITDA利润率 [43] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 住房市场仍然远低于正常水平，2025年成屋销售量同比持平，为410万套 [33] - 公司预计，当住房市场状况改善时，业务将有显著上升空间 [33] - 对于2026年，公司计划待售环境继续在底部徘徊，但负担能力有所改善（购房支出占家庭收入中位数的比例从2023年38%的峰值降至2025年12月的32%），这带来了一些乐观情绪 [38][94] - 公司预计2026年EBITDA利润率将继续扩大，同时投资于可变成本 [38] - 法律费用在第四季度高于预期，对利润率造成180个基点的拖累，预计2026年全年将造成约100个基点的利润率拖累，第一季度约为200个基点 [29][37][40][73][84] - 公司对资本管理保持积极，2025年偿还了4.19亿美元的可转换债券，并回购了6.7亿美元的股票，全年共向股东返还11亿美元现金 [34] - 截至2025年底，公司拥有13亿美元现金和投资，并获得了5亿美元的循环信贷额度 [35] 其他重要信息 - 公司庆祝Zillow.com成立20周年 [5] - 使用公司至少一款产品的代理商参与了估计80%的住宅房地产交易 [7] - ShowingTime平台促成了美国90%的待售房屋看房安排 [8] - 客户关系管理软件Follow Up Boss支持全国超过80%的高成交量团队 [8] - 公司预计租赁业务有超过10亿美元的年收入机会 [21][49] - 公司设定了在不增加现有房屋销售的情况下增加15亿美元收入的目标，2025年增加了3.47亿美元增量收入 [32] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于租赁业务趋势和AI垂直整合的未来 [46] - **回答 (租赁趋势):** 租赁业务的增长源于其独特的战略，即整合所有类型的房源（包括大型公寓社区和长尾独户住宅），这吸引了大量受众（第四季度平均250万房源，3100万独立访客）[47][48] 公司解决了租户的痛点（如便携申请、定制租约、租金支付），从而带来了高质量的受众，进而吸引了广告商 [48] 广告商反馈Zillow提供了最高的营销投资回报率，这推动了收入和物业数量的增长 [48] 公司对实现10亿美元以上的租赁收入目标充满信心，并认为在此之后仍有巨大机会 [49][50] - **回答 (AI):** 住宅房地产高度监管、本地化、依赖专业人才，且交易过程漫长、金额高、低频，因此需要垂直整合的体验，AI是构建这一垂直领域的助力而非威胁 [51] 公司凭借深厚的行业专业知识、专有资产、数据和规模，以及行业软件工具和交易工作流程，处于有利地位来提供这种整合体验 [52] AI将帮助提升专业效率，减少繁琐工作，从而促成更多交易并取悦客户 [52] 问题: 关于行业整合、私人挂牌网络的影响以及RESPA案件的影响 [55][58] - **回答 (行业整合):** 公司认为近期行业整合和私人挂牌网络不会对业务构成风险，因为涉及的房源数量很少（约1%或更少）[56] 绝大多数卖家和代理商不希望限制曝光，因为这会延长销售时间或影响售价，尤其是如果这意味着失去Zillow的广泛受众 [56] - **回答 (RESPA案件):** RESPA案件并未对Zillow Home Loans或增强型市场战略的推广造成不利影响或摩擦 [59] 公司的长期战略基于消费者选择和构建端到端的整合交易，该战略正在取得成果（抵押贷款业务强劲增长）[60] 增强型市场中ZHL的两位数采用率是持续增长的晴雨表 [61] 问题: 关于法律挑战是否导致业务战略改变，以及2026年收入构成框架 [64] - **回答 (法律挑战):** 公司不因法律问题而计划对业务战略做出任何重大改变，并对其立场和方法充满信心，预计不会对长期战略或财务状况产生重大影响 [66] - **回答 (收入框架):** 2026年公司整体预计中双位数收入增长，租赁业务预计增长30% [67] 待售业务的增长将来自增强型市场的持续扩张、Zillow Showcase的推广、Follow Up Boss的普及、ZHL采用率的增长以及新建房业务的良好发展 [67] 问题: 关于Zillow Pro的更新和早期反馈，以及业绩指引方法的变化 [69][70] - **回答 (Zillow Pro):** Zillow Pro目前处于测试阶段，计划下半年全国推广 [71] 它是一个会员捆绑包，旨在帮助所有代理商（不仅是当前Zillow客户）运营整个业务并转化所有客户，包含Follow Up Boss、高级代理商资料、品牌推广、My Agent功能扩展以及AI驱动的跟进工具 [71] 预计将有助于Follow Up Boss的增长和现有客户的使用效率，并扩大待售业务的可服务市场 [71][72] 2026年主要是学习和推广年，财务贡献不大，收入将计入住宅收入部分，目前是月度订阅模式 [81] - **回答 (指引方法):** 公司始终致力于提供尽可能准确的预测，随着对转化率（特别是PA）的预测能力提高，最近几个季度的实际业绩更接近指引 [73] 第四季度成本结构的主要差异是高于预期的法律费用 [73] 问题: 关于达到75%增强型市场连接率的障碍和时间框架，以及Zillow Pro的贡献 [77] - **回答 (增强型市场):** 公司未给出达到75%连接率的具体时间表，但预计增长节奏将与过去几年相似 [79] 障碍主要在于运营提升和规模扩张、合作伙伴团队的培训以及确保合作伙伴代理商和ZHL贷款专员具备足够的产能和质量 [80] 公司对进展感到满意，并相信这能带来超过10亿美元的增量收入 [80] - **回答 (Zillow Pro贡献):** 预计Zillow Pro在2026年下半年甚至全年都不会产生显著的财务贡献，2026年主要是学习、采用和探索关键价值主张的一年 [81] 问题: 关于2026年利润率扩张预期和潜在的法律费用影响 [84] - **回答:** 市场共识的全年EBITDA预期看起来合理，这暗示着约200个基点的利润率扩张 [85] 潜在的利润率状况优于这个数字，但受到约100个基点法律费用拖累的影响 [85] 业务模式的成本杠杆正在改善 [85] 上半年将保持固定成本与通胀持平，并投资于可变成本；下半年可变成本增长将更接近收入增长 [85][86] 股权激励费用预计将再次下降超过10%，推动净利润进一步增长 [86][87] 