报告投资评级 - 看好 [2] 报告核心观点 - 报告对海外消费板块（涵盖医药、教育、社服）持积极看法，重点关注各子行业内的结构性机会与催化事件 [2] - 海外医药板块，创新药企商业化放量、BD交易活跃及重要管线临床进展是核心驱动力，同时港股通名单调整带来流动性利好 [2][3][11] - 海外教育板块，职业培训需求回暖，招生数据喜人，同时教培公司业绩改善，高教板块政策预期向好 [5][13][15] - 海外社服板块，澳门博彩业在春节假期表现强劲，访客量创历史新高，显示消费需求旺盛 [5][17] 海外医药板块总结 - **市场表现**：本周（报告期内）恒生医疗保健指数上涨2.58%，跑赢恒生指数1.02个百分点 [6] - **公司业绩**： - 金斯瑞生物科技预计2025年经调整净利润为2.07-2.42亿美元，同比增长约246.5%-304.3%，主要因许可收入从2024年的240万美元大幅增长至2.56-2.99亿美元 [2][7] - 乐普生物预计2025年实现归母净利润不少于2亿元，实现扭亏为盈 [2][7] - 加科思2025年实现收入0.54亿元，同比下降65.6%；净亏损1.46亿元 [2][7] - **研发与业务发展**： - 港股通名单调整：轩竹生物、维立志博、劲方医药、长风药业、科济药业等公司自3月9日起被纳入港股通 [3][8] - 康方生物首款三抗（AK150，靶向LILRB1/LILRB2/CSF1R）获批临床，用于治疗晚期恶性实体瘤 [3][8] - 歌礼制药小分子GLP-1R激动剂ASC30在美国二期肥胖临床中取得积极结果，经安慰剂校正后，第16周平均体重下降7.5% [3][8] - Alnylam启动了ALN-2232（ALK7 siRNA）治疗肥胖的一/二期临床，计划入组156例患者，预计2028年3月完成 [4][9] - 安捷伦科技以9.5亿美元现金收购病理学公司Biocare Medical [4][9] - 渤健公布了新型ASO药物salanersen治疗脊髓性肌萎缩症的Ib期积极结果，显示药物耐受性良好并能改善患者功能 [4][9][10] - **投资建议关注**： - 创新药：关注商业化放量、BD机会及重点管线进展，提及百济神州、信达生物、科伦博泰生物、康方生物、荣昌生物、复宏汉霖等 [11] - 大型药企（Pharma）：关注创新管线收获及转型，提及三生制药、翰森制药、中国生物制药等 [11] - **盈利预测与估值**：报告提供了详细的海外医药重点公司盈利预测与估值表，涵盖创新药、Pharma、CXO、医疗服务等子行业，包括市值、PE、收入及利润预测等关键数据 [20] 海外教育板块总结 - **市场表现**：本周（3/6-3/12）教育指数上涨3.1%，跑赢恒生国企指数0.3个百分点；年初至今累计上涨3.3%，跑赢恒生国企指数5.7个百分点 [13] - **公司数据更新（东方甄选）**： - 本周在抖音平台GMV约2.1亿元，日均GMV 2962万元，环比下降4%，同比上升65.2% [14] - GMV构成：主账号占比34%（0.71亿元），美丽生活占比27%（0.57亿元），自营产品占比13%（0.28亿元），生鲜占比14%（0.3亿元） [14] - 累计粉丝数达4392万人，本周环比增加8.6万人，增幅0.2% [14] - 过往30天粉丝以女性为主（64%），年龄主要集中在31-40岁（48%）[34][35][37][38] - **投资分析意见**： - 职业培训：首推中国东方教育，认为其春季招生增长将提速，利润率有望扩张 [15] - 教培公司：建议关注新东方、好未来、卓越教育、思考乐教育、高途等，认为其季报数据优秀，经营效益改善 [15] - 高教公司：建议关注宇华教育、中教控股、中国科培等，认为营利性选择有望重启，盈利能力提升可期 [15] - **盈利预测与估值**：报告提供了海外教育重点公司盈利预测与估值表，包括新东方、好未来、中国东方教育等公司的市值、PE及利润预测 [21][22] 海外社服板块总结 - **行业数据**：澳门春节假期总入境旅客量达155.4万人次，日均旅客量17.3万人次，可比口径同比增长5.5%，创历史新高 [17] - 其中内地旅客日均13.4万人次，同比增长7%；国际旅客日均近7900人次，同比增长8% [17] - 初三单日入境旅客量接近22.8万人次，为历史最高 [17] - 春节期间酒店平均入住率达95.6%，其中初四最高达99.2% [17] - **盈利预测与估值**：报告提供了海外社服重点公司盈利预测与估值表，涵盖在线旅游（如携程、同程）、餐饮（如百胜中国、海底捞、蜜雪冰城等）、博彩（如银河娱乐、金沙中国等）子板块，包含市值、PE/EV EBITDA、收入及利润预测等数据 [23]

