公司背景与平台优势 - 公司是中国领先的社交媒体平台，拥有庞大的用户群、充足的社交关系资源和实时的裂变式信息传播模式 [1] - 平台营销解决方案效率高，是企业不可或缺的广告购买渠道 [1] - 生成式AI技术应用于内容创作、精准投放及热点发现等场景，未来将进一步提升平台变现效率 [1] 第三季度财务业绩 - 总营收为4.4亿美元，同比下降5%，环比下降1%，与市场预期持平 [2] - 在线广告收入按美元计同比下降6%，按人民币口径同比下降5% [2] - 增值服务收入为6690万美元，同比增加2% [2] - 调整后净利润为1.1亿美元，超出市场预期3%，调整后净利率比市场预期高1个百分点 [2] - 调整后营业利润率为30%，环比及同比均下滑6个百分点 [2] 广告业务展望 - 第三季度电商和汽车板块表现具韧性，游戏和3C等板块因预算收缩同比下滑，食品饮料和鞋服受高基数拖累 [3] - 预计第四季度受益于“双十一”及电商平台竞争，电商广告将提供支撑，但游戏、手机、明星代言、美妆等品类回暖尚待观察 [3] - 预测第四季度广告收入为4.4亿美元，同比下降3% [3] - 预测2026年全年收入为17.2亿美元，同比下滑2% [3] 用户活跃度与社区生态 - 通过算法优化提升互动，暑期中低频用户的人均观看量、时长及留存实现环比双位数增长 [4] - 第三季度发布及参与“超话”的用户数同比双位数增长 [4] - 微博智搜月活跃用户超7000万，日活跃用户和搜索量环比增长50%以上 [4] 盈利能力与股东回报 - 管理层有信心通过严控费用、提升效率来维持全年调整后营业利润率约30%的目标 [5] - 从2020年到2025年，公司每年派发约2亿美元股息，2023年和2024年派息率分别为净利润的58%和64% [5] - 公司未来将坚持每年分红 [5]

研报核心观点 - 首次覆盖微博-SW，给予优于大市评级，目标价每股107港元，认为公司用户和用户时长基本盘稳固，平台进入稳态发展阶段，增速平稳且估值较其他可比互联网公司处于低位 [1] 公司背景与平台优势 - 微博是中国领先的社交媒体平台，拥有庞大的用户群、充足的社交关系资源、实时裂变式信息传播模式、丰富的营销资源和名人效应 [2] - 平台能提供品效合一的营销解决方案，是企业不可或缺的广告购买渠道 [2] - 生成式AI技术在内容创作、精准投放及热点发现等场景的应用，未来将进一步提升平台变现效率 [2] 2025年第三季度业绩表现 - 总营收4.4亿美元，同比下降5%，环比下降1%，与下调后的彭博一致预期持平 [3] - 在线广告收入按美元计同比下降6%，按人民币口径同比下降5% [3] - 增值服务收入6690万美元，同比增加2% [3] - 调整后净利润1.1亿美元，超预期3%，调整后净利率比彭博一致预期高1个百分点 [3] - 调整后营业利润率为30%，环比和同比均下滑6个百分点 [3] 广告业务前景与预测 - 三季度电商、汽车板块表现有韧性，游戏、3C等板块因预算收缩同比出现下滑，食品饮料、鞋服受高基数拖累 [4] - 四季度受益于双十一及电商平台竞争加剧，预计电商广告将提供一定支撑，但游戏、手机、明星代言、美妆等品类同比回暖尚待观察 [4] - 2026年虽有冬奥会、世界杯及电商持续内卷等积极因素，但汽车国补退坡或拖累增长 [4] - 预测Q4广告收入4.4亿美元（同比下降3%），2026年全年收入为17.2亿美元（同比下滑2%） [4] 用户活跃度与社区生态 - 通过算法优化提升互动，暑期中低频用户的人均观看量、时长及留存环比实现双位数增长 [5] - 三季度发布及参与超话的用户数同比双位数增长 [5] - 微博智搜月活超7000万，DAU及搜索量环比增50%以上 [5] 管理层指引与股东回报 - 四季度通常为利润最低季，营销费用及双十一、明星代言项目集中投放，但管理层严控费用、提升效率，有信心维持全年调整后营业利润率约30%的目标 [6] - 从2020年到2025年，公司每年派发约2亿美元股息，2023年和2024年派息率分别为净利润的58%和64%，未来将坚持每年分红 [6]

