业绩预测与评级 - 维持买入评级 目标价18.9港元 较现价有57.5%上涨空间 [1] - 预测2025-2027年收入分别为160.9亿元/174.7亿元/181.5亿元人民币 [1] - 预测2025-2027年净利润分别为19.0亿元/25.8亿元/28.1亿元 [1] 上半年财务表现 - 2025年上半年收入74.6亿元 同比增长2.8% [2] - 毛利率29.1% 同比提升9.3个百分点 [2] - 归母净利润7.8亿元 同比增长153.3% 略超盈喜预告 [2] 制冷剂业务 - 上半年制冷剂收入22.9亿元 同比增长47.7% [3] - 制冷剂盈利10.3亿元 同比增长209.8% 分部利润率44.9% [3] - R22价格3.45万元/吨 较年初上涨2500元/吨 [3] - R134a价格5.2万元/吨 较9月初上涨500元/吨 [3] - R32价格6.15万元/吨 较9月初上涨1500元/吨 较年初上涨超1.8万元/吨 [3] - 配额削减政策持续实施 供给端受限 空调汽车需求旺盛 行业维持高景气度 [3] 含氟高分子材料业务 - 上半年收入19.4亿元 同比下降4.6% [4] - 分部盈利2.6亿元 分部利润率13.4% 低于去年同期的14.9% [4] - 下游需求疲软 产品价格进一步下行 [4] - 产品品质优于行业平均 价格高于市场同类 业绩保持较强韧性 [4] - 行业扩产逐步收尾 新兴产业链需求拉动 业绩有望修复 [4] 有机硅业务 - 上半年收入27.6亿元 同比下降15.9% [4] - 分部盈利875万元 同比下降83.7% 分部利润率0.38% 低于去年同期的1.95% [4] - 新增产能集中释放 下游需求乏力 国际贸易环境影响 市场供需严重失衡 [4] - 产品价格下滑导致收入和业绩减少 [4]

核心观点 - 第一上海维持东岳集团买入评级 预测2025-2027年收入160 9亿元至181 5亿元 净利润19 0亿元至28 1亿元 目标价18 9港元 较现价有57 5%上涨空间 [1] - 公司2025年上半年收入74 6亿元同比增长2 8% 毛利率29 1%同比提升9 3个百分点 归母净利润7 8亿元同比增长153 3%略高于盈喜预告 [1] 财务预测与业绩表现 - 预测2025-2027年收入分别为160 9亿元 174 7亿元 181 5亿元人民币 [1] - 预测2025-2027年净利润分别为19 0亿元 25 8亿元 28 1亿元人民币 [1] - 2025年上半年收入74 6亿元同比增长2 8% 毛利率29 1%同比提升9 3个百分点 归母净利润7 8亿元同比增长153 3% [1] 制冷剂业务 - 制冷剂业务2025年上半年收入22 9亿元同比增长47 7% 盈利10 3亿元同比增长209 8% 分部利润率44 9%同比提升23 5个百分点 [2] - R22价格3 45万元/吨较年初上涨2500元/吨 R134a价格5 2万元/吨较9月初上涨500元/吨 R32价格6 15万元/吨较9月初上涨1500元/吨较年初上涨超过1 8万元/吨 [2] - 制冷剂供给端受配额削减政策限制 空调汽车需求旺盛 预计维持高景气度 [2] 含氟高分子材料业务 - 含氟高分子材料2025年上半年收入19 4亿元同比下降4 6% 分部盈利2 6亿元 分部利润率13 4%同比下降1 5个百分点 [3] - 产品品质优于行业平均 价格高于市场同类 业绩保持较强韧性 [3] - 行业扩产逐步收尾 新兴产业链需求拉动 业绩有望修复 [3] 有机硅业务 - 有机硅业务2025年上半年收入27 6亿元同比下降15 9% 分部盈利875万元同比下降83 7% 分部利润率0 38%同比下降1 57个百分点 [3] - 新增产能集中释放 下游需求乏力 国际贸易环境等因素导致市场供需失衡 产品价格下滑 [3]