报告投资评级 - 报告对海外消费行业（涵盖医药、教育、社服）的评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 报告核心围绕海外消费板块展开，重点分析了医药、教育及社服（博彩/旅游）三大领域的近期动态与投资机会 [2] - 海外医药板块：港股通名单调整带来流动性利好，多家公司研发及业务发展（BD）取得积极进展，行业创新活跃 [2][3][6] - 海外教育板块：职业教育培训景气度上行，招生数据表现良好，同时教培公司经营效益改善，业务发展提速 [5][14][17] - 海外社服板块：澳门博彩旅游业在春节假期表现强劲，总访客量和日均访客量均创下历史新高，显示消费需求旺盛 [5][19] 分行业总结 海外医药 - **市场表现**：本周（报告发布当周）恒生医疗保健指数上涨2.58%，跑赢恒生指数1.02个百分点 [6] - **公司业绩**： - 金斯瑞生物科技2025年预计经调整净利润为2.07-2.42亿美元，同比增长约246.5%-304.3%，主要因许可收入从2024年的240万美元大幅增长至2.56-2.99亿美元 [2][7] - 乐普生物2025年预计实现归母净利润不少于2亿元人民币，实现扭亏为盈 [2][7] - 加科思2025年实现收入0.54亿元人民币，同比下降65.6%；净亏损1.46亿元 [2][7] - **研发与业务进展**： - 轩竹生物、维立志博、劲方医药、长风药业、科济药业等公司自3月9日起被纳入港股通名单 [3][8] - 康方生物首款三抗（AK150，靶向LILRB1/LILRB2/CSF1R）获临床试验许可，用于治疗晚期恶性实体瘤 [3][8] - 歌礼制药小分子GLP-1R激动剂ASC30在美国二期临床中，经安慰剂校正后，第16周实现平均体重下降7.5% [3][8] - Alnylam启动了针对肥胖的ALK7 siRNA（ALN-2232）一/二期临床试验，计划入组156例患者，预计2028年3月完成 [4][9] - 安捷伦科技以9.5亿美元现金收购病理学公司Biocare Medical [4][9] - 渤健公布其新型ASO药物salanersen治疗脊髓性肌萎缩症的Ib期积极结果，显示药物耐受性良好并能改善患者功能 [4][9][11] - **投资建议**：报告建议关注两类公司 [12] 1. 创新药企：如百济神州、信达生物、科伦博泰生物、康方生物、荣昌生物、复宏汉霖等，关注其商业化放量、出海交易及管线进展 2. 大型制药公司（Pharma）：如三生制药、翰森制药、中国生物制药等，关注其创新转型与管线收获 - **盈利预测**：报告列出了包括百济神州、信达生物、康方生物、药明康德、药明生物等在内的多家海外医药重点公司的盈利预测与估值表 [23] 海外教育 - **市场表现**：本周（3月6日-3月12日）教育指数上涨3.1%，跑赢恒生国企指数0.3个百分点；年初至今累计上涨3.3%，跑赢恒生国企指数5.7个百分点 [14] - **数据更新（东方甄选）**： - 本周在抖音平台GMV约2.1亿元人民币，日均GMV为2962万元，环比下降4%，同比上升65.2% [15] - 各直播间GMV构成：主账号占比34%（0.71亿元），美丽生活占比27%（0.57亿元），生鲜占比14%（0.3亿元），自营产品占比13%（0.28亿元） [15] - 粉丝总数达4392万人，本周环比增加8.6万人，增幅0.2% [15] - **投资建议**：报告建议关注三个细分方向 [17] 1. 职业教育：首推中国东方教育，预计其2026年春季招生增长将提速，利润率有望持续扩张 2. 直播电商教育公司：建议关注东方甄选，其中报业绩大幅改善，品牌力增强 3. 