固收｜K 型深化+宽松范式重塑：波动上升的博弈行情 20260623 2026 年债市展望：流动性范式重塑与 K 型分化下的资产荒博弈 摘要 2026 年宏观流动性范式重塑，外汇占款取代央行主动投放成为基础货 币被动补充的核心渠道，1-5 月外占规模约 4,000 亿元，显著缓解了央 行回笼流动性的压力。 经济呈现 K 型分化，下行分支主导债市定价；二季度消费投资放缓、化 债加速约束地方投资，总需求不足导致 PPI 向 CPI 传导失效，支撑国债 利率易下难上。 银行体系陷入结构性"资产荒"，结汇派生存款成本较低且信贷需求偏 弱，迫使银行加大国债配置，国有大行购债增速明显超过往年季节性水 平。 股债关系由"跷跷板"转为同向变动，核心在于债券夏普比率改善而股 票波动放大；债基份额显著增长，负债端流向相对均衡，未出现单边涌 入股市现象。 Q&A 对于 2026 年下半年债券市场，核心展望是什么？市场行情将呈现何种特征？ 2026 年以来宏观流动性环境发生了哪些变化？与 2025 年相比有何本质区别， 背后的原因是什么？ 2026 年 1 月至 5 月的资金利率演绎呈现不同阶段：2025 年四季度资金中枢不 高但波 ...

**涉及的公司与行业** * 公司：飞龙股份[1] * 行业：服务器液冷（特别是电子水泵）[2] **核心观点与论据** * **技术路线与公司优势** * 谷歌液冷方案正从交流电转向直流电[3] * 飞龙股份是全球唯一能量产用于谷歌In-Row方案的30千瓦大功率直流电水泵的厂商[2][3] * 全球仅飞龙股份和Moog能提供直流电方案水泵，但Moog产品功率较小（1-3千瓦）[3] * **订单与客户进展** * 飞龙股份已获得三家明确有订单需求的谷歌CDU供应商的订单[4] * CoolerMaster：需求全部转向飞龙，涉及1,000多台CDU，对应约2,500台水泵[2][4] * 宝德：已采购约200台[2][4] * 某内资CDU厂商：释放了约400台订单需求[2][4] * 订单释放呈现小批量、多批次形式，因谷歌V7芯片计划于2026年7月量产，CDU厂商正在紧急备货[4] * **市场空间与盈利能力** * 预计到2027年，服务器液冷水泵市场规模可达200亿元人民币[2][5] * 该市场预计能支撑约60亿元的利润体量[2][5] * 对比：新能源汽车电子水泵市场总规模约100多亿元，利润总额不足10亿元（利润率约8%）[5] * 服务器液冷市场对大市值公司的承载能力非常强[5] * **产业趋势** * 电子水泵应用已非常确定[5] * 谷歌的ASIC芯片已全部切换至电子水泵[2][5] * 英伟达从Rubin平台开始将加速使用电子水泵[2][5] * 格兰富、威乐等海外传统水泵厂商在电子水泵领域布局不多，开发节奏较慢，成本管控不及内资企业[5][6] * 内资企业凭借先发优势占据领先地位后，外资厂商将很难追赶[6] * **竞争格局与市场份额展望** * 飞龙股份自2018年起与华为深度合作，在液冷产品领域有近十年布局，具备明显领先优势[7] * 200亿元市场规模和60亿元利润体量足以容纳多家企业，预计将形成多家公司共同参与的竞争格局[7] * 飞龙股份客户覆盖全面，包括Cooler Master、宝德、AVC、台达、泰硕、尼得科等全球主流CDU厂商[2][7] * 基于全面的客户进展和产品领先性，预计飞龙股份在2027年有望占据50%-60%的市场份额[2][7] **其他重要内容** * **市场传闻澄清** * 市场传闻某友商获得60%份额存在信息错配，是将两个不同事件混淆[3] * 事件一：某内资CDU厂商此前基于交流电方案的300至600台备货需求[3] * 事件二：该厂商近期向飞龙股份实际下达的300至400台直流电方案订单[3] * 传闻涉及的合同实为补充协议，核心条款是Tier 2零部件必须获得终端客户（谷歌）认可，否则CDU厂商有权主导水泵采购选择[3]

福斯特 20260623 光伏胶膜盈利环比改善，电子材料高端化与太空光伏开启增量空间 摘要 2026 年 Q2 盈利能力预计环比增长，主因 3 月调价在 Q2 充分体现；光 伏胶膜海外业务毛利率比国内高 5-10pct，2026 年收入占比目标由 26.9%提升至 30%-40%。 