核心观点 - 海通国际预计友邦保险在2025年末季的新业务价值将实现14%的增长 看好今明两年的增长前景 [1] - 该行将友邦保险目标价从99.5港元上调至108.5港元 维持"跑赢大市"评级 [1] 财务预测与估值 - 预测友邦保险2025至2027年新业务价值将维持健康且可持续的15%至17%的增长轨迹 [1] - 将友邦保险2025至2027年新业务价值预测上调0%至7% [1] 增长驱动因素 - 代理商生产力提高是推动新业务价值增长的关键因素之一 [1] - 销售渠道多元化是推动新业务价值增长的关键因素之一 [1] - 香港和内地市场可能表现更好 是推动新业务价值增长的关键因素之一 [1]

核心观点 - 新东方-S 2026财年第二季度业绩表现强劲，总营收及Non-GAAP营业利润均超市场预期，海通国际基于业绩预期上修上调其目标价至52港元，并维持“优于大市”评级 [1] - 公司在宏观环境与行业低迷背景下，凭借品牌与执行力实现市场份额增长，但留学业务未来面临营收下滑压力 [1] - 公司降本增效措施持续生效，K12业务增长具备可持续性，投资者应关注利润端的增长表现 [2] 财务业绩 - 2026财年第二季度总营收同比增长15%至11.91亿美元，超出市场一致预期3%，并突破公司9%至12%的指引上限 [1] - 2026财年第二季度Non-GAAP营业利润同比大增223%至8900万美元，超出市场一致预期62% [1] - 2026财年第二季度Non-GAAP营业利润率为7.5%，较市场一致预期的4.7%提升2.8个百分点 [1] - 海通国际对新东方2026财年Non-GAAP净利润率仍采用18倍市盈率进行估值 [1] 业务运营与战略 - 在宏观与国际形势不稳定、整个留学行业表现低迷的背景下，公司凭借多年积累的用户心智占有率及强劲执行力，在2026财年第二季度持续抢占市场份额，留学业务仍实现1%的同比增长 [1] - 公司降本增效措施持续生效 [2] - 公司在师资配置优化、产品多样性丰富方面均有进展，涵盖OMO、1V1、小班课及科目拓展等维度 [2] - 公司K12业务的稳健增长具备可持续性 [2] - 留学业务虽营收承压，但公司有明确的提升该板块利润率的决心 [2] - 尽管目前公司营收维持低双位数增速，建议投资者更多关注利润端的增长表现，因为公司管理层已展现出为投资者创造回报的坚定决心 [2] 未来展望与预期 - 预计留学业务市场份额增长的趋势将延续至下一季度（2026财年第三季度） [1] - 受留学咨询业务强季节性特征影响，对2026财年第四季度业绩持偏保守态度 [1] - 展望明年（2027财年），受行业整体局势尚未复苏、以及公司考培与留学咨询业务合并的影响，预计留学业务营收将出现下滑 [1]

核心财务表现与市场预期 - 2026财年第二季度总营收同比增长15%至11.91亿美元，超出市场一致预期3%，并突破公司9%至12%的指引上限 [1] - 2026财年第二季度Non-GAAP营业利润同比大增223%至8900万美元，超出市场一致预期62% [1] - 2026财年第二季度Non-GAAP营业利润率达7.5%，较市场一致预期的4.7%提升2.8个百分点 [1] 业务板块分析 - 在宏观与国际形势不稳定、整个留学行业表现低迷的背景下，公司留学业务凭借用户心智占有率和强劲执行力，在2026财年第二季度仍实现1%的同比增长并持续抢占市场份额 [1] - 预计留学业务增长趋势将延续至下一季度，但受强季节性特征影响，对2026财年第四季度业绩持偏保守态度 [1] - 展望明年，受行业整体未复苏及公司考培与留学咨询业务合并影响，预计留学业务营收将出现下滑 [1] - 公司K12业务通过师资配置优化、产品多样性丰富（涵盖OMO、1V1、小班课及科目拓展）实现稳健增长，且该增长被认为具备可持续性 [2] - 留学业务虽营收承压，但公司有明确决心提升该板块利润率 [2] 运营效率与投资价值 - 公司的降本增效措施持续生效 [2] - 尽管公司营收维持低双位数增速，但建议投资者更多关注利润端的增长表现，因为管理层已展现出为投资者创造回报的坚定决心 [2] - 基于业绩预期上修，海通国际将公司目标价由49港元上调至52港元，评级优于大市 [1]

