小米集团-W (01810 HK) - 国泰海通维持增持评级 目标价65.7港元 [1] - 预计第三季度汽车交付量接近10.9万台 规模化效应显现 有望实现经营层面盈利 [1] - 手机业务毛利率承压 但小米17系列高端化成效显著 有望抵消存储涨价带来的成本压力 [1] 安踏体育 (02020 HK) - 交银国际维持买入评级 目标价由117.9港元下调至110.9港元 [2] - 招商证券(香港)维持买入评级 目标价由117.9港元下调至105.3港元 [3] - 浦银国际维持买入评级 下调目标价至102.5港元 [8][9] - 管理层下调安踏主品牌全年流水增长指引至低单位数 受行业竞争加剧及恢复动能趋缓影响 [2][3][9] - 交银国际基于更保守的利润率预期 下调未来三年净利润预测5-10% [2] - 招商证券(香港)指出公司面临宏观不确定性及电商业务改革拖累 [3] - 浦银国际称管理层对“双十一”采取审慎促销策略 但维持Fila及其他品牌指引不变 [9] - 机构仍看好公司多品牌战略及全球化布局的长期潜力 [2][3][9] 福莱特玻璃 (06865 HK) - 交银国际将评级由买入下调至中性 [4] - 第三季度因组件客户大量囤货推动销量大增 叠加低价库存销售及成本下降 带动毛利率提升与存货减值冲回 实现业绩扭亏 [4] - 近期行业库存快速反弹 且大量产能待释放 预计后续价格将重回下跌趋势 未来两个季度业绩或将明显转弱 [4] 东岳集团 (00189 HK) - 国泰海通维持增持评级 目标价15.29港元 [5] - 2025年上半年制冷剂分部业绩同比增长超209% 主要受益于R32、R410a等产品价格上涨 配额限制支撑市场景气 [5] - 附属公司东岳硅材及参股公司未来氢能材料分别推进上市进程 增强资产流动性 [5] 恒安国际 (01044 HK) - 国泰海通维持增持评级 目标价45.2港元 [6] - 公司积极推动高端化战略 湿纸巾等高毛利产品收入快速增长 [6] - 生活用纸利润率与浆价呈强相关性 下半年浆价回落有望释放利润弹性 [6] - 预计2025-2027年EPS为2.30/2.45/2.64元 [6] 环球新材国际 (06616 HK) - 国泰海通维持增持评级 目标价5.27港元 [7] - 公司增持CQV股份至50.75% 加强对海外核心资产控制力 [7] - 完成收购全球表面解决方案业务 拓展汽车与化妆品领域布局 [7] - 杭州桐庐年产10万吨项目进入设备安装阶段 产能扩张巩固全球领先地位 [7] 平安好医生 (01833 HK) - 浦银国际维持持有评级 目标价14.0港元 [10] - 2025年前三季度收入同比增长14% 净利润大幅增长73% [10] - F端与B端企康业务收入增长稳健 居家养老服务用户数较2024年末增长41% [10] - 新管理层上任有望加强集团协同 但经调整净利率下滑受期权费用影响 预计全年收入增长约15% [10] 再鼎医药 (09688 HK) - 浦银国际维持买入评级 [11] - ZL-1310在广泛线数的小细胞肺癌患者中展现出50%的客观缓解率 其中2L治疗亚组达60% 伴有脑转移者颅内ORR高达80% [11] - 安全性表现优异 ≥G3不良事件仅20% [11] - 该产品具备同类最佳潜力 叠加1.5-2年先发优势 有望成为SCLC领域重要疗法 [11]