电子材料高端化提速，载板/阻焊干膜单价（>40 元/平米）为普通产品 10 倍以上，毛利率达 50%+；HDI 干膜出货占比预计从 2025 年的 10%提升至 2026 年的 20%。 布局太空光伏封装材料，单平米价值量超 3 万元（vs 地面胶膜占比仅 5%），涵盖改性 POE、PI 等全品类，预计 2026 年上天验证，2027 年 形成规模销售。 电子材料全球市占率目标从 2025 年的 10%提升至 2030 年的 30%； 目前已实现电子树脂基本自供，新产能预计 2027-2028 年投产以匹配 5 亿平米干膜销量。 铝塑膜业务已满产盈利，计划在现有 3,000 万平米基础上扩产 1 亿平米 以上；技术覆盖热法与干法，已向头部电池厂送样验证，旨在固态电池 领域实现国产替代。 光伏胶膜产品结构优化，POE 类产品单季占比 ...

财政紧缩了吗？20260623 2026 年财政展望：Q2 阶段性收敛，下半年债发加速聚焦六张网 摘要 在地方财政支出放缓的背景下，中央财政的收支表现如何？造成央地财政表现 分化的主要税种和支出项目有哪些？ 2026 年以来，中央财政的收支状况显著优于地方，呈现出明显的分化态势。 无论是公共财政预算还是政府性基金预算，中央的支出增速均高于地方。 这种 分化的根源在于央地间不同的收入来源和支出责任。收入方面，中央财政状况 较好，得益于其主导的税种表现强劲。在主要税种中，增值税由央地平分；企 业所得税和个人所得税中央占 60%；消费税、关税、车辆购置税、证券交易印 花税以及进出口相关税收均为中央税。5 月份数据显示，与资本市场相关的证 券交易印花税、受益于通胀和企业盈利改善的企业所得税、因新能源车减半征 收政策而增加的车辆购置税以及个人所得税均表现良好，这些都主要贡献了中 央收入。相比之下，与房地产市场密切相关且偏向地方收入的房产税、耕地占 2026 年广义赤字率 9.4%处历史高位，显著高于美（6-7%）、英法 （5-6%）等国；政府杠杆率约 100%，虽低于日美但增长斜率过快。 Q2 财政支出放缓受出口基建强 ...

**涉及的公司/行业** * 公司：新恒泰 * 行业：新能源（动力电池、储能电池）、新材料（发泡材料）、航天通信（5G/6G基站、低轨卫星）、中高端运动鞋材、半导体/生物医药洁净室材料 **关键要点** **一、 公司整体经营与财务概况** * 2026年上半年经营按规划有序推进 核心业务是基于超临界流体工艺技术的发泡材料生产[3] * 2026年第一季度营收增长百分之十几 利润实现个位数增长[3] * 第二季度整体变化不大 四、五月份营收表现良好[4] * 2026年第二季度受地缘政治冲突导致油价上涨影响 成本端短期承压 因主要原材料为化工提炼品[4] * 近期油价回落后 成本压力已有所缓解[4] * 预计2026年上半年营收能保持15%以上的增长 但可能因成本增长出现"增收不增利"的情况[7] * 预计第三和第四季度的成本压力将比第二季度有明显缓解[7] **二、 新能源业务 (MPP材料)** * **核心优势与市场地位**：MPP材料最核心优势是极高的性价比 性能与同类材料相当但价格仅为同类产品的四分之一[5] * **核心客户与渗透率**：在宁德时代体系中的渗透率还不高 