行业与公司 * 纪要涉及人形机器人行业 重点关注特斯拉Optimus机器人进展及产业链相关企业[1] * 纪要提及绿的谐波和双环传动两家上市公司 分别聚焦减速器与齿轮领域[1][3] * 梯链标的选择涉及军胜（汽车链条龙头）和浙江荣泰（零销售环节优势）等企业[6] 核心观点与论据 * 特斯拉人形机器人目标周期延长至10年 出货量目标100万台 与Robot Taxi和Optimus人工智能机器人业务指标挂钩[2] * 特斯拉Optimus机器人2.5代产品海外曝光度高 三代版本预计四季度（9-10月）发布 硬件升级包括手臂自由度提升和轻量化设计[5] * 绿的谐波二季度业绩超预期 营收和归母净利润环比增长约60% 机电一体化业务同比增长70%[9] * 双环传动新能源乘用车齿轮和智能执行机构业务表现突出 通过供应链管理保持净利润率稳定 预计2026年营收增速提升[17] * 港股机器人标的扩容预计2026年达到极致 可能打破现有估值溢价 硬件供应商面临去伪存真风险[23] * 2026年将是去伪存真期 企业需具备持续研发迭代能力 不能仅依靠一套图纸维持商务关系[24] 其他重要内容 * 绿的谐波毛利率同比下降约两个百分点 但降幅趋缓 盈利能力逐步稳定[10] * 公司经营性现金流显著好转 通过减少存货周转天数实现更精细化管理[11] * 协作机器人成为绿的谐波第一大下游市场 国产化率超过70%[12] * 机电一体化产品毛利率较谐波减速器更高 推动整体毛利率企稳修复[13] * 绿的谐波谐波减速器市占率达60-70% 行星减速器研发取得进展[14] * 绿地斜坡公司行星滚柱丝杠年产量目标50万根 每月交付约5台机床[16] * 双环传动推进环动科技分拆上市 提高融资渠道便捷性[17] * 环动科技与国内多家头部人形机器人企业合作 提供减速器和关节模组等硬件方案[20] * 9月份推荐人形机型、3C自动化专用设备及AI算力相关PCB加工板块[25]

**行业与公司** * 纪要涉及的行业包括消费电子、房地产、大宗商品（黄金、有色金属、石油、铁矿）、AI硬件（手机、PC、AR/VR）以及宏观经济[1][26][30] * 纪要提到的公司包括科技公司（如苹果、安卓链厂商、英伟达、博通、OpenAI、微软、Anthropic）以及消费电子龙头品牌[26][28][34] **核心观点与论据** * 美联储降息预期下 短期内建议做多美债、黄金 看空美元 看多新兴成长类资产 但需警惕交易切换时点[1][4] * 当前经济主要驱动力包括AI投资（独立于货币政策 市场预期强劲）、政府财政支出（大美丽法案支出增加 与日韩欧盟签署的关税协议包含1.6万亿美元投资承诺 相当于美国GDP的0.55个百分点）和传统需求（依赖货币政策调节 融资成本下降有助于房地产和制造业PMI修复）[1][8] * 美国房地产市场存在显著需求缺口 自由房屋需求缺口仍有170万套 长端融资成本下降将进一步提振地产需求[1][9] * 中国市场在美联储降息阶段通常呈现震荡状态 不能简单归因于美联储政策 需考虑国内财政和货币政策协同 港股弹性稍大 但若无内部基本面配合 利好会逆转[1][15][17] * 消费电子领域关注端侧AI发展 AI手机有望在2029或2030年替代现有智能手机 苹果和安卓链厂商加速旗舰机型硬件升级以适配端侧算力需求[1][27][28] * 本次降息为预防式降息 经济并未大幅衰退但存在分化（传统需求弱而新兴需求强） 参考性高于简单平均历史经验[4][10] * 降息周期中通胀通常处于上行阶段 但美联储决策在就业与通胀间寻求平衡 本次降息周期不应期待连续性过强[5] * 美联储主席更换可能带来独立性风险 