投资评级与盈利预测 - 国泰海通维持东岳集团“增持”评级，并给予目标价15.29港元 [1] - 预测公司2025至2027年归母净利润分别为18.22亿元、20.17亿元和24.10亿元 [1] - 目标价基于2026年12倍市盈率及港币兑人民币汇率0.91计算得出 [1] 制冷剂业务表现 - 2025年上半年制冷剂业务业绩同比大幅增长209.77%，达到盈利10.30亿元 [2] - 2025年上半年制冷剂分部对外销售额为22.92亿元，同比增长47.69%，占集团总对外销售的30.71% [2] - 主要产品R32和R410a价格在2025年上半年明显上涨，是业绩增长主因，与配额限制有关 [2] 附属公司东岳硅材财务数据 - 附属公司东岳硅材2025年前三季度收入为4.90亿元 [3] - 东岳硅材2025年前三季度归属于股东的净利润为285.7万元 [3] 参股公司未来材料资本运作 - 参股公司未来材料已向上海证券交易所提交科创板上市申请材料并获受理 [4] - 未来材料主要从事氟化质子交换膜及其关键原材料的研究、生产和销售 [4] - 截至2025年6月27日，东岳集团持有未来材料8.33%股权，东岳硅材持有5.14%股权 [4]

公司于深圳证券交易所创业板上市的非全资附属公司山东东岳有机硅材料股份有限公司已于深圳证券交 易所网站发布2025年第三季度报告。以下是东岳硅材2025年前三季度未经审计的主要财务资料：收入为 4.90亿元;归属于东岳硅材股东的净利润为285.7万元。 参股公司未来材料已向上交所提交上市申请材料 智通财经APP获悉，国泰海通发布研报称，维持东岳集团(00189)"增持"评级，给予公司2025-2027年归 母净利润为18.22、20.17、24.10亿元，结合同行业可比公司，给予公司2026年12倍PE，按港币兑人民币 汇率为0.91计算，对应目标价15.29港元。 国泰海通主要观点如下： 2025H1制冷剂业务业绩同比增长209.77% 2025H1，制冷剂分部对外销售为22.92亿元，同比增长47.69%，占集团总对外销售的30.71%;而该分部业 绩为盈利10.30亿元，同比增长209.77%。25H1，制冷剂分部R32、R410a等主要的产品价格有明显上 涨，为该分部业绩增长的主要原因。该两种产品价格于2025H1上涨主要与配额的限制有关。 附属公司东岳硅材发布三季度业绩 公司收到参股公司山东东岳未来氢 ...

投资评级 - 行业投资评级为“看好” [9] 核心观点 - 2026年制冷剂配额方案出台，行业供给延续硬约束，配额调整比例扩大，有利于品种齐全、配额多、产能大的龙头企业 [1][6][12] - 二代制冷剂R22价格近期下跌至1.6万元/吨，伴随未来配额逐步削减，价格有望逐步上行 [12] - 三代制冷剂已禁止扩建、再建，其“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式逐步形成，非周期性行业特征凸显，产品价格上涨有望成为新常态 [12] - 报告看好巨化股份、东岳集团、三美股份、昊华科技、永和股份等公司 [12] 2026年度配额方案详情 - **二代制冷剂（HCFCs）**：2026年度我国HCFCs生产配额总量为15.14万吨，较2025年减少8.0%；内用生产配额总量和使用配额总量均为7.97万吨，较2025年减少7.9% [12] - **R22具体配额**：2026年R22生产配额为14.61万吨，较2025年减少2.1%；内用生产配额为7.80万吨，较2025年减少3.7% [12] - **R141b淘汰**：2026年R141b生产配额削减至0吨，而2025年其生产配额分别为9157吨和3395吨 [12] - **三代制冷剂（HFCs）增发**：在2025年度配额基础上，为替代需求增发HFC-245fa生产配额3000吨（含内用生产配额3000吨）；为半导体行业发展需求增发HFC-41生产配额50吨（含内用生产配额50吨） [12] - **三代制冷剂配额调整**：2026年相较于2024年永久性配额基础上，HFC-245fa共计增加11000吨，HFC-41增加100吨，HFC-236ea增加50吨，HFC-32增加45000吨；配额调整比例由2025年的10%提升至30% [12] 市场影响与分析 - 二代制冷剂目前主要用于空调维修市场，需求较为刚性，根据蒙特利尔议定书，2030年将削减基线值的97.5% [12] - 三代制冷剂配额不同品种转换比例扩大，对于第三代制冷剂品种齐全、配额多、产能大的企业而言回旋空间相对较大 [12] - 截至2025年10月23日，三代制冷剂R32、R134a、R125、R143a价格分别为6.30万元/吨、5.40万元/吨、4.55万元/吨、4.60万元/吨 [12]