文章核心观点 - 市场当前处于上行趋势中的阶段性震荡，配置上强调科技与价值的均衡，结构重于指数短期起伏[1] - 春节前中国股市（A股和港股）有望回稳上行，并坚定看好2-3月的春季行情，因基本面、资金面及一系列政治经济和产业催化将推动行情创新高[1] - 投资策略上，建议布局春节红包行情，结构上关注2月份有春节效应或受益于密集催化的行业[1] 市场近期表现与展望 - 本周市场继续震荡蓄势，价值方向反弹幅度更大，高科技方向回调相对更明显[1] - 市场对托底地产的增量政策预期抬升，大宗商品价格上行、茅台批价回稳、PMI原材料购进价格回升，推动地产、白酒等低估板块估值修复[1] - 有色金属在短期加速上行后波动显著放大[1] - 随着有形之手调节A股节奏的力度放缓、叠加海外股市消化美联储新主席人选提名引发的扰动后，春节前中国股市（A股和港股）有望回稳上行[1] - 后续各地两会、全国两会、十五五规划实施、美国总统访华等一系列政治经济和产业层面的催化频出，内外资共振的增量资金将推动春季行情创新高[1] 投资策略与行业关注 - 布局春节红包行情，结构上关注2月份有春节效应或受益于产业和宏观层面密集催化的行业[1] - 首先，趁震荡后结合十五五产业线索，回补科技方向[1] - AI应用（互联网、计算机、传媒、人形机器人）：今年春节各大科技巨头和独角兽轮番上场抢夺春节流量蛋糕，包括腾讯百度和阿里加入红包大战、宇树机器人和豆包AI亮相春晚、电影春节档的AI元素等[2] - 绩优科技制造：包括AI硬件（通信设备、消费电子）、储能、电网设备、医药等[2] - 未来产业：聚焦国防军工、国产算力/芯片、太空算力、可控核聚变等领域龙头[2] - 其次，继续持有价值类资产作为底仓，并适度增加景气度改善的顺周期行业龙头[3] - 非银金融：此前受宽基ETF流出拖累较多、且景气度较高的券商、保险等，后续具备修复空间[4] - 春节消费链：包括澳门博彩、食品饮料、旅游酒店、航空机场、影视娱乐、农产品等[5] - 港股具有业绩弹性的红利资产，包括房地产、化工、建材、钢铁等，政策前置发力后，短期数据或有望超预期[5] 本周流动性数据 - 美元指数周初大幅下跌，在特朗普宣布沃什出任美联储主席后，市场强化对美联储降息缩表的预期，美元指数反弹至97.1[5] - 国际金属价格在大涨后因资金拥挤及对美联储政策预期的转变触发暴跌[5] - 缩表预期下长债利率下行有限，全周10年期美债收益率仍小幅上行至4.24%[5] - 比特币期货回踩前低后反弹，回升至84560美元[5] - A股ETF资金延续分化：前四个交易日宽基ETF净流出约3700亿元，行业ETF净流入约590亿元[5] - 有色金属、化工、半导体、卫星ETF分别净流入124亿元、100亿元、43亿元和36亿元[5] - 有色金属板块除ETF显著流入外，成交占比从上周三7%抬升至本周四13%，交易拥挤度明显上行[5] - 资金结构上，散户资金延续净流入，机构资金继续净流出[5] 港股市场与资金流向 - 港股卖空成交占比回升至历史均值附近16%[6] - 南向资金本周净流入降至27亿元[6] - 国际油价大幅反弹带动能源板块流入加速，而原材料方向在上涨过程中流出加快[6] - 科网股与金融股的流入边际放缓[6] - 地产在持续净流入的基础上，本周流入有所增加[6] - 个股层面，阿里和中芯国际分别转为净流出16亿元和12亿元，腾讯净流入扩大至38亿元[6]

