业绩表现 - 前三季度（9M25）公司总收入199亿元人民币，同比下降12% [1] - 前三季度成药收入155亿元人民币，同比下降17%，原料药收入30亿元人民币，同比增长10%，功能食品及其他业务收入14亿元人民币，同比增长11% [1] - 前三季度毛利率为65.6%，同比下滑4.9个百分点，研发费用率为21.0%，同比提高3.9个百分点，销售费用率为24.1%，同比减少5.1个百分点 [1] - 前三季度归母净利润35亿元人民币，同比下降7% [1] - 第三季度（3Q25）单季收入66亿元人民币，同比增长3%，环比增长6% [2] - 第三季度成药收入52亿元人民币，同比增长2%，环比增长10% [2] - 第三季度归母净利润9.6亿元人民币，同比增长27%，环比下降10% [2] 第三季度成药业务复苏 - 第三季度成药业务中授权收入4.7亿元人民币，药品收入47亿元人民币，环比增长8% [3] - 各治疗领域收入环比普遍改善：抗肿瘤收入5.9亿元人民币（环比+19%），抗感染收入8.3亿元人民币（环比+12%），呼吸系统收入3.2亿元人民币（环比+28%），消化代谢收入2.5亿元人民币（环比+8%），神经系统收入19.1亿元人民币（环比+4%），心血管疾病收入4.7亿元人民币（环比+4%） [3] - 渠道库存基本出清，业绩基本面底部形成 [3] - 预期成药板块收入（不含授权收入）下半年环比上半年有望实现5%的增长 [3] 研发投入与创新药进展 - 前三季度研发费用42亿元人民币，同比增长8% [1] - 第三季度研发费用15亿元人民币，同比增长12.3%，研发费用率达22.7% [2] - 创新药品种如明复乐、伊立替康脂质体、奥马珠单抗等持续放量 [3] - SYS6010 (EGFR ADC)国内三期临床患者入组顺利，海外三期临床准备充分，具备对外授权潜力 [4] - 管理层计划在2026年AACR或ASCO会议上读出SYS6010用于鼻咽癌、食管鳞癌等瘤种的临床数据 [5] 资产出海与技术平台 - 公司通过加大研发投入并优化销售费用，积极推动创新药放量及资产出海 [1] - 多肽设计筛选和长效制剂平台（如GLP-1/GIP双偏多肽、司美格鲁肽月制剂）、siRNA平台（代谢类减脂增肌）等多个技术平台和产品具备出海潜力 [4] - 小核酸平台已有5项资产（PCSK9、LPa、AGT、C5、ANGPTL3）进入临床阶段，未来将重点布局肝外靶向和双靶/多靶点产品 [6] - 管理层计划明年在减重和增肌领域将有产品进入临床 [6] 早期临床管线进展 - PD-1/IL15是公司重点推进的早期临床管线，计划重点开发PD-1耐药、冷肿瘤等适应症 [6] - PD-1/IL15剂量探索临床已入组90多名患者，药物安全性超预期，并在多个剂量组观察到部分缓解（PR） [6] - 管理层预期明年会有PD-1/IL15的剂量爬坡数据读出 [6]

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业绩表现 - 公司第三季度总营收低于市场预期3% [1] - 第三季度游戏业务营收低于市场预期2% [1] - 第三季度经营利润率低于预期3个百分点，主要因销售与市场支出增加 [1] - 第三季度非公认会计准则净利润符合预期，主要得益于超预期的投资收益 [1] 利润率趋势 - 公司整体利润率趋势健康 [1] - 游戏业务毛利率可能受海外PC及主机平台游戏《燕云十六声》的较低利润率拖累 [1] - 音乐业务毛利率呈现上升趋势 [1] - 有道业务毛利率因营收结构变化而下降 [1] 费用与未来展望 - 预期第四季度营销费用将因季节性因素环比下降 [1] - 预测公司2025财年第四季度经调整净利为96亿元，与去年同期持平 [1] - 预测公司2025财年经调整净利为399亿元，同比增长19% [1] - 预测公司2026财年经调整净利为416亿元，同比增长4% [1] 投资评级与目标价 - 机构将公司美股目标价由160美元上调至168美元 [1] - 机构维持对公司"优于大市"的投资评级 [1]

公司背景与市场地位 - 公司是中国领先的现制茶饮品牌，2008年创立于四川成都，截至2025年上半年全球门店数达8465间，其中国内8444间，海外21间 [1] - 按2023年GMV计算，公司是中国第三大现制茶饮店品牌，市场份额为8%，是中国第二大大众现制茶饮店品牌，市场份额达15.6% [1] 业务调整与优化措施 - 2024年行业头部企业进入调整阶段，公司通过业务端全面优化，在2025年上半年实现重归正轨 [2] - 研发团队增设为双团队赛马模式，2025年上半年上新55款产品，远超2024年同期的21款，研发模式转向需求驱动 [3] - 营销策略从被动传播转向主动发力，2024年开始增强广告费用投放，并提升精准营销能力以加强用户复购 [3] - 优化加盟商运营，发放针对性补贴鼓励加密开店或下沉至县域，2025年上半年门店模型显著改善，回本周期较2024年缩短约1-2个月 [3] - 供应链方面，绝大部分门店实现物流次日达，80%门店实现水果统配，原材料自产范围从包材拓展到茶叶 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年收入分别为55.9亿元、60.0亿元、65.5亿元，经调整净利润分别为8.4亿元、9.5亿元、10.8亿元 [4] - 基于2025年15倍市盈率估值，给予目标价9.3港元，首次覆盖给予“优于大市”评级 [4] - 行业规范化趋势及社保税费相关政策落地，预计将使合规性更强的头部品牌受益，获取更高市场份额 [4]