政策方案核心 - 生态环境部发布2026年制冷剂配额总量设定与分配方案，方案坚持目标导向、稳中求进、分段实施、分类施策的工作原则 [1] - 二代制冷剂配额严格落实年度履约淘汰任务，三代制冷剂配额在综合考虑行业发展需求和2025年度HFCs配额实施情况下进行细微调整 [1] - 配额政策的严肃性将持续，在供给端长期强约束的背景下，制冷剂产品景气度有望延续 [2] 二代制冷剂削减情况 - 2026年我国HCFCs生产配额总量为15.14万吨，内用生产配额总量与使用配额总量为7.97万吨，生产和使用量分别削减基线值的71.5%和76.1% [3] - R22生产配额相比2025年削减3000吨，同比减少2.01%，内用生产配额削减2910吨，同比减少3.60% [3] - R141b生产配额与内用生产配额清零 [3] - 2026年R22生产配额分配领先企业为：东岳集团4.30万吨，巨化股份3.81万吨，梅兰化工3.02万吨 [3] 三代制冷剂配额调整 - 为满足HCFCs淘汰的替代需求和半导体行业增长需求，增发3000吨R245fa生产配额和50吨R41配额 [4] - 不同品种间配额调整比例上限由10%提升至30%，调整次数维持年内两次 [4] - 品种齐全且配额量较高的企业拥有更强的生产调整灵活性 [4] 主要制冷剂价格走势 - R22价格2025年Q3均价下滑至3.41万元/吨，较Q2均价下滑429元/吨，10月来价格曾下滑至1.5-1.8万元/吨，后企稳在1.8-2.0万元/吨 [5] - R32需求持续增长，2025年Q3均价达5.9万元/吨，较Q2上涨8534元/吨，当前市场主流成交价维持在6.1-6.2万元/吨 [5] - R134a因配额持续消耗，2025年Q3均价上涨至5.1万元/吨，较Q2价格上涨3360元/吨，当前报价逐步上涨至5.3万元/吨 [5] - R410a受R32高价带动，2025年Q3均价达5.1万元/吨，较Q2上涨2830元/吨，当前报价跟涨至5.2-5.5万元/吨 [5] 行业前景与投资标的 - 制冷剂配额约束收紧为长期趋势，看好R32、R134a等主流制冷剂景气度延续，价格长期仍有较大上行空间 [1] - 对应制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平 [1] - 液冷产业发展有望提升对氟化液与制冷剂的需求 [1] - 建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先的氟化工龙头企业，如巨化股份、东岳集团、三美股份 [6]

