报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][30] 报告的核心观点 - 制冷剂处于长期景气周期，含氟高分子及有机硅板块供需格局逐渐改善，报告研究的具体公司作为氟硅行业龙头有望充分受益 [4][30] 各业务板块总结 整体业绩 - 2024 年公司实现营收 141.81 亿元，同比减少 2.2%；归母净利润 8.11 亿元，同比增长 14.6%；销售毛利率 21.62%，同比提升 4.81pct；销售净利率 6.96%，同比提升 2.76pct；EPS 0.46 元，同比提升 0.14 元，剔除房地产业务清理影响，全年业绩符合预期 [1][8] 制冷剂板块 - 公司是我国 R22 与 R32 生产能力与配额量的龙头企业，拥有约 22 万吨 R22 产能、约 6 万吨 R32 产能；2025 年有 4.39 万吨 R22 配额，占总配额 29.46%，5.63 万吨 R32 配额，占总配额 20.09%，合计 12.99 万吨二代、三代制冷剂生产配额，总配额量居国内前列 [2][19] - 2024 年制冷剂板块营收 32.48 亿元，同比提升 13.1%，盈利 8.06 亿元，同比提升 159.6% [2][19] - R22 价格 2024 年来从 1.9 万元/吨涨至 3.6 万元/吨，毛利润提升至 2.4 万元/吨，预计夏季需求旺季临近价格有望高位持续上涨 [20] - R32 2024 年进入长上涨周期，价格由 1.7 万元/吨涨至 4.9 万元/吨，价差超 3 万元/吨，预计海外空调需求提升背景下仍有上涨空间 [21] 含氟高分子板块 - 公司拥有 5.5 万吨 PTFE 产能、2.5 万吨 PVDF 产能，分别居国内第一、第二，具备完善含氟高分子产业链 [3][23] - 2024 年含氟高分子板块收入 38.25 亿元，同比减少 16.0%，盈利 5.08 亿元，同比增长 50.9% [3][23] 有机硅板块 - 公司有机硅业务板块为控股公司东岳有机硅主营业务，当前有 60 万吨单体产能和 20 万吨下游深加工品产能 [4][24] - 2024 年有机硅产品价格下滑但销量大增，板块收入 52.13 亿元，同比增长 7.2%，盈利 1.02 亿元，同比扭亏为盈 [4][24] 盈利预测 - 维持 2025 - 2026 年归母净利润 21.77/29.53 亿元预测，新增 2027 年归母净利润 30.23 亿元预测，对应 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.26/1.70/1.74 元 [4][30] 财务预测与估值相关 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|14493|14181|15449|16913|17640| |归母净利润(百万元)|708|811|2177|2953|3023| |每股收益（元）|0.41|0.47|1.26|1.70|1.74| |毛利率|17%|22%|29%|33%|33%| |ROE|5%|7%|16%|18%|16%| |PE|18.7|16.3|6.1|4.5|4.4|[5][7][32]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价港币 10.00 [4][7] 报告的核心观点 - 东岳集团 2024 年年报显示全年营收 141.8 亿元同比 -2.2%，归母净利润 8.11 亿元同比 +14.6%，24H2 营收 69.2 亿元较 24H1 减少 4.7%，归母净利润 5.03 亿元较 24H1 增长 63%，拟每股派现 0.10 港元含税，24 年净利润低于预期因处置房地产业务亏损大，考虑制冷剂景气有望延续改善维持“买入”评级 [1] - 制冷剂利润贡献显著，含氟高分子和有机硅盈利水平回升，24 年各业务板块营收和毛利有不同变化，综合毛利率同比 +4.8pct 至 21.6%，期间费用率同比 -1.1pct 至 13.3% [2] - 制冷剂维持高景气，氟硅产品价格有望复苏回稳，4 月 23 日部分制冷剂价格较年初上涨，部分氟硅产品价格有不同变化，行业新增产能放缓叠加需求有所复苏 [3] - 考虑制冷剂景气向上，小幅上调此前预测，预计公司 25 - 27 年净利润为 16.2/21.0/23.7 亿元，对应 EPS 为 0.94/1.21/1.37 元，给予公司 25 年 10xPE，目标价 HKD 10.0 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 2023 - 2027E 年营业收入分别为 144.93 亿、141.81 亿、167 亿、177.63 亿、188.81 亿元，同比变化为 -27.63%、-2.15%、17.76%、6.36%、6.30% [6] - 2023 - 2027E 年归属母公司净利润分别为 7.08 亿、8.11 亿、16.21 亿、21.02 亿、23.71 亿元，同比变化为 -81.64%、14.55%、99.99%、29.64%、12.80% [6] - 2023 - 2027E 年 EPS 分别为 0.41、0.47、0.94、1.21、1.37 元 [6] - 2023 - 2027E 年 ROE 分别为 4.58%、6.03%、12.75%、14.90%、15.02% [6] - 2023 - 2027E 年 PE 分别为 19.79、17.28、8.78、6.77、6.00 倍 [6] - 2023 - 2027E 年 PB 分别为 0.95、1.16、1.07、0.96、0.85 倍 [6] - 2023 - 2027E 年 EV EBITDA 分别为 7.58、6.72、5.26、3.89、3.29 倍 [6] 各业务板块情况 - 24 年高分子材料分部营收同比 -16%至 38.3 亿元，毛利同比 +51%至 5.1 亿元 [2] - 24 年有机硅分部营收同比 +7.3%至 52.1 亿元，毛利扭亏至 1.0 亿元 [2] - 24 年制冷剂分部营收同比 +13%至 32.5 亿元，毛利同比 +160%至 8.1 亿元 [2] - 24 年二氯甲烷、PVC 及烧碱分部营收同比 -6.4%至 11.0 亿元，毛利同比 +50%至 3.7 亿元 [2] 产品价格情况 - 4 月 23 日 R22/R32/R125/R134a 价格为 3.6/4.9/4.5/4.7 万元/吨，较年初 +9%/+13%/+7%/+11% [3] - 4 月 23 日 PTFE 分散树脂/PVDF 粒料/有机硅 DMC/有机硅 107 胶价格为 4.3/6.2/1.25/1.33 万元/吨，较年初 +2.4%/+3.3%/-3.9%/-0.8% [3] 可比公司估值 - 巨化股份、三美股份、鲁西化工、三友化工 25 年 Wind 一致预期平均 PE 为 16x [4][12]

