公司股价表现 - 东岳集团(00189.HK)股价逆市上涨，涨幅超过4%，截至发稿时上涨4.1% [1] - 公司股价报11.42港元 [1] - 成交额达到1.37亿港元 [1]

公司股价与交易表现 - 东岳集团股价逆市上涨4.1%，报11.42港元 [1] - 成交额达1.37亿港元 [1] 行业核心观点与趋势 - 一季度主流制冷剂长协价格持续上涨 [1] - 制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向 [1] - 看好R32、R134a、R125等主流制冷剂景气度延续，价格长期仍有较大上行空间 [1] - 制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平 [1] - 看好液冷产业对氟化液与制冷剂需求的提升 [1] - 建议关注PVDF价格修复 [1] 公司业务构成 - 公司为氟硅行业龙头 [1] - 高分子材料分部生产销售聚四氟乙烯(PTFE)等产品 [1] - 制冷剂分部生产销售制冷剂产品 [1] - 有机硅分部生产销售生胶、混炼胶及深加工有机硅橡胶产品 [1] - 二氯甲烷、聚氯乙烯(PVC)及烧碱分部生产销售相关产品 [1]

公司股价与交易表现 - 东岳集团股价逆市上涨，截至发稿涨4.1%，报11.42港元 [1] - 成交额达1.37亿港元 [1] 行业核心观点与趋势 - 一季度主流制冷剂长协价格持续上涨 [1] - 制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向 [1] - 看好R32、R134a、R125等主流制冷剂景气度延续，价格长期仍有较大上行空间 [1] - 制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平 [1] 下游需求与相关材料 - 看好液冷产业对氟化液与制冷剂需求的提升 [1] - 建议关注PVDF价格修复 [1] 公司业务构成 - 东岳集团为氟硅行业龙头 [1] - 高分子材料分部从事生产及销售聚四氟乙烯(PTFE)等产品 [1] - 制冷剂分部从事生产及销售制冷剂产品 [1] - 有机硅分部从事生产及销售生胶、混炼胶及深加工有机硅橡胶产品 [1] - 二氯甲烷、聚氯乙烯(PVC)及烧碱分部从事生产及销售相关产品 [1]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [10][112] 核心观点 - 公司是中国氟硅行业龙头企业，在制冷剂、有机硅、含氟聚合物三大板块均处于领先地位，行业格局优化下，公司有望迎来多点开花的发展机遇 [3][6][10] - 制冷剂行业：2024年三代制冷剂（HFCs）生产配额正式冻结，行业从供给过剩转为供需基本平衡，叠加高集中度与需求增长，行业有望开启长周期上行，形成新的商业模式 [7][40][47] - 有机硅行业：国内产能扩张进入尾声，海外产能退出，在“反内卷”政策引导下，行业从无序竞争转向“供给自律”，供需关系改善，行业景气有望从底部迎来反转 [8][84][89] - 含氟聚合物行业：低端产品（如PTFE）产能过剩价格触底，但高端应用（如5G线缆、PCB）需求增长，呈现结构性机会；PVDF受益于锂电（储能）需求超预期，行业有望从底部逐步修复 [9][92][105] 公司概况与业务结构 - 公司是氟硅材料龙头，构建了完整的氟、硅、膜、氢产业链，业务涵盖制冷剂、有机硅、含氟高分子材料等 [6][16] - 股权结构稳定：董事会主席张建宏及其子直接和间接持有公司15.35%股权，原大股东新华联的股权问题已通过回购和转让方式解决，公司持有核心子公司东岳高分子74.02%、东岳有机硅44.41%的股权 [21] - 公司拥有领先的产能与配额： - 制冷剂：拥有4.3万吨二代制冷剂R22配额（权益3.2万吨），排名第一；拥有8.6万吨三代制冷剂配额（权益6.3万吨） [6][18] - 有机硅：控股子公司东岳硅材拥有年产30万吨有机硅中间体产能（集团权益13.2万吨） [6][18] - 含氟聚合物：拥有PTFE年产能5.5万吨（权益4.1万吨），PVDF年产能2.5万吨（权益1.9万吨） [19] - 财务表现周期性明显，但制冷剂景气拐点已现：2024年公司实现营业收入141.8亿元，归属净利润8.1亿元（同比增长14.6%）；2025年上半年营业收入74.6亿元（同比增长2.8%），归属净利润7.8亿元（同比增长153.3%），盈利右侧向上 [24] - 