2025年对宁德时代销售额约为1.5亿元 占MPP总营收约2亿元的大部分[4] * **增长驱动与规划**： * 新能源业务近几年年均增速超过50% 毛利率维持在40%以上[3] * 2026年第一季度MPP业务实现约40%-50%的增长 预计第二季度增长基本持平[7] * 计划到2026年底 MPP产能翻一倍至10万立方米[2][15] * 根据市场需求 计划在2027年再投入约一倍的产能扩张[2][3] * **应用拓展**： * **电池组件间**：约2021-2022年开始对宁德时代批量供货[6] * **汽车底护板**：2023年开始逐步导入 比亚迪是第一家客户[6] * **电芯内部**：2026年成功导入宁德时代并实现小批量供货 是技术难度及毛利率最高的部位[2][6] * **其他整车厂**：已拓展至比亚迪、小米、吉利、上汽等客户的底盘应用[2][4] * **储能电池**：2025年下半年已成功将MPP材料导入储能电池领域[4] * **技术价值与毛利率**： * 不同应用部位价值量和毛利率存在差异[7] * 电芯内部应用单位价值量最高 毛利率水平也最高[2][7] * 电芯内部和电池组件之间的产品毛利率水平大致相当 均高于汽车底护板产品[7] * **客户关系与产能**： * 与核心客户（如宁德时代）没有排他性供货协议[8] * 前两年受限于产能不足 主要服务核心客户 产能利用率一直非常高[8] * 随着2026年及2027年产能释放 将更积极对接其他客户以降低对单一客户的依赖[8] * **成本控制与降价应对**： * 面临主要客户的年度降价要求[9] * 主要通过提升材料成材率来消化成本压力[9] * 成品率已从最初的30%左右提升至约50% 未来目标提升至80%-90%[2][9] * 成材率提升能有效对冲年度降价影响 并在投入不变的情况下增加实际产出[9][10] * **技术布局**：一直在与相关方就固态电池的应用进行研发对接[6] **三、 航天通信业务** * **当前业务**：产品基于低介电和高透波性能 已应用于华为的5G基站天线罩[2][3] * **财务表现**：近几年销售额相对稳定 年销售额约在1,000万至2000万元[3] * **盈利能力**：天线罩业务毛利率预计将高于新能源领域 接近50%[2][11] * **未来布局**： * 正积极布局6G及未来商业航天领域（低轨卫星）的应用[2][3] * 产品已覆盖移动端、固定基站、船载、车载及家用等多个场景 均已完成研发和客户认证 处于等待批量下单阶段[11] * 是国内正在推进的低轨卫星项目中某些公司的供应商 在部分合作公司中是独家供应商[13] * 具体放量时间取决于客户需求和项目进度 2026年客户推进进度可能略慢于预期[12] **四、 中高端运动鞋材业务 (TPU)** * **战略地位**：是公司2026年重点开拓的新市场 也是公司开启的第二曲线之一[2][3] * **市场空间**：中高端鞋材市场容量预计在百亿元以上 整个鞋材市场容量超过300亿元[3] * **当前进展**： * 产品已成功导入头部品牌鞋厂并实现小批量供货[2][23] * 主要围绕国内龙头客户合作 并对国外头部企业进行过路演和送样验证[23] * **产能与规划**： * MPP扩产产能可以调剂用于生产TPU 因核心生产工艺通用[15][25] * 公司可根据产品毛利水平灵活调节产能分配 优先保证高毛利产品供货[25] * 下半年将加快扩产进度以满足TPU新领域的订单需求[24] * **财务目标**： * 预计2027年TPU业务营收可达1-2亿元[2][22] * 预计批量供应后毛利率约35%[25] * **竞争策略**： * 第一步聚焦中高端鞋材市场 利用材料卖点提升产品售价或加强客户绑定[25] * 