问题: 关于抵押贷款业务当前的EBITDA盈利状况，以及2026年EBITDA利润率的季度走势 [90] - **回答 (抵押贷款):** 公司未单独披露该业务EBITDA，但看好其长期增长和盈利机会 [91] 购买抵押贷款市场仍然非常分散，在像抵押贷款这样更商品化的产品中，品牌和分销渠道往往表现出色，而公司拥有强大的品牌和分销 [91] - **回答 (利润率走势):** 法律费用在第四季度较高，预计2026年第一季度将对利润率造成约200个基点的拖累，全年拖累约100个基点 [86] 随着销售团队成熟和Redfin合作协议的可比基数影响过去，预计下半年可变成本增长将与收入增长更趋一致 [86] 问题: 关于负担能力改善与住房市场底部徘徊预期之间的关联，以及投资计划对住房市场的敏感性 [93] - **回答 (宏观):** 公司在制定2026年成本和收入计划时，假设住房市场不会有太大起色 [94] 虽然看到负担能力有所改善（住房支出占收入比例从2023年38%的高点降至32%），但这尚未转化为房屋销售加速 [94] 公司认为这是未来推动更广泛复苏的好迹象，但并未将其纳入2026年的计划 [94] - **回答 (投资计划):** 无论宏观环境如何，公司的费用框架都将保持一致，住房市场回暖对公司是真正的利好，但费用框架不会随之改变 [96] 问题: 关于是否计划加强房源访问标准的执行，以及增强型市场连接率大幅提升是否意味着潜在线索量也在加速 [99] - **回答 (房源标准):** 公司目前已经在执行房源访问标准，这更多是关于教育代理商，大多数人在了解情况后都希望将房源在Zillow上广泛展示 [100][101] - **回答 (增强型市场):** 增强型市场连接率的提升与整体待售业务增长并非严格一对一，因为Zillow Home Loans的收入会有所滞后 [102] 问题: 关于2026年增加营销支出的机会和渠道考量 [105][106] - **回答:** 公司计划在2026年适度增加营销支出，这更多是出于机会主义考量，特别是在增强型市场和租赁业务方面看到了一些空间 [107] 作为品类领导者，拥有强大的品牌认知度和偏好，当竞争对手进行广告投放时，公司往往也能受益 [107] 广告策略没有改变，重点是找到合适的地方加大投入以促进业务 [108] 没有特定的渠道转变计划，营销团队在品牌建设和绩效驱动方面一直非常高效 [109]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度总收入同比增长18%至6.54亿美元，接近指引区间上限 [9][24] - 2025年全年总收入增长16%，符合中双位数增长指引 [9][30] - 第四季度调整后EBITDA为1.49亿美元，EBITDA利润率为23%，同比提升260个基点 [24][29] - 2025年全年调整后EBITDA增长25%，EBITDA利润率同比扩大近200个基点 [9][32] - 2025年实现GAAP净利润2300万美元，达成全年盈利目标 [9][24] - 2025年自由现金流为4.2亿美元，同比增长36% [34] - 截至2025年底，公司持有现金及投资13亿美元 [34] - 2025年公司回购了价值6.7亿美元的股票，全年通过债务偿还和股票回购向股东返还现金总计11亿美元 [33] - 2025年总固定成本约为10亿美元，固定成本占收入比例从2024年的44%下降至41% [31] - 2025年股权激励费用为3.9亿美元，同比下降13% [32] - 2025年公司总增量收入为3.47亿美元，正朝着15亿美元增量收入目标迈进 [32] 各条业务线数据和关键指标变化 **待售业务** - 第四季度待售业务收入同比增长11%至4.75亿美元，其中住宅收入增长8%至4.18亿美元，抵押贷款收入增长39%至5700万美元 [10][25][26][27] - 2025年全年待售业务收入为19亿美元，同比增长9%，其中住宅收入增长7%，抵押贷款收入增长37% [10][30] - 过去三年，待售业务收入累计增长16%，而同期成屋销售量下降了19% [12] - 第四季度，44%的客户连接来自增强型市场，高于一年前的21% [12] - 在增强型市场中，Zillow Home Loans的平均采用率达到两位数 [13] - 2025年，贷款专员生产率提高了11%，同时贷款专员总数增加了40% [13] - 2025年，Zillow Home Loans的购买贷款发放量同比增长53%，第四季度增速加速至67% [13][27] - Zillow Showcase（沉浸式房源展示）在第四季度新上市房源中的采用率达到3.7%，高于一年前的1.7% [16] **租赁业务** - 第四季度租赁业务收入同比增长45%至1.68亿美元，占总收入的26%（上年同期为21%） [10][27] - 2025年全年租赁业务收入为6.3亿美元，同比增长39% [10][30] - 第四季度多户住宅收入同比增长63%，全年增长58% [10][31] - 第四季度平均月度活跃租赁房源为250万套，公司估计其租赁房源市场份额从2024年的54%增至2025年的63% [19] - 第四季度Zillow Rentals平均每月吸引3100万独立访客 [20] - 截至第四季度末，多户住宅（25+单元）物业数量达到7.2万处，同比增加44% [28] - 自2022年以来，租赁业务收入年均增长32%，显著超过行业估计的14%的租赁广告需求年增长率 [21] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司待售业务收入增长持续超越行业趋势，第四季度11%的增长率比全美房地产经纪人协会报告的3%的住宅房地产行业增长率高出约800个基点 [25] - 公司2025年总收入增长16%，而同期住房市场（按NAR数据）仅增长3%，意味着公司表现超越住房市场1300个基点 [30] - 住房市场仍远低于正常水平，2025年成屋销售量为410万套，与上年持平 [33] - 公司估计，若在更正常的住房环境下（如600万套成屋销售），2025年EBITDA利润率可能达到中高30%区间，而实际报告利润率为24% [33] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司长期战略是整合和数字化房地产交易的各个环节，为消费者和专业人士打造无缝体验 [7] - 