行业景气度 - 2025年第二代氟制冷剂生产配额进一步削减 第三代氟制冷剂实行生产配额制 行业供给端持续收紧[3] - 下游需求稳步复苏 制冷剂供需格局持续优化 产品价格持续上涨带动企业盈利能力大幅增长[3] - 2025年上半年国内制冷剂龙头企业巨化股份 三美股份 永和股份 东岳集团归母净利润分别同比增长146.97% 159.22% 140.80% 153.28%[3] 液冷产业布局 - AI算力需求快速增长带动液冷相关需求高增 推动氟化工企业向氟化液等高附加值产品布局[4] - 巨化股份通过子公司创氟高科推进"巨芯冷却液"项目 规划产能5000吨/年 一期1000吨/年已投产[4] - 三美股份推进重庆氟化工一体化项目 完善原材料 制冷剂 氟聚合物等领域产业布局[4] - 永和股份通过扩建内蒙 福建基地 为高端冷却液应用提供原料支撑[4] - 东岳集团在高端氟材料领域国内领先 持续拓展高性能含氟聚合物 氟精细化学品等高附加值产品布局[4] - 新宙邦已完成氟化液核心产品阶段性产能建设 产品聚焦氢氟醚及全氟聚醚[4] - 八亿时空参股南通詹鼎切入电子氟化液赛道 与中国广电四川网络龙泉驿区分公司合作开展边缘计算业务[4] - 润禾材料浸没式液冷已与多家客户建立合作试点 将开发储能 超充 智算平台导冷液[4] 液冷技术发展 - 液冷技术是以液体为冷却介质的高效散热方案 通过冷液分配装置将服务器热量转移[5] - 相比风冷具有节能优势 PUE值1.1-1.25 支持高密度散热达30kW/机柜[5] - 技术路线包括冷板式 浸没式和喷淋式液冷技术 目前冷板式和浸没式是主要形式[5][6] - 全球液冷市场规模呈现指数级扩张 2023年29亿美元 2024年36亿美元 预计2025年达45亿美元(322.65亿元人民币) 2032年达194亿美元(1390.98亿元人民币)[6] - 2025年-2032年复合年增长率达23%[6]

行业与公司 * 行业为固态电池 涉及固固界面问题解决 材料与设备体系革新[1] * 公司包括海外领先企业Quantumscape Solid Power 国内企业宁德时代 比亚迪 以及设备与材料供应商如先导智能 利元亨 微导纳米 北方华创 德龙激光 联赢激光 天奈科技 道氏技术等[3][12][17] 核心观点与论据 * 固态电池通过干法成型 等静压 结构化材料 激光设备等工艺解决固固界面问题 提升离子传导性能 减少副反应 提高机械匹配性[1][6][7] * 无溶剂化干法成型是应用确定性最高的方向 价值量达千万级 技术壁垒较高 国产化程度较高[1][11] * 等静压技术可系统性解决固固界面接触不良 孔隙率高 枝晶生长及体积膨胀等问题 价值量同样在千万级[1][11] * 界面改性通过涂层 掺杂 可控反应以及合金化等技术调控微观结构 增加接触面积并阻断不良反应[3][13] * 海外企业如Quantumscape和Solid Power更早布局高端设备 广泛使用ALD技术 已进入中试到小批量生产阶段[1][5] * 国内企业倾向于技术创新 采用干法或结构化材料等经济方法 处于小试到中试阶段[1][5] 其他重要内容 * 全固态电池主要挑战包括离子传导障碍 副反应 力学匹配差 界面阻抗高（需控制在50欧姆以下） 枝晶生长风险[9] * 结构化材料包括结构化铜箔和骨架支撑膜 价值量在千万元级别 国产化率较高[11] * 激光设备用于切割和加工 处于规模化测试或导入阶段 整体设备国产化程度偏高[11] * ALD成为目前最有效的界面解决方式之一 国内微导纳米 北方华创 拓荆等企业领先[15] * 界面改性辅助材料如多孔MOF材料 COF材料 碳纳米管及导电炭黑用量显著增加 例如导电炭黑用量较液态电池成倍增长[15] * 先导智能和利元亨布局等静压及干法设备 并向国内外头部定制厂供货[3][17] * 德龙激光获得宁德时代的激光设备订单[3][23] * 联赢激光在传统领域占据较大市场份额 有望逐步增加市场份额并受益于激光用量整体增长[3][20]

报告行业投资评级 - 维持行业"看好"评级 [6] 核心观点 - 美联储降息预期强化或进一步带动金九银十需求旺季 印度GFL R32泄露或助我国出口 商务部发起对原产于美国的进口模拟芯片反倾销调查 国内半导体材料持续受益 [6] - 周期建议从纺服链、农化链、出口链及部分"反内卷"受益四方面布局 [6] - 成长重点关注关键材料自主可控 [6] 化工宏观判断 - 原油供应方面 预期非OPEC引领原油产量提升 OPEC+存在超额增产预期 全年供给显著增长 [7] - 原油需求方面 全球GDP维持2.8%增速 原油需求稳定提升 但特朗普关税政策影响下 原油需求增速有一定放缓 [7] - 地缘方面 中美关税缓解 但是俄乌事件有望缓解 油价仍将维持低位 [7] - 煤炭价格中长期底部震荡 中下游压力逐步缓解 [7] - 美国或将加快天然气出口设施建设 进口天然气成本有望下滑 [7] 