业务经营情况 - 公司在氟硅化工行业把握市场机遇，制冷剂分部产品R22、R32等因配额限制价格大幅上涨，有机硅分部扭亏为盈，含氟高分子材料分部创造稳定业绩[10][11] - 公司年内主要产品产量较2023年进一步增长，同时原材料消耗、综合能耗、副产物及副产品产量皆有不同程度减少[12][14] - 公司全年异常停车率大幅下降，废水、废气排放完全达标[12][14] - 公司自2020年初决定逐步退出房地产行业，至回顾期末房地产业务已基本结束[17][19] - 公司在回顾期内基本处置完房地产业务资产，相关财务影响已在年度财务报告中体现[17][19] - 公司主要业务为投资控股，年内集团主要业务性质无显著变化[102] - 公司主要活动为投资控股，年内集团主要活动性质无重大变化[106] 研发情况 - 公司年内研究及开发成本约为人民币7.07亿元，新产品等相关项目达40余项[13][15] - 2024年末公司研发团队达800余人，博士及硕士占比超60%[13][15] - 公司年内获得专利授权121项，年末拥有专利数达600余项[13][15] - 公司在回顾期内发布国家标准4项，行业标准4项，团体标准20项[13][15] 费用控制情况 - 公司通过严格管理使采购成本、工程费用等多项费用有不同程度下降[16][18] - 分销及销售开支由去年的5.03亿元减少13.09%至4.37亿元[57][62] - 行政开支自去年的6.47亿元增加13.53%至7.35亿元[58][63] - 融资成本自去年的165.9万元减少18.20%至135.7万元[59][64] 整体财务关键指标变化 - 2024年公司收益约为人民币141.81亿元，较去年的144.93亿元减少2.15%[31][32] - 2024年毛利率升至21.62%（2023年：16.81%），经营溢利率为10.01%（2023年：4.49%）[31][32] - 2024年公司录得除税前溢利约人民币14.23亿元（2023年：6.53亿元）及净溢利约人民币9.87亿元（2023年：6.11亿元）[31][32] - 2024年公司拥有人应占综合溢利约为人民币8.11亿元（2023年：7.08亿元），每股基本盈利为人民币0.46元（2023年：0.32元）[31][32] - 董事会建议向2025年6月16日名列公司股东名册的股东派付末期股息每股0.10港元（2023年：0.10港元）[31][33] - 截至2024年12月31日止年度，集团资本性支出约为18.01亿元（2023年：19.18亿元）[65][68] - 2024年12月31日，集团权益总额达174.72亿元，较2023年12月31日增加3.15%[66][69] - 2024年12月31日，集团银行结余及现金总额达24.70亿元（2023年：25.47亿元）[66][69] - 回顾年度，集团经营活动产生现金流入净额合共20.72亿元（2023年：13.76亿元）[66][69] - 2024年12月31日，集团流动比率为2.31（2023年12月31日：1.68）[66][69] - 2024年12月31日集团无借贷余额，2023年也无借贷余额；2024年负债比率为–14.14%，2023年为–15.04%[72][76] 各业务线财务关键指标变化 - 2024年高分子材料收益为人民币38.25亿元，业绩为5.08亿元，经营溢利率为13.28%（2023年：收益45.52亿元，业绩3.37亿元，经营溢利率7.40%）[35] - 2024年有机硅收益为人民币52.13亿元，业绩为1.02亿元，经营溢利率为1.95%（2023年：收益48.62亿元，业绩 -3.31亿元，经营溢利率 -6.80%）[35] - 2024年制冷剂收益为人民币32.48亿元，业绩为8.06亿元，经营溢利率为24.83%（2023年：收益28.72亿元，业绩3.11亿元，经营溢利率10.82%）[35] - 2024年二氯甲烷及烧碱收益为人民币11.04亿元，业绩为3.72亿元，经营溢利率为33.70%（2023年：收益11.77亿元，业绩2.48亿元，经营溢利率21.10%）[35] - 2024年其他业务收益为人民币7.91亿元，业绩为 -3.69亿元，经营溢利率为 -46.60%（2023年：收益10.30亿元，业绩0.85亿元，经营溢利率8.30%）[35] - 含氟高分子材料分部对外销售约为38.25亿元，较去年同期减少15.98%，占集团总对外销售的26.97% [37][39] - 含氟高分子材料分部业绩盈利5.08亿元，较去年同期增长50.87% [37][39] - 制冷剂分部对外销售为32.48亿元，较去年增加13.10%，占集团总对外销售的22.90% [43][44] - 制冷剂分部业绩盈利8.06亿元，较去年同期增长159.63% [43][44] - 有机硅分部对外销售由去年的48.62亿元，增加7.20%至52.13亿元，占集团总对外销售的36.76% [47][49] - 有机硅分部业绩盈利1.02亿元，实现扭亏为盈（2023年亏损3.31亿元） [47][49] - 二氯甲烷及烧碱分部对外销售从去年的11.77亿元减少6.16%至11.04亿元，占集团总对外销售的7.79%（2023年为8.12%），业绩盈利3.72亿元，同比增长49.85%[52][54] - 其他分部对外销售为7.91亿元，较去年的10.30亿元减少23.17%，业绩录得亏损3.69亿元，同比减少531.50%（2023年盈利为0.85亿元）[56][60] 各业务线经营分析 - 含氟高分子材料分部主要产品市场产能多，行业竞争激烈，产品价格下滑致销售收入下降 [37][40] - 制冷剂分部受配额政策影响，部分产品价格大幅增长，成本增长不明显致业绩大增 [43][45] - 有机硅分部产品价格下降但销量大增，销售收入略有增长，成本管控使业绩扭亏为盈 [47][50] 公司产能情况 - 公司R22产能为全球最高，R22是生产含氟高分子及R125的主要原材料 [46][48] 公司人员情况 - 