核心观点 - 默克2025年第四季度业绩超预期 管理层提供了令人鼓舞的长期增长展望 提升了投资者乐观情绪 [1] - 尽管面临Keytruda在2028年专利到期的重大风险 但公司通过新产品、关键管线进展及并购 构建了多元化的增长引擎 预计到2030年代中期Keytruda之外有超过700亿美元的商业机会 长期增长前景更具韧性 [2][3][8] 财务业绩与估值 - 2025年第四季度业绩 盈利和销售额均超市场预期 [1] - 过去六个月 公司股价上涨44.1% 表现优于行业（上涨28.4%）、板块和标普500指数 [12] - 从估值角度看 公司当前远期市盈率为18.77倍 低于行业的18.83倍 但高于其5年均值12.51倍 [14] - 过去30天内 市场对2026年每股收益的共识预期从8.11美元下调至5.96美元 2027年预期从10.02美元微调至9.98美元 [15] 关键产品与管线进展 - 新产品表现强劲 具有重磅炸弹潜力：21价肺炎球菌结合疫苗Capvaxive在2025年销售额为7.59亿美元 肺动脉高压药物Winrevair销售额为14亿美元 [4] - 新型HIF-2α抑制剂Welireg 用于治疗多种癌症适应症 2025年销售额为7.16亿美元 [5] - 公司三期临床管线自2021年以来几乎增长了两倍 得益于内部管线进展和并购 [6][10] - 通过2025年收购Verona获得的慢性阻塞性肺疾病一线维持疗法Ohtuvayre 具有数十亿美元商业潜力 其2025年第四季度销售额为1.78亿美元 公司正持续投资其在美国的上市推广 [6] - 近期收购Cidara Therapeutics 为其管线增加了领先候选药物MK-1406 这是一种首创的长效、广谱抗病毒药物 目前正针对高危人群的季节性流感预防进行后期研究 [7] 长期增长战略与机会 - 公司预计到2030年代中期 当前管线（非风险调整后）潜在商业机会超过700亿美元 该数字是Keytruda在2028年峰值共识销售额预估350亿美元的两倍多 较一年前的预期增加了200亿美元 [2][8][10] - 通过近期并购交易扩展呼吸和传染病产品组合 改善了公司的长期增长前景 [8] - 凭借多元化的后期管线和Keytruda之外超过700亿美元的商业机会 公司的长期增长前景更具韧性 对单一药物的依赖降低 [8] 市场竞争格局 - Keytruda面临其他PD-L1抑制剂的竞争 包括百时美施贵宝的Opdivo、罗氏的Tecentriq和阿斯利康的Imfinzi [9] - 百时美施贵宝的Opdivo在2025年销售额为100.5亿美元 同比增长8% [9] - 罗氏的Tecentriq在2025年销售额为35.6亿瑞士法郎 同比增长3% [11] - 阿斯利康的Imfinzi在2025年销售额为60.6亿美元 同比增长28% 增长由膀胱癌和肝癌适应症的需求推动 [11]

公司近期业绩与股价表现 - 默克公司股价在过去一个月上涨了7.4% 主要驱动因素是第四季度业绩超预期以及对未来增长前景更具信心 [1] - 第四季度每股收益为2.04美元 同比增长19% 销售额为164亿美元 同比增长5% 均超出市场预期 [1] - 尽管2026年指引略低于预期 但公司对后Keytruda专利失效时期长期增长潜力的乐观展望 推动了财报发布后的股价上涨 [4] 2026年财务指引 - 公司预计2026年收入在655亿至670亿美元之间 同比增长1%至3% [2] - 预计2026年调整后每股收益在5.00至5.15美元之间 较2025年调整后每股收益8.98美元显著下降 主要原因是与业务发展交易相关的费用增加 [2] - 2026年 公司预计Januvia/Janumet、Bridion和Dificid的仿制药竞争将使收入减少约25亿美元 [23] 核心产品Keytruda表现与战略 - Keytruda是公司关键的收入驱动力 约占其药品销售额的55% [5] - 该药2025年销售额为317亿美元 同比增长7% 预计在2028年专利到期前将持续增长 [5][6] - 公司预计Keytruda将在2028年达到350亿美元的销售峰值 [8] - 为延长Keytruda的生命周期 公司正开发创新免疫肿瘤组合疗法 包括与LAG3和CTLA-4抑制剂的联合用药 以及与Moderna合作的个性化mRNA癌症疫苗 [7] - 其皮下注射制剂Keytruda