行业与公司 - 行业：医药行业，特别是慢性阻塞性肺病（COPD）治疗领域 - 公司：恒瑞医药（Hengrui Medicine，600276.SS）[1] 核心观点与论据 1. **授权协议** - 恒瑞医药与GSK达成协议，授权GSK在中国以外地区开发HRS-9821（一种PDE3/4抑制剂，处于I期临床试验阶段）以及最多11个早期阶段资产（涉及肿瘤、呼吸、自身免疫和炎症疾病） - 预付款：5亿美元 - 潜在里程碑付款：120亿美元（基于开发、注册和商业化进展） - 分层销售分成：基于净销售额[1] 2. **PDE3/4抑制剂的潜力** - COPD患者基数大：美国、欧盟五国和日本约有2300万患者，其中约170万患者对标准疗法（LAMA/LABA）无效 - 目前全球仅批准三种先进疗法：dupilumab（IL-4Rα单抗）、mepolizumab（IL-5单抗）和ensifentrine（PDE3/4抑制剂） - ensifentrine作为20多年来首个新型吸入式COPD维持疗法，2024年前8个月全球销售额达1.14亿美元，1Q25销售额较4Q24翻倍至7100万美元，预计2035年销售额达33亿美元[2] 3. **HRS-9821的潜在优势** - 更便捷的干粉吸入剂型（需更多临床数据验证疗效） - 与ensifentrine相比，HRS-9821可能覆盖更广泛的COPD患者（无需高血嗜酸性粒细胞水平≥300/微升）[2] 4. **临床数据对比** - ensifentrine作为COPD维持疗法，年化恶化率降低36%/43%，优于dupilumab（30%/34%）和mepolizumab（21%）[2] 5. **财务预测与估值** - 引入HRS-9821销售预测：2035年中国/海外市场风险调整后销售额分别为7.5亿/32亿元人民币 - 上调2025E/2026E/2027E盈利预测：+29%/+0.7%/+0.2% - 12个月目标价：从61.74元上调至70.26元（基于盈利预测调整和仿制药估值倍数下调至14倍）[3][7] 其他重要内容 1. **全球PDE3/4抑制剂竞争格局** - 主要竞争者：Verona Pharma/Merck（ensifentrine，已获批）、恒瑞/GSK（HRS-9821，I期）、Haisco Pharma（HSK39004，II期）等[8] 2. **恒瑞近期授权交易** - 2024年以来多项资产授权交易，涉及GSK、默克等，涵盖COPD、代谢疾病等领域[10] 3. **风险因素** - 创新药上市后放量不及预期 - 关键后期研发项目失败风险 - 全球化扩张带来的研发和管理费用超预期 - 仿制药和创新药价格压力[12] 4. **估值方法** - 仿制药业务：长期退出市盈率估值（14倍） - 创新药业务：风险调整后DCF（WACC 9.0%，终端增长率3%）[12] 5. **市场数据** - 当前股价：63.80元 - 目标价隐含上行空间：10.1%[13] 数据引用 - 预付款：5亿美元[1] - 潜在里程碑付款：120亿美元[1] - COPD患者基数：2300万（美国/欧盟五国/日本）[2] - ensifentrine销售额：1Q25达7100万美元[2] - 目标价：70.26元[7]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度O2VARE净销售额为7130万美元，加上从Nuance Pharma获得的500万美元临床里程碑收入，总净收入为7630万美元 [13] - 2025年第一季度O2VARE销售成本为340万美元，研发费用为1410万美元，销售、一般和行政费用为6910万美元，总运营费用为8660万美元，运营亏损为1030万美元，税后净亏损为1630万美元 [14] - 排除第一季度记录的3680万美元股份支付费用后，调整后净收入为2050万美元 [14] - 截至2025年3月31日，公司现金及等价物为4.014亿美元，高于2024年12月31日的3.998亿美元 [15] - 2025年3月，公司与Oaktree和OMERS修订战略融资安排，回购1亿美元债务，将现有债务融资额度增加至4.5亿美元，截至3月31日，公司在该融资安排下有2.5亿美元未偿还债务，还有2亿美元可用于未来提取 