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 2026年制冷剂配额总量设定与分配方案发布，二代、三代制冷剂供给端具备长期约束，看好制冷剂产品景气度延续[3] - 二代制冷剂配额持续削减，或将改善R22供需格局[3] - 三代制冷剂品种间调整比例同比提升，企业可根据实际供需更为灵活地调整生产，品种齐全且配额量较高的企业拥有更强的调整灵活性[3] - 制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，看好R32、R134a等主流制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间[3][19] - 对应制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平，此外看好液冷产业对氟化液与制冷剂需求的提升[3][19] 二代制冷剂（HCFCs）配额方案总结 - 2026年我国HCFCs生产配额总量为15.14万吨，内用生产配额总量与使用配额总量为7.97万吨，生产和使用量分别削减基线值的71.5%和76.1%[5] - R22生产配额/内用生产配额相比2025年分别削减3000/2910吨，同比减少2.01%/3.60%[5] - R141b生产配额/内用生产配额清零[5] - 2026年R22生产配额分配约为：东岳集团4.30万吨，巨化股份3.81万吨，梅兰化工3.02万吨，阿科玛0.86万吨，三美股份0.77万吨[5] 三代制冷剂（HFCs）配额方案总结 - 在2025年配额基础上，增发3000吨R245fa生产配额（内用生产配额3000吨）、50吨R41配额（内用生产配额50吨），其他品种配额与2025年保持一致[8] - 不同品种间配额调整需满足不增加总CO2当量且累计调整增量不超过分配方法核定品种配额量30%，较去年比例（10%）提升[8] - 调整次数维持年内两次，调整时间为年中4月30日与8月31日前[8] 主要制冷剂产品价格走势 - R22：2025年Q3均价下滑至3.41万元/吨，较Q2均价下滑429元/吨；10月来价格下滑至1.5-1.8万元/吨，后提升并稳定在1.8-2.0万元/吨[9] - R32：2025年Q3均价达5.9万元/吨，较Q2上涨8534元/吨；当前市场主流成交价维持在6.1-6.2万元/吨[10] - R134a：2025年Q3均价上涨至5.1万元/吨，较Q2价格上涨3360元/吨；当前报价逐步上涨至5.3万元/吨[10] - R410a：2025年Q3均价达5.1万元/吨，较Q2上涨2830元/吨；当前报价跟涨至5.2-5.5万元/吨[10] - R125、R143a、R507二三季度及当前价格维持4.6万元/吨，保持平稳态势[10] 投资建议 - 建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头[3][19] - 相关标的：巨化股份、东岳集团、三美股份等公司[3][19]

行业投资评级 - 维持基础化工行业“看好”评级 [6] 核心观点 - “十五五”规划建议提出巩固提升化工等行业在全球产业分工中的地位和竞争力，初步估计未来5年新增10万亿元左右市场空间，并打造新兴支柱产业，加快新能源、新材料等战略性新兴产业集群发展 [6] - 2026年制冷剂配额方案出台，R22生产配额/内用生产配额分别为14.61/7.80万吨，较2025年分别削减0.30/0.29万吨，预计R22供给将加速收缩，持续看好三代制冷剂内外贸价格共振上行 [6] - 存储景气持续上行，三星电子和SK海力士计划在第四季度将DRAM和NAND芯片价格上调高达30%，持续看好半导体材料端 [6] - 化工板块配置建议从纺服链、农化链、出口链及部分“反内卷”受益四方面布局，成长重点关注关键材料自主可控 [6] 行业动态与宏观判断 - 原油供应预期非OPEC引领产量提升，OPEC+存在超额增产预期，全年供给显著增长；全球GDP维持2.8%增速，原油需求稳定提升，但特朗普关税政策影响下增速有一定放缓；地缘事件有望缓解，油价维持低位 [7] - 煤炭价格中长期底部震荡，中下游压力逐步缓解；美国或将加快天然气出口设施建设，进口天然气成本有望下滑 [7] - 9月全部工业品PPI同比-2.3%，同比降幅较8月收窄，环比持稳；9月份全国制造业PMI录得49.8%，环比回升0.4个百分点，制造业景气持续回升 [9] - 截至10月24日，Brent原油期货价格收于64.92美元/桶，较上周上调5.8%；WTI价格收于61.35美元/桶，较上周上调6.5% [12] 细分行业价格与动态 - 化肥：尿素出厂价为1550元/吨，环比持平；一铵价格3350元/吨，环比上升1.5%；二铵价格3480元/吨，环比持平；盐湖钾肥95%价格2800元/吨，环比持平 [13] - 农药：双草价格持稳，阿维菌素精粉市场价格44万元/吨，环比下调1万元/吨，吡唑醚菌酯市场价格14.6万元/吨，环比下调0.1万元/吨 [13] - 氟化工：R134a市场均价54000元/吨，环比上调1000元/吨；R125、R32、R22市场均价环比持平 [15] - 氯碱及无机化工：乙炔法PVC价格4555元/吨，环比上升0.2%；乙烯法PVC价格5039元/吨，环比下跌0.2%；钛白粉价格13200元/吨，环比下跌0.8% [16] - 化纤：粘胶短纤价格13100元/吨，环比持平；氨纶价格23000元/吨，环比持平 [16] - 塑料：纯MDI价格18350元/吨，环比上升0.8%；聚合MDI价格14400元/吨，环比持平；PC价格12400元/吨，环比下跌1.2% [16] - 橡胶：顺丁橡胶价格11100元/吨，环比下跌0.4%；丁苯橡胶价格11488元/吨，环比上升0.3%；天然橡胶价格15100元/吨，环比上升3.8% [16] - 新能源汽车材料：电解钴市场价格37.7万元/吨，环比上调3.2万元/吨；三元材料523市场报价136元/千克，环比上调14元/千克；碳酸锂市场均价7.34万元/吨，环比下调0.01万元/吨 [18] - 维生素：VA市场报价62元/公斤，环比上调0.5元/公斤；VE市场报价47.5元/公斤，环比上调5元/公斤 [18] 投资布局与关注公司 - 纺服链关注鲁西化工、桐昆股份、荣盛石化、恒力石化、华峰化学、新乡化纤、浙江龙盛、闰土股份 [6] - 农化链关注华鲁恒升、宝丰能源、云天化、兴发集团、亚钾国际、盐湖股份、东方铁塔、新洋丰、云图控股、史丹利、扬农化工、新安股份、梅花生物、新和成、金禾实业 [6] - 出口链关注巨化股份、三美股份、金石资源、昊华科技、东阳光、东岳集团、万华化学、钛白粉头部企业、赛轮轮胎、森麒麟、振华股份、瑞丰新材、利安隆 [6] - “反内卷”受益关注博源化工、中盐化工、雪峰科技、易普力、广东宏大 [6] - 成长关键材料自主可控关注雅克科技、鼎龙股份、华特气体、瑞联新材、莱特光电、圣泉集团、东材科技、国瓷材料、凯赛生物、华恒生物、蓝晓科技、同益中、泰和新材、新宙邦、新化股份、金发科技、国恩股份、会通股份、凯立新材、中触媒 [6]