未来计划通过技术创新降低成本 向中低端鞋材市场渗透[3][25] * **生产情况**：TPU成材率表现良好 整体较高 未来可能还有少量提升空间[26][27] **五、 其他新兴业务与材料** * **洁净室材料 (MPVDF)**： * 旨在打破国外垄断 切入半导体及生物医药洁净室管道保温市场[2] * 样品已于2026年6月中下旬发送给客户进行验证[17] * 主要解决传统材料在防霉、无菌环境中因周期性使用产生细菌的问题[17] * 一旦成功切入 毛利水平预计将非常可观 可能高于新能源领域[18] * **大飞机应用**：应用于洁净室的材料同样适用于大飞机内部的保温材料和管道等领域 正在积极对接[21] * **PCB领域应用**：目前处于非常早期的技术论证阶段 尚未进入样品测试[16][19] * **液晶玻璃和晶圆用缓冲材料**：目前仍在研发过程中 具体进展阶段尚不明确[20] **六、 技术、产能与战略** * **核心技术**：基于超临界流体工艺技术[3] * **技术壁垒**：公司将整个技术体系进行了拆分 在产品配方、工艺路线及设备安装等环节设置多道防线[28] * **技术领先性**：公司在国内首创该工艺技术 已发展到第三代 正在布局第四代 在良率、技术路线、成本端保持行业领先[28] * **产能扩张**：产能扩张正在有序推进中 目标是到2026年年底实现产能翻倍[24] * **废料回收**：目前生产废料对外销售 未来目标是实现回收再利用 该技术尚处于研发阶段[14] * **未来战略**： * 近一两年重点围绕新能源和中高端鞋材两大市场 确保扩产进度匹配头部客户战略[29] * 在航天通信、洁净室、大飞机等新应用领域持续进行技术深耕和产品响应[29] * 为其他应用领域做新产品和技术储备 确保公司在国内超临界流体工艺技术平台的领先地位[30] * 基于目前的产能布局 预计2027年及之后的财务数据表现值得期待[30]

行业/公司 * 房地产行业[1] 核心观点与论据 * **行业整体处于加速探底与弱修复状态**：投资端加速探底，销售端处于触底过程但相对稳定[1][2] * **投资与新开工数据显著下滑**：2026年1至5月，全国房地产开发投资额3.04万亿元，同比下降16.2%[1][2]；全国房屋新开工面积1.79亿平方米，同比下跌22.6%，其中住宅新开工面积同比下降23.4%[2]；降幅与同期322个城市住宅用地成交面积同比下降24%基本吻合[2] * **销售市场呈现结构性分化**：1至5月全国商品房销售面积3.13亿平方米，同比下跌10.8%（其中住宅下跌12.1%）；销售额2.94万亿元，同比下跌13.5%（其中住宅下跌14%）；销售均价约9376元/平方米，同比下降约3%[2] * **二手房表现优于新房**：截至2026年前25周，37个核心城市新房销售面积累计同比下降9%；同期17个核心城市二手房成交面积累计同比增长2.6%，主因二手房总价更低且价格回调更充分[1][3] * **龙头房企展现Alpha能力，实现结构性增长**：2026年1至5月，部分龙头房企销售增速超10%，如中海累计同比增速14%，招商13.1%[1][3]；华润5月单月销售额同比增长38%[1][3] * **市场需求呈现两极分化**：一类是高端豪宅，受益于股市财富效应及高净值客群（如半导体、出口制造业），在一线城市总价2000万元以上、二线城市总价1000万元以上热销[4][5]；另一类是纯刚需产品，以控制总价为核心，如北京市场总价500万元以内的远郊、低面积产品[4][5] * **优质房企通过产品策略把握机会**：采取“压面积不压品质”策略控制总价，以匹配当前购房者不敢加高杠杆的需求[1][5]；产品力突出的房企（如华润、建发、中海、保利、绿城等）