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - O2VARE业务：2025年第一季度净产品销售额较2024年第四季度几乎翻番，达到7130万美元，且月销售额持续增长；处方量增加到约2.5万份；新患者启动量较2024年第四季度增长超25%；第一季度 refill 占所有配药的60%；总处方医生数量较第四季度增长约50%，达到约5300名，其中60%是公司一级医疗保健专业人员（HCP）；超425名HCP为20名或更多患者开具了O2VARE [7] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场：O2VARE在美国的推出持续加速，各方面指标表现良好，如处方量、新患者启动量、refill 率等均呈现增长趋势 [6][7] - 中国澳门市场：2025年2月，O2VARE在澳门获批用于成人慢性阻塞性肺疾病（COPD）的维持治疗，这是该产品在美国以外的首个监管批准 [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略：继续推动O2VARE在美国的成功推出，扩大现场销售团队至约120人；推进两条二期临床项目，计划在今年下半年启动一项剂量范围的2b期试验，评估ensifentrine与glycopyrrolate的固定剂量组合；持续推进全球监管战略，包括在欧盟和英国提交O2VARE的潜在营销授权申请；未来计划利用债务融资额度进行产品的授权引进或收购，主要聚焦于呼吸领域的中后期产品 [9][10][11][15][87] - 行业竞争：公司认为生物制剂与O2VARE并非竞争关系，而是具有互补性，O2VARE具有独特的药理学和临床特征，包括支气管扩张和非甾体抗炎作用，而生物制剂主要侧重于炎症治疗，患者可能需要同时使用两者来治疗COPD [60][61][62] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对O2VARE的推出进展非常满意，认为其快速采用凸显了COPD患者的未满足需求，有望成为重磅产品 [6][7][8] - 公司对O2VARE的销售增长前景充满信心，认为随着处方医生基础的扩大、新患者的增加以及refill 率和持续性的提高，销售将继续大幅增长 [20][23][24][33][34] - 公司财务状况良好，有能力为O2VARE的持续推出和开发项目提供资金 [15] 其他重要信息 - 公司获得一项新的橙皮书专利，有效期至2044年2月19日，使橙皮书专利总数达到四项 [10] - 公司专业药房合作伙伴继续将库存维持在2 - 3周的合同水平 [13] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 进入第二季度后销售指标的趋势以及二、三、四季度销售是否会加速增长 - 公司表示目前专注于第一季度的更新，不提供第二季度及以后的预测，但O2VARE推出进展非常好，各项指标都在增长，有信心销售会持续增长，且市场仍有很大的增长空间 [20][23][24] 问题2: 与第一季度相比，第二季度的差异以及今年的销售运行率，还有目前的毛利率和净利率情况以及未来的变化 - 公司认为第一季度行业普遍存在销售放缓的情况，但O2VARE的处方量仍在增长，未来将继续关注扩大处方医生基础、增加新处方和关注refill 动态等重要方面，销售有望持续大幅增长；毛利率和净利率在第一季度持续改善，目前已远低于20%，未来可能会有一定改善空间，但幅度不大 [32][33][34] 问题3: 毛利率和净利率最终会稳定在什么水平，本季度实现经营现金流为正能否持续，以及2026年及以后的盈利潜力 - 毛利率和净利率目前已远低于20%，正在趋于稳定，未来可能还有一些改善空间，但幅度不大；从会计和财务报告角度，由于应收账款的增加，公司本季度未实现经营现金流盈亏平衡，但收入运行率已超过现金支出，随着销售的持续增长，预计未来能够保持这一趋势，且公司长期盈利能力良好 [42][43] 问题4: 开始使用O2VARE治疗六个月或更长时间的患者的refill 率，以及稳态下每年的refill 率预期 - 公司表示目前对refill 