核心财务表现 - 2026财年第二季度总营收达11.91亿美元，同比增长15%，超出市场一致预期3%，并突破公司9%至12%的营收指引上限 [1] - 2026财年第二季度Non-GAAP营业利润为8900万美元，同比大幅增长223%，超出市场一致预期62% [1] - 2026财年第二季度Non-GAAP营业利润率为7.5%，较市场一致预期的4.7%提升2.8个百分点 [1] 业务运营与战略 - 公司的降本增效措施持续生效，并在师资配置优化、产品多样性丰富方面取得进展 [1] - 产品多样性涵盖OMO、1对1、小班课及科目拓展等多个维度 [1] - K12业务保持稳健增长，且该增长被认为具备可持续性 [1] - 留学咨询业务与考培业务合并，且受行业整体局势尚未复苏影响，预计该业务营收将出现下滑 [1] - 公司有明确的提升留学业务板块利润率的决心 [1] 业绩展望与投资观点 - 尽管公司营收维持低双位数增速，但建议投资者更多关注利润端的增长表现 [1] - 公司管理层展现出为投资者创造回报的坚定决心 [1] - 基于业绩预期上修，目标价由49港元上调至52港元，评级为“优于大市” [1]

公司业绩表现 - 金沙中国2023年第四季度净收益为20.58亿美元，按年提升16.2% [1] - 第四季度经调整物业EBITDA为6.08亿美元，按年提升6.5%，对应利润率为29.5% [1] - 第四季度净收益符合市场预期，但经调整物业EBITDA低于市场预期 [1] 未来业绩预测 - 预计2026年净收益为79.37亿美元，按年增长6.2%；2027年净收益为83.63亿美元，按年增长5.4% [1] - 预计2026年博彩毛收入为76.52亿美元，按年增长6.6%；2027年博彩毛收入为80.82亿美元，按年增长5.6% [1] - 将2026年经调整物业EBITDA预测下调至24.83亿美元，利润率为31.3%；2027年下调至26.43亿美元，利润率为31.6% [1] 投资评级与目标价 - 维持对公司“优于大市”的评级 [1] - 目标价为22.3港元 [1]

核心观点 - 海通国际维持再鼎医药“优于大市”评级，目标价35.25港元，看好其通过“双轮驱动”战略实现短期业绩与长期全球价值创造 [1][2] 财务预测与业绩前瞻 - 调整2025-2027年收入预测至4.7亿美元、5.0亿美元、7.2亿美元 [1] - 预计2025年产品净收入4.7亿美元，同比增长16.5% [1] - 预计2025年核心产品艾加莫德收入9796万美元，同比增长4.6%，毛利率61.0% [1] - 预计2025年研发费用2.0亿美元，同比下降12.8%，销售、一般及行政费用2.8亿美元，同比下降5.0% [1] 公司战略 - 公司采取“双轮驱动”战略：一是引进并商业化海外产品以获取稳定收入，为全球创新提供财务基础；二是依托跨境研发平台高效推进创新管线的全球开发 [1][2] - 公司拥有8款已获批上市的产品组合，为国内市场商业化提供支撑 [2] 核心管线进展 (Zocilurtatug) - 靶向DLL3的ADC药物Zocilurtatug计划在2026年底前启动三项注册临床，并于2027年提交加速审批申请 [1][3] - 用于二线/三线小细胞肺癌：注册性Ⅲ期临床已启动，此前临床数据显示客观缓解率达68.4%，1.6 mg/kg剂量下3级及以上不良事件发生率低且无治疗相关停药 [3] - 用于一线小细胞肺癌：联合PD-L1±化疗的I期临床正在进行，预计2026年下半年公布数据，管理层预计年底启动Ⅲ期临床 [3] - 用于神经内分泌癌：I期临床正在进行，预计2026年上半年公布数据，2026年下半年启动注册性临床 [3] 早期全球资产管线 - ZL-1503：同时靶向IL-13和IL-31R，用于特应性皮炎，设计为长效/低频给药，预计2026年下半年公布首次人体研究数据 [4] - ZL-6201：靶向LRRC15的ADC，旨在破坏肿瘤微环境，可用于肉瘤、乳腺癌、非小细胞肺癌等实体瘤，预计2026年第一季度启动全球I期临床 [4] - ZL-1222：PD-1/IL-12融合蛋白，临床前显示强大抗肿瘤活性，包括对PD-1耐药情况，且全身安全性更优，预计年内完成临床试验申报 [4] - ZL-1311：靶向MUC17的T细胞衔接器，MUC17在约50%的胃癌和胃食管结合部癌中过表达，预计年内进入全球临床开发 [4]