教培与高教公司：建议关注新东方、好未来、卓越教育、思考乐教育、高途等教培公司，以及宇华教育、中教控股、中国科培等高教公司，认为其经营效益改善，盈利能力提升可期 - **盈利预测**：报告列出了新东方、好未来、中国东方教育、东方甄选等海外教育重点公司的盈利预测与估值表 [24][25] 海外社服（博彩/旅游） - **行业数据**：澳门春节假期总入境旅客量达155.4万人次，日均旅客量17.3万人次，可比口径同比增长5.5%，均创历史新高 [19] - 其中内地旅客日均13.4万人次，同比增长7% [19] - 国际旅客日均近7900人次，同比增长8% [19] - 大年初三单日入境旅客量接近22.8万人次，为历史最高 [19] - 春节期间酒店平均入住率达95.6%，其中初四入住率最高为99.2% [19] - **投资建议**：报告未在本部分明确列出建议关注的个股，但在盈利预测表中涵盖了博彩（如银河娱乐、金沙中国）、在线旅游（如携程集团、同程旅行）及餐饮（如百胜中国、海底捞、蜜雪冰城）等领域的重点公司 [26] - **盈利预测**：报告列出了携程集团、同程旅行、百胜中国、海底捞、银河娱乐、金沙中国等海外社服重点公司的盈利预测与估值表 [26]

**涉及的公司与行业** * **公司：** 加科思 (Jaco Biosciences) [1][2][3] * **行业：** 生物科技/制药，专注于肿瘤靶向治疗，特别是RAS信号通路（KRAS等靶点）及抗体偶联药物（ADC）领域 [2][4][5][6] **核心经营与财务状况** * **2025年经营里程碑：** 公司首个产品KRAS G12C抑制剂格雷赛（格雷雷赛）于2025年5月获批用于二线非小细胞肺癌，并于年底进入国家医保目录，标志着公司从研发向商业化转型 [3] * **2025年财务表现：** 全年现金流入为2.4亿元人民币，总费用约2亿元，实现收支结余为正 [3] * 现金流入主要来自：出售非肿瘤早期项目子公司股权1.25亿元、艾力斯里程碑付款4500万元及销售分成855万元、亦庄国投投资4500万元、净利息收入2000万元 [3] * **现金储备与展望：** 截至2025年底，公司账面现金为11.3亿元，拥有4亿元无抵押银行授信贷款 [3] * 计入2026年第一季度收到的阿斯利康1亿美元首付款后，账面资金将达到约20亿元，足以支持未来4-5年运营，并预计2026年将首次实现扭亏为盈 [2][3] **核心在研管线与平台进展** * **管线布局两大方向：** 口服小分子药物和XADC（功能性载荷ADC）平台 [4] * **口服小分子管线：** * **格雷赛（G12C抑制剂）：** 与SHIP2抑制剂联合用于一线非小细胞肺癌的全球首个口服联合疗法三期临床正在推进 [4][5] * **Pan-KRAS抑制剂 (JAB-23,173)：** 2025年在中国完成9个剂量组爬坡试验，美国一期临床于2025年年中启动 [7] * 联合化疗用于一线胰腺癌的临床试验已获中国CDE批准 [7] * **其他项目：** P53、BET抑制剂和Aurora A抑制剂均已在中美完成一期临床，正在推进二期 [5] * **XADC平台转型：** 利用变构位点抑制剂优势，开发安全窗更宽的功能性载荷ADC，以替代传统毒性载荷ADC [5] * **两大技术方向：** 靶向ADC（TADC）和免疫调节ADC（IADC） [11] * **近期里程碑：** HER2-STING ADC和EGFR-KRAS G12D ADC预计将于2026年下半年进行IND申报 [2][5][16] * **未来计划：** 计划在XADC平台下逐步推出七到八个产品 [5] **Pan-KRAS抑制剂 (JAB-23,173) 的临床数据与竞争优势** * **竞争格局：** 在Pan-KRAS小分子抑制剂领域，公司凭借先发优势处于全球领先地位，是目前全球唯一报告了临床一期结果的小分子Pan-KRAS抑制剂 [7] * 在整个Pan-KRAS赛道（含分子胶）中，Revolution Medicines位居第一，公司位居第二 [7] * **安全性数据显著优于竞品：** 在42例患者中，3级以上不良事件发生率为11.9%，未观察到4-5级事件 [8] * 与竞品RMC-6,236相比：3级以上AE发生率为11.9% vs 