率和持续性的进展感到非常鼓舞，但由于不断有新患者加入，有资格进行多次refill 的患者数量相对较少，需要更多时间来全面评估一年的情况，但基于产品的优势和公司的服务，预计refill 率有上升空间 [49][50][52] 问题5: 是否有回购中国市场权利的选项或兴趣，以及中国市场的规模情况 - 公司表示有回购中国市场权利的机会，但需要满足一定条件，目前这不是公司的计划或考虑重点，公司与Nuance Pharma保持着良好的合作关系 [54] 问题6: 患者停药的原因，以及生物制剂的长期竞争对公司业务的影响 - 目前判断患者停药的原因还为时过早，因为患者refill 时间可能不规律，不一定构成真正的停药，且产品的耐受性良好；公司认为生物制剂与O2VARE并非竞争关系，而是具有互补性，O2VARE具有支气管扩张和非甾体抗炎作用，而生物制剂主要侧重于炎症治疗，患者可能需要同时使用两者来治疗COPD [58][59][60][61][62] 问题7: O2VARE在患有支气管扩张症的COPD患者中的表现，以及公司是否受医疗保险D部分重新设计的影响 - 公司在增强项目中确诊为支气管扩张症的患者较少，但认为产品的作用机制对支气管扩张症患者也适用；公司主要通过医疗福利报销，80%的报销来自传统B部分或医疗保险优势，受医疗保险D部分重新设计的影响很小 [68][69][71] 问题8: 竞争格局，医生对类似dupilumab的生物制剂的看法，以及是否会因为生物制剂给药频率低而选择使用生物制剂而非ensifentrine - 从药理学角度，公司认为生物制剂与O2VARE并非竞争关系，其使用场景不同，O2VARE具有独特的作用机制和良好的风险收益比，能够为患者提供支气管扩张和非甾体抗炎作用，医生通常将生物制剂视为补充治疗手段；公司从医生那里得到的反馈也支持这一观点 [82][83][84] 问题9: 公司在授权引进或收购产品方面的战略，以及是否专注于肺病相关产品和与O2VARE互补的机会 - 公司希望通过收购资产来推动业务增长，主要关注能够利用公司在研发、监管和商业方面能力的资产，重点在呼吸领域，特别是肺病相关的中后期产品，以继续扩大公司的全球影响力 [87][88] 问题10: 一级医生中未开具O2VARE处方的医生的看法，以及新获得的橙皮书专利的情况 - 新获得的橙皮书专利与ensifentrine的纯度和化学特征有关；约60%的一级医生在产品推出的前两个完整季度内开具了处方，未开具处方的医生通常需要看到产品被纳入指南或与同行讨论后才会采用，但他们都认可O2VARE的未来价值，预计随着时间推移，开具处方的一级医生数量将增加 [92][93][94] 问题11: 公司在欧盟和英国进行潜在营销授权申请提交的战略和合作计划 - 公司正在与欧洲药品管理局（EMA）和英国药品和保健品监管局（MHRA）进行结构化的申请讨论，预计年中会得到更明确的反馈，公司在欧洲的合作战略保持不变，监管的明确性也是与合作伙伴讨论的一部分 [99][100] 问题12: O2VARE在2025年的价格稳定性，以及计划在今年下半年开始的2b期固定剂量研究的预期和是否会测量给药前谷值FEV1 - 公司认为O2VARE的价格在2025年将保持稳定；2b期固定剂量研究将采用与O2VARE类似的方法，虽然会测量给药前谷值FEV1，但预计不会将其作为主要终点，而是继续关注给药间隔内的肺功能影响 [105][106][107]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度O2VARE净销售额为7130万美元，加上从Nuance Pharma获得的500万美元临床里程碑收入，总净收入为7630万美元 [14] - 2025年第一季度O2VARE销售成本为340万美元，研发费用为1410万美元，销售、一般和行政费用为6910万美元，总运营费用为8660万美元，运营亏损为1030万美元，税后净亏损为1630万美元 [15] - 排除第一季度记录的3680万美元股份支付费用后，调整后净收入为2050万美元 [15] - 截至2025年3月31日，公司现金及等价物为4.014亿美元，高于2024年12月31日的3.998亿美元 [17] - 