Qlex已于2025年9月获FDA批准 可大幅缩短给药时间 [7] 研发管线进展与战略并购 - 公司III期临床管线自2021年以来几乎增加了两倍 [11] - 具有重磅潜力的新产品包括21价肺炎球菌结合疫苗Capvaxive和肺动脉高压药物Winrevair 上市势头强劲 [11] - 呼吸道合胞病毒抗体Enflonsia于2025年6月在美国获批 多拉韦林/islatravir固定剂量复方HIV疗法正在美国审评中 [12] - 晚期管线中还有其他有前景的候选药物 如口服PCSK9抑制剂MK-0616、TL1A抑制剂tulisokibart等 [13] - 为应对Keytruda专利到期 公司积极进行并购 2025年收购Verona Pharma获得了慢性阻塞性肺病药物Ohtuvayre 该药第四季度销售额达1.78亿美元 [14] - 2026年1月收购Cidara Therapeutics 获得了长效抗流感候选药物MK-1406 [15] 长期增长前景 - 公司预计到2030年代中期 当前研发管线具有超过700亿美元的非风险调整商业机会 该预估较一年前的预期高出200亿美元 [3] - 此长期机会预估是其重磅癌症药Keytruda在2028年350亿美元峰值销售预估的两倍多 [3] - 动物健康业务是收入增长的关键贡献者 预计到2030年代中期销售额将增长一倍以上 [31] 面临的挑战与竞争 - 公司第二大产品HPV疫苗Gardasil销售疲软 2024年下降3% 2025年下降39% 主要受中国市场需求疲软影响 预计2026年不会改善 [16] - Proquad、M-M-R II等其他疫苗销售额在2025年也有所下降 [17] - Keytruda面临未来竞争压力 例如Summit Therapeutics的ivonescimab等双重PD-1/VEGF抑制剂 在一项针对非小细胞肺癌的III期研究中表现优于Keytruda [19][20] - 糖尿病产品Januvia/Janumet需求下降 预计从2026年起销售额将因政府定价、专利到期和竞争压力而大幅下降 [22] - Bridion预计将于2026年7月在美国失去专利独占权 销售额将显著下降 [22] 股价与估值 - 公司股价在过去一年上涨了43.6% 同期行业涨幅为19.1% [24] - 自11月初以来 股价一直交易于其50日和200日简单移动平均线之上 [26] - 基于市盈率 公司股票目前远期市盈率为18.42倍 略低于行业的18.51倍 但高于其5年平均水平12.51倍 [26] - 过去30天内 对2026年每股收益的预估从8.11美元下调至5.96美元 对2027年的预估从10.02美元微调至9.98美元 [30]

美股财报季：减肥药狂欢与传统巨头的烦恼 - 礼来第四季度营收193亿美元，同比增长43%，非GAAP每股收益7.54美元，增长42%[1]；减肥药Zepbound处方量已超越诺和诺德的Wegovy[1]；公司给出2026年营收指引为800-830亿美元，远超市场预期，预计增长高达27%[1]；公司通过“以价换量”策略，第四季度销量同比大增46%，完全抵消了实际价格下降5%的影响[10] - 诺和诺德的司美格鲁肽2025年销售额达346.08亿美元，首次超越默沙东K药，贡献公司总营收的73.9%[2]；中国区降糖版Ozempic销售额约59.32亿元，减重版Wegovy销售额约8.74亿元[2]；口服Wegovy片剂在美国上市不到一个月，已有约17万人获得处方[2]；公司预计2026年销售额将下降5%至13%，远差于市场预期的-1.4%，主因美国定价压力与竞争加剧[3] - 默沙东的K药（帕博利珠单抗）2025年销售额达316.8亿美元，同比增长7%，接近公司总营收的50%[4]；肺动脉高压新药Winrevair全年销售14.43亿美元，较2024年翻三倍有余；慢性阻塞性肺病新药Ohtuvayre第四季度销售1.78亿美元，超预期[4]；公司预计2026年全年销售额655亿至670亿美元，不及市场预估的675亿美元；调整后EPS指引为5.00-5.15美元，低于华尔街预期的8-9美元水平，主要受收购Cidara产生的一次性费用影响[5] - 强生第四季度营收245.6亿美元，超预期；创新药部门销售额增长10%[6]；公司2026年销售额995-1005亿美元与每股收益指引仍超预期，主因美国定价压力与竞争加剧[6] - 