若实施更多宽松政策可能导致经济及资产过热[6] * 对美国增长及美元走势持乐观态度 更担心过热风险而非衰退或滞胀[7] * 降息对资产影响复杂 宽松交易阶段美债黄金表现好 复苏交易阶段美元纳指大宗商品表现好 需关注切换时间点[10][12] * 美股在降息前小盘股优于大盘股（流动性驱动） 降息后大盘股开始好于小盘股（顺周期板块修复）[13] * 降息对发达市场和新兴市场影响与直觉相反 若是衰退式降息 新兴市场受负面影响 若基本面转好 发达市场通常跑赢新兴市场[14] * 当前A股主要交易流动性逻辑 若兑现后预计将更多关注基本面情形（如算力、机器人、科技链条、美国地产周期相关行业）[20] * 港股和A股市场呈结构性和轮动性特点 建议关注基本面确定性中期方向 结合短期拥挤度做配置选择[21] * 黄金和有色金属表现强 有色股领先于铜 降息预期下不同资产面临汇率变化或新趋势[23] * 石油、铁矿等黑色系商品现货基本面改善不明显 库存虽处低位但高频数据显示近期累积 现货端需求侧消化不顺畅[24] * 黄金市场通常表现为预期交易 降息落地后价格可能回落 但逆全球化背景下具长期配置价值 铜价合理中枢约为11000美元每吨（供需缺口扩大 2028年缺口约50万吨）[25] * AR/VR眼镜中期作为手机延伸 长期将成为多模态AI适配硬件 随着BOM成本下降和芯片算力提升 成本将下降并带动出货量增长[30] * 创新型产品如3D打印机、运动相机、全景相机结合AI技术降低市场门槛 带来创新节点[31] * AI Agent在未来1至2年内有望明显落地 作为个人助手提高生活质量并实现跨APP调用[32] **其他重要内容** * 近期经济数据量稳价降 8月社零从3.7%回落至3.4% 固定资产投资增速从1.6%下降到0.5% 制造业投资从6.2%下滑至5.1% 房地产开发投资同比下降12.9% 工业增加值从5.7%回落至5.2%[35] * 外需总体平稳（出口同比增速从7.2%放缓至4.4%） 但内需疲软（进口增速从4.1%回落到1.3%）[36] * 8月CPI由0转为负0.4%（受食品价格拖累） 核心CPI涨至0.9%（达2022年中以来最高水平 主要由金饰品和耐用消费品价格上涨推动）[38] * PPI降幅收窄 环比已止跌 预计未来几个月环比降幅继续收窄 明年二季度可能转正[41] * 流动性拐点可能已现 8月社会融资下行 货币增速放缓 预计未来三个季度社融、M1和M2同步下行 对资产价格产生影响[42] * 政府债务问题制约内需（广义政府债务缺乏力度支持 城投有息债务高企 应付款项增加导致资产负债率恶化 PPP支出责任上升）[43] * 财政收支方面 一般公共预算支出较好但政府基金支出偏慢 收入也相对缓慢[45] * 非制造业PMI再次处于低位 通常伴随政策加码 期待进一步政策加力促进消费、服务消费及房地产市场发展[46]

**模拟芯片反倾销调查解读会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 行业为模拟芯片行业 涉及通用接口芯片和三级驱动芯片等特定产品[1] * 调查针对原产于美国的40纳米及以上工艺模拟芯片[1][2] * 提及的全球主要竞争者为TI（德州仪器）和ADI（亚德诺半导体）[6] * 提及的国内厂商包括圣邦股份 纳芯微 美新盛 思瑞浦 杰华特 艾为电子等[3][7][9] * 提及的代工厂商包括中芯国际和华虹公司[3][9] **核心观点与论据** * 商务部启动反倾销调查源于江苏省半导体行业协会于2025年7月的申请 调查倾销调查期为2024年全年 产业损害调查期为2022年初至2024年底[1][2] * 调查依据是2022至2024年间美国相关产品进口量增长37% 