核心差异化优势在于结合了可信赖的品牌、高参与度的消费者受众以及专业人士依赖的顶级软件 [6] - 公司正通过增强型市场战略，更协调地连接买家、经纪人和贷款专员，以创造更互联的体验 [11][12] - 公司目标是实现超过75%的客户连接通过增强型市场完成 [12][42] - 公司设定了中期目标，使Zillow Showcase覆盖总活跃房源的5%-10% [42] - 在租赁业务，战略是构建一个全面的双边市场，并现代化租赁交易流程 [17][18] - 公司认为住宅房地产高度监管、本地化强、交易低频高额，通用人工智能难以颠覆，成功需要可信赖的合作伙伴和系统 [6][48] - 公司认为人工智能是提升垂直整合体验的助力，而非威胁，专注于利用AI提升专业人士效率和服务客户 [48][49] - 公司推出了Zillow Pro，这是一个综合服务套件，旨在帮助经纪人管理所有客户（包括非Zillow来源的客户），目前处于测试阶段，计划2026年下半年全国推广 [16][42][67] - 公司对近期行业内的合并及私有房源网络等动态不认为构成业务风险，认为限制房源曝光的做法只涉及极少量（约1%或更少）房源，因为大多数卖家和经纪人都希望获得最广泛的曝光 [53][54] - 公司对正在进行的法律事务（如RESPA相关案件）持自信态度，不预期会对财务状况或长期战略产生重大影响，也未改变市场策略 [22][56][62] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年的业绩是在住房市场远低于正常水平的背景下取得的 [33] - 对2026年第一季度的展望反映了具有挑战性的住房市场状况将持续 [35] - 预计2026年待售环境将继续在底部徘徊，但负担能力有所改善（购房支出占家庭收入中位数比例从2023年峰值的38%降至2025年12月的32%），这带来了一些乐观情绪 [37][89] - 公司预计负担能力的进一步改善将推动住房市场更广泛的复苏 [38] - 公司计划在2026年适度增加营销支出，主要是在增强型市场和租赁业务领域抓住机会 [39][102] - 公司预计2026年总收入将实现中双位数增长，其中租赁业务收入预计增长约30% [37][63] - 公司预计2026年EBITDA利润率将继续扩大，尽管法律费用将造成约100个基点的阻力 [40][79] - 公司预计2026年股权激励费用将再次下降超过10%，推动净利润进一步增长 [37][41] - 公司对中期目标（在正常化住房市场中实现50亿美元收入和45%的EBITDA利润率）充满信心 [42] - 公司认为租赁业务有明确的路径实现超过10亿美元的年收入机会 [21][42][47] 其他重要信息 - 公司近期获得了5亿美元的循环信贷额度，增强了流动性和资本获取灵活性 [34] - 公司预计2026年第一季度总收入在7亿至7.1亿美元之间，同比增长18%（按指引中值计算） [35] - 第一季度EBITDA预计在1.6亿至1.75亿美元之间，利润率约为24% [35] - 第一季度EBITDA费用预计为5.35亿至5.4亿美元，高于第四季度的5.05亿美元，主要受季节性薪酬税、与Redfin合作相关的潜在客户获取成本增加、租赁销售人员和贷款专员招聘以及持续较高的法律费用驱动 [36] - 法律费用预计将使2026年第一季度EBITDA利润率面临约200个基点的阻力，全年面临约100个基点的阻力 [36][40] - 公司工具BuyAbility（帮助买家了解负担能力）的用户数从第三季度末的290万增至370万 [14] - Follow Up Boss的智能消息功能在2025年从试点推广至全国，经纪人发送了超过700万条AI驱动的消息 [15] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于租赁业务趋势，特别是多户住宅的产品市场契合度以及未来的增长机会 [45] - 租赁业务的增长源于其独特的战略，即整合所有类型的房源（包括大型公寓社区和长尾单户住宅），这吸引了大量受众（第四季度平均3100万独立访客） [46] - 公司为租户提供了数字化交易工具（如便携式申请、定制租约、租金支付、信用报告），满足了市场需求 [46] - 高质量受众吸引了多户住宅广告商，他们反馈Zillow提供了行业内最高的营销投资回报率，这推动了物业数量增长和收入加速 [46] - 公司对实现租赁业务超过10亿美元的收入目标充满信心，并认为在此之后仍有巨大机会 [47] 问题: 关于公司在垂直整合人工智能未来的定位以及与OpenAI的合作 [45] - 住宅房地产的特殊性（高度监管、本地化、依赖专业人士、交易低频高额）使得垂直整合体验至关重要，而AI是提升该体验的要素 [48] - 公司凭借深厚的行业专业知识、专有资产、数据规模以及行业软件工具，在构建整合交易方面处于有利地位 [49] - AI将帮助提升专业人士水平，减少繁琐工作，使他们能更高效地完成更多交易，并取悦共同客户 [49] 问题: 近期行业整合和私有房源网络是否对公司业务构成风险 [52] - 公司不认为构成风险或影响，因为涉及限制曝光的房源数量非常少（约1%或更少） [53] - 绝大多数卖家和经纪人都不希望限制曝光，因为这可能导致房屋销售时间更长或价格未最大化，尤其不愿以失去Zillow广泛受众为代价 [53] - 消费者希望更透明、更快、以更高价格出售房屋，并希望进行广泛营销 [54] 问题: RESPA相关案件是否对ZHL或增强型市场战略的落地造成不利影响或摩擦 [55] - 没有造成影响，公司的长期战略基于消费者选择和构建端到端整合交易 [56] - 策略是帮助买家了解负担能力、提供便捷申请、配备优秀贷款专员，并赢得经纪人对Zillow Home Loans的信任 [56] - 抵押贷款业务的强劲增长（2025年增长37%，第四季度增长39%）以及增强型市场中ZHL的两位数采用率证明了策略的有效性 [56][57] 问题: 法律挑战是否导致公司业务战略需要做出任何改变 [60] - 不需要，公司不预期会做出重大改变，并对自身立场和方法充满信心，不认为这些问题会对长期战略或财务状况产生重大影响 [62] 问题: 关于2026年收入构成的框架，特别是新产品和增强型市场的贡献 [60] - 公司整体预计2026年收入实现中双位数增长，租赁业务收入预计增长30% [63] - 待售业务的增长将来自增强型市场的持续扩张、Zillow Showcase的推广、Follow Up Boss的普及、ZHL采用率的增长以及新建筑业务的发展 [63] - 租赁业务定位良好，预计在2026年将继续良好执行 [63] 问题: Zillow Pro的推出进展、早期学习成果以及对潜在客户转化和CRM工具采用的影响 [66] - Zillow Pro目前处于测试阶段，计划2026年下半年全国推广 [67] - Zillow Pro是一个会员捆绑包，旨在帮助所有经纪人（不仅是当前Zillow客户）运营整个业务并转化所有客户，包含Follow Up Boss、高级经纪人资料、品牌推广、My Agent功能扩展以及AI驱动的跟进工具 [67] - 预计Zillow Pro将促进Follow Up Boss的增长和采用，并为现有Follow Up Boss客户提升其非Zillow客户业务的效率和转化率 [67] - 目前处于早期阶段，2026年主要是学习、采用和探索关键价值主张的年份，预计不会对2026年财务做出有意义的贡献 [68][76] 问题: 公司近期业绩更接近指引上限，是否意味着指引方法发生变化，从超越上限转向更接近上限 [66] - 公司一直致力于提供尽可能准确的预测，近期在预测转化率（特别是待售业务）方面能力有所提升，因此业绩更接近指引 [69] - 第四季度成本结构的主要差异在于法律费用高于预期，对利润率造成了约180个基点的拖累 [69] 问题: 从44%到75%的增强型市场连接份额目标面临的最大障碍及时间框架，以及Zillow Pro的贡献时间和收入归类 [73] - 未设定具体时间框架，但预计扩张速度将与过去几年相似，涉及更多地理区域和现有区域的深化 [74] - 主要制约因素是运营提升和规模扩张、合作伙伴团队的培训、确保合作经纪人有足够的产能和质量，以及ZHL贷款专员的配备 [75] - Zillow Pro在2026年不会产生有意义的财务贡献，主要是学习和推广阶段，其收入将归类在住宅业务项下，目前以促进采用的月度订阅形式提供 [76] 问题: 关于2026年利润率扩张预期，考虑到法律费用的阻力，是否意味着基础利润率扩张实际上比过去几年更强劲 [79] - 市场共识的EBITDA预期（约200个基点的利润率扩张）看起来是合理的 [80] - 基础利润率状况确实优于该水平，但法律费用造成了约100个基点的阻力 [80] - 业务模式的成本结构和杠杆效应正在改善 [80] - 预计2026年股权激励费用将再次下降超过10%，推动净利润进一步增长 [81] - 预计2026年将实现强劲收入增长，EBITDA增长快于收入，净利润增长快于收入和EBITDA [82] 问题: 抵押贷款业务目前是否实现EBITDA盈利，以及在复苏情景中如何展望其利润率，帮助达到中期45%的EBITDA利润率目标 [85] - 公司未单独披露抵押贷款业务EBITDA，但看好其长期增长和盈利机会 [86] - 购买抵押贷款市场仍然非常分散，在像抵押贷款这样更商品化的产品中，品牌和分销渠道往往表现出色，而公司拥有强大的品牌和分销能力 [86] - 抵押贷款业务在第四季度增长39%，ZHL购买贷款发放量增长67%，预计第一季度该类别增长40% [86] 问题: 关于2026年EBITDA季度走势的澄清，法律费用的影响是否会在第四季度消退 [85] - （回答中未直接明确季度走势，但指出法律费用是全年阻力） [80] 问题: 关于负担能力改善与住房市场预计在底部徘徊之间的看法，以及投资计划是否对住房市场增长敏感 [88] - 公司在规划2026年成本和收入时，假设住房市场不会有太大起色 [89] - 虽然开始看到负担能力改善，但尚未转化为房屋销售加速等现象 [89] - 住房支出占总收入比例下降至32%（2023年高位为38%），这是一个好迹象，应会推动更广泛的复苏，但公司未将其纳入2026年规划 [89] - 无论宏观环境如何，公司的费用框架都将保持一致，住房市场回暖对公司是积极的，但费用规划不依赖于它 [91] 问题: 公司是否计划加强Zillow房源访问标准的执行以确保房源广泛分发，以及增强型市场连接份额大幅上升是否意味着潜在客户量也在加速 [94] - 公司目前已在执行房源访问标准，这更多是关于教育，当告知经纪人其行为可能导致房源无法在Zillow上广泛展示时，大多数人会纠正，因为他们希望房源在Zillow上展示 [95] - 大多数卖家和经纪人都希望获得最广泛的曝光，以更快、更高价出售房屋 [96] - 关于增强型市场连接份额，Zillow Home Loans的收入往往伴随增强型市场扩张而来，但存在滞后性，不应视为一一对应关系 [97] - 增强型市场连接增加将与整体待售业务一一对应 [97] 问题: 关于2026年增加营销支出的机会，具体渠道和选择今年加大投入的原因 [101] - 公司计划在营销支出上进行适度增加，主要是基于机会主义原则，在增强型市场和租赁业务领域看到更多空间 [102] - 作为品类领导者，拥有强大的品牌认知度和偏好，当竞争对手进行广告投放时，公司往往也能受益 [102] - 广告重点在于教育用户了解公司的新功能（如增强型市场），加深互动，并赢得为他们提供更多服务的权利 [103] - 没有具体的渠道转变，营销团队擅长“品牌响应”，在建立和强化品牌偏好的同时，也为业务漏斗带来良好绩效 [104]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度总收入同比增长18%至6.54亿美元，接近指引区间上限 [9][25] - 2025年全年总收入增长16%，符合中双位数增长指引 [9][31] - 第四季度调整后EBITDA为1.49亿美元，EBITDA利润率为23%，同比提升260个基点 [25] - 2025年全年调整后EBITDA增长25%，EBITDA利润率同比扩大近200个基点 [9][33] - 2025年实现GAAP净利润2300万美元，达到全年盈利预期 [9][25] - 2025年产生自由现金流4.2亿美元，同比增长36% [35] - 截至2025年底，公司持有现金及投资13亿美元，并新获得5亿美元的循环信贷额度 [35] - 2025年公司回购了6.7亿美元股票，全年通过债务偿还和股票回购向股东返还现金总计11亿美元 [34] - 2025年股权激励费用为3.9亿美元，同比下降13% [33][41] - 2025年固定成本约为10亿美元，固定成本占收入比例从2024年的44%下降至41% [32] 各条业务线数据和关键指标变化 出售业务 - 第四季度出售业务收入同比增长11%至4.75亿美元 [10][26] - 