辉瑞第四季度营收176亿美元，剔除新冠产品后增长9%；非新冠核心业务全年增长6%[7]；公司2026年营收指引595-625亿美元，相对保守，反映新冠产品收入下滑及部分药物专利到期影响[7] - 赛诺菲第四季度盈利超预期，王牌产品Dupixent销售额创纪录，达42.46亿欧元，同比增长32.2%[8] - 行业核心观点：药王宝座正式易主，礼来的替尔泊肽首次超越诺和诺德的司美格鲁肽，成为新任全球“药王”，标志着GLP-1时代进入白热化竞争新阶段[10]；行业增长驱动力发生深刻变迁，依赖单一超级重磅药物的风险显现，巨头们正全力探索新增长曲线，竞争焦点从注射剂延伸到口服剂型和多靶点药物[10]；未来价格竞争与管线迭代将成为核心观察点，GLP-1药物的“价格战”已拉开序幕[10] 港股医药医疗板块投资机遇 - 创新药板块逻辑正从BD签约的“事件驱动”向临床推进和商业化的“价值兑现”深化[12]；石药集团与阿斯利康达成重磅授权，将一款GLP-1R/GIPR双靶点激动剂等项目的海外权益授权给阿斯利康，获得12亿美元预付款，潜在总金额高达173亿美元，标志着中国药企的平台技术实力得到国际认可[12]；市场关注点正从“能否出海”转向“出海后能否成功”[12] - 医疗器械板块正迎来“困境反转”的共识，核心逻辑在于集采政策影响逐步出清，企业经过战略调整后正逐步复苏，板块有望迎来业绩与估值的双修复[13]；机构长期看好理由集中于医疗创新、出海以及并购整合带来的行业集中度提升[14][15][16]；预计2026年迈瑞医疗、可孚医疗等优质公司将在港股上市，将增加板块优质标的供给和整体流动性[16] - 中药板块近期表现活跃，驱动因素与基本面之间存在“温差”，机会更偏主题性和结构性[17]；板块上涨更多由《“十四五”中医药发展规划》等政策预期、基药目录调整预期、国企改革红利等驱动，而非全面的业绩反转[18]；行业基本面在过去一年整体承压，主要原因是药品零售环节疲软，院外OTC产品销售波动，且终端需求不足[18] 相关ETF配置环境与策略思考 - 估值方面，截至最新，港股通医疗主题指数的市盈率30.77倍，仍处于近5年49.95%的相对低位[18] - 宏观流动性方面，人民币升值、港币稳定有助于吸引资金增配港股资产[18] - 内部政策方面，今年3月初召开的全国“两会”将进一步明确年度增长目标与产业政策重点，是一季度风险偏好再定价的关键节点[18] - 配置思路：在整体估值具备吸引力的背景下，首要把握“创新药出海”这条景气度最高、逻辑最顺的主线；其次关注“医疗器械”板块在政策压力出清后的业绩修复弹性；对于“中药”板块，则需在政策暖风中精挑细选[19] - 相关ETF包括港股通医疗ETF华宝、港股通创新药ETF、药ETF等[20]；其中港股通医疗ETF已经走出了底部四连阳，底部温和放量[21] - 业绩方面，从已披露业绩预告的10只港股通医疗ETF华宝成份股中有9股预盈，昭衍新药、微创医疗、泰格医药、药明康德、方舟健客、春立医疗等6股预计净利润同比翻倍增长[23]

核心观点 - 默克公司公布2025年第四季度业绩超预期 但发布的2026年营收与调整后每股收益指引均低于当时的市场共识预期[1] - 公司预计2026年增长将受到肿瘤产品组合持续强劲表现 新上市产品以及动物保健业务推动 但同时面临约25亿美元的不利因素抵消[3] - 公司股价在过去六个月表现强劲 跑赢行业及大盘 当前估值相对于行业具有一定吸引力[13][14] 2026年财务指引 - 2026年营收指引区间为655亿至670亿美元 低于当时Zacks共识预期的673.6亿美元[1][11] - 2026年调整后每股收益指引区间为5.00至5.15美元 低于当时Zacks共识预期的6.20美元[2] - 调整后每股收益指引包含一笔与收购Cidara Therapeutics相关的90亿美元一次性费用 合每股3.65美元[2][11] 增长驱动因素 - **Keytruda**: 2025年销售额达317亿美元 同比增长7% 预计2026年将受益于早期适应症的快速普及和转移性适应症的持续强劲势头[4] - **动物保健业务**: 2025年收入64亿美元 同比增长9% 增长动力来自所有物种的牲畜产品需求增加以及伴侣动物新产品推出 预计2026年势头将持续[5] - **新产品Winrevair**: 2025年销售额达14亿美元 反映全球持续强劲需求 