但进口价格下降52% 对国内产业造成损害并压制了国内产品价格[1][2] * 中国模拟芯片市场规模从2020年1211亿元增长至2024年1953亿元 复合年增长率12.7% 预计2029年达3346亿元[1][5] * 国内行业面临过度竞争压力 2024年上半年上市公司营收同比增长13.16% 但毛利率仅35.34% 净利润率仅1.9%[3][8] * 全球龙头TI通过扩大产能和降价策略抢占市场份额 对国内企业利润造成压力 但其在2025年8月发布大范围涨价通知[6][7] * 反倾销调查有望改善国内产业环境 政策支持下本土企业技术突破和产品丰富度提升 细分市场渗透率提高[3][8] **其他重要内容** * 模拟芯片分为信号链芯片（如隔离器 放大器）和电源管理芯片（如转换器 稳压器）两大类 应用广泛[1][4] * 模拟芯片需求多样化 企业需维护大量型号 例如圣邦股份拥有超过6000款产品 每年新增700款[1][7] * 国产化率在不同领域差异巨大 消费电子达40%-50% 通信领域20%-25% 工业领域10%-15% 汽车领域仅约5% 替代空间巨大[1][5] * TI在中国区的销售额占其总营收的19.26%[6] * 国内部分公司仍处于亏损状态[8]

固收丨风浪未平，留一份谨慎 20250915 摘要 2025 年超长债发行规模巨大，平均期限超 15 年，加剧市场压力。城农 商行受存款利率调降影响，负债端资金减少，OCI 账户浮亏限制买入空 间，保险机构则因预定利率下调转投股市，均减少了对超长债的配置。 大型银行虽承担超长债承接重任，但受监管压力测试限制，需确保持仓 利率风险不超过一级净资本的 15%。大量超长债发行导致久期错配，长 期利率风险上升，限制了大行无限制承接能力。 监管要求商业银行进行压力测试，限制其无限制承接长期国债，因收益 率上升产生浮亏时，需被动处置以维持资本充足率。今年新发国债平均 久期较长，加剧了利率风险。 购买短债虽可缩短平均久期，但无法有效降低总利率风险，反而可能因 持仓规模扩大而增加总风险。银行需关注总持仓规模，而非单纯久期， 以确保利率风险在净资本承受范围内。 基金是长债和超长债的主要抛售者，原因包括费率改革降低持仓、前期 拉久期行为释放及混合类产品赎回。银行尚未大量赎回基金，但理财和 个人投资者赎回混合型产品会进一步释放利率风险。 Q&A 上周债市大幅调整的原因是什么？ 上周债市大幅调整的根本原因在于没有承接力量。配置盘的承 ...

龙头 26 年初步排产指引超预期，继续看好锂电周期向上！ 20250915 摘要 国内储能需求受 136 号文影响小于预期，独立储能需求释放和地方政策 驱动项目抢装，抵消了新能源配储下滑的影响。预计四季度国家层面将 出台容量电价政策，支撑独立储能需求持续性，将明年国内储能需求预 期上修至增长 10-20%。 全球新能源汽车市场预计明年同比增长约 20%，中国乘用车零售预计增 长 10-20%，欧洲增长 25-30%，北美可能持平或略降，商用车维持 30%以上增长。叠加带电量通胀，预计 2026 年动力电池装机需求将达 到 1.5TWh 左右，同比增长 25%以上。 全球储能电池出货量今年预计上修至 500-550GWh，2026 年预计 600-650GWh，同比增长接近 30%。头部厂商初步规划显示 2026 年 整体出货量可能达到 700-800GWh 水平。C 公司 2026 年初步排产指 引超预期，达 TWh 级别，同比增长约 40%。 明年全球主要电池厂商有效产能同比增长约 25%-30%，与需求端增速 匹配。行业集中度将进一步提升，材料环节整体释放较少，价动率可能 进一步提升。看好锂电板块基本面进 ...