截至2024年12月31日，集团共聘用6,922名雇员，2023年为6,977名[82][85] 公司管理层情况 - 张建宏65岁，2006年7月获委任为公司主席等职，有超38年化工经验[86][87] - 王维东61岁，2021年3月获委任为公司执行董事，有超30年化工制造管理经验[88] - 张哲峰50岁，2017年5月获委任为公司执行董事等职，在会计及财务领域有逾20年经验[89] - 王卫东61岁，2021年3月任公司执行董事，化工行业制造和管理经验超30年[90] - 张哲峰50岁，2017年5月任公司执行董事、副总裁和首席财务官，会计和财务经验超20年[91] - 钟德丽43岁，2024年3月任公司执行董事，会计等领域工作经验超20年[93] - 丁良辉71岁，2007年11月任公司独立非执行董事，会计等领域经验超40年，2024年6月12日起不再担任北京同仁堂科技独立非执行董事[96] - 马志忠62岁，2021年3月任公司独立非执行董事，教学经验超30年，1992年9月起为中国律师[97] - 杨晓勇69岁，2014年8月任公司独立非执行董事，氟高分子和有机硅行业经验超30年[98] - 李玉文57岁，2002年3月至今任职集团，现任集团副总裁，擅长管理等[100] - 截至2024年12月31日及报告日期，公司董事包括张建宏、傅军（2024年3月27日辞任）等[141][143] - 张哲峰、丁良辉及马志忠将在应届股东周年大会轮值退任，符合资格并愿膺选连任[141][144] - 建议在应届股东周年大会重选的董事无不可于一年内不付赔偿（法定赔偿除外）而终止的服务合约[142][145] 公司报告及股息相关 - 公司提交截至2024年12月31日止年度董事会报告及经审核财务报表[101] - 集团年内业绩载于第138至139页的综合损益及其他全面收入报表[103] - 公司不建议派付截至2024年6月30日止六个月的中期股息，建议就截至2024年12月31日止年度派发现金末期股息每股0.10港元[104][107][108] - 公司股东周年大会将于2025年6月5日举行，末期股息将派发给于2025年6月16日名列公司股东名册的股东，须待股东周年大会批准[104][108][110][114] - 2025年6月2日至6月5日暂停办理股份过户登记手续，以确定出席股东周年大会并投票的资格，相关文件须在2025年5月30日下午4时30分前送交[111][116] - 2025年6月12日至6月16日暂停办理股份过户登记手续，以确定收取末期股息的资格，相关文件须在2025年6月11日下午4时30分前送交[111][117] - 截至2024年12月31日，公司按开曼群岛公司法计算的可供分派储备为人民币303,799,000元，其中173,271,164港元（约合人民币160,456,029元）拟作末期股息[121][126] - 股息政策不构成公司支付股利的法律约束性承诺，董事会将不时检讨并可修改政策[110][114] 公司股份回购及购股权计划 - 2023年10月23日公司按每股约7.1港元在场外回购520,977,818股股份，交易于2024年3月5日完成[73][77] - 2023年10月23日按每股约7.1港元场外回购520,977,818股股份，交易于2024年3月5日完成[123][128] - 2023年10月23日公司进行场外股份回购，以每股约7.1美元的价格回购520,977,818股，于2024年3月5日完成[154] - 公司采纳雇员购股权计划，有效期为10年，至2028年12月26日届满[124][129] - 雇员购股权计划于2024年9月27日提早终止，终止后不得再授出购股[130][133] - 截至2024年12月31日，受托人持有76,707,000股成本为723,409,000港元的股份[131][134] - 截至2024年12月31日，公司自雇员购股计划设立以来共出资990,582,879.87港元购买股份[131][134] 公司产能预算情况 - 提高PVDF产能及原材料产能预算2,000,000千港元，截至2024年12月31日已动用1,895,759,903.72千港元，未动用104,240,096.28千港元，预计2025年12月31日动用[140] - 提高PTFE产能及原材料产能预算800,000千港元，截至2024年12月31日已动用655,519,838.27千港元，未动用144,480,161.73千港元，预计2025年12月31日动用[140] - 补充集团一般营运资金预算510,000千港元，截至2024年12月31日已全部动用[140] 公司股权权益情况 - 截至2024年12月31日，公司已发行股份数量为1,732,711,637股[71] - 2024年12月31日，张建宏先生拥有公司股份实益权益7,147,636股，占已发行股本0.41%[160] - 2024年12月31日，张哲峰先生拥有公司股份实益权益750,000股，占已发行股本0.04%[160] - 2024年12月31日，钟德丽女士拥有公司股份实益权益188,000股，占已发行股本0.01%[160] - 2024年12月31日，张珂拥有公司股份企业权益258,948,451股，占已发行股本14.94%[164] - 2024年12月31日，东岳团队有限公司拥有公司股份实益权益258,948,451股，占已发行股本14.94%[164] - 2024年12月31日，易方达基金管理有限公司拥有公司股份投资经理权益119,538,000股，占已发行股本6.90%[164] - 截至2024年12月31日，无其他人士（非公司董事或主要行政人员）在公司股份或相关股份中拥有须披露的权益或淡仓，或直接或间接拥有附有投票权的任何类别股本面值10%或以上权益[168][169] 公司子公司股权情况 - 赤峰众兴信息科技有限公司持有内蒙古东岳金峰