核心观点 - 海通国际维持再鼎医药“优于大市”评级，目标价35.25港元，看好公司通过“双轮驱动”战略实现短期业绩与长期全球价值创造 [1][3] 财务预测与业绩前瞻 - 预计2025年公司产品净收入为4.7亿美元，同比增长16.5% [2] - 预计2025年核心产品艾加莫德收入为9796万美元，同比增长4.6% [2] - 预计2025年毛利率为61.0%，研发费用为2.0亿美元同比下降12.8%，销售及管理费用为2.8亿美元同比下降5.0% [2] - 调整2025-2027年收入预测至4.7亿美元、5.0亿美元、7.2亿美元 [1] 公司战略 - 公司采用“双轮驱动”战略：一是引进并商业化海外产品以获取稳定收入，为全球创新提供财务基础；二是依托跨境研发平台高效推进创新管线的全球开发 [1][3] - 公司在中国市场拥有8款已获批上市的商业化产品组合 [3] 核心管线进展 (Zocilurtatug) - 靶向DLL3的ADC药物Zocilurtatug计划在2026年底前启动三项注册临床，并计划于2027年提交加速审批申请 [1][4] - 用于二线/三线小细胞肺癌的注册性III期临床已启动，此前临床数据显示客观缓解率(ORR)达68.4%，在1.6mg/kg剂量下3级及以上不良事件发生率低且无治疗相关停药 [4] - 用于一线小细胞肺癌的联合疗法I期临床正在进行，预计2026年下半年公布数据，管理层预计年底启动III期临床 [4] - 用于神经内分泌癌的I期临床正在进行，预计2026年上半年公布数据，并计划于2026年下半年启动注册性临床 [4] 早期全球资产管线 - ZL-1503：同时靶向IL-13和IL-31R，用于特应性皮炎，预计2026年下半年公布首次人体研究数据 [5] - ZL-6201：靶向LRRC15的ADC药物，用于肉瘤、乳腺癌、非小细胞肺癌等实体瘤，预计2025年第一季度启动全球I期临床 [5] - ZL-1222：PD-1/IL-12双功能分子，临床前模型显示强大抗肿瘤活性，预计年内完成临床试验申报 [5] - ZL-1311：靶向MUC17的T细胞衔接器，MUC17在约50%的胃癌和胃食管结合部癌中过表达，预计年内进入全球临床开发 [5]

核心观点 - 海通国际维持金沙中国“优于大市”评级，基于公司在澳门市场的领先地位、规模优势及未来增长预期，给予2026年12倍EV/EBITDA估值，目标价22.3港元 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2026年净收益为79.37亿美元，同比增长6.2%，2027年净收益为83.63亿美元，同比增长5.4% [1] - 预计公司2026年博彩毛收入为76.52亿美元，同比增长6.6%，2027年博彩毛收入为80.82亿美元，同比增长5.6% [1] - 预计公司2026年经调整物业EBITDA为24.83亿美元（原预测26.01亿美元），2027年为26.43亿美元（原预测27.84亿美元），对应利润率分别为31.3%和31.6% [1] - 给予公司2026年12倍EV/EBITDA估值（原为12.5倍），对应市值为1804亿港元，目标股价22.3港元 [1] 2025年第四季度业绩表现 - 公司25Q4净收益为20.58亿美元，同比增长16.2%，符合市场预期 [2] - 公司25Q4经调整物业EBITDA为6.08亿美元，同比增长6.5%，环比增长1.2%，但低于市场预期 [2][4] - 25Q4经调整物业EBITDA利润率为29.5%，同比下降2.7个百分点，环比下降2.0个百分点，为2024年以来最低季度利润率 [4] 业务分部表现 - 按业务划分，25Q4博彩业务收入15.4亿美元，同比增长17.1%，非博彩业务收入5.2亿美元，同比增长13.5% [3] - 按物业划分，威尼斯人净收益7.5亿美元（同比+10.3%），伦敦人7.0亿美元（同比+34.9%），巴黎人2.3亿美元（同比+2.2%），百丽宫2.6亿美元（同比+18.4%），金沙0.8亿美元（同比-11.6%）[3] - 威尼斯人与百丽宫净收益同比环比均提升，巴黎人与金沙业绩表现疲软 [3] - 按物业EBITDA划分，威尼斯人2.4亿美元（同比-3%），伦敦人2.0亿美元（同比+40%），巴黎人0.6亿美元（同比-20%），百丽宫1.0亿美元（同比+19%），金沙0.04亿美元（同比-80%）[4] - 对应EBITDA利润率分别为：威尼斯人32.3%（同比-4.4个百分点）、伦敦人28.8%（同比+1个百分点）、巴黎人23.6%（同比-6.7个百分点）、百丽宫37.5%（同比+0.3个百分点）、金沙5.3%（同比-18个百分点）[4] 博彩业务分析 - 公司25Q4博彩毛收入达20.2亿美元，同比增长23.1%，增速超过行业水平的15%，环比增长9.9% [4] - VIP业务博彩毛收入2.8亿美元，同比大幅增长155.8% [4] - 中场业务博彩毛收入15.4亿美元，同比增长12.8% [4] - 老虎机业务博彩毛收入2.0亿美元，同比下降20.4% [4] - 中场业务中，普通中场博彩毛收入7.51亿美元（同比+11.9%，环比-0.4%），高端中场博彩毛收入7.91亿美元（同比+13.8%，环比+1.9%）[4] - 博彩毛收入增长主要受VIP和高端中场业务增长及净赢率偏高带动，25Q4实际净赢率为3.92%，高于24Q4的2.45%及常态化净赢率3.3% [4] 利润率与成本分析 - 25Q4经调整物业EBITDA利润率下滑至29.5%，主要受两方面因素影响：1）高利润率的中场业务比重降低，利润率较低的VIP及高端中场业务增速更高；2）受四季度NBA等赛事及薪酬增加（赌桌服务时长延长）影响，运营成本上升 [4] 市场份额 - 公司在澳门市场份额持续多年第一，拥有规模最大的娱乐场及会展中心 [1] - 公司25Q4整体市场份额为24.4%，较25Q3的23.7%提升0.7个百分点，较24Q4的23%提升1.4个百分点 [5] - 其中，中场及老虎机的市场份额为25.2%，较25Q3的25.3%下滑0.1个百分点 [5]