龙源电力电话会议纪要关键要点 行业与公司 * 行业为绿电行业 公司为龙源电力 全球最大风电运营商 国家能源集团旗下风电业务整合平台[2][6] * 公司港股上市于2009年 A股上市于2022年[6] * 控股股东国家能源集团持股59% 集团绿电装机122GW 公司风电和光伏装机分别占集团风光总装机的46%和19%[2][6] 核心观点与论据 **政策与行业拐点** * 国内风光装机新增量现拐点 2025年7-8月绿电公司国补回收加速 超2024年全年 龙源电力等公司现金流有望修复[2][3] * 136号文落地及绿电强制消费政策推动公司市净率修复至0.76倍 但估值仍处历史底部[2][12] * 2024年2月以来国家更重视行业装机增速和合理收益率的平衡[2][12] **公司资产与装机** * 截至2025年上半年末 公司控股风电装机31.4GW（占总装机73%） 光伏12GW（占27%） 海上风电2.6GW[2][13] * 2024年新增风电装机7.5GW 2025年目标投产5GW绿电（风电2.7GW 光伏1.8GW）[2][13] * 存量资产集中在优质资源区和负荷中心 西北 华北 华东的风电装机占比分别为24% 22%和17%[13] **未来增量资产** * 集团后续将注入约4GW绿电机组 2024年10月启动首批收购2GW 集团承诺2028年1月前注入符合条件的资产 集团内未上市风电资产约25GW[14] * 以大带小项目改造老旧机组 公司运行超15年老旧机组约4.6GW 已启动1.23GW项目 利用小时数预计提升20%~50% 从2200小时提升至2600小时可使IRR提高两个百分点以上[14] * 海上风电储备项目超5GW 主要分布在江苏 福建 海南等地[14] **估值与股价表现** * 公司港股估值自2021年9月PB 2.34倍降至2024年2月历史底部0.52倍 目前小幅反弹至0.76倍 仍处历史低位[2][4][11] * 估值波动受消纳 电价 装机增速和补贴支付节奏等因素影响[2][10] **盈利与ROE** * 公司ROE长期稳定在8%~9% 历史业绩稳健增长 仅2013年和2022年出现下滑（归母净利润分别同比下滑21%和20%）[2][7][8] * 2025年受风况和市场价格影响 业绩预计持平或略有压力[2][8] * 预测2025年至2027年归母净利润分别为64.3亿元 72.2亿元和79.3亿元 同比增长0.1% 12%和10% 对应PE分别为8倍 7.1倍和6.5倍[20] **电价与收入** * 度电脱硫收入从2017年的0.5元/度震荡下行至2024年的0.47元/度左右 2025年上半年同比下降0.03元至0.19元/度[2][9] **现金流与国补** * 2024年自由现金流缺口121亿元 若放缓常规项目开发 海上优质资产投产及国补回款加速 2025年自由现金流有望转正[4][17] * 截至2025年上半年 应收账款规模495亿元 占净资产56% 超港股总市值85%[18] * 以往每年产生国补金额120-130亿元 每年回收约50亿元 新增应收账款70-80亿元 2025年前六个月回收2.5亿元 7月回收19亿元 8月进一步加快[18] **绿证与交易** * 绿证价格从2023年每张30元跌至2025年初的一两元 随着强制需求政策出台 2025年6月均价升至3.4元（环比提升25%） 7月升至4.6元（环比增长35%）[19] * 2024年公司完成绿证交易110,224万张（同比增长141%） 绿电交易量67亿度（同比增长289%） 占公司当年绿电上网量的24%[19] * 多个行业被纳入可再生能源消费考核范围 如完成指标 对应绿电耗量将超6300亿度 占全国风光发电量40%以上[19] **市场化交易优势** * 风电出力曲线与负荷匹配度高 市场化交易中风电竞争优势明显 价格普遍高于光伏[4][15] * 公司以73%比例持有优质风资源 在市场化推进中具显著优势 新能源布局与集团火电协同效应明显[15][16] 其他重要内容 * 公司75%的项目进入第一批合规清单（绿码项目）[18] * 136号文规定机制电量价差结算取市场交易均价与机制电价之差 若项目自身交易价格高于市场均价 则能获得更高综合电价和超额收益[15] * 136号文规定不重复获得绿证收益 短期内可交易供给受限 价格中枢有望持续抬升[19]