2025年全年出售业务收入达19亿美元，同比增长9% [10][11] - 第四季度住宅收入同比增长8%至4.18亿美元 [10][26] - 2025年全年住宅收入增长7% [31] - 第四季度抵押贷款收入同比增长39%至5700万美元，超出约20%的指引 [10][27] - 2025年全年抵押贷款收入增长37% [31] - 第四季度抵押贷款购买发起量同比增长67% [27] - 2025年抵押贷款购买发起总量同比增长53% [13] - 2025年贷款专员生产率提升11% [13] - 过去三年，在现房销售下降19%的背景下，公司出售业务收入累计增长16% [12] 租赁业务 - 第四季度租赁业务收入同比增长45%至1.68亿美元，占总收入26% [10][27] - 2025年全年租赁业务收入达6.3亿美元，同比增长39% [10][31] - 第四季度多户住宅收入同比增长63% [10][27] - 2025年全年多户住宅收入增长58% [10][32] - 第四季度平均月度活跃租赁房源达250万条 [18][29] - 第四季度Zillow Rentals平均月度独立访客达3100万 [19] - 2025年公司租赁房源份额估计从2024年的54%提升至63% [18] - 2025年多户住宅物业数量同比增长44%，达到7.2万处 [29][32] - 自2022年以来，租赁业务收入年均增长32%，显著超过行业估计的14%的年增长率 [21] 各个市场数据和关键指标变化 - 第四季度，44%的客户连接来自增强型市场，高于一年前的21% [12] - 在增强型市场中，Zillow Home Loans的平均采用率达到两位数 [13] - 第四季度，Zillow Showcase在新房源中的采用率达到3.7%，高于一年前的1.7% [16] - 公司目标是将增强型市场连接占比提升至至少75% [12] - 公司中期目标是将Zillow Showcase的采用率提升至总活跃房源的5%-10% [42] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司长期战略是整合和数字化房地产交易的各个环节，为消费者和专业人士打造无缝体验 [7] - 核心战略是通过整合搜索、看房、融资和经纪人协作，创造更具连接性的体验，以推动增长 [11] - 公司专注于提升客户体验、提高房地产专业人士的生产力，并加强交易成果 [9] - 公司认为住宅房地产高度监管、本地化强、交易低频高额，通用人工智能难以颠覆，成功需要可信赖的合作伙伴和系统 [5] - Zillow的差异化优势在于其规模化整合的资产组合：可信赖的品牌、深度参与的用户群以及专业人士依赖的顶级软件 [5][6] - 公司软件深度嵌入日常工作流，例如ShowingTime支持美国90%的售房看房安排，Follow Up Boss为全国超过80%的高成交量团队提供CRM支持 [8] - 在租赁业务，战略是构建一个全面的双边市场，并现代化租赁交易流程 [17] - 公司正在测试Zillow Pro，这是一个帮助经纪人管理所有客户（包括非Zillow来源）的综合套件，计划2026年下半年全国推广 [16][71] - 公司相信其战略定位能从垂直AI中受益，AI是提升专业效率和客户体验的要素，而非威胁 [49][51] - 公司不认为行业最近的整合或私人挂牌网络会对业务构成风险，因为这类做法涉及的房源比例很小（约1%或更少），且大多数卖家和经纪人希望获得最广泛的曝光 [55][56] - 公司对正在进行的法律事务（如RESPA相关案件）的立场和策略充满信心，预计不会对财务状况或长期战略产生重大影响 [22][66] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年住房市场增长3%（据NAR数据），公司收入表现超出住房市场1300个基点 [31] - 当前住房市场仍远低于正常水平，2025年现房销售持平于410万套 [34] - 假设在正常的住房环境下（600万套现房销售），公司估计2025年EBITDA利润率可能达到中高30%区间，而实际报告利润率为24% [34] - 对于2026年第一季度，预计总收入在7亿至7.1亿美元之间，同比增长18%（按指引中值） [36] - 预计第一季度出售业务增长与第四季度持平或略好，住宅收入实现高个位数增长，抵押贷款收入增长约40% [36] - 预计第一季度租赁业务收入同比增长约40% [36] - 预计第一季度调整后EBITDA在1.6亿至1.75亿美元之间，利润率约为24% [36] - 第一季度EBITDA费用预计为5.35-5.4亿美元，高于第四季度的5.05亿美元，主要受季节性薪酬税、与Redfin合作相关的潜在客户获取成本增加、租赁销售人员和贷款专员招聘以及持续较高的法律费用驱动 [37] - 法律费用预计将使第一季度EBITDA利润率面临约200个基点的阻力，全年面临约100个基点的阻力 [37][40][86] - 对于2026年全年，预计收入实现中双位数增长 [38] - 预计2026年租赁业务收入增长约30% [38] - 预计2026年EBITDA利润率将继续扩大，EBITDA增速将快于收入，净利润增速将快于EBITDA和收入 [38][88] - 预计2026年股权激励费用将同比下降超过10% [38][87] - 公司计划将约10亿美元的固定成本基础随通胀增长，并继续投资于租赁和Zillow Home Loans的变动成本 [39] - 预计2026年上半年变动成本增速将快于收入，下半年将与收入增长趋势一致 [40] - 公司计划在2026年适度增加营销支出，主要针对增强型市场和租赁业务，策略是机会主义的 [40][109] - 公司对其中期目标充满信心：在正常化的住房市场中实现50亿美元收入和45%的EBITDA利润率 [42] - 负担能力有所改善，新购住房支出占家庭收入中位数的比例在12月已从2023年38%的峰值回落至32%，预计这将推动住房市场在未来更广泛的复苏 [38][97] 其他重要信息 - 公司工具BuyAbility已拥有360万用户，高于第三季度末的290万 [14] - 2025年，Follow Up Boss的智能消息功能从试点扩展到全国，经纪人发送了超过700万条AI驱动的消息 [15] - 公司预计Zillow Pro在2026年不会对财务产生重大贡献，主要是学习和推广之年 [82] - 公司正在执行其上市访问标准，重点是教育经纪人，确保房源广泛营销 [103] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于租赁业务趋势和AI垂直整合前景 [45] - **回答 (租赁趋势):** 租赁业务增长源于独特的战略，即整合所有类型的房源（包括多户住宅和长尾单户住宅），从而吸引大量高质量用户（第四季度3100万独立访客）[46]。