报告行业投资评级 - 报告未对巴西医疗服务和教育服务行业给出明确的整体投资评级 [1] - 报告为花旗巴西股票会议的会前准备材料，旨在汇总关键讨论主题，而非提供具体评级 [1] 报告的核心观点 - 报告核心是为花旗旗舰巴西股票会议准备，汇总了医疗服务和教育服务两大行业下周会议中最值得关注的五大讨论主题 [1] - 在**医疗健康**领域，关键主题将围绕：第二季度服务使用率趋势、商业活动、从零售和生产商不同视角看待GLP-1药物、监管动态以及人工智能驱动的收入和成本举措 [1] - 在**教育**领域，讨论将集中于：家庭支付能力承压背景下的坏账趋势、新的远程学习监管框架、ENAMED对医学课程的影响、入学趋势及对未来招生的预期，以及在潜在竞争更激烈环境下的整体战略定位 [1] 根据相关目录分别进行总结 医疗健康行业关键主题 - **第二季度服务使用率趋势**：关注医疗服务需求的变化模式 [1] - **商业活动**：关注行业的商业拓展与市场活动 [1] - **GLP-1药物的影响**：需从零售药房和药品生产商两个不同角度进行探讨 [1] - **监管动态**：关注当前监管政策的变化与未来走向 [1] - **人工智能举措**：关注人工智能技术在提升收入和优化成本两方面的应用与影响 [1] 教育行业关键主题 - **坏账趋势**：在家庭支付能力受到挤压的背景下，关注学生贷款或学费拖欠情况的变化 [1] - **远程学习新规**：关注新的远程学习监管框架带来的影响与机遇 [1] - **ENAMED的影响**：关注ENAMED政策对医学类课程的具体影响 [1] - **入学趋势与预期**：分析当前入学数据并展望未来的招生情况 [1] - **战略定位**：在可能更加竞争激烈的环境中，探讨教育机构更广泛的战略定位 [1]

报告行业投资评级 - 报告对行业持积极看法，认为估值具有吸引力，为潜在的重大正面重估机会创造了条件 [1] 报告核心观点 - 行业基本面稳健，处于转型期，贷款增长健康，存款成本压力缓解，信贷质量保持韧性，资本效率成为新焦点 [1] - 尽管面临商业存款竞争加剧等轻微逆风，但行业普遍呈现积极的净利息收入增长和强劲的资产负债表 [1] - 当前较低的估值、健康的PPNR（税前拨备前利润）前景以及地缘政治和利率不确定性的减弱，共同构成了有吸引力的入场时机和估值扩张潜力 [1][5] - 区域性银行在PPNR/平均资产指标上优于大型银行，预计2025年为1.71%对比1.64%，2026年共识预期为1.85%对比1.67%，显示出更强的营收增长环境 [11] 根据相关目录分别进行总结 贷款增长与业务结构 - 贷款增长叙述普遍积极，但增长速度和构成因银行和地区差异显著 [2] - 行业一致主题是，从交易性、价格驱动的贷款（主要是商业地产）向基于关系的商业与工业贷款增长进行有意识的转变，这对收入质量和资本效率有重要影响 [2] - 贷款增长在真正的机会领域加速，如东南部市场、C&I关系银行业务和专业行业垂直领域，而商业地产和消费贷款的传统逆风正在逐渐消散 [7] 存款成本与净息差 - 存款成本管理是所有机构的核心主题，多数报告显示第一季度存款成本环比有意义的下降 [3] - 尽管改善速度即将结束，但市场对存款成本短期内大幅上升的担忧有限，然而存款结构（无息存款增长有限）可能对未来净息差扩张速度带来额外压力 [3] - 存款成本正在缓和，但竞争依然激烈，且美联储下一步行动的方向增加了不确定性 [8] - 商业客户开始动用信贷额度，这给净息差趋势带来了一些压力 [8] 信贷质量 - 年初至今，行业信贷质量总体保持稳定，大多数机构报告不良贷款率持平或改善，核销水平温和，没有系统性恶化的迹象 [4] - 信贷质量保持稳定，存在孤立的商业压力，但管理层正在主动而非被动地应对 [9] - 持续高企的能源价格对消费趋势的潜在影响值得关注，但第二季度业绩可能显示信贷质量持续改善 [4] 盈利能力与估值 - 尽管历史经验表明在经济趋势更具投机性时应限制银行敞口，但鉴于当前的低估值和非常健康的PPNR/盈利前景，现在被认为是非常有吸引力的入场点 [5] - 任何积极的运营趋势（如维持贷款增长前景、净息差扩张、持续健康的信贷指标、增加股票回购活动）的实现，都可能引发整个行业的估值快速扩张 [5] - 区域性银行的市净率倍数也显示出更多价值，预计将带来更强的增量收入 [11] 资本与股东回报 - 随着估值被压缩，股票回购的意愿有所增加，而只要贷款增长保持健康，并购意愿可能暂时搁置 [1] - 资本使用的方向明确：超额资本将返还给股东，但步伐将是审慎、有纪律的，并以持续的盈利质量为条件 [10] - 潜在的巴塞尔III终局版资本减免（整个行业普遍估计为普通股一级资本比率提升60-100个基点）正在被仔细评估，但尚未纳入资本返还框架，主要受益者预计是拥有大量一至四户家庭抵押贷款、一年以上未使用承诺和抵押服务权组合的机构 [10] 运营效率与技术应用 - 费用控制是最为微妙的：银行一方面从先前的重组努力中收获效率提升，另一方面又对人工智能、人才和技术进行再投资，净影响仍在校准中 [9] - 人工智能正成为真正的运营工具而非理论抱负，报告提及VLY、TCBI、COLB、FLG和ONB等机构均报告了有意义的采用率和切实的生产力提升 [9]

报告行业投资评级 - 对艾伯维维持**中性**评级，目标股价为**230美元**[1][6] 报告核心观点 - 核心观点：艾伯维的核心免疫学业务增长轨迹具有持久性，但市场争论焦点仍在于寻找下一个超越免疫学的增长引擎，投资者需要看到可信的新增长动力或具有战略意义的大型业务发展交易，才能推动市场情绪发生更显著的转变[1] 根据相关目录分别进行总结 核心业务增长前景 - 基础业务（包括免疫学和神经科学）增长前景依然稳固，预计2026年将是又一个稳健的年份，尽管面临《通货膨胀削减法案》的阻力，但到2030年实现**高个位数百分比**收入复合年增长率的框架保持不变[1][2] - 在核心免疫学产品中，Skyrizi和Rinvoq有望继续实现季度业绩超预期并上调指引[1][2] - 神经科学业务是重要的贡献者，对Vraylar、偏头痛和Botox治疗药物的信心有助于抵消已知的《通货膨胀削减法案》影响和未来专利到期带来的压力[5][8] - 医美业务表现更为平淡，2026年收入约**50亿美元**，**低个位数百分比**的增长意味着其具有韧性但短期内不会出现拐点[8] 竞争格局与产品管线 - 对IL-23靶点竞争的看法趋于积极，认为强生的Icotyde和Tremfya更可能扩大该药物类别的市场，而非造成零和竞争，特别是在市场渗透仍处于相对早期、仍有可观份额可争取的炎症性肠病领域[3] - 报告认为Skyrizi在炎症性肠病中的疗效特征仍是关键优势，便利性随时间推移成为更重要的次要杠杆[3] - Rinvoq仍有额外增长空间，其标签扩展（取消先前对TNF抑制剂的要求）将带来长期顺风，尽管其影响是逐步累积的而非立即重置增长[4] - 计划在2026年底前推出的皮下注射诱导方案可能进一步支持Skyrizi的使用[3] 业务发展与估值 - 业务发展是影响市场情绪的关键摇摆因素，基础业务虽稳固，但更广泛的争论集中在免疫学之外的下一个增长引擎是什么[9] - 报告解读认为，公司的交易兴趣似乎正转向规模更大、更后期、更具战略意义的交易，特别是在肿瘤学、代谢/医美以及免疫学领域[9] - 采用现金流折现模型计算艾伯维的内在价值为每股**230美元**，假设加权平均资本成本为**7.6%**，永续增长率为**1%**[10] 财务与市场数据 - 截至2026年6月11日，艾伯维股价为**224.77美元**[6] - 基于目标价，预期股价回报率为**2.3%**，预期股息收益率为**3.1%**，预期总回报率为**5.4%**[6] - 公司市值为**3971.22亿美元**[6]

报告投资评级 - 对Charles River Laboratories Int. Inc. (CRL.N) 的评级为“买入” [4][17] - 目标价格为265.00美元，较当前价格188.06美元有40.9%的预期上涨空间 [4] - 预期总回报率为40.9% [4] 核心观点 - 报告对Charles River Laboratories (CRL) 持建设性看法，认为当前环境支持其近期的发现与安全评估业务健康增长，且2026年下半年/2027年的利润率机会带来积极的盈利修正潜力 [1] - 报告认为2026年上半年的指引（特别是在发现与安全评估业务方面）存在相当程度的保守性，且激进投资者进入/战略评估应对公司估值倍数形成支撑 [17] - 估值基于16倍企业价值/息税折旧摊销前利润倍数和19.0倍市盈率的50/50加权，目标价265美元 [18] 业务与运营要点 订单与业务环境 - 2025年末以来，发现与安全评估业务的月度订单活动持续改善，并延续至今年 [2] - 第一季度，公司的订单与提案比率为1.04倍，其中提案增长为高个位数百分比，这是连续第三个季度提案增长 [2] - 管理层重申，看到了两年多来最高的生物技术订单额和净订单与提案比率 [2] - 中型生物技术公司是主要驱动力，而新兴/早期阶段生物技术公司仍受限制，大型制药公司活动保持稳定 [2] - 竞争格局未出现重大变化，但一家竞争对手的破产应能消除部分定价压力 [2] - 公司的中标率略有上升，定价在经历了长期的激烈竞争后已趋于稳定 [2] - 当前的提案、订单和近期订单与提案比率使管理层对发现与安全评估业务在下半年恢复增长充满信心 [2] 利润率机会 - 公司2026年上半年的营业利润率指引约为18%（第二季度超过20%），下半年平均约为23% [9] 1. 从上半年到下半年约500个基点的提升，其中近期收购和剥离带来的收益贡献超过一半 [9] 2. 与首席执行官交接相关的公司成本在上半年的缺失，也将为下半年利润率扩张贡献超过100个基点 [9] - K.F. 收购将在2026年利润率提升中发挥重要作用，使公司拥有约80%的非人灵长类动物供应，减少对外采购和支付更高的现货市场价格的需求 [9] - 报告认为2027年利润率仍有上行空间，因为投资组合调整和发现与安全评估业务复苏在2026年仅产生部分影响 [9] 人工智能与非动物模型 - 管理层重申，预计人工智能将成为公司及行业的长期顺风，因为它应能加速药物开发进程并缩短上市时间 [10] - 人工智能在药物开发工作流程中的采用和整合仍处于早期阶段，实质性收益可能还需数年 [10] - 人工智能原生的公司比小型生物技术公司有更多的在研项目 [10] - 非动物模型业务规模约为2亿美元，近年来因人工智能/技术进步和减少动物试验的推动而重新焕发活力 [10] - 非动物模型被视为一种演进而非革命，未来可能出现更多混合研究 [10] 中国业务 - 中国业务约占公司总收入的5%，主要在科研模型服务领域，服务于国内客户 [11] - 公司目前在中国没有其核心发现与安全评估业务的服务实体，但有意在该地区扩展服务能力 [11] - 该地区的利润率强劲，因为模型定价的逆风被销量增长所抵消 [11] - 报告认为，近期关于WuXi/Biosecure的进展可能对CRL有利，因为部分客户可能因额外不确定性而不愿与WuXi合作 [11][12] 制造业务 - 管理层预计制造业务增长将改善，尽管生物技术领域持续疲软，但制造业务受生物技术影响小于发现与安全评估业务 [13] - 微生物制造（规模大于生物测试）仍是增长的关键驱动力，具有强劲的利润率潜力，因为耗材（卡盒）约占收入的2/3 [13] - 管理层认为制造业务是一项被低估的资产，具有增长潜力、经常性收入特征、美国本土化生产的顺风以及2027/2028年的新设备升级机会 [13] - 第二季度营业利润率预计将受益于合同开发与生产组织的剥离（仅部分季度影响）以及现代化/自动化和成本削减的机会 [13] 资本配置 - 管理层对扩大生物分析能力表示出兴趣 [14] - 有五项有机扩张正在进行中，公司也可能探索无机扩张 [14] - 在中国有“中国服务中国”的增长机会，但任何中国交易规模都将相对较小 [14] - 鉴于稳健的资产负债表和强劲的现金流（未来正常化后每年超过5亿美元），公司将在股票回购方面寻求机会 [14] 财务与指引要点 盈利预测与财务表现 - 2026年核心每股收益预期为11.07美元，2027年为12.32美元，2028年为13.44美元 [3] - 2026年预期营收为38.26亿美元，2027年为39.46亿美元，2028年为41.27亿美元 [8] - 2026年预期调整后息税前利润率为21.2%，2027年为22.7%，2028年为23.4% [8] - 2026年预期调整后息税折旧摊销前利润率为25.8%，2027年为26.2%，2028年为26.6% [8] - 预期自由现金流收益率2026年为4.0%，2027年为6.2%，2028年为6.7% [8] 近期指引 - 公司重申2026年指引：有机收入下降(1.5%)-(0.5%)，调整后营业利润率扩张120-150个基点，调整后每股收益在10.80-11.30美元区间 [15] - 科研模型服务业务指引为低个位数到中个位数百分比有机下降 [15] - 发现与安全评估业务预计有机下降低个位数百分比至略有增长，全年平均订单与提案比率约为1倍的目标保持不变 [15] - 制造业务预计有机增长低个位数百分比 [15]