首次评级与目标价 - 首次给予阿里巴巴H股“优于大市”评级 [1] - 目标价为200港元 [1] 估值基础 - 目标价对应2026财年非通用会计准则预测市盈率约28倍 [1] - 目标价对应2027财年非通用会计准则预测市盈率约20倍 [1] 增长前景 - 公司正进入由AI引领的复苏阶段 [1] - 整体收入增长将重新加快 [1]

投资评级与目标价 - 海通国际首次覆盖禾赛-W H股给予优于大市评级 目标价为247.6港元 [1] 公司市场地位与业务表现 - 禾赛被指为激光雷达全球领导者 [1] - 预计公司年内累计激光雷达出货量达160万颗 其中第四季度出货量为61万颗 [1] 财务业绩预测 - 预计公司第四季度营业收入为10.1亿元人民币 [1] - 预计公司2025年营业收入为30.37亿元人民币 [1] - 预计公司2026年营业收入为44.39亿元人民币 [1] - 预计公司2027年营业收入为57.35亿元人民币 [1] - 预计公司今年GAAP纯利为4亿元人民币 其中第四季度为1.17亿元人民币 [1]

投资评级与目标价 - 海通国际首次覆盖禾赛-W H股给予优于大市评级 目标价为247.6港元 [1] 市场地位与业务表现 - 禾赛被定位为激光雷达全球领导者 [1] - 预计公司年内累计激光雷达出货量达160万颗 其中第四季度出货量为61万颗 [1] 财务业绩预测 - 预计公司第四季度营业收入为10.1亿元人民币 [1] - 预计2025年至2027年营业收入分别为30.37亿 44.39亿及57.35亿元人民币 [1] - 预计公司今年GAAP纯利为4亿元人民币 其中第四季度为1.17亿元人民币 [1]

公司业绩表现 - 第三季度收入同比增长5%符合预期 [1] - 第三季度广告收入同比增长23%较预期高出2个百分点 [1] 游戏业务展望 - 预计游戏业务将在2024年下半年录得反弹 [1] - 核心旗舰游戏《三国：谋定天下》表现符合预期有望成为长青作品其海外版本计划于2026年下半年推出 [1] - 新游戏《逃离鸭科夫》自10月推出后广受欢迎公司正积极开发PC及手游改编版 [1] - 预测公司2023年第四季度游戏收入为15亿元2023年及2024年全年游戏收入均为64亿元 [1] 广告业务展望 - 相信广告业务增长可持续跑赢同业 [1] - 预测公司2023年第四季度广告收入为29亿元2023年全年广告收入为99亿元2024年全年广告收入为118亿元 [1] 财务预测与评级 - 大致维持公司2024年收入预测 [1] - 将2024年全年非通用会计准则下净利润预测上调4% [1] - 维持美股目标价为23美元评级为"优于大市" [1]

首次覆盖与评级 - 首次覆盖禾赛H股并给予优于大市评级，目标价为247.6港元 [1] 市场地位与业务表现 - 公司是激光雷达全球领导者，预计年内累计激光雷达出货量达160万颗 [1] - 预计第四季度激光雷达出货量为61万颗 [1] 财务业绩预测 - 预计公司第四季度营业收入为10.1亿元 [1] - 预计2025年营业收入为30.37亿元 [1] - 预计2026年营业收入为44.39亿元 [1] - 预计2027年营业收入为57.35亿元 [1] - 预计今年GAAP纯利为4亿元 [1] - 预计第四季度GAAP纯利为1.17亿元 [1]

核心观点 - 公司凭借国内高效的网批新零售模式及海外OBM+ODM双线推进策略，在全球空调市场规模扩张的背景下，具备充足的成长空间和份额提升潜力 [1] - 公司2025-2027年计划派息率不低于75%，预计2025年股息率或高于10%，高股息低估值提供较强安全边际 [1] - 预计公司2025-2027年EPS分别为1.96元、2.14元、2.45元，对应同比增速达7%、9%、14% [1] 业务模式与渠道优势 - 公司在中国市场开创网批新零售模式，推进线上线下渠道融合扁平，有效提升渠道效率并管控终端零售价 [3] - 2024-2025年期间公司国内家用空调销量受益于国补政策驱动，继续维持增长态势 [3] - 公司海外市场覆盖全球150多个国家与地区，通过建立当地销售团队有效开展OBM业务，同时凭借研发制造能力保证ODM订单稳定增长 [4] 市场布局与产能策略 - 公司在家用空调及中央空调产品端布局完善，产能储备合理 [2] - 海外泰国工厂的设立扩充了海外产能布局，既顺应东南亚需求提升，也为应对潜在出口贸易关税壁垒提供产能调配灵活度 [2] - 在OBM+ODM双线策略下，公司在亚洲、欧洲、南美的业务规模均有亮眼增长，全球市场份额有望继续提升 [4] 财务预测与增长前景 - 公司在中国市场份额维持前五，中长期内销将伴随市场更新需求及渗透率提升而维持增长 [5] - 海外市场业务规模快速扩张，国内稳健表现与海外亮眼扩张有望带动整体收入及利润端延续稳健增长 [5] - 基于2025年10倍PE估值，折合当前汇率水平，对应公司目标价为21.30港元 [1]