纪要涉及的公司和行业 - **公司**：东岳集团、东岳高分子、东岳有机硅、东岳硅材、东岳未来氢能、新华联控股、巨化股份、中华股份、合盛硅业、蓝星星火、美国杜邦、日本旭硝子 [1][2][4][6][12][13][14][16] - **行业**：制冷剂行业、含氟高分子行业、有机硅行业 [2][4][7][10][14] 纪要提到的核心观点和论据 - **东岳集团业务与盈利**：业务涵盖制冷剂、含氟高分子和有机硅，收入构成均衡，制冷剂利润占比提升成盈利增长点；预计2024 - 2026年归母净利润分别为8亿、22亿和30亿元；给予7 - 8倍PE，对应合理股价区间10 - 10.8港币，优于大市评级 [2][3][4][18] - **股价波动原因**：2021年受下游新能源锂电对PVDF需求上涨及自身产能充足影响，股价上行；后因产业产能扩张，市场预期产品价格下降，股价下行；2024年三代制冷剂配额制度实施，股价上行 [5] - **股权结构**：以自然人股东为主，董事长张总持股15%；2023年前控股股东为新华联控股，后回购其23%股份，东岳高分子、东岳有机硅仍为控股子公司 [2][6] - **制冷剂行业**：按发展分四代，一至三代有环境问题，四代环保但专利集中、售价贵；二代、三代遵循生产配额制度，发达国家和发展中国家削减比例不同 [7] - **二代与三代制冷剂市场**：二代R22用于老旧空调维修，东岳集团配额占比29.5%，因供需紧张价格涨至3.6万元/吨，毛利润2.4万元/吨；三代R32用于替换R22，家用空调需求占比70%，今年配额28万吨，需求约18.5万吨，价格涨至4.6万元/吨，价差3万元/吨 [8][9] - **含氟高分子板块**：基于萤石矿和制冷剂，下游生成含氟塑料产品，主流品种是PTFE和PVDF [10] - **PTFE供需与趋势**：2014 - 2024年产能和产量年化复合增速约7%，开工率55% - 65%，中低端过剩，每年出口约3万吨中低端、进口7000 - 9000吨中高端；新兴需求推动高端PTFE需求增长，东岳集团等已布局 [11][12] - **PVDF市场**：2021年因新能源需求价格从20万元/吨涨至50万元/吨，后产能扩张，价格回落至5.5万元/吨，新产能扩张尾声，东岳集团等深耕高端应用 [13] - **有机硅行业**：20 - 24年年化复合增速约20%，25年后无明确新产能释放预期；需求双位数增长，预计价格和利润修复；东岳硅材经营有机硅业务，24年收入52亿元，同比增长7.2%，净利润约1亿元，同比扭亏为盈 [14][15] - **质子交换膜业务**：东岳未来氢能经营，具备150万平方米全氟磺酸质子交换膜生产能力，是国内最大生产商；随着绿氢产业发展，预计依托集团积累快速增长，股权占比约10%，处于上市辅导备案阶段 [16] - **财务状况**：财务健康，收入构成均衡、利润领先；制冷剂板块价格与利润上行，占比增加；21 - 22年因PVDF价格上涨盈利能力提升；25年预计归母净利润8亿元，24年房地产业务亏损25年消失；毛利率、净利率行业领先，偿债能力高于行业平均，股利支付率20% - 30% [17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中高端PTFE进出口价差从3000美元缩小至1500美元左右 [11] - 港股流动性折价大，随着公司业绩提升与兑现，有望迎来估值重塑 [18]

纪要涉及的公司和行业 - **公司**：未明确提及公司全称，但涉及东岳硅材；行业包括制冷剂、有机硅、含氟高分子材料、房地产等 [1][16] 纪要提到的核心观点和论据 公司整体经营情况 - **业绩增长**：去年公司经营不易，除制冷剂板块外其他业务处于低谷，但通过政策性调整把握市场，业绩有较大增长。如制冷剂业务因价格上涨调整产品结构、优化市场配置带来业绩增长；有机硅业务通过拓展市场、降本增效实现对外销售收入增长约 7%；29RMG 烧点分布业绩大涨近 50% [1][3] - **经营策略**：坚持注重研发、安全环保生产、把握市场、降本增效、调整人才管理等经营策略，对 2025 年经营有信心，因当前市场情况稍好，制冷剂价格上涨，需求有增长预期 [4][6] 制冷剂业务 - **产品结构调整**：2024 年市场聚焦 22 和 32 产品，根据市场价格和订单调整生产配置。去年 R32 产能旺盛时不足，今年用老项目改造部分填补旺季产能缺口 [8][9] - **生产节奏**：一般二季度和四季度是 R32 生产旺季，三季度稍少，一季度最少，主要根据订单安排生产 [10] - **外销情况**：一季度是外销淡季，出口量少，主要因证件未下来，但不影响全年销量，全年会调整 [11] - **价格趋势**：出口价格受国外市场供需影响，去年国外市场库存消耗后价格上涨，今年在库存消耗差不多的情况下价格处于正常上涨趋势，三季度需求旺季价格上涨明显 [12][13] - **替代品布局**：四代制冷剂如 1234YF 是三代制冷剂削减后的替代方向，但存在制冷功效低、成本高、安全性问题；其他替代品如丙烷、二氧化碳制冷机等也存在功效、对压缩机要求等问题 [14][15] 有机硅业务 - **公司优势**：东岳硅材市场拓展较好，占据一定市场优势，降本营销和管理不错，带来效益增长 [16] - **行业情况**：近两年有机硅行业扩产较少，去年产能利用率提升，今年达七八十，产能过剩问题消化不少，价格稍有回暖，行业需求在经济环境不太差时有不错增长 [17][18] 含氟高分子材料业务 - **行业现状**：2023 - 2024 年该板块收入和经营利润下降，主要因 2021 - 2022 年 PVDF 火爆后产能过剩，价格下滑，其他产品如 FEP 扩产也导致竞争激烈 [19] - **产能情况**：PTFE 产能 55000 吨，PVDF 产能 22000 吨，FEP 产能 10000 吨，FKM 产能约 5000 - 6000 吨，暂无新增产能计划 [20][21] 其他业务 - **房地产处置**：2020 年决定退出房地产业务，2024 年基本处置完，对去年利润表有影响，2025 年业绩受其影响可忽略 [5] - **副产品业务**：二氧化碳产能与甲热氯化物产能调节有关，无单独产能情况；烧碱产能约 40 万吨；溴素作为副产品销售，无单独产量数据 [22][23] - **分红政策**：每年根据公司经营情况制定分红，无法提前预测明年分红情况 [24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 会议仅供符合国海证券投资者适当性管理要求的客户及受邀客户使用，嘉宾观点仅代表个人，不构成投资建议，严禁录音或转发 [25] - 会议应避免传播尚未公开的内幕信息和诋毁同行言论，确保内容合法合规 [25]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [7] 报告的核心观点 - 东岳集团是国内氟硅行业龙头，制冷剂、含氟高分子、有机硅为主要营收构成，受益于制冷剂景气度上行 [1] - 预计2024 - 2026年归母净利润8.11/21.77/29.53亿元（+15%/169%/36%），EPS分别为0.5/1.3/1.7元，合理估值区间在9.51 - 10.86港元之间，对应2025年市盈率7 - 8倍，相对于目前股价有18% - 35%溢价空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 东岳集团成立于1987年，2007年于香港主板上市，业务涵盖制冷剂、含氟高分子、有机硅材料、含氟功能膜材料等方向 [16] - 公司控股公司东岳绿冷科技主营制冷剂，R22产能22万吨居全国第一，2025年制冷剂生产配额合计12.99万吨居国内领先；东岳高分子及华夏神舟主营含氟高分子，PTFE产能5.5万吨、PVDF产能2.5万吨分别居国内第一、第二；东岳有机硅材料主营有机硅，具备60万吨有机硅单体及20万吨下游深加工产品产能居国内前列；东岳氟硅材料主营大宗原料 [16] - 公司营收、利润由制冷剂、含氟高分子、有机硅、大宗原料及其他项目构成，2019 - 2024年各板块收入占比大体均衡，不同年份利润占比受行业发展影响有所变化 [21] - 公司股价曾因下游新能源、锂电池发展上涨，后因产能扩张、产品价格下滑估值下降，2024年起盈利持续改善，2025年或迎来利润、估值双增 [26] - 公司原控股股东新华联以股权置换形式退出，当前股权架构清晰，高管团队从业经验丰富、稳定专业，为公司发展提供保障 [31][34] - 公司自2011年涉足房地产业务，2020年初决定逐步退出，2024年底基本清理结束，未来将更聚焦主业氟、硅、膜、氢发展 [38] 制冷剂 - 制冷剂分为一代、二代、三代、四代，第一代已全面退出，第二代发达国家已基本淘汰、发展中国家进入减产阶段，第三代我国2024年冻结、2029年开始缩减，第四代受专利和成本限制应用范围有限 [39][40][42] - 二代制冷剂加速削减，维修市场需求托底，价格中枢不断上行。R22是最主流品种，我国生产配额大幅削减并向龙头企业集中，2025年R22配额履约削减至14.9万吨，预计2030年仅保留约7700吨用于维修。2025年东岳集团R22生产配额4.39万吨，占总量29.46% [44][45] - 三代制冷剂已被冻结，R32为最主流品种。我国2024年为配额元年，2025年配额虽有提升，但年初库存消耗叠加需求持续提升，整体维持供需紧平衡。R32供需平衡测算显示当前配额下供需维持紧平衡 [53][58][62] - 东岳集团是R22与R32生产能力与配额量的龙头企业，2025年拥有4.39万吨R22配额、5.63万吨R32配额，合计拥有12.99万吨二代、三代制冷剂生产配额，总配额量位于国内前列。随着制冷剂价格上升，公司利润持续增厚 [72][73] 含氟高分子 - 含氟聚合物源于萤石矿，分为氟树脂和氟橡胶，氟树脂常见品种有PTFE、PVDF等，具有耐热、耐酸碱等优异性能。PTFE、PVDF是我国最主流的含氟高分子材料，应用于多个领域，近年来我国含氟高分子材料产量稳定较快增长 [76][83][85] - PTFE被称为“塑料王”，应用广泛，我国产能曾快速扩张，当前高端产品产能逐步提升。需求端稳定增长，AI服务器PCB打开新的高端需求增长极。东岳集团拥有全国最大的5.5万吨PTFE产能，具备上下游一体化生产能力，重视研发 [86][90][108] - PVDF是第二大氟树脂，锂电需求刺激行业大幅扩产，当前处于产能消化阶段。其生产路径多样，应用于多个领域 [111] 有机硅 - 有机硅扩产高峰已过，行业趋向自律性减产，供给格局好转，国内房地产止跌回稳、新兴产业快速发展、海外需求逐步恢复，价格与利润处于历史较低分位，预期反转向上 [10] - 东岳有机硅是国内领先的DMC生产企业，拥有60万吨单体产能和20万吨下游深加工品产能，产品覆盖多种类型，DMC产能居全国前三，将充分受益于行业利润修复 [3][10] 未来氢能 - 氢能是我国未来能源体系的重要组成部分，质子交换膜是电解水制氢、燃料电池动力系统的关键材料，东岳集团依托氟硅产业链配套支持，专注发展质子交换膜，是国内质子交换膜龙头，逐步实现全氟磺酸膜国产替代 [10] 财务分析 - 制冷剂、含氟高分子、有机硅为公司收入及利润主要来源，公司利润率居行业前列 [10] - 报告对公司资本结构及偿债能力、现金流量、分红情况进行了分析，但文档未详细提及具体内容 [10] 盈利预测 - 假设前提未在文档中详细提及 [10] - 预计2024 - 2026年归母净利润8.11/21.77/29.53亿元（+15%/169%/36%），EPS分别为0.5/1.3/1.7元 [4] - 盈利预测情景分析未在文档中详细提及 [10] 估值与投资建议 - 通过多角度估值，认为公司股票合理估值区间在9.51 - 10.86港元之间，对应2025年市盈率7 - 8倍，相对于目前股价有18% - 35%溢价空间 [4][7] - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1][2][3][10] 报告的核心观点 - 2024年公司拥有人应占年内溢利同比增长14.55%，实现收益141.81亿元，同比下降2.15%，毛利率同比增长4.81pct至21.62%，拟派发每股末期股息0.10港元，派息总额约1.73亿港元，同比持平 [3][6] - 氟硅化工行业市场受外部整体环境影响大，制冷剂主要产品R22、R32等受配额影响价格大幅上涨，公司业绩提升 [3][6] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为18.00亿元、21.09亿元、25.31亿元，给予公司2025年10.62倍PE，对应目标价11.04元，按港元兑人民币0.92汇率计算，对应目标价为12.00港币，维持“优于大市”评级 [3][10] 各业务情况 含氟高分子材料 - 2024年对外销售约38.25亿元，同比减少15.98%，占公司对外销售的26.97%，分部盈利5.08亿元，同比增长50.87% [3][7] 制冷剂 - 2024年对外销售约32.48亿元，同比增长13.10%，占公司对外销售的22.90%，分部盈利8.06亿元，同比增长159.63% [3][7] 有机硅 - 2024年对外销售约52.13亿元，同比增长7.20%，占公司对外销售的36.76%，分部盈利1.02亿元，实现扭亏为盈 [3][7] 二氯甲烷及烧碱 - 2024年对外销售约11.04亿元，同比减少6.16%，占公司对外销售的7.79%，分部溢利3.72亿元，同比增长49.85% [3][7] 制冷剂配额情况 二代制冷剂 - 