Vi e w p o i n t | 12 Jun 2026 05:00:00 ET │ 37 pages Retail Weekend Reading Revisiting The Hot Topics of 1H26 (with updates to a few key charts) CITI'S TAKE The Retail Weekend Reading (RWR) series is designed to provide helpful, timely and/or thought-provoking research on a weekly basis. But as is always the case this time of year, the RWR is taking a short summer break. In today's RWR, we look back at the topics we discussed in our RWRs published in 1H26. We include a summary of each with links to the ori ...

全球宏观与新兴市场策略核心观点 - 报告核心观点：建议关注美国实际收益率的上升，这可能会削弱套利交易的动能，但对新兴市场货币的损害可能有限[2][11] 资金流向持续追随回报率，表现相对稳定的美元仍在为投资者在特定高收益情境下的“套利表现”预期提供支撑[2][10] 美国新的生产率机制要求更高的实际利率，这可能不会对新兴市场货币造成严重损害，但可能会削弱套利交易的势头[2][11] 行业投资评级与配置观点 - **CEEMEA本地债券组合配置观点**：报告显示了对特定国家货币的配置倾向[38] 对土耳其里拉配置为超配1%[38] 对埃及镑配置为超配0.5%[38] 对尼日利亚奈拉配置为超配0.5%[38] 对匈牙利福林配置为低配1%[38] - **CEEMEA远期利率协议定价**：市场预期未来12个月，捷克克朗将累计加息66个基点，匈牙利福林将累计降息94个基点，波兰兹罗提将累计加息40个基点，以色列谢克尔将累计降息79个基点，南非兰特将累计加息56个基点[37] 主要国家/地区经济与政策分析 - **土耳其**：土耳其央行在6月货币政策委员会会议上如期将政策利率维持在37%不变[3][20] 6月声明更强调需求放缓，一季度数据证实经济活动疲软[3][20] 通胀基本趋势在4月因能源价格上涨后，5月略有缓解[3][20] 货币政策委员会对价格发展的整体评估比4月声明略显乐观，但仍保持观望态度[3][20] 报告预计2026年下半年政策放松空间可能比市场预期更有限，预计年底政策利率为35%，而市场共识为33.5%[22] - **中东欧地区央行**：一些中东欧地区央行正转向更为谨慎的态度或措辞[11] 捷克国家银行可能已转向，表示若核心价格风险上升准备加息；波兰国家银行正逐渐承认潜在的中期紧缩倾向[11] 报告认为，若中东地缘僵局和油价未出现决定性缓和，一些CEEMEA央行将在未来几个月效仿欧洲央行进行预防性加息[11] - **南非**：2025年南非储备银行的货币政策正统性（得到央行通胀目标官方下调的支持），在中期能源价格预期上升时期，为兰特曲线前端增添了动力[7] - **巴西**：DI交易面临最新通胀指标上升以及（虽处萌芽但日益增长的）对第四季度大选的关注所带来的挑战[7] 市场表现数据总结 - **全球资产回报率 (截至2026年6月4日)**[8]：新兴市场主权美元债总回报年初至今为13.6%，5月为0.9%[8] 