2025年3月，公司与Oaktree和OMERS修订战略融资安排，回购1亿美元债务，将现有债务融资额度增加至4.5亿美元，截至3月31日，公司在该融资安排下有2.5亿美元未偿还债务，还有2亿美元可用于未来提取 [17] 各条业务线数据和关键指标变化 O2VARE业务 - 2025年第一季度是O2VARE商业上市的第二个完整季度，净产品销售额较2024年第四季度几乎翻番，达到7130万美元，且月销售额持续增长 [9] - 第一季度处方量约为2.5万份，新患者启动量较2024年第四季度增长超过25%， refill（续方）占第一季度所有配药的60% [9] - 总处方医生数量较2024年第四季度增长约50%，达到约5300名，其中60%是公司一级医疗保健专业人员（HCPs），且有超过425名HCPs为20名或更多患者开具了O2VARE处方 [10] 各个市场数据和关键指标变化 美国市场 - O2VARE在美国市场的推出持续加速，各方面指标表现良好，如处方量、新患者启动量、续方率等均呈现增长趋势 [7][9] 中国市场 - 2月，公司在大中华区的开发合作伙伴Nuance Pharma宣布O2VARE在澳门获批用于成人慢性阻塞性肺疾病（COPD）的维持治疗，这是O2VARE在美国以外的首个监管批准 [12] - Nuance Pharma预计在第二季度公布其在中国进行的评估ensifentrine用于COPD维持治疗的关键III期试验结果 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 公司战略和发展方向 - 计划在第三季度将现场销售团队从约30名扩大到约120名，以支持O2VARE的加速推出 [11] - 推进两条II期临床项目，计划在今年下半年启动一项剂量范围的IIb期试验，评估ensifentrine与glycopyrrolate的固定剂量组合，并持续推进雾化ensifentrine治疗非囊性纤维化支气管扩张症的II期临床试验 [11][12] - 继续推进O2VARE在欧盟和英国的潜在营销授权申请提交的监管活动 [13] - 鉴于O2VARE推出的成功，公司打算未来利用债务融资额度主要支持产品的授权引进或收购 [18] 行业竞争 - 公司认为生物制剂与O2VARE不存在竞争关系，反而可以互补，因为O2VARE具有支气管扩张和非甾体抗炎作用，而生物制剂更侧重于炎症治疗，COPD患者需要慢性支气管扩张治疗以及不同的抗炎方法 [62][63] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年第一季度对公司来说是出色的，O2VARE在美国的推出非常成功，各方面指标持续增长，公司对其成为重磅产品充满信心 [6][7][9] - 公司认为O2VARE的快速采用是因为其广泛的适应症和良好的风险效益比，满足了COPD患者的未满足需求 [8][9] - 尽管第一季度受到行业季节性因素影响，但公司预计未来销售将继续大幅增长，因为有大量新患者机会，且处方医生基础在不断扩大 [34][35] - 公司对O2VARE的长期盈利能力充满信心，随着销售增长，费用增长将相对有限 [43] 其他重要信息 - 公司获得一项新的橙皮书专利，有效期至2044年2月19日，使公司橙皮书专利总数达到四项 [11] - 公司专业药房合作伙伴继续将库存维持在合同规定的2 - 3周水平 [14] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 进入第二季度后，各项指标趋势如何，以及第二季度、第三季度和第四季度销售是否会加速增长 - 公司表示目前主要更新第一季度情况，不提供后续季度预测，但O2VARE推出进展非常好，各项指标都在增长，有信心其增长会持续，新患者增加为销售增长奠定基础，处方医生基础扩大也将带来更多处方和新患者，虽然增长已经很显著，但仍有很大增长空间 [22][23][25][26] 问题2: 第一季度表现出色，后续运行率会怎样，以及目前的毛销比（gross to net）情况和全年变化趋势 - 公司认为第一季度行业存在季节性因素影响，但O2VARE处方量仍在增长，未来将继续关注扩大处方医生基础、增加新处方和关注续方动态等重要方面，销售增长将持续且有很大空间；财务总监表示毛销比持续改善，第一季度末远低于20%，且正在趋于稳定，进一步改善空间不大 [33][34][35] 问题3: 毛销比最终会稳定在什么水平，本季度实现经营现金流为正能否持续，以及2026年及以后的盈利潜力 - 财务总监表示毛销比正在趋于稳定，进一步改善空间不大；从会计和财务报告角度，由于应收账款增加，本季度未实现经营现金流盈亏平衡，但收入运行率已超过现金支出，随着销售增长，预计未来能保持这一趋势，且公司业务长期盈利能力较强，销售增长时费用增长相对有限 [41][42][43] 问题4: 开始使用O2VARE治疗六个月或更长时间的患者的续方率情况，以及稳态下每年的续方率预期 - 公司表示目前对续方率和患者持续性情况感到鼓舞，但由于不断有新患者加入，有资格进行多次续方的患者数量相对较少，需要更多时间和数据来全面评估。在COPD治疗中，患者通常每年续方约六次，基于产品优势和公司服务，认为续方率有提升潜力 [50][51][52] 问题5: 公司是否有回购中国市场权利的选项或兴趣，以及中国市场规模情况 - 公司表示有回购中国市场权利的机会，但需要满足一定条件，目前不在计划或考虑范围内，公司与Nuance Pharma保持着良好的合作关系 [54] 问题6: 从渠道检查看，停药率似乎很低，如果有停药情况，可能的驱动因素是什么，以及生物制剂的长期竞争对公司业务机会的影响 - 公司认为目前判断停药情况还为时过早，患者续方时间可能不规律，不一定构成真正的停药，且产品耐受性良好；对于生物制剂，公司认为其与O2VARE不构成竞争，而是互补关系，O2VARE具有支气管扩张和抗炎作用，而生物制剂更侧重于炎症治疗，COPD患者需要多种治疗方法 [60][61][62][63] 问题7: COPD患者中合并支气管扩张症的情况，公司产品在这些患者中的表现，以及公司是否受医疗保险D部分（Medicare Part D）重新设计的影响 - 公司表示在增强项目中经CT扫描确诊支气管扩张症的患者较少，但认为产品改善COPD的机制也适用于支气管扩张症患者；公司主要通过医疗福利报销，80%的报销来自传统B部分或医疗保险优势，受医疗保险D部分重新设计影响较小 [70][71][73] 问题8: 随着生物制剂潜在结果公布，竞争格局如何，医生是否会因生物制剂给药频率低而选择使用，以及公司产品独特作用机制和安全优势的影响 - 公司认为从药理学角度，生物制剂与O2VARE用途不同，O2VARE是具有支气管扩张和非甾体抗炎作用的PD3、PD4抑制剂，有独特的风险效益比，能满足患者治疗呼吸困难和抗炎的需求，与生物制剂可互补；从医生反馈看，他们将O2VARE视为广泛适用的COPD治疗药物，生物制剂可作为补充治疗 [83][84][85] 问题9: 公司提到关注产品授权引进或收购机会，从战略角度如何考虑，是否专注于肺病相关产品，以及选择范围 - 公司表示随着O2VARE推出成功和全球业务拓展，希望通过收购资产来发展业务，会关注能利用公司开发、监管和商业能力的资产，主要集中在呼吸领域，特别是肺病相关的中后期产品 [88][89] 问题10: 一级医生中未开具O2VARE处方的医生反馈如何，以及获得2044年到期橙皮书专利的具体情况 - 公司获得的橙皮书专利与ensifentrine的纯度和化学特征有关；对于一级医生，约60%在上市的前两个完整季度内开具了处方，未开具处方的医生并非不认可产品，只是可能需要看到产品进入指南或与同行交流后才会采用，随着时间推移，预计开具处方的一级医生数量会增加 [93][94][96] 问题11: 公司在欧盟和英国推进潜在营销授权申请提交的监管活动时，最新的战略和合作思路 - 公司正在与欧洲药品管理局（EMA）和英国药品和保健品管理局（MHRA）进行结构化讨论，预计年中能更好了解他们对申请的反馈，公司在欧洲的合作战略保持不变，监管明确性也是与合作伙伴讨论的一部分 [101][102] 问题12: 2025年O2VARE价格是否稳定，以及计划在今年下半年开展的2b期固定剂量研究的预期和是否测量给药前谷值FEV1 - 公司认为2025年O2VARE价格将保持稳定；对于2b期固定剂量研究，公司计划采用与O2VARE类似的方法，虽然会测量给药前谷值FEV1，但由于ensifentrine是每日两次给药，操作上难以清晰获取该指标，因此预计不会将其作为主要终点，会继续关注给药间隔内的肺功能影响 [109][110][111]