行业数据表现 - 8月全部工业品PPI同比-2.9% 同比降幅较7月收窄 环比降幅较7月的-0.2%转为持平 [8] - 8月份全国制造业PMI录得49.4% 环比下滑0.1pct [8] - 截至9月12日 Brent原油期货价格收于66.88美金/桶 较上周价格上涨1.8% WTI价格收于62.62美金/桶 较上周价格上涨1.1% [12] - 美元指数收于97.62 较上周下调0.1% [12] 细分行业动态 - PTA-聚酯行业：本周PTA价格环比下跌0.3%报于4570元/吨 MEG价格环比下跌2.0%报于4400元/吨 POY价格环比下跌1.8%报于6725元/吨 [12] - 化肥：尿素本周国内尿素出厂价为1640元/吨 环比上周均价下跌1.8% 磷肥一铵价格为3350元/吨 环比下跌1.5% 二铵价格为3520元/吨 环比持平 [13] - 农药：市场处于传统淡季盘整中 烯草酮、功夫菊酯、阿维菌素系列产品价格下调 [13] - 氟化工：R32市场价格62000元/吨 环比上调1000元/吨 R22市场价格34500元/吨 环比下调1000元/吨 [15] - 氯碱及无机化工：乙炔法PVC价格为4635元/吨 环比下跌0.3% 纯碱轻质纯碱价格为1180元/吨 环比下跌0.8% [16] - 化纤：粘胶短纤价格13100元/吨 环比持平 氨纶价格23000元/吨 环比持平 [16] - 塑料：聚合MDI价格15250元/吨 环比下跌1.3% 纯MDI价格17900元/吨 环比上升0.6% [16] - 橡胶：天然橡胶价格15600元/吨 环比上升2.6% [18] - 染料：分散染料市场价格16元/公斤 环比持平 活性染料市场价格23元/公斤 环比持平 [18] - 新能源汽车行业：碳酸锂市场均价7.96万元/吨 环比下调0.43万元/吨 [18] - 维生素行业：VE市场报价64.5元/公斤 环比下调1元/公斤 [18] 重点公司推荐 - 纺服链关注：鲁西化工、桐昆股份、荣盛石化、恒力石化、华峰化学、新乡化纤、浙江龙盛、闰土股份 [6] - 农化链关注：华鲁恒升、宝丰能源、云天化、兴发集团、亚钾国际、盐湖股份、东方铁塔、新洋丰、云图控股、史丹利、扬农化工、新安股份、梅花生物、新和成、金禾实业 [6] - 出口链关注：巨化股份、三美股份、金石资源、昊华科技、东阳光、东岳集团、万华化学、钛白粉头部企业、赛轮轮胎、森麒麟、振华股份、瑞丰新材、利安隆 [6] - "反内卷"受益关注：博源化工、中盐化工、雪峰科技、易普力、广东宏大 [6] - 半导体材料关注：雅克科技、鼎龙股份、华特气体 [6] - 面板材料关注：瑞联新材、莱特光电 [6] - 封装材料关注：圣泉集团、东材科技 [6] - MLCC及齿科材料关注：国瓷材料 [6] - 合成生物材料关注：凯赛生物、华恒生物 [6] - 吸附分离材料关注：蓝晓科技 [6] - 高性能纤维关注：同益中、泰和新材 [6] - 锂电及氟材料关注：新宙邦、新化股份 [6] - 改性塑料及机器人材料关注：金发科技、国恩股份、会通股份 [6] - 催化材料关注：凯立新材、中触媒 [6] 产品价格跟踪 - 重点跟踪的化工产品价格周度变动显示：Brent原油上涨1.8% WTI上涨1.1% 丙烯酸上涨2.1% 丙烯酸丁酯上涨4.5% 天然橡胶上涨2.6% [23] - 制冷剂产品中R32上涨1.6%至62000元/吨 R134a持平于52000元/吨 [27] - 维生素产品中VE下跌6.2%至60.5元/千克 VC上涨5.3%至20.0元/千克 [28]

财报信息 - 公司2025年中期报告已登载于香港联合交易所和公司网站[2][6] 公司通讯 - 非登记股东将收到公司通讯网站版本登载通知[3][7] - 索取印刷本需填表格寄回股份过户登记处[4][7][9] 其他信息 - 公司股份代号为189[2][9] - 公司于开曼群岛注册成立，具有限责任[2][9]

公司信息 - 公司为东岳集团有限公司，注册于开曼群岛，股份代号189[2][9] 报告发布 - 2025年9月12日发布2025年中期报告刊发通知[2][7][8] 通讯方式 - 通讯中英文版本已上载公司及联交所网站[2][7] - 股东可选择收取通讯印刷本或网上版本[9] - 选择网上版本需提供电邮地址，联名股东需首位股东签署申请[9] - 可书面通知或电邮更改收取方式，不接受额外指示[3][7][9] - 有疑问办公时间致电咨询[6][8]