被视为关键长期收入驱动因素之一[6] - **新产品Capvaxive**: 2025年销售额为7.59亿美元 被视为关键长期收入驱动因素之一 尤其在Keytruda于2028年失去独家经营权后[6] - **新产品Ohtuvayre**: 作为慢性阻塞性肺病首创维持疗法 在2025年第四季度销售额达1.78亿美元 公司正继续投资其在美国的上市推广[7] 增长面临的不利因素 - 预计2026年将面临约25亿美元的不利因素 主要来自仿制药竞争 《通货膨胀削减法案》定价以及修订后的阿斯利康Koselugo协议[3][11] 市场竞争格局 - **Winrevair**: 在肺动脉高压市场面临激烈竞争 主要竞争对手包括United Therapeutics和强生[9] - United Therapeutics旗下Tyvaso在2025年前九个月销售额为14.1亿美元 Remodulin和Orenitram同期销售额分别为3.988亿美元和3.757亿美元[10] - 强生的肺动脉高压产品组合在2025年收入为44.3亿美元[12] - **Ohtuvayre**: 预计将在慢性阻塞性肺病维持疗法领域面临激烈竞争 包括葛兰素史克的Trelegy Ellipta[12] 股价表现与估值 - 过去六个月 公司股价上涨49% 表现优于行业35.3%的涨幅以及标普500指数[13] - 基于市盈率估值 公司股票目前远期市盈率为18.16倍 低于行业的18.85倍 但高于其5年平均水平12.48倍[14] - 过去30天内 2026年每股收益的Zacks共识预期从8.50美元下调至6.16美元 而2027年的预期则从10.04美元微调至10.05美元[15]

2025年财务业绩概览 - 公司2025年全年销售额达650亿美元，同比增长1% [1] - 非GAAP口径下每股收益为8.98美元，同比增长17% [1] - 第四季度销售额为164亿美元，同比增长4% [2] - 第四季度非GAAP每股收益为2.04美元，同比增长19% [2] 核心产品表现 - **Keytruda**：全年销售额首次突破300亿美元，达316.8亿美元，同比增长7%，但增速呈现放缓趋势 [4] - **Keytruda**：第四季度销售额84亿美元，同比增长7%，超出市场预期 [4] - **Keytruda**：新皮下注射剂型Keytruda Qlex在第四季度于美国市场实现销售额3500万美元 [4] - **Gardasil**：全年销售额为52.33亿美元，同比大幅下降39% [3] - **Gardasil**：第四季度销售额为10.31亿美元，同比下降35% [3] - **Winrevair**：全年销售额达14.43亿美元，较2024年的4.19亿美元实现显著跃升 [5] - **Capvaxive**：全年销售额为7.59亿美元，呈现快速市场渗透态势 [5] - **Ohtuvayre**：第四季度实现销售额1.78亿美元，超出市场预期，公司评估其具备“数十亿美元级别”商业潜力 [5] - **动物保健业务**：全年销售额为63.54亿美元，同比增长8% [5] 2026年业绩指引 - 公司预计2026年全年销售额为655亿至670亿美元，调整后每股收益为5.00至5.15美元，两项指引均未达到华尔街普遍预期 [1][6] - 2026年调整后每股收益指引中，包含收购Cidara Therapeutics产生的约3.65美元每股的收购相关一次性支出 [1][6] - 若剔除该短期并购影响，公司核心业务仍预计保持增长态势 [1] - 公司预计2026年调整后毛利率约为82%，调整后运营费用在359亿至369亿美元之间 [7] - 以1月中旬汇率测算，外汇波动预计将为全年销售额带来约1%的正面影响，对每股收益贡献约0.10美元 [7] 产品组合转型与战略 - 公司正积极推进产品组合转型，以应对Keytruda、Januvia及Bridion等多款核心产品即将面临的专利到期与仿制药竞争压力 [5] - Keytruda的关键专利预计自2028年起逐步到期，公司管理层面临通过战略并购引入新增长动力的压力 [4] - 首席执行官Robert Davis公开表示已识别出价值数百亿美元的并购机遇 [4] - 去年9月获批的Keytruda Qlex皮下制剂，是公司为延长Keytruda产品生命周期所采取的关键商业策略之一 [4] 市场与竞争环境 - Gardasil在部分重点国际市场（如亚洲）需求明显减弱，面临来自本土厂商日益激烈的价格与份额竞争 [3] - 日本市场因全国性补种免疫计划结束，导致Gardasil后续需求回落 [3] - 美国卫生机构更新疫苗接种指南，下调了Gardasil的推荐接种剂量，带来了新的政策不确定性 [3]