新兴市场公司美元债总回报年初至今为8.5%，5月为0.4%[8] 新兴市场本地债（ICE BofA指数）回报年初至今为16.0%，5月为0.8%[8] 新兴市场货币指数回报年初至今为8.8%，5月为0.8%[8] 标普500指数回报年初至今为16.4%，5月为5.1%[8] 新兴市场股票（美元）回报年初至今为30.6%，5月为9.5%[8] - **美国实际收益率大幅上升期间的历史回报**：报告比较了历史上几次美国实际收益率大幅上升时期各类资产的表现[17] 在2026年2月27日开始的以色列-伊朗冲突期间（美国5年期实际收益率上升76个基点），标普500指数上涨5.6%，新兴市场主权高收益债上涨0.8%，新兴市场本地债下跌0.4%，新兴市场货币指数下跌2.0%，新兴市场股票上涨3.5%[17] 当前交易建议与历史表现 - **活跃交易建议示例**：做多乌干达2034年债券，目标收益率12.80%，自入场以来已实现21.7%的利润[32] 做多尼日利亚2026年6月30日OMO票据，目标收益率5.00%，自入场以来已实现5.4%的利润[32] 做多非洲电信2029年债券，目标利差645个基点，自入场以来已实现8.4%的利润[32] 做多土耳其Aydem 2030年债券，目标利差540个基点，自入场以来已实现3.9%的利润[32] - **历史交易表现摘要**：部分历史交易展示了盈亏情况，例如做多匈牙利国债30年期债券在约一个月内亏损0.74%[50] 做多1年期埃及国库券（未对冲）在约一年内实现28.8%的回报[50] 做多乌克兰2035年A类债券在约四个月内实现17.2%的回报[50] 套利与展期收益分析（按货币） - **南非兰特**：2年期利率互换接收方的总套利加展期收益为每月2.72个基点，5年期为每月2.10个基点，10年期为每月2.00个基点[40] - **捷克克朗**：2年期利率互换接收方的总套利加展期收益为每月4.18个基点，5年期为每月1.70个基点，10年期为每月1.12个基点[43] - **匈牙利福林**：2年期利率互换接收方的总套利加展期收益为每月负5.15个基点，5年期为每月负2.57个基点，10年期为每月负1.23个基点[41] - **波兰兹罗提**：2年期利率互换接收方的总套利加展期收益为每月2.04个基点，5年期为每月1.15个基点，10年期为每月1.13个基点[44] - **以色列谢克尔**：2年期利率互换接收方的总套利加展期收益为每月负2.66个基点，5年期为每月负0.34个基点，10年期为每月0.35个基点[42]

亚洲 - 生益科技(600183.SS)目标价上调至人民币195元，评级为买入，因预计AI覆铜板销量占比将从去年的约10%提升至目前的15%，并在2026年底进一步升至扩产后总产能的约20%，这得益于英伟达在2026年下半年对Vera Rubin平台的强劲需求[2] - 生益科技在2026-28年预测期间的盈利预测上调了28-34%，目标价基于2027年预测市盈率56倍，公司拥有强大的定价能力，可通过产品组合转向AI覆铜板实现利润最大化[2] - 京瓷(6971.T)目标价从3,000日元上调至4,100日元，评级为买入，因上调了利润预测，并将基准年从FY3/28滚动至FY3/29，FY3/26业绩和FY3/27指引均超出市场预期，增长前景受到半导体制造设备材料和各类AI服务器组件销售增长的驱动[5] - 京瓷计划在FY3/27和FY3/28进行约5,000亿日元的股票回购[5] - 资生堂(4911.T)维持买入评级，预计从第二季度起实际销售增长率将改善，尽管第一季度核心营业利润超出市场预期30%以上，但市场担忧其实际销售额同比下降3%，导致股价下跌20%，其远期市盈率较行业平均水平有10%的折让，为过去10年最低水平[9] - 中国经济学专家电话会议要点：近期对跨境投资的收紧主要体现为对现有规则的执行，资金来源合法性、税收和资金汇回是跨境资本流动的三个常见问题，税收可能成为后续跟进问题[1] 中欧、东欧、中东及非洲 - 