具备竞争优势，能精准把握市场机会[5] * **核心城市高频数据边际恶化**：6月初开始，核心城市新房和二手房网签数据环比回落[3]；新开盘去化率普遍偏弱，如上海近两周新开盘平均去化率约32%，较2025年同期50%下降近20个百分点[3][4]；杭州近期平均去化率41%，较2025年同期近80%大幅下降[3][4] * **房地产板块近期回调原因**：市场风格侧重科技类投资，房地产在产业趋势配置中不占优势[3]；增量政策力度有限，主要集中在公积金层面，托底刺激作用偏弱[3]；基本面高频数据边际恶化[3][4] * **后续潜在边际催化剂**：政策层面，官方对地产和消费表态增多，未来有望出台定向降息、购房贴息、加大公积金支持、核心城市进一步放开限购等托底政策[1][4]；行业基本面，优质房企已展现出挖掘特定市场需求的“阿尔法”能力[4] 其他重要内容 * **板块市场表现**：截至2026年6月23日，申万房地产板块年初至今跌幅13%，表现远逊于万得全A和上证指数[4] * **土地市场局部热点**：四、五、六月份上海、杭州等核心城市土拍市场出现局部热点，个别地块溢价率超过30%[2] * **政策背景**：政府已认识到房地产对国民经济、居民财富及消费的重要性，结合2026年1月“提振房地产行业预期”和3月“持续做好稳预期工作”的表述[4]

毛利率目标 40%+：提升空间源于细分品类创新、高毛利非打印机业务 占比提升，以及 DTC 渠道占比翻倍（24%->50%）带来的 4-5 个百分 点毛利增量。 竞争壁垒持续抬升：行业门槛在于大规模稳定量产与成本控制；研发投 入加大，2026 年研发费率预计升至 9%（3.6-4 亿元），重点投向 AI 建模应用以增强用户粘性。 目前在全球拥有超过 500 万的月活跃用户，2026 年的目标是达到 770 万，三 年后目标达到 2000 万。基于庞大的用户基础，通过会员及内容付费等模式实 现的线上虚拟收入将构成第三增长曲线。 从行业竞争格局看，这一"三步走" 战略与主要竞争对手拓竹（Bambu Lab）的战略方向大体相似，但其他品牌 由于用户基数较小且生态产品布局不足，难以复制此路径。 尽管大方向趋同， 但在具体的实现路径和策略细节上存在差异： 1. 产品策略：公司将在下半年，从八月份开始密集发布一系列新产品以驱 动增长。这包括主流价格带（700-900 美元）的多头产品 K3 系列、旗 舰级多头产品 K3 Plus、名为 Pika 的新款口袋式 3D 扫描仪、已在众筹 中表现优异的耗材回收机，以及面向儿童市 ...

继续看好 AI 敞口较高的氧化镝、钨和钽 20260623 在氧化镝领域，中国稀土和中色股份的逻辑相似，其集团层面拥有大量的氧化 镝产能和产量，并承担着供给侧改革的核心角色。例如，这两家上市公司各自 拥有 300 吨氧化镝，集团体外可能还有 300 吨，通过整合供给侧改革带来的 增量，未来可能新增超过 1,500 吨的氧化镝。目前氧化镝价格为 150 万元/吨， 预计三季度将上涨至 200 万元/吨，考虑到量价齐升的弹性，预计能为这两家 公司带来超过 50%的利润市值空间。盛和资源则是 A 股上市公司中氧化镝产量 最大的公司，其市盈率相对较低，目前约四十倍，远期看可能降至十几倍到二 十倍，与中色股份等六七十倍的市盈率相比存在低估。此外，氧化铕作为与氧 化镝伴生的重稀土，因其战略属性空前提高，将为这些从事重稀土分离的公司 带来显著的市值增量弹性。 稀土及小金属 AI 需求爆发与供给刚性驱动价格弹性研报 摘要 氧化镝、氧化钨、氧化钽具备 5%-10%+ 的 AI 需求敞口，且下游成本 占比低，对价格上涨容忍度极高。 氧化镝价格处于 150 万元/吨低位，预计 Q3 涨至 200 万元/吨；供给 侧改革及不合规产能 ...