核心观点 - 公司2026年销售额与利润指引低于华尔街预期 主要原因是其重磅HPV疫苗佳达修在中国市场持续面临挑战 公司未在2026年指引中假设对中国有任何佳达修出货[1] - 尽管佳达修面临困境 但公司第四季度业绩超预期 主要得益于Keytruda、新肺炎疫苗Capvaxive以及罕见肺病药物Winrevair等产品的强劲增长[2][4] - 公司正积极应对其核心产品Keytruda专利将于2028年到期的挑战 管理层将“数百亿美元级”的重大并购作为可选战略工具 以构建“后Keytruda时代”的增长管线[5][6][8][9] 第四季度财务业绩 - 总销售额约为164亿美元 同比增长5% 高于华尔街预期的约162亿美元[2] - Non-GAAP净利润约为50.88亿美元 同比增长16%[2] - Non-GAAP每股收益为2.04美元 高于上年同期的1.72美元及华尔街预期[2] - 营收比华尔街一致预期高出约2亿美元[4] 主要产品表现 **佳达修 (Gardasil)** - 第四季度销售额约为10.3亿美元 同比下降约35%[3] - 在中国市场需求大幅下降 公司已宣布将对中国市场的出货暂停至2025年底 且2026年指引未假设对中国有任何出货[1] - 在美国市场面临挑战 因卫生官员建议减少接种剂次[2] - 面临来自其他国家企业的巨大竞争压力 竞争对手疫苗价格约为其十分之一[3] **Keytruda (K药)** - 第四季度总销售额约为84亿美元 同比增长7% 超过分析师平均预估[6] - 新剂型Keytruda Qlex第四季度在美国市场销售额为3500万美元[6] - 专利预计从2028年开始到期 公司正为此做准备[6][8] **新产品增长亮点** - 用于治疗肺部动脉高血压的药物Winrevair第四季度销售额约为4.67亿美元 增幅高达133% 超出华尔街预期[4] - 新肺炎疫苗Capvaxive销售额明显高于此前预期 与辉瑞产品形成竞争[4] - 新产品Ohtuvayre销售额超出预期 该药物来自公司去年以100亿美元收购Verona Pharma的交易[7] 未来战略与并购展望 - 管理层认为当前医药并购领域存在价值数百亿美元的重大并购机会[5][6] - 公司已停止收购生物技术公司Revolution Medicines的谈判 因未能就价格达成一致[6] - 未来战略重点是从“Keytruda单核”走向“多引擎”抗癌产品线[9] - 优先关注肿瘤治疗创新药企业 并系统性押注ADC（抗体偶联药物）与下一代肿瘤载荷平台 例如与第一三共就三款DXd ADC达成合作[9] - 其他潜在收购方向包括T细胞衔接器等免疫治疗新形态 以及心代谢与呼吸赛道的差异化资产[9]

核心观点 - 默克公司将于2月3日盘前公布2025年第四季度及全年财报 市场预期第四季度销售额161.9亿美元 每股收益2.04美元 但2026年每股收益预期在过去30天内从8.50美元大幅下调至6.54美元 主要与近期多项并购交易（如Verona和Cidara Therapeutics）产生的成本有关 [1] - 公司面临短期挑战 包括Gardasil疫苗销售疲软 并购相关成本以及2026年盈利预期下调 这可能导致短期投资者回避该股票 [7][34] - 长期来看 公司拥有强大的产品管线（自2021年以来III期管线几乎增长两倍）和积极的并购策略 旨在为2028年Keytruda专利到期后的收入缺口做好准备 但市场对其在Keytruda专利到期期间成功过渡的能力存在疑虑 [27][28][31][34] 即将发布的第四季度业绩预期 - **整体业绩**：市场普遍预期第四季度销售额为161.9亿美元 每股收益为2.04美元 [1][7] - **盈利惊喜历史**：在过去四个季度中 公司每个季度的盈利均超预期 平均盈利惊喜率为5.08% 上一季度的盈利惊喜率为9.32% [3] - **模型预测**：公司目前的盈利惊喜预测为+0.33% 但Zacks评级为4（卖出） 根据模型 同时具备正盈利惊喜预测和Zacks排名第1、2或3的股票更有可能实现盈利超预期 [4][5] 第四季度业绩驱动与抵消因素 - **增长驱动**： - **肿瘤药物**：Keytruda销售额预计受全球早期适应症（尤其是早期非小细胞肺癌）快速普及以及转移性适应症的强劲势头推动 预期销售额为83.1亿美元 [9] - **联盟收入**：与阿斯利康合作的Lynparza因需求增长可能提升肿瘤销售额 与卫材合作的Lenvima也可能带来贡献 [10][11] - **新产品**：Welireg在美国需求旺盛 并在部分欧洲市场早期上市 [12] - **动物健康**：预计销售额为14.8亿美元 [17] - **其他**：糖尿病产品线因美国净定价提高可能抵消中国需求下降和仿制药竞争的影响 新肺动脉高压药物Winrevair在美国上市表现持续超预期 [15][16] - **增长抵消**： - **疫苗业务**：HPV疫苗Gardasil在中国和日本需求疲软 预计销售额为10.4亿美元 其他一些疫苗（如Proquad等）在第三季度销售下滑 此趋势可能在第四季度延续 [13][14] - **医院专科产品**：神经肌肉阻滞药物Bridion在某些海外市场受仿制药竞争影响 但美国需求预计带来支撑 预期销售额为4.57亿美元 [15] - **成本影响**：第四季度每股收益将包含10月完成的Verona Pharma收购相关成本及其他一次性业务开发费用 [17] 股价表现与估值 - **股价表现**：过去一年默克股价上涨9.4% 低于行业16.1%的回报率 [20][21] - **估值水平**：基于市盈率 公司股票目前远期市盈率为15.62倍 显著低于行业平均的18.18倍 但高于其五年均值12.48倍 [23] 长期投资论点与战略 - **核心产品与依赖**：公司拥有超过六种重磅药物 Keytruda是关键的营收驱动力 过去几年对收入增长起到重要作用 但公司对Keytruda存在过度依赖的风险 [26][31] - **管线扩张**：自2021年以来 III期管线几乎增长两倍 得益于内部进展和并购 预计未来几年将推出约20种新疫苗和药物 其中许多具有重磅潜力 包括新21价肺炎球菌结合疫苗Capvaxive和肺动脉高压药物Winrevair 两者上市势头强劲 [27] - **并购活动**：为应对Keytruda在2028年的专利到期 公司积极进行并购 本月以92亿美元完成对Cidara Therapeutics的收购 获得其领先管线候选药物CD388 去年以约100亿美元收购Verona Pharma 获得其慢性阻塞性肺病药物Ohtuvayre 该药上市开局良好 [28][29][30] 面临的风险与挑战 - **关键产品竞争与压力**： - Keytruda近期可能面临来自Summit Therapeutics的ivonescimab等双PD-1/VEGF抑制剂的竞争压力 辉瑞也获得了类似药物SSGJ-707的全球（除中国外）权益 [32] - 第二大产品Gardasil在中国和日本销售疲软 [32] - 糖尿病产品线面临挑战 部分药物受到仿制药侵蚀 [32] - **专利到期担忧**：市场对公司能否在Keytruda于2028年失去专利独占性之前成功发展非肿瘤业务存在日益增长的担忧 [31]

公司业务概况 - 默克与艾伯维是领先的制药企业 核心领域分别为肿瘤学和免疫学 [1] - 默克业务更多元化 涵盖疫苗、神经科学、糖尿病、病毒学和动物健康 [1] - 艾伯维在核心领域外 还涉足医美、神经科学和眼科护理 [1] 核心收入驱动 - 肿瘤学贡献了默克超过60%的总收入 其旗舰癌症疗法Keytruda贡献了约一半的药品销售额 [2] - 免疫学是艾伯维最大的收入驱动力 Humira、Skyrizi和Rinvoq合计贡献了约一半的总销售额 [2] 艾伯维的增长动力 - 公司成功应对了Humira失去独占权带来的挑战 该药曾贡献超过50%的总收入 [4] - 新的免疫学药物Skyrizi和Rinvoq表现优异 在2025年前九个月合计销售额达185亿美元 [5] - Skyrizi年化销售额已接近180亿美元 Rinvoq年化销售额超过80亿美元 [5] - 公司预计Skyrizi和Rinvoq的合计销售额将在2025年超过250亿美元 2027年超过310亿美元 [5] - 通过专利诉讼和解 Rinvoq的专利独占期延长了四年至2037年 [5] - 肿瘤学业务在2025年前九个月收入50亿美元 