2024年业绩主要由制冷剂业务贡献：制冷剂业务收入占比22.9%，但营业利润占比高达56.8% [29] - 公司注重研发，负债率低：2024年研发投入7.1亿元，占收入约5%；资产负债率仅为16.5% [35] 制冷剂板块深度分析 - **政策框架确立**：根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案，中国作为发展中国家，于2024年将三代制冷剂的生产和使用冻结在基线水平（2020-2022年HFCs平均值+HCFCs基线值的65%），并规划了2029年起逐步削减的路线图 [40] - **配额管理严格且灵活**：生态环境部按品种分配生产配额和内用生产配额，并实行“按需分配”，2024-2026年配额方案有小幅调整空间（如2026年不同品种间调节比例由10%提升至30%），但总量控制框架不变 [7][41] - **行业集中度高且格局稳固**：三代制冷剂整体CR3达到65%，其中R32、R134a、R125、R143a的CR3分别为77%、86%、74%、87%。国家已明令禁止新建、扩建受控用途的三代制冷剂项目，行业无新进入者 [7][47] - **需求具备长期增长潜力**： - R32：除新装空调需求外，维修市场逐步起量，且在四代制冷剂混配方案（如R454B）中仍需大量使用，生命周期长 [7][48][62] - R134a：新能源汽车制冷剂充注量是燃油车的2-4倍，需求随新能源车发展而增长 [7][48] - **价格已大幅上涨，未来仍有空间**：截至2025年12月27日，R32、R134a、R125、R143a价格分别为6.30、5.80、4.75、4.10万元/吨，较2024年年初涨幅分别达265%、107%、71%、44%。历史高价（如R410a曾达6-7万元/吨）和四代制冷剂的高成本（R1234yf完全成本约8.4-13.9万元/吨）为三代制冷剂提供了涨价空间 [7][51][59][66] - **二代制冷剂（R22）价格有望重现弹性**：二代制冷剂配额持续削减，2026年R22生产配额为14.61万吨，较2025年减少2.1%，主要用于维修市场，需求刚性，价格有望随配额减量而上涨 [67][70][72] 有机硅板块深度分析 - **需求稳健增长**：有机硅下游应用广泛，包括建筑、电子电器等。2008-2024年，中国有机硅表观消费量从38.3万吨增长至208.5万吨，期间复合增速达11%；出口量从3.4万吨增长至54.6万吨，复合增速达19% [77][81] - **供给端持续优化**： - 海外产能退出：因成本高企，海外企业如陶氏化学计划在2026年中关闭英国14.5万吨DMC产能，全球产能向中国转移 [83][84] - 国内扩产进入尾声：2025年底中国有机硅中间体产能达335万吨/年，未来新增产能有限，2025-2026年产能增速大幅下降 [85] - 行业集中度提升：CR5从2017年的59.0%提升至2024年的63.2% [85][88] - **“反内卷”政策促进行业自律**：2025年政府会议强调治理“内卷式”恶性竞争，引导行业供给自律，负荷下降，有助于改善行业运行状况 [89] 含氟聚合物板块深度分析 - **PTFE：低端触底，高端向好**：低端PTFE产能过剩，价格承压，小企业盈利困难；但高端PTFE在5G线缆、PCB、航空密封等新兴领域需求增长，结构性机会利好东岳集团等具备技术和客户优势的龙头企业 [9][92] - **PVDF：受益锂电需求，供需有望优化**： - PVDF是锂电池正极主要粘结剂（市占率约90%），受益于动力电池和储能需求增长 [97][99] - 行业经历快速扩张后陷入低迷：产能从2021年的7万吨/年增至2024年的25.2万吨/年，开工率不足50%，价格从2021年高点49万元/吨回落至约5万元/吨 [100][105] - 新增产能放缓，需求持续增长：预计2025年后新增产能有限（约4.2万吨/年），而锂电相关需求预计从2024年的5.6万吨增长至2027年的14.2万吨，行业开工率有望从2024年的43.4%提升至2027年的66.2%，供需结构逐步改善 [103][105][108] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归属净利润分别为17.3亿元、25.3亿元、30.2亿元 [10][112] - 敏感性分析显示，在基准情形下，2025-2027年归母净利润同比增速分别为114.0%、45.7%、19.5% [117]