满足租户对数字交易工具（便携申请、定制租约、租金支付、信用报告）的需求，从而取悦用户，进而吸引广告商[47]。多户住宅广告商因Zillow提供最高的营销投资回报率而希望将更多投资组合上线，这推动了物业数量和收入增长[47]。公司对实现租赁业务10亿美元以上的收入目标充满信心，并认为在此之后仍有巨大机会[48]。 - **回答 (AI前景):** 住宅房地产的独特性（高度监管、本地化、依赖持牌专业人士、交易低频高额）使得垂直整合体验至关重要，AI是构建这一垂直领域的要素，而非威胁[49]。公司凭借深厚的行业专业知识、专有资产、规模化数据、行业软件工具和交易工作流程，处于有利地位来交付这种整合体验[50][51]。AI将帮助提升专业人士效率，减少繁琐工作，从而促成更多交易并取悦客户[51]。 问题: 行业整合和私人挂牌网络是否构成风险，以及RESPA案件是否对业务造成摩擦 [55][58] - **回答 (行业整合风险):** 不构成风险。私人挂牌网络等做法涉及的房源比例很小（约1%或更少），因为绝大多数卖家和经纪人不希望限制曝光，他们希望房屋快速出售并实现最高价格，尤其不想因此失去Zillow的广泛受众[56][57]。 - **回答 (RESPA案件影响):** 没有造成不利影响或摩擦。长期战略基于消费者选择和构建端到端的整合交易，帮助买家了解 affordability，提供便捷的申请和优秀的贷款专员，并赢得经纪人的信任[59]。抵押贷款业务的强劲增长（第四季度增长39%，2025年增长37%）以及增强型市场中Zillow Home Loans的两位数采用率证明了该策略的有效性[59][60]。 问题: 法律挑战是否导致业务策略改变，以及2026年各业务贡献框架 [64] - **回答 (策略改变):** 没有，公司不预期做出重大改变，对自身立场和策略充满信心，不认为这些事项会对长期战略或财务状况产生重大影响[66]。 - **回答 (2026年收入框架):** 公司整体预计中双位数收入增长，租赁业务预计增长30%[67]。在出售业务方面，增长将来自增强型市场的持续扩张、Zillow Showcase的推广、Follow Up Boss的普及、Zillow Home Loans采用率的提升以及新建房业务的增长[67]。租赁业务定位良好，预计在2026年继续良好执行[68]。 问题: Zillow Pro的进展和早期反馈，以及公司业绩指引方法是否变化 [70] - **回答 (Zillow Pro):** Zillow Pro目前处于测试阶段，计划2026年下半年全国推广[71]。它是一个会员捆绑产品，旨在帮助所有经纪人（不仅是Zillow客户）运营整个业务并转化所有客户，包含Follow Up Boss、高级经纪人资料、品牌推广、My Agent功能以及AI驱动的跟进工具[71][72]。预计它将有助于扩大Follow Up Boss的采用和效能，并成为通往Zillow Preferred的途径[72]。目前处于早期阶段，2026年上半年将进行测试学习，下半年推进[73]。 - **回答 (指引方法):** 公司一直力求指引尽可能准确。过去几个季度因对转化率（特别是PA）的预测能力提升，使得实际结果更接近指引上限，而非大幅超出[74]。第四季度成本结构的主要差异是高于预期的法律费用，这对利润率造成了180个基点的拖累[74]。2026年法律费用仍将是拖累，但不会阻止利润率扩张[75]。 问题: 增强型市场连接占比从44%提升至75%的主要障碍和时间框架，以及Zillow Pro在2026年的贡献 [78] - **回答 (增强型市场障碍与时间):** 未设定具体时间框架，但预计增长节奏与过去几年相似[79]。障碍主要在于运营提升和规模扩张，包括培训合作伙伴团队、确保合作经纪人有足够的产能和质量，以及扩充Zillow Home Loans的贷款专员队伍[80]。公司对2025年实现占比翻倍感到自豪，并对实现出售业务10亿美元以上增量收入的目标充满信心[81]。 - **回答 (Zillow Pro 2026年贡献):** 预计Zillow Pro在2026年不会产生有意义的财务贡献，2026年主要是学习、采用和探索关键价值主张的一年[82]。收入将计入住宅业务，目前以促进采用的月度订阅形式提供[82]。 问题: 2026年利润率扩张预期，考虑法律费用拖累后的潜在改善 [85] - **回答:** 市场共识的EBITDA预期（隐含约200个基点的利润率扩张）看起来合理[86]。由于法律费用造成约100个基点的拖累，这意味着基础的利润率状况优于该数字[86]。业务模式的成本结构和杠杆效应正在改善[86]。上半年变动成本增速将快于收入，下半年将与收入增长趋同[87]。股权激励费用预计将再次下降超过10%，推动净利润进一步增长[87]。预计2026年将实现收入强劲增长、EBITDA增速快于收入、净利润增速快于EBITDA和收入[88]。 问题: 抵押贷款业务当前是否盈利，以及2026年EBITDA利润率的季度走势 [92] - **回答 (抵押贷款盈利):** 公司未单独披露该业务盈利状况，但看好其长期增长和盈利机会[93]。抵押贷款购买市场仍然非常分散，在抵押贷款这类更商品化的产品中，品牌和分销渠道往往表现出色，而公司拥有强大的品牌和分销[93]。抵押贷款业务在第四季度增长39%，Zillow Home Loans购买发起量增长67%，第一季度预计增长40%，表现良好[93]。 - **回答 (利润率季度走势):** 法律费用在第四季度造成180个基点的利润率拖累，2026年第一季度预计造成200个基点拖累，全年预计造成100个基点拖累[74][37][86]。随着销售团队成熟以及与Redfin合作的可比基数影响过去，预计下半年变动成本增速将与收入增长更趋一致[87]。 问题: 负担能力改善与住房市场前景的矛盾，以及投资计划对住房市场的敏感性 [96] - **回答 (宏观与负担能力):** 公司的成本结构和收入计划是基于住房市场今年不会有太大起色而制定的[97]。虽然看到负担能力有所改善（住房支出占收入比例从2023年38%的高点降至32%），但尚未转化为房屋销售加速[97]。