收入和利润（同比环比） - 公司收益為人民幣74.63394億元，同比增長2.79%[29][30] - 公司毛利率上升至29.11%（2024年同期：19.83%）[29][30] - 公司除稅前溢利為人民幣14.22483億元（2024年同期：人民幣6.72878億元）[29][30] - 公司淨利潤為人民幣10.56888億元（2024年同期：人民幣3.95208億元）[29][30] - 公司总收益同比增长2.79%至人民币74,633.94百万元，分部溢利率从8.97%提升至19.08%[33] - 2025年上半年收益为人民币746.339亿元，同比增长2.8%[147] - 2025年上半年毛利为人民币217.242亿元，同比增长50.9%[147] - 2025年上半年期内溢利为人民币105.688亿元，同比增长167.4%[147] - 2025年上半年每股基本及摊薄盈利为人民币0.47元，同比增长176.5%[147] - 公司拥有人应占溢利同比增长153.28%[11][14] - 期内溢利（净利润）从2024年上半年的3.08亿人民币大幅增至2025年上半年的7.79亿人民币，增幅达153%[151] - 公司拥有人应占年内溢利为人民币7.792亿元，较去年同期的人民币3.076亿元增长153.3%[200] - 每股基本盈利为人民币0.47元，较去年同期的0.17元增长176.5%[200] - 公司截至2025年6月30日止六个月总收益为人民币74.634亿元，同比增长2.8%[171][174] - 公司除所得税前溢利为人民币14.225亿元，同比增长111.4%[171][174] 成本和费用（同比环比） - 公司分銷及銷售開支同比下降7.61%[17][19] - 公司行政開支同比下降5.17%[17][19] - 公司研發費用達人民幣3.69226億元，同比增長14.87%[18] - 研发成本约为人民币3.69226亿元，同比增长14.87%，占总收入的4.95%[16] - 公司研發費用佔總收入比例為4.95%[18] - 2025年上半年销售成本为人民币529.097亿元，同比下降9.1%[147] - 分销及销售开支下降7.61%至2.12644亿元[58] - 行政开支减少5.17%至3.26574亿元[63] - 融资成本下降27.65%至156.2万元[64] - 撇减存货（计入销售成本）为人民币1214.4万元，较去年同期的1738.8万元减少30.2%[196] - 物业、机器及设备折旧为人民币6.612亿元，较去年同期的5.776亿元增长14.5%[196] - 贸易及其他应收款项减值损失为人民币1210.8万元，较去年同期的5250.4万元大幅减少76.9%[196] - 物业、机器及设备减值为人民币8557.1万元，去年同期无此项减值[196] - 使用权资产折旧为人民币1758.2万元，较去年同期的1605.9万元增长9.5%[196] - 出售物业、机器及设备亏损为人民币6128.4万元，较去年同期的2054.4万元增长198.3%[196] 各业务线表现 - 制冷剂业务板块多个产品价格大幅上涨[11][14] - 制冷剂分部收益同比大幅增长47.69%至人民币2,292,067千元，业绩飙升209.77%至人民币1,029,831千元，溢利率提升至44.93%[33][41][43] - 含氟高分子材料分部收益同比下降4.58%至人民币1,939,795千元，业绩减少14.57%至人民币259,195千元，溢利率降至13.36%[33][36][38] - 有机硅分部收益同比下滑15.95%至人民币2,319,120千元，业绩锐减83.70%至人民币8,750千元，溢利率仅0.38%[33][46] - 二氯甲烷及烧碱分部收益增长23.43%至人民币636,444千元，业绩增长60.95%至人民币213,693千元，溢利率提升至33.58%[33] - 制冷剂R32和R410a等主要产品价格因配额限制大幅上涨，成为该分部业绩增长主因[41][44] - 含氟高分子材料市场需求疲软且竞争激烈导致产品价格偏低[34][36][39] - 有机硅市场因新增产能集中释放及终端需求乏力导致供需严重失衡及产品价格下滑[46] - 制冷剂分部占集团总销售比重从21.37%提升至30.71%，成为最大贡献分部[41][43] - 