同比增长2.7% [6] - 神经科学药物销售额在2025年前九个月增长20.3% 达到近78亿美元 [6] - 自2024年初以来 公司已执行超过30笔并购交易 以加强早期管线 [7] 默克的增长动力 - 公司拥有超过六种重磅药物 Keytruda是关键的收入驱动力 [9] - Keytruda在2025年前九个月销售额达233亿美元 同比增长8% [10] - Keytruda皮下注射制剂Keytruda Qlex于2025年9月获FDA批准 [11] - 自2021年以来 公司三期管线几乎增长了两倍 预计未来几年将推出约20种新疫苗和药物 [12] - 新推出的21价肺炎球菌结合疫苗Capvaxive和肺动脉高压药物Winrevair上市势头强劲 [12] - 动物健康业务贡献了高于市场的增长 [14] 近期挑战与风险 - 艾伯维面临Humira生物类似药侵蚀、癌症药物Imbruvica竞争压力加大以及医美部门销售额下降等近期阻力 [8] - 艾伯维全球医美产品组合销售额在2025年前九个月下降7.4% [8] - 默克的第二大产品Gardasil因中国需求疲软而销售额下降 [15] - 默克其他一些疫苗（如Proquad、M-M-R II等）在2025年销售额也有所下降 [15] - 糖尿病业务表现疲弱 部分药物面临仿制药侵蚀 [15] - 默克严重依赖Keytruda 该药将于2028年失去专利独占权 [16] - Keytruda未来可能面临来自双重PD-1/VEGF抑制剂（如ivonescimab）的竞争压力增加 [16] 财务与估值比较 - 市场对艾伯维2026年销售额和每股收益的一致预期 分别意味着同比增长10.2%和38.4% [17] - 市场对默克2026年销售额和每股收益的一致预期 分别意味着同比增长3.7%和下降15.9% [19] - 过去60天 默克2026年每股收益预期从8.81美元下调至7.54美元 [19] - 过去一年 艾伯维股价上涨26.6% 默克股价上涨15% 行业平均上涨21.1% [20] - 按市盈率计算 艾伯维股价更高 其远期市盈率为14.84倍 高于默克的13.81倍 [22] - 两家公司的估值均低于行业平均的17.75倍 [22] - 艾伯维的股息收益率为3.06% 低于默克的3.2% [26] 增长前景与市场观点 - 艾伯维在2025年恢复了强劲的收入增长 这是美国Humira失去独占权后的第二年 [29] - 在第三季度 艾伯维非Humira药物销售额（按报告基准）增长超过20% 超出预期 [29] - 借助新产品推出 艾伯维预计在2025年恢复中个位数收入增长 并在2029年前实现高个位数复合年增长率 [30] - 在本十年剩余时间内 艾伯维没有重大的药物独占权到期事件 [30] - 艾伯维获得Zacks Rank 3评级 默克获得Zacks Rank 4评级 [27]

股价表现与估值 - 过去三个月，默克公司股价上涨32.3%，并且自11月初以来一直交易于其50日和200日简单移动平均线之上，显示出持续的看涨势头 [1] - 过去一年，默克股价上涨10.3%，表现不及行业21.6%的涨幅 [19] - 从估值角度看，公司股票当前基于市盈率的交易价格为13.15倍远期收益，显著低于行业平均的17.86倍，但高于其自身5年平均值12.48倍，且相较于艾伯维、诺和诺德、礼来等其他大型制药公司更为便宜 [22] 核心产品Keytruda的现状与前景 - Keytruda是默克最大的优势，占公司药品销售额的50%以上，是过去几年收入稳定增长的关键驱动力 [2] - 2025年前九个月，Keytruda销售额为233亿美元，同比增长8% [2] - 销售增长得益于早期适应症（主要是早期非小细胞肺癌）的快速应用，以及转移性适应症的持续强劲势头 [3] - 公司正通过创新免疫肿瘤组合（如与LAG3、CTLA-4抑制剂联用）、与Moderna合作开发个性化mRNA癌症疫苗（V940/mRNA-4157）以及皮下注射制剂Keytruda Qlex（已于2025年9月获FDA批准）等策略推动其长期增长 [4] - Keytruda的静脉注射制剂专利将于2028年到期，但新获批的皮下注射版本拥有独立的专利保护，可延长保护期 [5] 产品线进展与战略并购 - 自2021年以来，默克的III期产品线几乎增加了两倍，预计未来几年将推出约20种新疫苗和药物，其中许多具有重磅炸弹潜力 [7] - 