这被视为未来推动更广泛复苏的积极信号，但公司并未将之纳入2026年的计划[97]。 - **回答 (投资计划敏感性):** 无论宏观环境如何，公司的费用框架都将保持一致[98]。住房市场回暖对公司是真正的利好，但费用框架不会因此改变[98]。 问题: 是否加强房源访问标准的执行，以及增强型市场连接占比跃升是否意味着潜在客户量加速 [102] - **回答 (房源访问标准):** 无需加强，公司目前就在执行。重点在于教育经纪人，当他们了解到违反规定会导致房源无法广泛营销且无法在Zillow上展示时，大多数人并不希望如此[103]。因此，这仍然只是很小一部分房源[104]。 - **回答 (增强型市场与潜在客户):** 不应将增强型市场连接增长与潜在客户量一对一关联。Zillow Home Loans的收入往往伴随增强型市场扩张而来，但存在滞后[105]。随着增强型市场连接增加，它将与整体出售业务增长同步[105]。 问题: 2026年增加营销支出的机会和渠道考量 [108] - **回答:** 公司计划适度增加营销支出，这更多是机会主义行为，因为公司在增强型市场和租赁业务看到了一些机会[109]。作为品类领导者，拥有强大的品牌认知度和偏好，当竞争对手进行广告投放时，公司往往也能受益[109]。广告重点将继续是教育用户了解公司的新服务（如增强型市场），加深互动，并赢得为他们提供更多服务的权利[110]。策略没有改变，仍然是机会主义的，不会出现特定的渠道转移[110][111]。

业绩总结 - Zillow在2025年实现总收入26亿美元，同比增长30%[41] - 2025年GAAP净收入为2300万美元，较2024年改善590个基点[54] - 2025年调整后EBITDA利润率从22%提升至24%[10] - 2025年调整后自由现金流为4.2亿美元，较2024年的3.09亿美元增长[191] - Zillow的2025年总收入目标为26亿美元，实际实现16%的同比增长[53] 用户数据 - Zillow的品牌在美国市场中占有70%的买卖双方用户，80%的流量直接来自其应用和网站[8] - Zillow的日活跃用户在房地产市场中是其最大竞争对手的2.5倍[19] - Zillow的月活跃租赁列表平均达到250万，月独立访客约3300万[126][3] 收入结构与市场展望 - Zillow的收入结构中，买卖双方占52%，租赁占24%[42] - Zillow的住宅市场在当前周期接近40年低点，存在超过50%的潜在收入上行空间[10] - Zillow预计在正常化市场中，2025年将实现15亿美元的增量收入目标[57] - Zillow在2025年预计将实现1亿美元的租赁收入目标，年复合增长率为25%[112] - Zillow在2025年预计将有600万套房屋销售，较2023年和2024年的410万套有所增加[63] 新产品与技术研发 - Zillow的“房屋超应用”预计将推动更多客户转化，25%的实际买家尝试与Zillow连接[75] - Zillow的“房屋超应用”在市场中具有差异化，旨在简化买卖流程[79] 市场扩张与并购 - Zillow的总交易价值（TTV）在2025年达到2.5万亿美元，市场总地址为2020亿美元[14] - Zillow的租赁市场预计在2025年将覆盖4900万个租赁单位，年均单位周转率为34%[115] - Zillow的租赁市场在2025年预计将占据73%的租赁列表市场份额[116] - Zillow的多家庭收入同比增长46%，显著高于租赁广告行业的14%增长[136][137] - Zillow的多家庭收入超过10亿美元，80%以上来自付费订阅模式[139] 其他策略与信息 - Zillow的固定成本控制良好，支持未来增长的投资[150] - Zillow的股权激励费用同比下降超过10%[160] - Zillow的管理团队在消费者互联网和房地产领域拥有丰富的经验，能够应对经济周期[167] - 2026年目标总收入达到50亿美元，预计实现中等十几的同比增长[160]

涉及的行业与公司 * 公司：Zillow Group (纳斯达克股票代码：Z) [1] * 行业：住宅房地产、房地产科技、在线市场、租赁市场、抵押贷款 [4][12][28][133] 核心战略与业务模式 * 公司战略正从广告市场平台向“住房超级应用”转型，目标是从帮助用户浏览和搜索，转变为深度参与并促成更多交易 [4][6] * 该战略的核心是构建一个集成的软件系统，同时服务于购房者、卖房者、租客以及房地产专业人士，通过提供软件、贷款和中介服务来参与交易 [14][18][20][22] * 公司的巨大增长机会在于将庞大的品牌流量转化为交易份额，目前其交易市场份额仅为个位数，而品牌认知度和流量份额非常高 [6][8][30] * 公司通过推出“Zillow Pro”软件订阅服务来扩大目标市场，该服务旨在帮助所有房地产经纪人（无论其客户是否来自Zillow平台）发展业务，从而将“超级应用”的价值主张扩展到更广泛的客户群 [44][46][48][51][53] 财务表现与增长驱动 * 公司2025年目标是实现中等双位数（mid-teens）的收入增长、利润率扩张并达到净利润盈利，预计在第四季度指引下将实现这一目标 [28] * 在过去八个季度（两年累计），公司的增长率比行业整体水平高出20%，在行业交易量基本持平数年的情况下实现了份额增长 [30][32] * 公司预计2026年将再次实现中等双位数的收入增长和利润率扩张 [28][158] * 中期财务目标为：在正常化住房市场（年成交600万套现有房屋销售）下，实现约50亿美元收入和45%的EBITDA利润率 [162][163] * 实现中期目标的路径包括：1）通过推广“增强型市场体验”（将客户覆盖率从目前的约34%提升至至少75%），带来约10亿美元的有机销售收入增长；2）租赁收入增长至10亿美元（另有约5亿美元增长空间）；3）其余部分依赖于宏观市场复苏 [71][165][167] * Zillow Pro的推出为公司带来了额外的可服务市场扩张机会，是中期目标之上的新增增长杠杆 [168][169][171] * 利润率扩张的驱动因素在于：收入增长的同时，固定成本基本保持稳定（仅随通胀小幅增长），可变成本的增长速度低于收入增长，从而产生经营杠杆 [158][159][161] 各业务板块详情 **1. 