含氟高分子材料分部销售占比从28.00%下降至25.99%[36][38] - 有机硅分部外部销售额下降15.95%至23.1912亿元，占集团总外部销售额31.07%[48] - 有机硅分部利润同比下降83.70%至875万元[48] - 二氯甲烷及烧碱分部外部销售额增长23.44%至6.36444亿元[51] - 二氯甲烷及烧碱分部利润同比增长60.97%至2.13693亿元[51] - 其他分部外部销售额下降31.25%至2.75968亿元，亏损8721.9万元[57] - 制冷剂分部收益最高，达人民币34.997亿元，同比增长24.4%[171][174] - 制冷剂分部业绩表现最佳，为人民币10.298亿元，同比增长209.8%[171][174] - 高分子材料分部收益为人民币19.398亿元，同比下降4.6%[171][174] - 有机硅分部收益为人民币23.191亿元，同比下降15.9%[171][174] - 二氯甲烷及烧碱分部收益为人民币6.496亿元，同比增长23.1%[171][174] - 其他业务分部亏损人民币8721.9万元，同比改善49.1%[171][174] - 分部间销售额达人民币19.266亿元，主要来自制冷剂分部[171] 研发与创新 - 研发团队规模达679人，博士及硕士占比为48.90%[16] - 回顾期内获得专利25项，期末累计拥有专利595项[16] - 期内发布国家标准2项，团体标准1项[16] - 公司研發團隊共679人，其中48.90%持有博士或碩士學位[18] - 公司期內獲得25項專利，專利總數達595項[18] 生产与运营 - 生产排放物100%达标排放[12][15] - 原材料消耗、综合能耗等生产指标均有不同程度降低[12][15] - 资本性支出增长55.3%至6.88779亿元[65] - 购买物业及设备支出584,025千元，同比增长32.5%[156] 现金流与资金状况 - 集团总权益增长6.56%至186.17373亿元，现金结余达35.40515亿元[66] - 公司经营活动产生净现金流入1,505,486千元人民币，较去年同期409,516千元增长267.7%[156] - 投资活动净现金流出599,394千元人民币，主要用于购买物业及设备支出584,025千元[156] - 融资活动净现金流入167,939千元人民币，主要来自售股计划所得152,505千元[156] - 期末现金及现金等价物余额3,540,515千元人民币，较期初2,470,496千元增长43.3%[156] - 2025年6月30日银行结余及现金为人民币354.051亿元，较2024年底增长43.3%[148] - 2025年6月30日总资产减流动负债为人民币1920.91亿元，较2024年底增长6.8%[148] - 公司总权益从2024年12月31日的174.72亿人民币增长至2025年6月30日的186.17亿人民币，增幅为6.6%[149] - 非控股股东权益从2024年12月31日的53.65亿人民币增至2025年6月30日的56.41亿人民币，增长5.2%[149] - 公司储备从2024年12月31日的119.44亿人民币增加至2025年6月30日的128.12亿人民币，增长7.3%[149] - 非流动负债从2024年12月31日的5.25亿人民币增至2025年6月30日的5.92亿人民币，增长12.6%[149] - 银行借款从2024年12月31日的0元增加至2025年6月30日的3580万人民币[149] - 递延税项负债从2024年12月31日的1.99亿人民币增至2025年6月30日的2.19亿人民币，增长10.3%[149] - 公司总借贷金额为人民币35,822,000元（2024年末：无）[72][68] - 公司负债比率为-18.82%（2024年：-14.14%）[72][68] - 公司用于应付票据保证金及预售物业监管保证金的银行存款为人民币43,320,000元（2024年末：人民币88,745,000元）[74][70] - 公司来自预售物业监管保证金的银行存款为人民币471,000元（2024年末：人民币471,000元）[74][70] - 