对南非动力煤持看涨观点，主要因素包括追赶天然气价格走势、超强厄尔尼诺影响以及印尼供应限制，这三个因素互不相关，且从当前现货价格看，煤炭价格在主要开采大宗商品中具有最不对称的风险/回报[11] - Thungela和Exxaro在南非覆盖范围内对海运动力煤市场有显著敞口，基于2027年动力煤价格150美元/吨的预测，Thungela的盈利预测将大幅领先于市场共识，目标价上调至ZAR250/£11，Exxaro目标价上调至ZAR275，两者评级均为买入[11] - 阿布扎比伊斯兰银行(ADIB.AD)是阿联酋银行领域的首选，目标价AED26.5，市场共识未能充分反映该行巨大的贷款增长潜力，同时公司指引也偏保守，有上调空间[15] 拉丁美洲 - 预计墨西哥2026年第二季度GDP将强劲反弹0.8%(季调环比)，但数据显示复苏脆弱，尽管4月工业产值数据强劲，但受制造业生产拖累，动能依然疲软，5月就业人数环比下降，消费者信心降至2022年底以来最低水平[20][21] - 巴西圣保罗中高收入住宅板块面临显著更具挑战性的风险/回报状况，主要因库存严重过剩，自2025年以来，新盘推出速度超过销售速度，尤其是大户型单位，同时结构性负担能力限制和Selic利率变化传导缓慢限制了近期需求[24] - 巴西Cyrela目标价从R$35/股下调至R$32/股，以反映销售速度放缓和利润率压力，但维持买入评级，因其当前估值具有吸引力且过度折价，EZtec目标价从R$17/股下调至R$15/股，维持中性/高风险评级[24] - 智利纸浆与纸张行业：维持对CMPC和Copec的中性评级，目标价分别下调至ChP1,120和ChP6,850，观点基于：漂白硬木硫酸盐浆价格将逐步复苏、CMPC财务状况仍承压、Softys业务上行空间有限、Sucuriú项目涉及大量近期资本支出、股息收益率低于其他智利公司[25] - 重申对阿根廷银行的行业性买入(高风险)评级，受宏观经济条件支持和盈利能力向信贷利差转移驱动，偏好顺序为：BMA, GGAL, BBAR, SUPV, BHIP[28] 西欧 - Halma PLC (HLMA.L) 评级上调至买入，目标价£46，公司FY27指引推动其FY27息税前利润预测上调约4%，当前股价下跌超15%导致估值下调近20%，光子学业务FY27增长指引约为30%，较FY26的约50%有所放缓，当前约27亿英镑的市值下跌相当于光子学业务销售额的4倍多，估值已不再包含“光子学溢价”[31][33] - 宝马(BMWG.DE)目标价从€86下调至€73，评级为中性，中国销量持续恶化，4-5月销量接近3万辆，低于去年底提及的5万辆“稳定水平”，预计FY26盈利预测仍有下行空间，将中国销量假设进一步下调，息税前利润率预测下调至4.2%[34] - 大陆集团(CONG.DE)目标价上调至€80，维持买入评级，并加入花旗欧洲“焦点名单”，预计将迎来消息面丰富的时期，包括ContiTech出售进程以及对2026年指引可达成的信心，轮胎业务估值小幅上调至8.5倍EV/EBIT[37] 关键评级与目标价变动 - 生益科技(600183.SS)：目标价从96.000人民币上调至195.000人民币，评级买入[39] - 京瓷(6971.T)：目标价从3,000日元上调至4,100日元，评级买入[39] - Thungela Resources Ltd (TGAJ.J)：目标价从180.00南非兰特上调至250.00南非兰特，评级买入[39] - Exxaro Resources Limited (EXXJ.J)：目标价从245.00南非兰特上调至275.00南非兰特，评级买入[39] - Halma PLC (HLMA.L)：评级从中性上调至买入，目标价从37.00英镑上调至46.00英镑[39] - 宝马(BMWG.DE)：目标价从86.00欧元下调至73.00欧元，评级中性[39] - 资生堂(4911.T)：维持买入评级[9] (注：表格中未列明变动，但报告中维持买入) - 阿布扎比伊斯兰银行(ADIB.AD)：目标价AED26.5，为阿联酋银行首选[15] (注：表格中未列明)