新产品包括21价肺炎球菌结合疫苗Capvaxive和肺动脉高压药物Winrevair，两者上市开局强劲，长期有望产生可观收入 [7] - 2025年6月，呼吸道合胞病毒抗体Enflonsia在美国获批，欧盟正在审评中；治疗HIV的多拉韦林/islatravir固定剂量复方制剂正在美国审评，预计明年4月获得FDA决定 [8] - 晚期产品线中还有其他有潜力的候选药物，如口服PCSK9抑制剂MK-0616、TL1A抑制剂tulisokibart，以及与第一三共合作的抗体药物偶联物 [9][10] - 为应对Keytruda专利到期，公司积极进行并购：本月以92亿美元收购Cidara Therapeutics，获得其处于晚期研究的抗流感候选药物CD388；去年以约100亿美元收购Verona Pharma，获得慢性阻塞性肺病维持治疗药物Ohtuvayre，该药上市开局良好 [11][12] 面临的挑战与风险 - 公司第二大产品Gardasil疫苗在2025年前九个月销售额下降40%，主要由于中国经济放缓导致需求疲软，以及中国合作伙伴智飞生物渠道库存水平高于正常 [13] - 公司已决定暂时停止向中国供应Gardasil，以消化现有库存，并预计2025年销售额将较2024年显著下降，日本市场对该疫苗的需求也在降低 [14] - 其他疫苗（如Proquad、M-M-R II等）在2025年前九个月的销售额也有所下降 [14] - 糖尿病产品需求下降以及部分药物面临仿制药侵蚀也是挑战 [15] - 公司对Keytruda过度依赖，其2028年专利到期引发市场对非肿瘤业务增长能力的担忧 [16] - Keytruda面临潜在的竞争压力，例如来自Summit Therapeutics的ivonescimab等双重PD-1/VEGF抑制剂，其在中国的III期研究中表现优于Keytruda [17][18] 财务预测变动 - 过去60天内，对默克2026年的每股收益预估已从9.23美元下调至7.94美元，这可能是由于近期多项并购交易（如Verona和Cidara的收购）相关成本所致 [25] - 收益预估修订趋势显示，第二季度和2026财年（F2）的预估分别大幅下调了58.37%和13.98% [27]

行业概述 - 生物技术行业为投资者提供了高风险、高回报的机会 公司竞相将突破性疗法推向市场 [1] - 根据Barchart评级 有三只值得关注的生物技术股票在2026年表现突出 它们为愿意押注医疗创新的投资者提供了不同的风险状况和研发时间线 [1] Ligand Pharmaceuticals (LGND) 公司概况 - Ligand Pharmaceuticals是一家基于特许权使用费的生物制药公司 通过与大型制药公司合作建立了多元化的药物项目组合 [2] - 公司的Captisol药物递送技术平台持续为多种已获批药物创造稳定的收入流 [2] - 公司市值为39亿美元 过去三年股价几乎翻了三倍 [3] - 公司采用精简的基础设施 从12个商业阶段产品产生现金流 同时维持着超过80个开发阶段项目的管线 [3] - 该模式使公司能从药物销售中获益 而无需承担生产、营销或临床开发的巨额成本 合作伙伴承担这些费用 公司收取一定比例的收入 [3] Ligand Pharmaceuticals (LGND) 财务表现与预测 - 自2022年以来 公司的特许权使用费收入翻了一番 而运营费用下降了超过50% [4] - 公司预计2025年核心收入在2.25亿美元至2.35亿美元之间 调整后每股收益约为7.50美元 [4] - 公司预计2026年特许权使用费收入将增长40% 增长动力来自治疗肾病的Filspari、治疗呼吸系统疾病的Ohtuvayre和治疗肺炎球菌感染的Capvaxive等产品 [5] - 管理层估计 到2030年 特许权使用费收入的年复合增长率将达到23% 高于此前预测的22% [5] Ligand Pharmaceuticals (LGND) 战略与资本 - 公司的信心源于强大的商业产品组合和战略收购 例如Apeiron交易和Pelthos分拆 [6] - Pelthos交易被证明利润丰厚 创建了一家目前价值约3亿美元的独立公司 [6] - 公司拥有超过10亿美元的可动用资本 具备投资增长项目的财务灵活性 [7] - 管理层目标是每年投资1.5亿至2.5亿美元 并专注于解决未满足医疗需求且具有强大临床差异化的资产 [7]