销售业务** * 公司致力于将更多客户纳入其“首选”或“增强型市场”体验，目前仅有约34%的客户享受到此体验，目标是将此比例提升至至少75% [71][72] * Zillow展示服务目前占所有新房源挂牌量的3.2%，是一年前水平的两倍，公司的目标是达到5%-10% [191] **2. 租赁业务** * 租赁业务是公司重要的增长引擎，第四季度收入增长预计将加速 [28][133] * Zillow是最大的租赁市场平台，拥有最多的房源列表（其租赁网络上有250万条租赁房源），这使其成为最受喜爱和知名的租赁品牌 [135][137] * 增长动力来自于为大型多户住宅物业（25个单元以上的建筑）提供最高投资回报率的广告服务，这得益于其庞大且高质量的租客受众 [139][141][143] * 与Redfin等网站的房源同步合作进一步推动了增长和受众扩张 [133][147][149] **3. 抵押贷款业务** * 抵押贷款业务作为销售业务收入的一部分，增长非常强劲 [28] * 推广“增强型市场体验”将促进诸如Zillow住房贷款等产品的采用，驱动有机增长 [165] 运营数据与市场动态 * 2025年（及2024、2023年），美国经季节调整的现有房屋销售量约为400万套 [30] * 仅第三季度，Zillow网站访问量就达到约25亿次 [35] * 从产生购房意向到实际完成交易，消费者的决策旅程平均长达约一年 [94][98][99] * 公司观察到，目前房价下跌和上涨的市场数量一样多，这有助于提高 affordability，并可能逐步推动市场复苏 [175][177] * 公司经济学家预计，市场复苏将是缓慢且有节制的，而非快速反弹，主要驱动因素包括利率略有缓解、卖家解锁低利率抵押房产的意愿增强、价格趋于稳定等 [173][179][180] 技术创新与人工智能应用 * 公司已与OpenAI合作，在ChatGPT中进行了初步的应用内集成，旨在用户提出房地产问题时，能在其到达Zillow之前就提供愉悦体验 [89][90] * 公司同时致力于在Zillow应用内部开发AI能力，以提升用户体验 [92][93] * 生成式AI已被用于改进“Zestimate”房屋估值、创建虚拟舞台布置以及生成名为“Sky Tour”的互动无人机环飞视频等消费者功能 [105][106] * 在专业服务端，AI被用于提高经纪人效率，例如在CRM系统“Follow Up Boss”中推出的“智能消息”功能，每月可自动生成数百万条跟进消息，帮助经纪人节省时间并提高转化率 [112][114][116][118][120] 风险、挑战与资本配置 * 公司面临多起诉讼，但管理层表示这些并未对团队造成太大干扰，业务战略具有独特性和韧性，增长持续 [128][130] * 公司历史上资本支出较低，资本配置策略保持机会主义，在维持最低净现金余额以保持运营灵活性的前提下，会战略性考虑并购和股票回购 [188][189] 管理层观点与展望 * 管理层对2026年感到兴奋，核心增长模式正在奏效，且不依赖于宏观市场复苏 [183][185][190] * 即使宏观市场保持“相当平淡”，公司也预期能继续增长；而市场复苏将成为额外的顺风 [185][187][192] * 公司拥有多元化且相互协同的增长杠杆，可在任何市场环境下推动业务发展 [191][192]

**公司与行业概览** * 公司为Zillow Group (NasdaqGS: Z) 专注于房地产科技领域 致力于打造"住房超级应用(Housing Super App)" [3][4] * 行业处于低住房交易量环境 过去三年全美年房屋销售量徘徊在400万套 为40多年来最低周转率水平 [13] **核心财务表现与增长驱动因素** * 2025年第三季度总营收同比增长16% 在艰难住房市场中实现逆势增长 [5] * 利润率扩张200个基点 成本控制严格 固定成本基础保持平稳 [6][28][29] * 出售业务收入(含住宅和抵押贷款)增长10% 租金业务收入增长41% 业务多元化程度显著提升 [5] * 租金业务增长加速 Q1增长33% Q2增长36% Q3增长41% 预计2025年全年增长超40% [14] * 自由现金流年内迄今达2.95亿美元 资本结构优化 已清偿所有可转换债务 [44][47] **关键产品与战略进展** * 增强市场(Enhanced Markets)覆盖34%的连接量(截至Q3) 预计年底超35% 中期目标为75%以上 [16] * Zillow房屋贷款(Zillow Home Loans)购买起源量同比增长57% 增长主要受增强市场扩张驱动 [18] * 房源展示(Listing Showcase)新产品新挂牌量同比翻倍以上增长 [13] * 新建筑业务表现强劲 与增强市场扩张形成协同效应 [13][14] **租金业务战略与数据** * 平台活跃租赁房源达250万套(截至9月30日) 为行业最多 但仍覆盖全市场库存的35%-40% [24] * 多户住宅物业数量增长47% 多户住宅收入增长62% 显示双边市场效应形成 [25] * 战略核心是聚合全美租赁房源 为租客提供一站式服务 并通过提升广告套餐等产品加深客户钱包份额 [24][26] **人工智能与技术整合** * Follow Up Boss CRM已几乎全部覆盖优选合作伙伴 集成AI功能自动化琐碎任务(如通话摘要 任务列表整理) [21][22] * 与OpenAI/ChatGPT合作 将Zillow数据与LLM技术结合 提升搜索和交易体验 视其为流量入口机会而非威胁 [34][35][36] * 内部AI应用提升员工效率 尤其在贷款官员生产力方面 支持固定成本控制目标 [38][40] **资本配置与股东回报** * 2025年迄今股份回购达4.38亿美元 累计回购超20亿美元(均价低于50美元/股) 有效抵消稀释 [47] * 目标保持10亿美元以上净现金 用于 opportunistic增长和风险防范 [48] **2026年展望与潜在催化** * 预计2026年延续中双位数营收增长和利润率扩张 增长算法依赖现有产品扩张而非宏观改善 [27][28] * 中期目标包含10亿美元出售业务收入和5亿美元以上租金业务收入 若宏观环境恢复可额外带来13亿美元增量收入 [32][33] **可能被忽略的细节** * Zillow Pro新产品处于alpha测试阶段 旨在将增强市场工具扩展至所有经纪人和客户类型 [9][10] * 抵押贷款业务扩张速度受制于确保首次体验质量 在低迷市场中尤为谨慎 [17] * 公司强调不等待宏观复苏 通过可控策略实现增长 宏观改善仅作为加速器而非前提 [32][33]