**纪要涉及的行业或公司** * 鸿腾精密 (FIT) [1] **核心观点与论据** **1 业绩表现与增长指引** * 2026年第一季度营收实现小个位数到小十个百分点的增长[3] * 第一季度营业利润同比增长90%，主要受产品结构优化驱动[2][3] * 第一季度净利润同比增长67%，受美元走弱导致的外汇亏损影响[3] * 公司增长重心锁定在高毛利、高增长的AI产业[3] **2 AI与数据中心业务结构优化** * 数据中心业务营收占比持续提升：2023年约10%，2024年13%，2025年16%，预计2026年达25%[2][3] * 2026年数据中心业务25%的占比中，10%来自传统服务器，15%新增来自AI相关业务[2][3] * AI业务增长得益于机位数翻倍及产品价值量提升[3] **3 AI相关业务具体产品与价值量** * **Blackwell平台**：单机柜价值量从上一代的2-3万美元提升至3-4万美元[2][4] * **新增机架级电源**：为每个机柜增加约1万美元价值量[2][4] * **InfiniBand线缆**：技术难度高，预计2026年11-12月开始出货，是未来价值量弹性最大的部分[4][5] * **CPUsocket业务**：在传统通用服务器市场占有率超50%，单价在几十到一百美元之间，毛利率稳定在40%-60%，被视为现金牛业务[2][4] * **光通信业务**：是公司最大的增长弹性所在[2][9] **4 光通信业务进展** * **CPO/CPC产品**：已与高算力芯片厂商合作，预计2026年下半年开始放量[2][6] * 面向交换机厂商的过渡性方案（如LPO相关模组）已在交付和验证中[6] * 1.6T及以上速率的光模块（如1.6T ELSFP、1.6T LPO/ULPO）是后续关键[6] * 公司优势在于客户关系、相对齐全的产品储备、量产速度及长期技术积累[7] **5 传统业务与未来增长动力** * 传统通用服务器业务预计未来两到三年保持20%-30%的年增长率[3] * 消费电子和汽车等传统业务预计实现平稳增长[8] * 预计2027年AI相关业务仍有30%-40%的增长潜力，驱动力来自机柜间线缆收入及机架级电源价值量扩张[2][3] * 未来核心驱动力是光通信业务，以及新一代算力平台量产和CPO等高速光通信业务落地[9] **其他重要内容** **1 毛利率与成本管理** * 毛利率目标维持10%[2] * 原材料价格（如金属）若整体翻倍，预计对毛利率产生约1个百分点的影响[8] * 公司通过发展高毛利产品（如AI产品）来抵消原材料成本上涨压力[2][8] * 产品结构优化是毛利率表现优于市场预期的主要原因[8] **2 特定项目进展与风险** * **CPO机架及Vernon连接器项目**：与客户合作开发进展顺利[5] * **PCB正交背板项目**：开发难度高，所需时间可能比预想长，具体量产时间需跟进客户时程[5] * 公司自身负责的部分（FIT）开发进度较快[5]

2026 年中期策略会牛市杠铃：AI+涨价 20260623 2026 中国宏观与楼市展望：PPI 回正开启通胀周期，垄断要素改 革驱动结构化复苏 摘要 中国经济正处于地缘政治与货币改革周期交汇点，PPI 于 2026 年 Q1 回 正标志着通缩周期结束，进入通胀周期。 降息在金融抑制体系下具防御性，本质是将居民消费利息转移至企业投 资与出口利润，导致出口链受益而内需承压。 房地产被视为支撑币值的垄断要素，通过供给侧改革（反内卷）收缩供 给，旨在恢复租房市场弹性并掌握定价权。 2026 年楼市呈缩量态势，预计全年开发投资下降 12%-15%，新开工 面积下降 15%-20%，销售金额下降 6%-10%。 市场呈现显著结构化分化：一线城市豪宅避险属性强，二线核心区靠价 值回归复苏，三四线城市则持续量价齐跌。 二手房市场因高性价比分流新房需求，导致政策红利传导不畅；北京等 一线城市挂牌量降至临界点后或现价格跳涨。 未来需求扩张取决于地缘政治拐点（如石油供给恢复、美债利率下行） 及关税政策调整，供给端则聚焦垄断要素管理。 Q&A 请阐述用于分析当前宏观经济的一般均衡模型框架，以及该模型与传统分析框 架的主要区别在何 ...