2025年合计生产配额4.46万吨，行业占比27.26%，内用生产配额2.27万吨，行业占比26.35%；其中R22生产配额4.39万吨、行业占比29.46%，内用配额2.24万吨；R142b生产配额677吨，行业占比20.15%，内用配额226吨 [3][8] 三代制冷剂 - 2025年公司拥有生产配额8.61万吨，和2024年增发后配额相比增长5.70%，内用生产配额4.77万吨，和2024年增发后配额相比增长10.74% [3][8] 房地产业务情况 - 公司自2011年涉及房地产业务，2020年初决定逐步退出，至2024年末基本结束，且无继续拓展计划，已基本处置完毕房地产业务资产 [3][9] 财务报表分析和预测 资产负债表 - 2024 - 2027年流动资产分别为6,777、11,081、14,204、19,849百万元；非流动资产分别为14,160、13,673、13,114、12,582百万元等 [5] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为14,181、17,805、21,599、26,420百万元；归属母公司净利润分别为811、1,800、2,109、2,531百万元等 [2][5] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为2,920、 - 384、4,851、54百万元；投资活动现金流分别为 - 432、64、164、164百万元等 [5] 主要财务比率 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为 - 2.15%、25.55%、21.31%、22.32%；归属母公司净利润增长率分别为14.55%、121.94%、17.22%、19.97%等 [5] 每股指标 - 2024 - 2027年每股收益分别为0.47、1.04、1.22、1.46元；每股经营现金分别为1.68、 - 0.22、2.80、0.03元等 [5] 估值比率 - 2024 - 2027年P/E分别为15.96、8.46、7.22、6.02；P/B分别为1.07、1.09、0.95、0.82等 [5] 可比上市公司估值比较 |公司名称|股票代码|股价（元）|EPS（元/股）（2023）|EPS（元/股）（2024E）|EPS（元/股）（2025E）|PE（倍）（2023）|PE（倍）（2024E）|PE（倍）（2025E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |巨化股份|600160.SH|24.86|0.35|0.74|1.32|71.03|33.59|18.83| |永和股份|605020.SH|23.02|0.48|0.53|0.99|47.96|43.43|23.25| |三美股份|603379.SH|40.4|0.46|1.28|1.96|87.83|31.56|20.61| |平均| | | | | |68.94|36.20|20.90| [4]

纪要涉及的行业和公司 行业为氟硅化工行业 公司为中信集团 纪要提到的核心观点和论据 - **2024 年经营情况** - 制冷剂板块收入增长 13%，部分业绩增长 160%，因 R32 和 R22 产品价格因配额制度上涨，公司调整产品结构和市场配置[3][4][33] - 含氟高分子材料板块对外销售收入下降 16%，但分部业绩增长超 50%，得益于产品价格优势、降本增效及高端应用推广[4][5][35] - 有机硅板块扭亏为盈，对外销售收入略增，归功于销售策略调整、生产效率提升和市场回暖[4][6][35] - 二氯甲烷及烧碱等副产品对外销售略下滑，但氮气应用业绩增长近 50%[3][33][36] - 房地产业务处置使其他业务板块下滑，拖累整体利润，带来贬值及税务问题[3][7][38] - **研发和生产效率措施** - 聚焦市场化项目，优化研发投入，虽研发支出下降，但注重高端应用领域产品布局[4][8][37] - 通过改造降低原材料消耗、综合能耗及副产品产出，保持稳定满产满销，以低成本运营[8] - **未来发展策略** - 继续落实既定政策，抓住市场机会，如在制冷剂领域紧跟价格走势，在含氟高分子和有机硅领域借回暖提升竞争力[9][39] - 细分市场推广高端应用，延伸和补强氟硅化工产业链，注重安全环保生产[10][41] - 继续执行降本增效政策，降低费用管控，进行关键部门岗位轮岗培训[4][10][42] - **各板块盈利情况展望** - 2025 年一季度制冷剂产品价格提升但销量少，二季度预计增加，上半年量稍多于下半年[14][45][46] - 含氟聚合物和有机硅板块一季度预计表现良好，产品价格提升但销量少，二季度预计增加[14][46] - **产品相关情况** - 含氟聚合物价格上涨主因下游需求回暖，供需关系变化是主要因素[15] - R22 目前市场情况不同，二、三季度价格预计随市场需求波动，不会大幅上涨[17][49] - PTFE 在高端应用领域分布广，公司国内市场表现好，产能为 5.5 万吨[18][20][51] - 公司主流产品成交价格与市场报价基本持平[26][56] - **其他业务情况** - 房地产业务基本在 2024 年处理完毕，2025 年剩余价值约 1000 万元，影响小[12][43] - 制冷剂板块对外销售收入及分部业绩按 74%的权益合并计算[13][44] - 外贸订单有滞后性，目前发货价格反映之前签订订单时的价格[24][54] - 新建 6 万吨 R32 装置分两期建设，一期 1.1 万吨改造计划预计旺季前完成，4、5 月聚氨酯项目预计落地[4][25][55] - 公司每年通常在 9 - 10 月进行设备检修[27][57] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 从 2023 年开始未披露各个制冷剂产品收入情况是因为换了审计师，整体二代、三代制冷剂及新增产能基本满产满销[29][59] - 公司分红计划通常按每股分多少制定，无特定要求，具体比例或金额根据经营情况由管理层讨论决定，26 年发布 25 年分红公告时确定[30][52][60] - 公司在建产能主要是小规模高端 PTFE 和 PVDF 等材料，因量不确定、市场渗透率低，暂无法准确预测对收入和利润增量的影响[31][61] - 除制冷剂（公司占 70%不到 75%权益）和有机硅（公司占 44.4%权益）参股企业外，公司其他业务如二甲烷及烧碱基本全资拥有，报表详细披露少数股东权益信息[32][62]