**行业与公司覆盖** - 纪要主要涉及光伏行业、储能行业、锂电池行业及固态电池领域[1][2][3] - 光伏行业代表性公司包括协鑫、通威、爱旭、隆基、晶澳、晶科、福斯特、弗莱特[1][9] - 储能行业代表性公司包括阳光电源、海博思创、阿特斯、上能电气、科华数据、盛弘股份、艾罗派能、德业、固德威、华宝[1][13] - 锂电池及固态电池领域代表性公司包括喜巴、夏屋、联赢、纳科、派莱仙道[3][16] **核心观点与论据** **光伏行业政策与市场动态** - 多晶硅功能号收紧及能耗标准提高有望加速产能出清 工信部强调反垄断和防止非理性竞争[1][2] - 硅料价格已涨至5万元左右 组件价格仍需进一步传导 辅材、玻璃、胶膜等原材料成本上涨使得组件企业具备成本传导动力[5][6] - 四季度需求旺季支撑价格上涨 国内减少观望情绪 海外供给端竞争趋缓[5][6] - 输配电政策变化明确缴费机制 推动绿电直连 按容量计算电费 消除系统运行堵点[3][10] **储能行业政策与增长预期** - 新型储能专项行动方案首次发布 明确中期支持方向 宁夏发布容量电价政策[1][8] - 发改委和能源局规划到2027年装机规模达180GW以上 对应每年装机需求约140GWh[11] - 去年国内储能装机规模为110GWh 预计未来中枢水平将明显提升[11] - 地方价格机制如宁夏容量电价政策逐步上调 推动需求进一步增长[11] **锂电池市场订单与供需** - 头部厂商订单指引显示接近50%的目标增长 二线厂商给出大几十个百分点的指引[12] - 预计明年锂电池市场仍将保持30%以上的增长[12] - 产业链紧缺集中在电池、六氟和隔膜三个环节 六氟供给端具有刚性 即使老产能复产和未投产能释放 明年依然偏紧 存在价格上涨可能[15] - 隔膜距离供需平衡点差距较大 但设备订购扩展周期存在 负极和铁锂常规产能过剩问题在需求高增情况下有望通过结构性盈利改善实现消化[15] **固态电池发展前景** - 产业化加速落地 中期市场空间乐观 原本估算2030年行业需求为100GWh 但低空机器人、3C领域应用空间可达100-200GWh 高端乘用车渗透替代潜力巨大[16] - 推荐硫化锂相关企业如喜巴和夏屋 以及设备企业如联赢、纳科、派莱仙道[16] **其他重要内容** **投资推荐逻辑** - 光伏行业四季度布局具有较好机会 代表性公司离前期新高水平还有30%-50%的空间[2] - 储能系统集成、电芯、六氟与隔膜从弹性角度推荐 电池、负极、铁锂等结构件从稳定角度推荐 估值仍处于17-18倍且业绩存在上升空间[17] - 聚合因收购海外业务带动股价显著 具有单独逻辑[7] **风险提示** - 需关注产业链供给短缺可能导致的泡沫化订单[1][12] - 国内乘用车面临购置税和以旧换新政策的不确定性[14]

**行业与公司** 半导体行业 AI算力芯片 存储板块 模拟芯片 功率半导体 射频芯片 SOC MCU 封测 设备材料 EDA与IP[1][2][3][4][5] **核心观点与论据** * AI芯片需求强劲 博通预计2026年XPU客户放量订单超100亿美元 上修26财年AI业务收入指引[1][2][9][25] 英伟达正与美国政府沟通H20销售许可 若三季度地缘政治问题解决有望实现20-50亿美元收入[1][9][24] 中国AI芯片市场规模约500亿美元 CAGR增速约50%[1][9][23] * 存储市场延续复苏 DDR4因海外大厂向DDR5迁移出现短期缺口导致价格上涨[1][5][22] 海外大厂盈利能力持续改善 国内存储模组与利基性存储公司业绩向好[1][11][12] 兆易创新二季度利基DRAM环比增长超50% NAND环比增长高个位数百分比[32] 闪迪宣布全线产品涨价10%[33] * 国内半导体行业预计2026年先进制程产线扩产提速 中芯国际等厂商资本开支逐步倾向先进制程[1][4][21] 设备端国内厂商业绩与签单表现向好 设备去美化持续推进[1][38] * 7月全球半导体销售额同比增长超20% 主要由AI芯片及存储拉动[1][9][23] 服务器领域8月营收同比增长28% 环比增长13%[1][6] 北美云厂CAPEX超预期 AI服务器需求趋势良好[1][19] * 手机链芯片厂商库存处于相对健康水平 PC链芯片厂商库存仍处激烈状态 成熟制程模拟芯片终端客户库存处于低位[3][7][20] 模拟芯片潜在涨价趋势明显[5] 国内模拟公司二季度环比收入明显增加[34] * 国内GPU公司海光推出股票激励计划 以24年营收为基数设定25至27年目标值分别为55% 125% 200%[3][28] 国内SOC公司二季度业绩普遍高增长 加速新品迭代与量产[3][10][29] MCU市场总体温和复苏 兆易创新二季度MCU收入环比增长近20%[3][10][30] * 