评级与目标价 - 首次覆盖华住集团-S，给予“优于大市”评级，目标价41港元 [1] 行业与市场地位 - 公司是中国连锁酒店市场领导者，间夜量排名稳居第一梯队 [1] - 受益于酒店行业连锁化率提升，公司持续有市占率提升 [1] - 行业供需形势改善：10月新开业酒店（15间房以上）数量达39.65万间，同比增长7% [2] - 需求端保持韧性：2025年国庆假期前七天人员流动量约21.42亿人次，同比增长7% [2] - 公司坚定推进2030年2万家店的发展目标，期望达到15%的市占率 [3] 业务运营与增长 - 第三季度新开业酒店750家，储备酒店达2748家 [3] - 管理层对全年开业超过2300家酒店充满信心 [3] - 预测第四季度将净增234家酒店，到2025年总酒店数将达到12,814家 [3] - 中高端酒店数量同比增长25%，超过整体7%的增长率 [3] - 公司采取多品牌矩阵+会员体系的商业模式，有助于向差异化商圈和用户布局 [1] 财务表现与预测 - 预测Legacy-HZ第四季度的单房收益将同比增长0.5%至223元人民币 [2] - 第三季度集团调整后EBITDA率同比提升3.3个百分点至36% [5] - 其中Legacy-HZ的利润率提升至43% [5] - 预测集团2025年、2026年调整后EBITDA为79.4亿、91.3亿人民币 [5] - 调整后EBITDA率预计分别同比提升5个百分点和3个百分点 [5] 会员体系与运营 - 会员总数超3亿，APP日均活跃用户约1.9亿 [4] - 2025年第三季度，华住会会员数量同比增长17.1%至3.01亿 [4] - 会员预订间夜数同比增长19.7%至超过6600万，占售出总间夜数的74% [4] - 加强会员运营可以进一步赋能加盟商，并有助于未来的变现 [4] 战略与模式转型 - 公司向高利润率、轻资产特性的特许经营模式转型 [1] - 关闭低质量门店，并对新酒店开业采取更严格的标准 [1][3] - 中端酒店占比大韧性强，中高端酒店比例提升，进一步助力整体单房收益提升 [1] - 得益于轻资产模式和单房收益的修复，未来利润率有望持续提高 [1][5]

核心观点 - 海通国际首次覆盖华住集团-S，给予“优于大市”评级，目标价41港元，认为公司是中国连锁酒店市场领导者，受益于行业连锁化率提升，并通过多品牌矩阵、强大会员体系及向轻资产模式转型，有望持续提升市场份额和利润率 [1] 行业供需与市场环境 - 供给端持续改善，10月份新开业酒店（15间房以上）数量达39.65万间，同比增长7% [1] - 需求端保持韧性，2025年国庆假期前七天全社会跨区域人员流动量约21.42亿人次，同比增长7%，四季度休闲旅游需求坚挺 [1] - 行业连锁化率提升趋势利好市场领导者 [1] 公司业务发展与战略 - 公司为连锁酒店市场领导者，间夜量排名稳居第一梯队 [1] - 采取多品牌矩阵与会员体系结合的商业模式，以高效执行力持续提升市占率 [1] - 坚定推进2030年达2万家门店的发展目标，期望实现15%的市场占有率 [2] - 持续升级现有酒店矩阵并对新酒店开业采取更严格标准 [2] 酒店网络扩张与结构 - 第三季度新开业酒店750家，储备酒店达2748家 [2] - 管理层对2025年全年新开业酒店超过2300家充满信心 [2] - 预测第四季度将净增234家酒店，到2025年总酒店数将达到12,814家 [2] - 中高端酒店数量同比增长25%，远超整体7%的增长率，中高端比例提升有助于整体Revpar（每间可售房收入）提升 [1][2] 会员体系与运营 - 运营着全球贡献度最高的会员体系，会员总数超3亿，2025年第三季度同比增长17.1%至3.01亿 [3] - APP日均活跃用户约1.9亿 [3] - 2025年第三季度，会员预订间夜数同比增长19.7%至超过6600万，占售出总间夜数的74% [3] - 强大的会员体系有助于赋能加盟商并支持未来变现 [3] 财务表现与盈利预测 - 公司向高利润率、轻资产特性的特许经营模式转型，并关闭低质量门店，未来利润率有望持续提高 [1] - 第三季度集团调整后EBITDA率同比提升3.3个百分点至36%，其中Legacy-HZ的利润率提升至43% [4] - 得益于轻资产模式和单房收益修复，盈利提升势头预计将持续 [4] - 预测Legacy-HZ第四季度的单房收益将同比增长0.5%至223元人民币 [1] - 预测集团2025年、2026年调整后EBITDA分别为79.4亿、91.3亿元人民币，调整后EBITDA率预计分别同比提升5个百分点和3个百分点 [4]