文章核心观点 东岳集团2024年业绩有收益降、溢利升表现，各业务分部应对行业变化取得成果，生产管理完善，研发进展显著 [1][2] 业绩表现 - 集团2024年收益141.81亿元，同比减少2.15% [1] - 股东应占溢利8.11亿元，同比增长14.55% [1] - 每股盈利0.46元，拟派末期股息每股0.1港元 [1] 行业情况 - 2024年氟硅化工行业市场受外部整体环境影响变化大，产品价格随之调整 [1] 业务分部表现 - 制冷剂分部主要产品受配额限制价格大幅上涨，集团调整产品结构、优化市场配置带来业绩增长 [1] - 有机硅分部凭借成本管理和市场拓展能力，在行业供需失衡下扭亏为盈 [1] - 含氟高分子材料分部在竞争加剧、价格下滑环境下，靠产品质量和高端产品布局创造稳定业绩 [1] 生产管理 - 集团优化装置运行效率，2024年主要产品产量增长，原材料消耗、综合能耗、副产物及副产品产量减少 [2] - 集团建立数据分析系统，分析生产数据、提供指导意见、提高生产效率 [2] - 集团坚持安全环保生产标准，2024年异常停车率大幅下降，废水、废气排放达标 [2] 研发进展 - 2024年集团研究及开发成本约7.07亿元，新产品等相关项目达40余项 [2] - 2024年末集团研发团队达800余人，博士及硕士占比超60% [2] - 2024年集团获得专利授权121项，年末拥有专利数达600余项 [2] - 2024年集团发布国家标准4项，行业标准4项，团体标准20项 [2]

整体财务数据关键指标变化 - 2024年收益为141.81亿元，2023年为144.93亿元[4][5] - 2024年毛利为30.67亿元，毛利率21.62%；2023年毛利为24.36亿元，毛利率16.81%[4] - 2024年除税前溢利为14.23亿元，2023年为6.53亿元[4][5] - 2024年年内溢利为9.87亿元，2023年为6.11亿元[4][5] - 2024年公司拥有人应占年内溢利为8.11亿元，2023年为7.08亿元[4][5] - 2024年每股基本盈利为0.46元，2023年为0.32元[4][5] - 2024年和2023年每股末期股息均为0.10港元[4] - 截至2024年12月31日，总权益为174.72亿元，2023年为169.38亿元[4] - 截至2024年12月31日，每股资产净值为10.00元，2023年为7.71元[4] - 2024年年内全面收益总额为10.09亿元，2023年为5.96亿元[5] - 2024年非流动资产为14,159,694千元，2023年为14,300,509千元[6] - 2024年流动资产为6,777,176千元，2023年为7,648,236千元[6] - 2024年流动负债为2,939,678千元，2023年为4,559,789千元[6] - 2024年流动资产净值为3,837,498千元，2023年为3,088,447千元[6] - 2024年总资产减流动负债为17,997,192千元，2023年为17,388,956千元[6] - 2024年公司权益持有人应占权益为14,794,221千元，2023年为12,107,060千元[7] - 2024年非控股权益为2,144,188千元，2023年为5,364,777千元[7] - 2024年总权益为16,938,409千元，2023年为17,471,837千元[7] - 2024年非流动负债为450,547千元，2023年为525,355千元[7] - 2024年公司总收益为1.4181087亿元，2023年为1.4493323亿元，同比下降2.15%[13] - 2024年公司除税前溢利为1423046千元，2023年为653171千元，同比增长117.87%[18][19] - 2024年中国地区外来客户收益为11872043千元，2023年为12295769千元，同比下降3.44%[22] - 2024年物业、机器及设备折旧总额为1161308千元，2023年为1185879千元[23] - 2024年研究及开发成本总额为707132千元，2023年为935099千元[23] - 2024年其他收入总额为188890千元，2023年为269508千元[24] - 2024年政府补贴确认为其他收益的金额为49759000元，2023年为44644000元[24] - 2024年从递延收益中转出至综合损益表的政府补贴为39938000元，2023年为79878000元[24] - 2024年融资成本总额为1357千元，2023年为1659千元[25] - 2024年所得税开支为435549千元，2023年为42086千元[25] - 2024年员工成本为1054873千元，2023年为1345678千元[28] - 2024年公司拥有人应占年内溢利为810804千元，2023年为707793千元[29] - 2024年每股盈利为0.46元，2023年为0.32元[29] - 2024年已支付2023年末期股息155609千元，2023年支付2022年末期股息1196613千元[31] - 董事建议宣派2024年末期股息160456029元，2023年为155608768元[31] - 2024年非上市股本工具公平值为129629千元，2023年为103174千元[32] - 2024年泰合资产管理有限公司公平值为73443千元，2023年为44447千元[32] - 2024年海南固基投资合伙企业公平值为3218千元，2023年为2958千元[32] - 2024年淄博润信东岳新材料股权投资基金合伙企业公平值为47779千元，2023年为55769千元[32] - 2024年贸易应收款项为1962821千元，较2023年的1568806千元有所增加[41] - 2024年信贷亏损拨备为12876千元，较2023年的4298千元有所增加[41] - 2024年原材料预付款项为28920千元，较2023年的87232千元有所减少[41] - 2024年可收回税项为165093千元，较2023年的240918千元有所减少[41] - 2024年贸易及其他应收款项总额为2777363千元，较2023年的2493357千元有所增加[41] - 2024年12月31日贸易应收款项中应收票据为人民币15.79632亿元，2023年为人民币13.65293亿元[43] - 2024年贸易应收款项及应收票据按账龄分析，90日内为人民币7.69139亿元，91 - 