功率半导体国际大厂预计三季度营收环比增长 英诺赛科成为英伟达800伏高压直流供应商[35][36] 射频市场价格企稳[35] * 封测领域上半年营收同比增长 汽车和算力类需求增速较快[15][37] 设备材料行业收入保持快速增长 但利润端表现分化[38] 材料行业掩模板 靶材和CMP材料景气度较高[39][41] * EDA与IP板块芯原股份二季度末在手订单超30亿元创新高[42] 华大九天 广立微和概伦电子上半年营收同比增长[42] **其他重要内容** * 汽车领域处于传统淡季但同比基本保持增长[6] 新能源汽车同比增速快于整体汽车行业[19] 汽车OEM厂商库存调整进入尾声[32] * 代工方面中芯国际收购中芯北方剩余49%股权 华虹准备收购华虹五厂股权[14][37] * 商务部发布模拟芯片反倾销调查公告 对国内模拟公司有利好影响[13] * 产能利用率持续复苏 台积电 联电 中芯国际等稼动率水平环比提升[8] * 投资建议关注算力产业链 自主可控先进逻辑产权扩产相关设备材料零部件 国产化率低的封测 景气复苏的存储模组类以及创新架构相关公司[17]

**行业与公司** * 行业聚焦于中国宏观经济、资本市场、房地产、汽车制造、金融及科技行业[2][3][4] * 公司涉及中国制造业龙头企业（如新能源车企）、军工及科技企业[17][18][20] **核心观点与论据** * **经济挑战与全球化必要性** - 中国人均工业产能为全球平均水平两倍（全球1/6人口对应1/3工业产能）[4] - 城镇化率放缓至66%-67%且人口总量下降，房地产需求增长乏力[7] - 刺激内需无法根本解决产能过剩，需通过全球化匹配外部需求（参考英美工业化后经验）[5][6] * **资本市场驱动逻辑** - 三大支柱：中国经济信心恢复（全球化推动供需再平衡）、金融改革红利（证监会调整为国务院直属部门）、中美战略调整提升风险偏好[13][14][29] - 行情分两阶段：估值驱动（关注硬实力、反卡脖子、全球化板块）→基本面驱动[17][30] - A股估值处历史中位数，市值占比（8%）低于GDP全球占比（16%-17%），无泡沫风险[22] * **行业机会与风险应对** - 投资主线：军工、科技（反卡脖子）、全球化制造龙头（如新能源车企）[18][20] - 汽车行业：欧美或通过关税限制中国车企，但合作合资（如技术+品牌渠道整合）为潜在出路[19][21] - 债券市场资金可能转向股市（国债期货持仓量波动反映低利率下收益需求转移）[25][26] * **汇率与资金流动** - 人民币兑美元汇率被低估约4000点（中期目标6.7），美联储降息预期或推动升值[27][28] - 美元指数从110降至97-98，人民币升值空间吸引境外增量资金流入资本市场[27][28] **其他重要细节** * 投资者情绪稳定：50期权波动率显示无系统性风险，基金持仓结构分化避免踩踏[23][24] * 国际秩序话语权：中国作为第一大工业国推动全球化，可能重塑南方国家工业化进程[12] * 消费刺激路径：中低收入群体收入提升依赖制造业全球化（如汽车品牌溢价带动服务业收入）[11] **数据与单位换算** * 人民币汇率波动：1000点=0.1元，4000点=0.4元[27] * 市值占比：A股占全球8%，A+港股占13%-14%，美国GDP占全球20%但股市市值占近50%[22]

RAPT Therapeutics (NasdaqGM:RAPT) Conference September 15, 2025 09:30 AM ET Company ParticipantsRodney Young - CFOBrian Wong - President and CEONoneHey everyone, we're back. Happy to introduce Brian Wong and Rodney Young from RAPT Therapeutics as our next presentation this morning. Maybe I'll kick it over to Brian for a brief overview of the company, and then maybe just sort of, you know, how you got here, right? How you got RPT904 and sort of that progression there would be helpful. Brian, over to you.Bria ...