截至2025年6月30日，配售所得款项净额中用于PVDF产能提升的未使用余额为51,676千港元，已使用52,564千港元[123] - PTFE产能提升部分的配售款项截至2025年6月30日未动用，余额为144,480千港元[123] - 一般营运资金补充已完全使用配售所得款项510,000千港元[123] - 截至2025年7月31日，配售事项未动用所得款项净额约为191.9百万港元[125] - 未动用款项将重新分配，其中89,558千港元用于提升高纯度PTFE产能，68,234千港元用于四氟乙烯生产线绿色改造，34,117千港元用于四氟丙烯试点项目[126] 税务与政府补贴 - 2025年上半年所得税开支为人民币36.559亿元，同比增长31.7%[147] - 政府补贴总额为93,974千元，同比增长161.0%，其中研发活动相关补贴48,483千元（2024年：25,046千元），生产设备购置补贴45,491千元（2024年：10,961千元）[179][180][181] - 当期所得税开支为341,015千元，同比增长40.2%，其中中国企业所得当前年度税313,057千元（2024年：131,962千元）[185] - 土地增值税开支大幅减少至20千元（2024年：105,413千元），同比下降99.98%[185] - 递延所得税开支为24,580千元，同比下降28.7%，其中中国附属公司未分派利润预扣税35,000千元（2024年：14,000千元）[185][189][193] - 中国主要附属公司适用企业所得税率为25%，部分高新技术企业享受15%优惠税率[188][190] - 政府补贴为人民币9397.4万元，较去年同期的3600.7万元增长161.0%[196] 其他收益或亏损 - 其他收益或亏损总额为146,952千元，同比增长50.7%，主要包含汇兑差额净额7,869千元（2024年：19,603千元）[179] - 出售联营公司东岳未来氢能2.32%股权确认收益139,049千元，交易对价为165,000千元[182][183][184] - 银行存款利息收入为13,629千元，同比下降6.6%[179] - 来自联营公司利息收入为731千元，同比下降23.4%[179] - 杂项收入为30,749千元，同比增长16.7%[179] - 按公平值计入股本工具的其他全面收益从2024年上半年的-1240万人民币转为2025年上半年的8990万人民币正收益[151] - 出售联营公司部分权益获得165,000千元现金流入（2024年同期）[156] - 汇兑变动导致现金减少4,012千元人民币[156] 公司治理与股权 - 公司已发行股份数量为1,732,711,637股[71][68] - 公司雇员总数为6,050名（2024年末：6,922名）[81][77] - 公司未宣派截至2025年6月30日止六个月的中期股息（2024年同期：无）[82][78] - 审核委员会于2025年8月20日与管理层及外聘核数师会面审查中期业绩[90][85] - 公司功能货币为人民币，主要交易以人民币结算，但涉及外币收支（主要为美元）[79][76] - 公司为降低外币持有风险，在收到外币后通常会兑换为人民币[80][76] - 公司于2025年6月30日止六个月内累计出售股份16,862,000股，总金额为167,120,000港元[113] - 截至2025年6月30日，雇员购股权计划项下仍有59,845,000股股份未出售[113] - 公司董事会、审核委员会及风险管理委员会确认已每年至少一次检讨集团及其主要子公司风险管理和内部监控系统的有效性[99][100][103] - 公司已委任独立顾问公司作为内部控制顾问，对集团进行内部检讨并提供建议[100][102] - 公司建立了举报政策及制度，允许以保密和匿名方式报告不当行为[104] - 公司董事会认为风险管理和内部控制系统有效且足够，并将持续监控其有效性[105][108] - 公司偏离企业管治守则第A.2.1条，由张建宏先生同时担任主席和行政总裁[107][110] - 公司于2024年9月27日决议提早终止雇员购股权计划，终止后不再授出任何购股权[112] - 公司风险管理和内部控制系统旨在管理而非消除业务目标未达成的风险，仅提供合理而非绝对保证[101][103] - 公司已制定明确程序处理内幕消息，包括即时披露原则和禁止未经授权使用机密信息[111] - 