180日为人民币10.62942亿元，181 - 365日为人民币1.17864亿元，1年以上为人民币0.12876亿元；2023年对应分别为人民币5.76162亿元、9.71553亿元、0.16793亿元、0.04298亿元[45] - 2024年未逾期亦未减值之贸易应收款项及应收票据拥有信誉调查良好信用评级的占比为71%，2023年为99%[45] - 2024年贸易及其他应付款项总计为人民币28.22668亿元，2023年为人民币45.00284亿元[46] - 截至2024年12月31日止年度，集团收益约为人民币141.81亿元，较去年减少2.15%[58] - 2024年毛利率升至21.62%，经营溢利率为10.01%，除税前溢利约为人民币14.23亿元，净利润约为人民币9.87亿元[58] - 2024年公司拥有人应占综合溢利约为人民币8.11亿元，每股基本盈利为人民币0.46元[58] - 董事会建议向股东派发末期股息每股0.10港元[58] - 分销及销售开支从去年的5.03亿元减少13.09%至4.37亿元[70] - 行政开支从去年的6.47亿元增加13.53%至7.35亿元[71] - 融资成本从去年的165.9万元减少18.20%至135.7万元[72] - 截至2024年12月31日，集团资本性支出约为18.01亿元（2023年：19.18亿元）[73] - 2024年12月31日，集团权益总额达174.72亿元，较2023年12月31日增加3.15%[74] - 2024年12月31日，集团银行结余及现金总额达24.70亿元（2023年：25.47亿元）[74] - 2024年，集团经营活动产生现金流入净额为20.72亿元（2023年：13.76亿元），2024年12月31日流动比率为2.31（2023年12月31日：1.68）[74] - 2024年12月31日，集团无借贷余额，负债比率为–14.14%，2023年无借贷余额，负债比率为–15.04%[76] - 2024年12月31日，集团以人民币88,745,000元银行存款用作保证金，2023年为人民币143,859,000元；来自预售物业监管保证金的相关银行存款为人民币471,000元，2023年为人民币68,134,000元[80] - 2024年12月31日，集团共聘用6,922名雇员，2023年为6,977名[82] - 董事会建议就截至2024年12月31日止年度派发末期股息每股0.10港元，2023年为0.10港元[83] 各业务线数据关键指标变化 - 公司主要从事高分子材料、有机硅、制冷剂等的制造、分销及销售[8] - 2024年高分子材料对外销售收益为3824967千元，2023年为4552407千元，同比下降15.98%[13][18][19] - 2024年制冷剂对外销售收益为3247702千元，2023年为2871580千元，同比增长13.10%[13][18][19] - 2024年有机硅对外销售收益为5212703千元，2023年为4862426千元，同比增长7.20%[13][18][19] - 2024年二氯甲烷及烧碱对外销售收益为1104337千元，2023年为1176824千元，同比下降6.16%[13][18][19] - 2024年其他业务对外销售收益为791378千元，2023年为1030086千元，同比下降23.17%[13][18][19] - 2024年高分子材料分部收益为人民币38.25亿元，较去年减少15.98%，业绩盈利人民币5.08亿元，增长50.87%[59][61] - 2024年有机硅分部收益为人民币52.13亿元，较去年增长7.20%，业绩盈利人民币1.02亿元，去年亏损人民币3.31亿元[59] - 2024年制冷剂分部收益为人民币32.48亿元，较去年增加13.10%，业绩盈利人民币8.06亿元，增长159.63%[59][63] - 2024年二氯甲烷及烧碱分部收益为人民币11.04亿元，较去年减少6.16%，业绩盈利人民币3.72亿元，增长49.85%[59] - 2024年其他分部收益为人民币7.91亿元，较去年减少23.17%，业绩亏损人民币3.69亿元，去年盈利人民币0.85亿元[59] - 有机硅分部对外销售从去年的48.62亿元增加7.20%至52.13亿元，占集团总对外销售的36.76%（2023年为33.55%），业绩扭亏为盈，盈利1.02亿元（2023年亏损3.31亿元）[65] - 二氯甲烷及烧碱分部对外销售从去年的11.77亿元减少6.16%至11.04亿元，占集团总对外销售的7.79%（2023年为8.12%），业绩盈利3.72亿元，同比增长49.85%（2023年盈利2.48亿元）[67] - 其他分部对外销售为7.91亿元，较去年的10.30亿元减少23.17%，业绩亏损3.69亿元，同比减少531.50%（2023年盈利0.85亿元）[69] 公司投资相关情况 - 泰合注册资本为10亿元，公司出资6亿元，占比6%，截至2024年底已缴纳出资1.2亿元[34] - 截至2024年底，公司在泰合的投资公平值约为7344.3万元，2024年度确认公平值收益约2899.6万元[35] - 公司向海南固基注资2.785亿元，占股89.73%，截至2024年底投资公平值为321.8万元，2024年度确认公平值收益26万元[35][36] - 淄博润信初始注资总额为5亿元，公司截至2024年底出资总额为8214.8万元，持股比例为36.44%[37][39] - 截至2024年底，公司在淄博润信的投资公平值约为4777.9万元，2024年度确认公平值亏损约799万元[40] 公司业务运营及发展情况 - 2024年国内外经济形势复杂，氟硅化工行业变化大，公司把握市场机遇带来业绩增长[47] - 本年度制冷剂分部主要产品受配额限制价格大幅上涨，公司调整产品结构带来业绩增长[48] - 有机硅分部实现扭亏为盈，含氟高分子材料分部创造稳定业绩[48] - 公司年内主要产品产量较2023年进一步增长，原材料消耗、综合能耗、副产品及副产物产量皆有不同程度减少[49] - 公司全年异常停车率大幅下降，废水、废气排放完全达标[49] - 公司年内研究及开发成本约为人民币7.07亿元，新产品、新技术、新工艺涉及的项目达到40余项[50] - 2024年末公司研发团队已达800余人，博士及硕士占比超60%[50] - 公司年内获得专利授权121项，年末拥有专利数已达600余项[50] - 公司于回顾期内发布国家标准4项，行业标准4项，团体标准20项[50] - 公司本年度