作为2025年第二批IPO抽查企业之一，山东东岳未来氢能材料股份有限公司（以下简称"未来材料"）的IPO进程也一直走在聚光灯下。进入问询阶段逾三个 月后，未来材料科创板IPO再迎新进展，公司近日对外披露了首轮审核问询函回复。冲击上市背后，未来材料2024年营收、净利双双下滑。不过，未来材料 表示，今年1—6月，公司业绩下滑趋势已放缓。除了业绩波动之外，未来材料2024年的研发费用也在下降，研发费用率同步走低。与此同时，纵观未来材料 招股书，东岳集团出现次数较多，旗下子公司既是未来材料股东又是未来材料大客户、供应商，这种关联采购、关联销售情况也遭到了上交所重点追问。 | 公司全称 | 山东东岳未来氢能材料股份有限公司 | | --- | --- | | 公司简称 | 未来材料 | | 审核状态 | 已问询 | 上半年业绩下滑趋势放缓 数据显示，2022—2024年以及2025年上半年，公司研发费用分别为6029.5万元、8864.13万元、6107.4万元、3100.66万元，占营业收入比例分别为11.51%、 12.29%、9.54%、8.89%。 不过值得一提的是，相较于同行业可比上市公司均值而言，公司报告 ...

公司业绩表现 - 东岳硅材2025年前三季度实现营业收入人民币30.27亿元 [1] - 东岳硅材2025年前三季度归属股东净利润为人民币285.7万元 [1] 公司财务状况 - 截至2025年9月30日东岳硅材总资产达人民币60.73亿元 [1] - 截至2025年9月30日东岳硅材归属于股东的权益为人民币48.96亿元 [1]

公司财务表现 - 东岳集团子公司东岳硅材在截至2025年9月30日的九个月内实现收入30.27亿元人民币 [1] - 同期归属于东岳硅材股东的净利润为285.7万元人民币 [1]