研报核心观点 - 维持新东方-S“优于大市”评级 基于业绩预期上修将目标价由49港币上调至52港币 对2026财年Non-Gaap NP采用18倍PE估值 [1] - 公司降本增效措施持续生效 管理层展现出为投资者创造回报的坚定决心 建议投资者更多关注利润端增长表现 [1] - 公司K12业务稳健增长具备可持续性 留学业务虽营收承压但有明确提升该板块利润率的决心 [1] 第二财季业绩回顾 - 公司总营收同比增长15%至11.91亿美元 超出机构一致预期3% 突破公司9%~12%的指引上限 [2] - Non-Gaap营业利润同比大增223%至8900万美元 超出一致预期62% [2] - Non-Gaap营业利润率为7.5% 较一致预期的4.7%提升2.8个百分点 [2] - 递延收入为21.615亿美元 同比增长10.2% [2] K12业务展望 - 预测第三财季K12业务营收将同比增长19%至8.15亿美元 [2] - 高中业务预计同比增长18% 主要受益于1V1及OMO模式助力 [2] - K9新业务预计同比增长23% 主要受益于初中强劲复苏 [2] - 增长核心得益于产品力与教学质量提升带来的用户留存率显著提升 以及春节较晚导致的寒假排课量多于去年 [2] 留学业务分析 - 在宏观与国际形势不稳定背景下 整个留学行业表现低迷 [3] - 公司在第二财季持续抢占市场份额 留学业务实现1%的同比增长 [3] - 预计下一季度趋势延续 但对2026财年第四季度业绩持偏保守态度 因留学咨询业务有强季节性特征 [3] - 展望明年 受行业整体未复苏及公司考培与留学咨询业务合并影响 预计留学业务营收将出现下滑 [3] 盈利能力与战略成效 - 第二财季核心教育板块营业利润率提升3个百分点 源于降本增效措施执行到位 包括谨慎的学习中心扩张与营销费用管控 [4] - 预计降本增效战略在后续季度将持续释放成效 [4] - 预计第三财季Non-Gaap OPM同比提升1.4个百分点至13.4% [4] - 预计2026财年Non-Gaap OPM同比提升1.6个百分点至12.9% [4] 公司运营进展 - 公司在师资配置优化、产品多样性丰富方面均有进展 涵盖OMO、1V1、小班课及科目拓展等维度 [1]