报告行业投资评级 - 维持对罗姆公司的“买入”评级，目标价从3,400日元上调至6,000日元 [1] 报告的核心观点 - 报告认为，随着碳化硅资产减值在2026财年业绩中体现，负面因素已基本出尽 [1] - 尽管金价上涨的影响将在2027财年持续，但加速转向铜线产品将在2028财年显著缓解这一影响 [1] - 考虑到数据中心相关销售增长的前景以及重组带来的利润率提升，公司股票估值偏低 [1] - 罗姆对东芝的LP投资价值上升也将对股价形成支撑 [1] - 库存调整预计在2027财年上半年结束，更高的产能利用率将驱动2028财年的利润增长 [2] - 数据中心产品扩张和重组将推动增长，预计AI服务器电源和模拟半导体在未来五年实现50%的复合年增长率 [2] 财务预测与估值 - 调整了营业利润预测：将2027财年预测从4100亿日元下调至4000亿日元（同比增长268.2%），将2028财年预测从640亿日元上调至660亿日元（同比增长65.0%），并设定2029财年为1088亿日元 [3] - 2028财年利润增长的驱动因素包括：材料变更（金线转铜线）贡献超过100亿日元、数据中心收入增长贡献约70亿日元、产能利用率提升贡献约50亿日元、碳化硅收入增长贡献约50亿日元等 [3] - 预计AI数据中心收入占比在2028财年略低于10%，在2029财年略高于10% [3] - 保守反映东芝现值后，理论股价可达7,800日元 [4] - 预计东芝功率半导体业务将在2027财年内完成整合，预计现金流出将超过4000亿日元（已计入公允价值计算）[4] - 目标价6,000日元基于RoIC-WACC估值方法得出，基准年为2029财年，风险溢价从4.0%调整为3.0% [1][19] 关键数据与财务表现 - 2027财年（3月）修订后预测：销售额5256亿日元（同比增长9.2%），营业利润400亿日元（同比增长268.2%），净利润362亿日元 [5] - 2028财年（3月）修订后预测：销售额5621亿日元（同比增长6.9%），营业利润660亿日元（同比增长65.0%），净利润586亿日元 [5] - 2029财年（3月）预测：销售额6212亿日元（同比增长10.5%），营业利润1088亿日元（同比增长64.8%），净利润929亿日元 [5] - 预计股价回报率为21.7%，股息收益率为1.0%，总回报率为22.7% [6] - 当前股价为4,932日元，目标价6,000日元，市值约19,039亿日元（约120亿美元）[6] 业务增长驱动与部门分析 - 数据中芯产品：预计该领域收入在下一财年每年增长超过100亿日元 [2] - 重组效益：线材替换（从金到铜）预计将在2028财年为利润增长贡献超过100亿日元 [2] - 预计增长速度将略快于公司中期计划目标（2028财年营业利润1000亿日元）[2] - 分部门销售预测（2029财年新预测）：LSI部门2697亿日元，分立半导体器件部门2860亿日元，模块部门360亿日元，其他部门295亿日元 [12] - 分部门营业利润率预测（2029财年新预测）：LSI部门19.2%，分立半导体器件部门15.6%，模块部门21.9%，其他部门15.6% [12] 投资策略 - 库存调整（用于汽车、消费电子和工厂自动化的模拟半导体）即将结束，数据中心产品需求正进入扩张阶段 [18] - 市场对碳化硅的担忧已通过确认减值损失而降低了风险 [18] - 预计通过重组实现利润率改善，鉴于高增量利润率，认为罗姆应享有高于行业平均的估值溢价 [18]

报告行业投资评级 - 对Sunbelt Rentals (SUNB.N) 维持 **买入** 评级 [1] - 目标股价从 **85美元** 上调至 **95美元**，基于更高的估值倍数，反映了同行集团近期的重新评级 [1] - 预期股价回报率为 **16.7%**，预期股息收益率为 **1.4%**，预期总回报率为 **18.1%** [5] 报告核心观点 - 在Sunbelt Rentals发布2026财年第四季度财报前更新了模型，主要基于更积极的租赁收入假设，将2026财年第四季度调整后EBITDA预估小幅上调至 **10.44亿美元** (原为10.36亿美元) [1][2] - 认为公司对2027财年租赁收入增长的初步指引可能在 **3-5%** 左右，略低于公司在投资者日提出的 **5%+** 三年复合年增长率 [1][3] - 预计管理层评论将反映对调整后EBITDA恢复同比增长的预期，尽管公司通常不对此指标提供指引 [1] - 将估值倍数上调，反映了对北美租赁设备行业强劲定位的认可，以及对本地市场可能复苏和大型项目推动建筑业走强的预期 [18] 模型更新与财务预测总结 - 重新校准了远期预估，将2027财年调整后EBITDA预估从 **50.30亿美元** 下调至 **49.03亿美元**，将2028财年调整后EBITDA预估从 **53.93亿美元** 下调至 **52.15亿美元**，主要反映了更保守的利润率假设 [2] - 首次引入2029财年调整后EBITDA预估，为 **56.62亿美元** [2] - 核心每股收益 (EPS) 预估：2026财年为 **3.75美元**，2027财年为 **4.35美元**，2028财年为 **4.95美元** [8] - 预计2027财年总资本支出将健康增长，花旗模型预测2027财年总租赁资本支出约为 **22亿美元** [3] - 预计2027财年调整后EBITDA利润率将实现同比增长 (可能至少扩张约 **50个基点**)，以满足投资者预期 [3] 公司业务与投资策略总结 - Sunbelt Rentals 是北美租赁设备行业第二大参与者，2025财年合并收入约 **108亿美元**，租赁车队原始设备成本约 **190亿美元** [16] - 约 **85%** 的收入来自北美建筑和工业终端市场 (通过通用工具和专业设备部门)，其余约 **15%** 收入来自英国租赁业务 [16] - 投资策略基于其作为行业有力竞争者的地位，拥有引人注目的一站式服务价值主张 [17] - 公司应能受益于大型项目支出的加速，但由于其相对于同行在本地/区域市场有较大敞口 (约 **65%** 的收入)，其增长将更依赖于这些市场的活动 [17] - 预计本地市场可能在2027日历年出现转机，部分受压抑需求和领先指标改善的支持 [17] - 公司强劲的自由现金流状况和低杠杆率 (约 **1.6倍**) 为其提供了充足灵活性，以继续投资于其Sunbelt 4.0战略下的有机增长、进行补强收购以及向股东返还资本 [17] 估值总结 - **95美元** 的目标价基于对2027财年预估调整后EBITDA应用约 **9.5倍** 的企业价值倍数 [18] - 该倍数高于公司历史平均水平，认为这是合理的，因为Sunbelt在北美租赁行业中的强势地位，以及预期的本地市场复苏和大型项目带来的建筑业走强 [18]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对土耳其经济的总体投资评级 报告的核心观点 * 报告的核心观点是，土耳其的经常账户赤字超出预期，且其背后反映出的实际汇率升值与竞争力问题令人担忧[1] * 报告认为，在央行以汇率为锚的政策框架下，通胀具有粘性，导致基于不同指标的实际有效汇率均出现明显升值[1] * 报告分析指出，单位劳动力成本与价格指标之间的差距表明，企业正在通过压缩利润率来吸收成本压力，而非将其转嫁给价格，这种模式可能难以持续[1] * 报告评估认为，自2023年中以来观察到的实际升值并非基于相应的生产率提升或结构性改善，与2000年代中期伴随改革和生产率增长的情况相比，当前缺乏类似的缓冲[1] 根据相关目录分别进行总结 经常账户表现 * 2026年4月，土耳其经常账户赤字为57亿美元，高于市场共识预测的55亿美元和报告预测的52亿美元[2] * 与预测的偏差主要源于服务贸易盈余弱于预期[2] * 与2025年同期相比，2026年前四个月的经常账户赤字扩大了68亿美元，这主要是由核心余额逆转（77亿美元）以及黄金赤字（5亿美元）和能源赤字（4亿美元）收窄所驱动[2] * 鉴于中东冲突导致能源价格面临上行压力，报告预计今年赤字将扩大至GDP的3.5%，而2025年为1.9%，且风险倾向于赤字进一步扩大[2] 资本与金融账户表现 * 2026年前四个月，外国直接投资净流入为2亿美元，低于2025年同期的5亿美元[3] * 同期，证券投资净流出为6亿美元，而2025年同期为净流出88亿美元[3] * 其他投资净额为175亿美元（主要由贷款驱动），远高于2025年同期的23亿美元[3] * 错误与遗漏项为负177亿美元，而去年同期为负80亿美元，表明未识别的资金流出仍然高企[3] * 1月至4月期间，国际储备减少了300亿美元（主要由3月驱动），而2025年同期减少了366亿美元[3]