东岳有机硅股份奖励计划授予最多19.12百万股受限股份，占其资本约1.6%，每股价格为人民币5.9元[114][117][118] - 截至2025年6月30日，未行使的股份奖励数量为19,120,000份，期间未授予任何新奖励[118] - 公司在2025年6月30日前通过市场出售16,862,000股，总金额为167,120,000港元[116] - 截至2025年6月30日，股份奖励计划下仍有59,845,000股未出售[116] - 股份奖励计划涉及360名全职员工、高管及董事[114][117] - 张建宏先生持有7,147,636股实益权益，占已发行股本0.41%[131] - 张哲峰先生持有750,000股实益权益，占已发行股本0.04%[131] - 钟德丽女士持有188,000股实益权益，占已发行股本0.01%[131] - 张珂先生通过Dongyue Team Limited持有258,948,451股企业权益，占已发行股本14.94%[135] - Dongyue Team Limited持有258,948,451股实益权益，占已发行股本14.94%[135] - 内蒙古东岳金峰氟化工有限公司由赤峰众兴信息科技有限公司持股49%[138] - 赤峰华昇矿产有限公司由赤峰众兴信息科技有限公司持股20%[138] - 山东时代新材料科技有限公司由济南实成有机硅科技有限公司持股35%[138] - 山东东岳高分子材料有限公司由金石制造业转型升级新材料基金持股11.45%[138] - 淄博晓硕企业管理有限公司由淄博齐信产业投资有限公司持股49%[138] - 已宣派末期股息每股0.10港元，总计1.7327亿港元（相当于人民币1.6046亿元）[197][198] - 已宣派股息从2024年上半年的1.56亿人民币增至2025年上半年的1.60亿人民币，增长2.6%[151] - 非控股股东权益的股息支付为1490万人民币[151] 资产与投资 - 2025年6月30日贸易及其他应收款项为人民币282.169亿元，较2024年底增长1.6%[148] - 2025年6月30日物业、机器及设备为人民币1198.015亿元，较2024年底下降2.4%[148] - 公司收购东岳氟硅16.78%股权，使其成为全资子公司[154] - 中国附属公司需按税后利润10%计提法定盈余公积[155] - 危险化学品销售需按收入0.5%-4%计提安全储备[155] - 公司采用历史成本基础编制财务报表，仅部分金融工具按公允价值计量[161]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - 制冷剂行业景气度持续上行，2025年第二代氟制冷剂生产配额进一步削减，第三代氟制冷剂实行生产配额制，行业供给端持续收紧，叠加下游需求稳步复苏，制冷剂供需格局持续优化，产品价格持续上涨，带动企业盈利能力大幅增长[1] - 制冷剂龙头企业加速布局液冷行业，受益于环保政策收紧和AI算力需求激增，推动氟化工产业链向高附加值领域进军，发展前景可期[3] - 液冷技术是数据中心与算力时代的散热革命，具有节能和高密度散热优势，随着算力高速增长，液冷产业正迎来高速增长，市场规模呈现指数级扩张[4] 制冷剂行业景气度 - 2025年第二代氟制冷剂生产配额进一步削减，第三代氟制冷剂实行生产配额制，行业供给端持续收紧[1] - 三代制冷剂价格价差大幅增长，截至25年9月3日，R32价格为60500元/吨，较25年7月初+15.24%，较25年年初+40.70%[2] - R125价格为45500元/吨，较25年年初+8.33%[2] - R134a价格为51500元/吨，较25年7月初+5.10%，较25年年初+21.18%[2] - R32价差为42761元/吨，较25年7月初+19.68%，较25年年初+66.79%[2] - R125价差为27244元/吨，较25年年初+22.32%[2] - R134a价差为32009元/吨，较25年7月初+8.71%，较25年年初+28.03%[2] - 25H1国内制冷剂龙头企业巨化股份、三美股份、永和股份、东岳集团归母净利润分别同比+146.97%、+159.22%、+140.80%、+153.28%[1] 液冷业务布局 - 巨化股份通过子公司创氟高科推进"巨芯冷却液"项目，规划产能5000吨/年，一期1000吨/年已投产[3] - 三美股份年产1.9万吨电子级氟化液项目一期2024年已投产，产品送样中科曙光等客户[3] - 