公司IPO审核进展与核心关注点 - 公司科创板IPO申请已获受理，拟募资24.46亿元，正处于监管层对治理结构、财务质量、关联依赖和技术自立进行实质审视的阶段 [1] - 公司在“硬科技”与氢能概念背景下，具备全氟质子交换膜等核心材料技术积累，技术水平国内领先并对标国际主流厂商 [1] - 公司业绩波动、关联依存与扩产节奏成为审核关注的集中落点 [1] 控制权结构与治理稳定性 - 实际控制人张建宏通过多家合伙企业间接控制公司35.50%的表决权，并与儿子张珂签署一致行动协议，该控制结构于2024年最终成形 [2] - 张建宏同时担任东岳集团董事长，但公司认定东岳集团股权分散无实际控制人，以此构建法律防火墙，规避潜在的同业竞争与关联交易公允性审查 [4] - 控制权安排依赖多层合伙企业与协议维系，报告期内股权结构多次调整，实控人曾由傅军变更为张建宏，其长期稳定性有待验证 [5] 财务表现与经营压力 - 公司2022至2024年营业收入分别为5.24亿元、7.21亿元和6.40亿元，2024年同比下降11.23% [6] - 同期归母净利润分别为1.43亿元、2.30亿元和1.65亿元，2024年同比下降28.26% [6] - 存货规模持续上升，报告期末存货由1.15亿元增至2.30亿元，库存商品余额从0.6亿元升至2.2亿元，存货周转率由2.38次降至1.74次 [7] - 公司多项产品产能利用率偏低，整体未超过50%，加剧了库存压力 [8] - 报告期内连续三年实施现金分红合计超过1亿元，但募资计划中安排2亿元用于补充流动资金，引发对资金使用合理性的关注 [9] 关联交易与业务独立性 - 2022年和2023年，公司关联采购占营业成本比例分别为66.74%和67.65%，2024年通过引入外部供应商骤降至30.15% [10] - 公司与关联方地理位置相邻、园区共建，部分原材料曾通过管道输送，有分析认为供应商切换存在“为上市而努力”的痕迹 [10] - 公司既向关联方采购也向其销售产品，2022至2024年关联销售占营业收入比例在13.09%至14.53%之间，交易价格公允性难以验证 [11][12] - 公司近70%专利来源于关联方的划转或购买，员工、设施与研发基础在历史上存在较深关联 [11] 技术先进性与产品结构 - 公司产品覆盖氢能相关材料，但当前收入主要来源仍集中于含氟功能膜及其衍生品 [15] - 全氟质子交换膜等核心氢能材料收入占比在2024年已迅速上升至24.68%，2022年和2023年该比例分别为4.45%和6.04% [16][17] - 2024年研发投入占营业收入比例为9.54%，较2023年的12.29%有所下降，2025年上半年进一步降至8.89% [7][11] 募投项目与行业前景 - 公司本次拟募资24.46亿元，其中超过80%用于扩产项目 [18] - 在现有产能利用率偏低及行业需求节奏存在不确定性的背景下，扩产的必要性、市场消化路径及新增折旧对盈利的影响需充分论证 [17][18] - 氢能行业政策支持持续，但燃料电池商业化进程仍处爬坡阶段，行业参与者增多导致价格竞争加剧 [17]