核心观点 - 海通国际首次覆盖新东方-S，给予“优于大市”评级，并设定H股目标价为49港元 [1] - 评级基于公司在各细分领域的领先地位、生成式AI应用带来的效率提升，以及对未来盈利能力和股东回报的积极预期 [1] 业务与市场地位 - 公司在包括K12及海外业务在内的各个细分领域均处于领先地位 [1] - 公司生成式AI已在课件自动生成、名师数字分身及作业批改等场景落地，预计将提升转化效率和内容质量，帮助公司提效以及业务聚焦 [1] 财务表现与预测 - 2026财年第一季（截至今年8月底）经调整经营利润率同比提升1个百分点，主要由东方甄选贡献 [1] - 预计2026财年第二季度（截至11月底）利润率将再扩大2个百分点，原因包括放缓教学中心扩张、提升存量利用率、全线提效以及去年同期低基数 [1] - 预计2026财年下半年（截至明年5月底）利润率同比改善0.3至0.5个百分点，但环比持保守态度，原因包括留学不确定及K9竞争 [1] - 全年度（2026财年）经调整经营利润预计为6.5亿美元，对应利润率为12.1% [1] - 海通国际给予公司2026财年18倍市盈率 [1] 股东回报 - 公司已宣布三年股东回报计划，派息率不低于50% [1] - 以2025财年净利润3.72亿美元及当前市值计算，对应回报率约2.7%，体现了管理层对盈利的持续承诺与信心 [1]

首次覆盖与评级 - 海通国际首次覆盖新东方H股，给予“优于大市”评级，目标价为49港元 [1] 公司业务地位与优势 - 公司在K12及海外业务等各个细分领域均处于领先地位 [1] - 公司生成式AI在课件自动生成、名师数字分身及作业批改等场景的落地，将同步提升转化效率和内容质量，帮助公司提效以及业务聚焦 [1] 近期财务表现与预测 - 集团在2026财年第一季（截至今年8月底）经调整经营利润率按年提升1个百分点，主要由东方甄选贡献 [1] - 预计2026财年第二季度（截至11月底）利润率将再扩大2个百分点，原因包括放缓教学中心扩张、提升存量利用率、全线提效以及去年低基数 [1] - 预计2026财年下半年（截至明年5月底）利润率因留学不确定及K9竞争，将环比取保守态度，预计按年改善0.3至0.5个百分点 [1] - 全年度经调整经营利润预计为6.5亿美元，对应利润率为12.1% [1]

核心观点 - 海通国际下调理想汽车2025至2027年营收预期至1116亿元、1220亿元、1368亿元，分别下调14%、28%、33% [1] - 给予公司目标价81.34港元，维持中性评级 [1] - 公司第三季度营收同比下跌36%，汽车销售收入同比下跌37%，Non-GAAP净亏损3.6亿元 [1] - 公司开启纯电车型交付并提升产能，但电池供应商切换可能对毛利率产生短期扰动 [2] 财务表现与预期 - 2025年第三季度营收274亿元人民币，同比下跌36% [1] - 汽车销售收入259亿元，同比下跌37% [1] - Non-GAAP净亏损3.6亿元，同环比均转亏 [1] - 剔除MEGA召回事件影响后，毛利率可达20.4% [1] - 第四季度有望重新恢复盈利 [1] 业务运营与挑战 - 近期销量承压，MEGA召回和i6电池供应商切换导致上量延期 [1] - 第四季度销量指引保守 [1] - 11月起为i6导入宁德时代与欣旺达双电池供应体系，性能标准一致 [2] - 预计明年初i6月产能可提升至2万台 [2] - 短期电池供应商切换对毛利率有扰动，关键在用户对电池混用的接受度 [2] 产品与市场进展 - 开启i6/i8纯电车型交付，在主流与高端家庭纯电市场形成互补 [2] - i系列在国内核心区域渗透率显著提升，9月订单快速放量 [2] - 纯电业务提供更稳健的增长基础 [2]

研报核心观点 - 海通国际下调理想汽车2025至2027年营收预期至1116亿元、1220亿元、1368亿元，分别下调14%、28%、33% [1] - 基于2026年1.3倍市销率，给予公司目标价81.34港元，维持“中性”评级 [1] - 判断公司第四季度有望重新恢复盈利，经营韧性仍在 [1] 财务表现分析 - 2025年第三季度营收274亿元人民币，同比下降36% [1] - 汽车销售收入259亿元，同比下降37%，受单季交付走弱拖累 [1] - Non-GAAP净亏损3.6亿元，同环比均转亏 [1] - 若剔除MEGA召回一次性因素影响，毛利率可达20.4% [1] 业务运营与挑战 - 近期销量承压，MEGA召回和i6电池供应商切换导致上量延期 [1] - 第四季度销量指引保守 [1] - 11月起为i6导入宁德时代与欣旺达电池双供应体系，承诺性能标准一致 [2] - 公司预计明年初i6月产能可提升至2万台 [2] - 短期“切电”对毛利率有扰动，用户对电池混用的接受度是关键 [2] 产品与市场进展 - 理想开启i6/i8纯电车型交付，在主流与高端家庭纯电市场形成互补 [2] - i系列在国内核心区域渗透率显著提升，9月订单快速放量 [2] - 纯电业务获得更稳健的增长基础 [2]