永和股份通过扩建内蒙、福建基地，为高端冷却液应用提供原料支撑[3] - 东岳集团作为全球PTFE龙头，重点研发全氟聚醚路线氟化液[3] - 液冷技术是以液体为冷却介质的高效散热方案，相比风冷具有节能（PUE 1.1-1.25）、高密度散热（支持30kW/机柜）等优势[4] - 2023年全球液冷市场规模为29亿美元，2024年为36亿美元，预计2025年达到45亿美元（322.65亿元人民币），2032年达到194亿美元（1390.98亿元人民币），2025年-2032年CAGR达23%[4] 市场表现 - 过去5个交易日，中信基础化工板块涨跌幅为+0.1%，涨跌幅位居所有板块第8位[10] - 基础化工行业涨跌幅前五的子板块为：锂电化学品（+11.9%），有机硅（+3.6%），无机盐（+3.4%），改性塑料（+2.5%），轮胎（+2.2%）[13] - 涨跌幅后五位的子板块为：其他塑料制品（-4.7%），聚氨酯（-3.6%），氟化工（-3.2%），复合肥（-3.0%），磷肥及磷化工（-2.8%）[13] - 基础化工板块涨幅居前的个股有：天际股份（+30.18%），大东南（+27.09%），华盛锂电（+25.73%），鹿山新材（+23.85%），中伟股份（+22.59%）[15] - 跌幅居前的个股有：华光新材（-21.46%），同益中（-18.96%），美联新材（-18.89%），建业股份（-18.65%），*ST亚太（-16.48%）[16] 产品价格动态 - 近一周涨幅靠前的品种：氢氟酸(AHF)（+7.67%），顺酐:江苏地区（+3.64%），双酚A:华东地区（+3.56%），炭黑(N330):山西市场（+3.31%），烧碱(32%离子膜碱):江苏地区（+3.30%）[18] - 近一周跌幅靠前的品种：聚乙烯醇:西南（-5.87%），电池级碳酸锂:99.5%:安泰科（-5.51%），TDI（-4.08%），正丁醇:齐鲁石化（-3.28%），PTA:华东（-3.27%）[19] - 制冷剂市场呈现稳中推涨态势，主流企业报盘再度上调，行业仍处于高景气周期[22]

行业概述 - 氟橡胶（FPM）是主链或侧链碳原子上含氟原子的合成高分子弹性体 用作苛刻条件下的密封材料 主要类型包括通用型和特殊型 产品涵盖二元氟胶 三元氟胶 全氟醚橡胶等 [2] - 氟橡胶具有耐高温特性 可长时间在250°C下使用 极限温度达300°C 同时具备优异耐油 耐化学介质 耐酸碱性能 是所有橡胶弹性体中综合性能较好的材料 [3] - 氟橡胶因其卓越电绝缘性能和抗腐蚀性能 在电子 电力 汽车 航空 化工等领域得到广泛应用 [1][6] 市场规模 - 2024年中国氟橡胶行业市场规模达7.2亿元 同比增长5.88% 呈现稳健增长态势 [1][6] - 市场规模扩大得益于材料科学突破 氟橡胶正从单一功能部件向多功能集成组件演进 市场边界持续扩展 [1][6] 产业链分析 - 产业链上游包括萤石 氢氟酸 偏氟乙烯（VDF） 六氟丙烯（HFP）等原材料及聚合反应釜 捏合机等生产设备 [4] - 2025年6月底中国萤石价格为3200元/吨 同比下降15.19% 氢氟酸价格为1.02万元/吨 同比下降4.31% 原材料价格下降直接降低氟橡胶生产成本 [6] - 产业链下游为汽车 航空航天 石油化工 军工等高端工业领域 [4] 重点企业经营 - 昊华科技子公司中昊晨光氟橡胶产能达5500吨/年 2025年一季度营业收入31.57亿元（同比+10.96%） 归母净利润1.85亿元（同比+10.53%） 技术突破包括非氟表面活性剂替代研究和过氧化物硫化氟橡胶技术 [8] - 巨化股份氟聚合物产能规模行业领先 2025年一季度营业收入58.00亿元（同比+6.05%） 归母净利润8.09亿元（同比+160.64%） 成功制备全氟醚橡胶并实现百公斤级批量生产 [9] - 东岳集团通过氟硅产业链协同在高端密封材料领域形成差异化竞争 [7] 行业发展趋势 - 技术创新推动高端化环保化发展 重点方向包括耐低温 耐高温 耐化学介质等高端氟橡胶产品 绿色环保生产技术应用成为重要发展方向 [9] - 新能源汽车领域需求爆发式增长 氟橡胶成为电池隔膜 密封件等核心部件首选材料 国防工业应用向高端化多元化扩展 [10] - 行业竞争加剧推动整合与并购 领军企业通过并购重组扩大规模 优化资源配置 拓展新市场领域 [11]