反倾销调查事件概述 - 中国商务部于2026年1月7日发布公告，对原产于日本的进口二氯二氢硅进行反倾销立案调查 [1][6] - 倾销调查期为2024年7月1日至2025年6月30日，产业损害调查期为2022年1月1日至2025年6月30日 [1][6] - 调查通常应在2027年1月7日前结束，特殊情况下可延长6个月 [1][6] 倾销行为与产业损害 - 2022-2024年间，自日本进口的二氯二氢硅数量持续上升，但价格累计下跌31% [3][7] - 在日本企业低价冲击下，国内厂商产能利用率从82%骤降至61% [3][7] - 日本在高端电子化学品和半导体材料领域占据全球领先地位，多家日企是该产品的主要全球供应商 [3][7] 产品应用与行业重要性 - 二氯二氢硅是电子特气的重要细分品类，主要用于芯片制造过程中的薄膜沉积 [3][7] - 其应用包括生产逻辑芯片、存储芯片、模拟芯片等，也可用于合成硅基系列前驱体和聚硅氮烷 [3][7] 中国市场规模与增长预测 - 2024年中国二氯二氢硅市场规模已达25.8亿元 [5][9] - 预计2025-2030年市场规模将以12.3%的年均复合增长率扩张 [5][9] - 到2030年市场规模有望突破50亿元 [5][9] 中国产能格局与主要企业 - 中国二氯二氢硅总产能约19万吨/年，其中工业级约15万吨/年，电子级约4万吨/年 [4][8] - 电子级产能集中在头部企业 [4][8] - 合盛硅业以12.5万吨/年的总产能稳居行业龙头 [4][5][8][9] - 新安股份拥有2万吨/年的电子级产能，纯度达ppb级 [4][5][8][9] - 三孚股份作为本次调查申请主体之一，产能已扩至5000吨/年 [4][8] - 雅克科技拥有5200吨/年电子级产能 [4][5][8][9] - 东岳集团工业级与电子级总产能约15000吨/年 [5][9] - 晨光新材以工业级为主，产能约8000吨/年 [5][9] 反倾销调查的潜在影响 - 若裁定倾销并征收反倾销税，日本进口产品成本将上升，缩小与国产产品的价差 [5][9] - 此举将直接利好国内企业的价格修复与市场份额提升 [5][9] - 将推动国产电子级产品替代加速，预计2027年电子级国产化率将从32%升至45%以上 [5][9] - 反倾销调查将进一步推动国内高端产能释放 [5][9]

股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 截至月份: 2025年12月31日 狀態: 新提交 致：香港交易及結算所有限公司 公司名稱: 東岳集團有限公司 呈交日期: 2026年1月6日 I. 法定/註冊股本變動 FF301 第 1 頁 共 10 頁 v 1.1.1 FF301 II. 已發行股份及/或庫存股份變動 | 1. 股份分類 | 普通股 | | 股份類別 | 不適用 | | 於香港聯交所上市 (註1) | 是 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 00189 | 說明 | | | | | | | | | | 已發行股份（不包括庫存股份）數目 | | | 庫存股份數目 | | 已發行股份總數 | | | 上月底結存 | | | | 1,732,711,637 | | 0 | | 1,732,711,637 | | 增加 / 減少 (-) | | | | | | | | | | 本月底結存 | | | | 1,732,711,637 | | 0 | | 1, ...

公司交易协议更新 - 东岳集团旗下全资附属公司东岳氟硅科技与关联方未来材料订立了新的《重续原材料供货、产品销售及其他交易框架协议VI》[1] - 新协议有效期为2026年1月1日至2026年12月31日，取代了已于2025年12月31日届满的旧协议V[1] 协议核心内容 - 协议规定，东岳氟硅科技及其指定附属公司和联营公司将为未来材料的生产及营运提供东岳原材料及配套服务[1] - 同时，未来材料将为东岳集团的生产及营运提供氢能原材料和产品及配套服务[1] - 此次交易为集团内部的持续关连交易[1]

香 港 交 易 及 結 算 所 有 限 公 司 及 香 港 聯 合 交 易 所 有 限 公 司 對 本 公 告 之 內 容 概 不 負 責，對其準確性或完整性亦不發表任何聲明，並明確表示，概不就因本公告全部 或任何部份內容而產生或因倚賴該等內容而引致之任何損失承擔任何責任。 DONGYUE GROUP LIMITED 東 岳 集 團 有 限 公 司 於本公告日期，由於張先生（ 執行董事及董事會主席 ）透過其控制的實體於未來 材料合共約35.50 %股權中擁有權益，因此，未來材料為張先生的聯繫人及本公 司的關連人士。因此，根據《上市規則》第14A章，訂立《重續原材料供貨、產品 銷 售 及 其 他 交 易 框 架 協 議 V I 》及 據 其 擬 進 行 的 交 易 構 成 本 公 司 的 持 續 關 連 交 易。 – 1 – 由於按照年度銷售上限和年度採購上限各別計算的適用百分比率有一個或以上 超過0.1 %，但不足5 %，因此，《重續原材料供貨、產品銷售及其他交易框架協 議VI》項下擬進行的交易須遵守《上市規則》第14A章的申報及公告的規定，但獲 豁免遵守通函（ 包括獨立財務意見 ）及獨立股東批准的規定。 緒 ...

公司治理变动 - 东岳集团执行董事钟德丽女士获委任为公司提名委员会成员 自2025年12月31日起生效 [1] - 东岳集团独立非执行董事马志忠先生获委任为公司提名委员会成员 自2025年12月31日起生效 [1]