海外CXO行业景气度 - 2025年第三季度海外CXO行业在宏观压力下展现出韧性，整体景气度已触底企稳 [1] - 行业已度过周期性底部，复苏呈现显著结构性分化，临床CRO和CDMO为复苏先锋，临床前CRO及科研服务仍处于筑底阶段 [2] - 行业进入景气度上行周期早期阶段，全面复苏的强度和持续性取决于生物科技融资热的延续性 [2] 临床CRO细分领域 - IQVIA数据全面向好，Net book-to-bill为1.15，RFP流量同比增长约20%，取消额已由年化30+亿美元回归常态22亿美元 [3] - Medpace表现最为强势，Net book-to-bill高达1.20，pre-backlog规模大于30亿美元且同比增长30%，提供2026年极高收入能见度 [3] - ICON需求回暖，RFP双位数增长，但9亿美元项目取消仍压制净book-to-bill至1.02 [3] CDMO细分领域 - Lonza业绩稳健，与Vacaville再签战略长约，早期业务仅占收入10%，对生物科技融资波动具有免疫力 [4] - 三星生物保持全年营收增长指引约25%-30%不变，累计合同量已超过200亿美元，展示强大订单储备 [4] - Synegene短期盈利承压，但新签首个全球III期临床订单，ADC/多肽类新产能将于下半年起陆续投产 [4] 投资建议关注公司 - 重点关注具有全球竞争优势的CXO公司：药明康德、药明合联、药明生物、康龙化成、凯莱英、博腾股份、九洲药业等 [4] - 重点关注盈利能力逐步改善的创新药产业链相关企业：皓元医药等 [4] - 重点关注以国内收入为主，预期随创新药出海而逐步复苏的企业：泰格医药等，同时建议关注毕得医药、百奥赛图 [4]

业绩表现 - 前三季度公司实现总收入199亿元，同比下滑12%，其中成药收入155亿元，同比下滑17%，原料药收入30亿元，同比增长10%，功能食品及其他业务收入14亿元，同比增长11% [2] - 前三季度公司毛利率为65.6%，同比下滑4.9个百分点，研发费用率为21.0%，同比提高3.9个百分点，销售费用率为24.1%，同比减少5.1个百分点，实现归母净利润35亿元，同比下滑7% [2] - 第三季度单季公司收入66亿元，同比增长3%，环比增长6%，其中成药收入52亿元，同比增长2%，环比增长10%，归母净利润9.6亿元，同比增长27%，环比下滑10% [2] 成药业务 - 第三季度成药业务显现回暖迹象，药品收入47亿元，环比增长8%，授权收入4.7亿元，各治疗领域收入环比普遍增长，其中抗肿瘤收入环比增长19%，呼吸系统收入环比增长28% [3] - 渠道库存基本出清，业绩基本面底部形成，创新药品种如明复乐、伊立替康脂质体、奥马珠单抗等持续放量，预期成药板块收入下半年环比上半年有望实现5%的增长 [3] - 管理层对2026年成药销售恢复正增长持乐观态度 [1][3] 研发与资产出海 - 公司研发投入持续加大，前三季度研发费用42亿元，同比增长8%，第三季度研发费用15亿元，同比增长12.3%，研发费用率提升至22.7% [1][2] - 核心资产SYS6010国内三期临床患者入组顺利，海外三期临床准备充分，具备较大对外授权潜力，其临床数据计划于2026年在AACR或ASCO等学术会议上读出 [1][4][5] - 公司拥有多肽设计筛选、siRNA等多个技术平台，产品管线具备出海潜力，BD战略进入兑现期，预计未来将持续有BD成果落地以增厚归母净利润 [1][4] 研发管线进展 - 小核酸平台已有5项资产进入临床阶段，未来将重点布局肝外靶向和双靶/多靶点产品，管理层计划明年在减重和增肌领域有产品进入临床 [6] - 早期临床管线PD-1/IL15剂量探索临床已入组90多名患者，药物安全性超预期，并在多个剂量组观察到部分缓解，管理层预期明年有剂量爬坡数据读出 [6]