34%（约3倍优势）[2][9] * 皮肤毒性总发生率为14% vs 91%，三级皮肤毒性为0% vs 8% [2][9] * 口腔炎/粘膜炎总发生率为4% vs 44%，且无三级事件 [9] * **初步疗效数据亮眼：** 在160毫克及以上剂量组的13例胰腺导管腺癌（PDAC）患者中，客观缓解率（ORR）达38.5% [2][9] * 作为对比，RMC-6,236在二线胰腺癌ORR为29%，三线为22% [9] * **开发策略：** 将同时推进后线（可能采用附条件批准策略）和一线治疗的开发 [18] * **与阿斯利康合作：** 涉及1亿美元首付款，预计2026年3月完成交割 [10] * 阿斯利康负责中国以外地区的临床开发，公司主导中国区开发 [10][15] **XADC平台项目的临床前优势** * **TADC项目 (EGFR-KRAS G12D ADC)：** * **设计优势：** 结合EGFR抗体和KRAS G12D抑制剂，有望产生协同并降低耐药 [11] * **活性与分布优势：** payload活性达皮克摩尔级别，比口服G12D抑制剂活性高约100倍；在肿瘤组织中的最大浓度可达血浆中的2000倍，带来极宽安全窗 [11][12] * **临床前数据：** 在6个动物模型中，5个实现单次给药肿瘤消退 [11]；食蟹猴安全性评价显示，在3mg/kg有效剂量下，安全窗高达20倍（给药剂量达60mg/kg）[12] * **结直肠癌潜力：** 有望作为单药在KRAS抑制剂单药疗效有限的CRC中取得突破 [11] * **IADC项目 (HER2-STING ADC)：** * **底层逻辑：** 旨在将“冷肿瘤”转化为对免疫疗法敏感的“热肿瘤”，以突破PD-1疗效瓶颈 [13] * **关键机制与疗效：** * **冷肿瘤转化：** 单次注射后，肿瘤内CD8+ T细胞数量增加超过3倍 [13] * **规避毒性：** 通过ADC设计成功规避了STING激动剂 historically 引发的细胞因子风暴 [13] * **持久疗效与免疫记忆：** 在头对头比较中，疗效优于DS-8,201，单次给药可实现肿瘤消退且56天内未见反弹 [13][14] * **免疫记忆功能：** 再激发实验证实，治愈小鼠对同种肿瘤产生长期免疫记忆 [14] **其他重要信息与战略考量** * **RAS通路布局深度：** 公司在G12C、SHIP2、Pan-KRAS、G12D等多个靶点布局了五到六个产品管线，覆盖口服小分子和ADC，在全球KRAS赛道中位列前三 [6] * **技术路线对比（小分子 vs 分子胶）：** 基于现有数据，公司的小分子Pan-KRAS抑制剂在安全性（尤其皮肤和消化道毒性）上优于竞品分子胶RMC-6,236 [21] * 分子胶合成工艺复杂（RMC-6,236有25步合成），制造成本极高，预计美国年定价可能在30万至50万美元，在中国医保背景下面临挑战 [21] * **适应症布局策略：** * **非小细胞肺癌：** 将与阿斯利康协同布局，根据一线治疗标准疗法的演变动态规划 [22] * **结直肠癌：** 重点推进KRAS G12D抑制剂（TADC）及Pan-KRAS抑制剂与西妥昔单抗等EGFR抑制剂的联合用药探索 [22] * **未来数据披露：** 公司倾向于在2026年的欧洲肿瘤学年会上披露Pan-KRAS抑制剂更详尽的一期数据，需与阿斯利康协商确认 [18] * **XADC平台合作策略：** 公司持开放态度，鉴于资金宽裕，可能倾向于在项目后期再考虑商务拓展合作，但不排除接受有吸引力的早期合作 [17]

投资评级与目标价 - 维持对Jacobio的**买入**评级 目标价**10.34港元** 与当前股价7.09港元相比有**45.8%**的上涨空间 [1][2] 核心观点 - 核心管线药物**JAB-23E73**（泛KRAS抑制剂）展现出高度差异化的安全性特征和令人鼓舞的早期疗效 具备成为同类首创重磅药物的潜力 [1][6] - 预计JAB-23E73的全球风险调整后峰值销售额将达到**21亿美元** [1] - 公司的财务状况非常强劲 拥有充足的现金支持其广泛的临床管线开发 [1][6] 核心管线临床数据 - **JAB-23E73**是全球首个进入一期临床研究并公布数据的泛KRAS小分子候选药物 领先于竞争对手 [6] - 在中国进行的一期试验中 共入组42名患者 其安全性显著优于竞品**RMC-6236** [6] - JAB-23E73的**≥3级治疗相关不良事件**发生率为**11.9%** 显著低于RMC-6236在一期试验中观察到的**34%** [6] - 在皮疹（所有级别/≥3级：**14.3% / 0%** vs RMC-6236的 **90% / 7%**）和粘膜炎/口腔炎（所有级别/≥3级：**4.8% / 0%** vs RMC-6236的 **54% / 4%**）方面优势明显 [6] - 在**≥160mg QD**剂量组的13名可评估的2线及以上胰腺癌患者中 观察到**38.5%**的客观缓解率 优于RMC-6236在2线胰腺癌患者中显示的**35%** ORR [6] 近期催化剂与研发计划 - JAB-23E73联合化疗用于一线胰腺癌的**1b/III期试验**已获得中国国家药监局批准 [6] - 管理层计划在**2026年上半年**启动JAB-23E73单药用于二线胰腺癌的**II期试验** 并计划在**2026年下半年**在中国启动针对二线胰腺癌的关键性试验 [6] - 美国的一期试验仍在进行中 管理层正与合作伙伴**阿斯利康**积极讨论更广泛的全球开发计划 [6] - 在其差异化的ADC管线中 公司计划在**2026年下半年**提交其**HER2-STINGa iADC**和**EGFR-KRAS G12Di tADC**的临床试验申请 [6] 财务状况与现金流 - 截至**2025年底** 公司拥有强劲的现金余额**11.3亿元人民币** 而债务仅为**9500万元人民币** [6] - 预计在**2026年第一季度**将从阿斯利康收到**10亿美元**的预付款 这将大幅增加公司的现金储备 [6] - 预计在**2025年6月至12月**期间将从合作伙伴Allist获得**855万元人民币**的glecirasib商业化收入 [6] - 随着glecirasib于**2026年1月**进入国家医保目录 公司将开始从Allist获得不断增长的销售分成 [6] 财务预测与估值 - 预计公司将在**2026年**实现扭亏为盈 营收达**7.82亿元人民币** 净利润达**4.875亿元人民币** [2][11] - 基于现金流折现模型得出目标价 关键假设为**加权平均资本成本12.58%** 和**永续增长率2.0%** [7] - 报告对**2026-2028财年**的净利润预测较此前预测大幅上调 **增幅分别为35%、58%和79%** [9] - 报告对**2026-2028财年**的营收和净利润预测显著高于市场共识 其中营收预测高出共识约**60%** 2026年净利润预测高出共识**199%** [10] 市场表现与公司概况 - 公司当前市值为**56.135亿港元** [3] - 过去1个月股价绝对上涨**13.6%** 相对上涨**19.6%** 但过去6个月绝对下跌**31.4%** [5] - 主要股东包括**Center Venture**持股**10.1%** 以及**王印祥**持股**8.2%** [4]

财务数据关键指标变化：收入与利润 - 2025年收入为人民币5350万元，全部来自对外许可协议[14] - 公司收入从2024年的1.557亿元大幅下降至2025年的5350万元，降幅达65.6%[69] - 2025年公司收入为5352.5万元人民币，较2024年的1.557亿元人民币下降65.6%[114] - 公司2025年来自客户合约的收入为5352.5万元人民币，其中一次性确认收入5268.9万元人民币，在一段时间内确认收入83.6万元人民币[132] - 公司2024年来自客户合约的收入为1.55708亿元人民币，全部为一次性确认收入[132] - 根据与艾力斯的许可协议，公司于2024年在许可转让时确认收入1.55708亿元人民币[130] - 年内亏损由2024年的人民币1.557亿元减少至2025年的人民币1.460亿元[17] - 2025年公司拥有人应占年内亏损为1.460亿元人民币，较2024年的1.557亿元人民币收窄6.2%[114] - 2025年公司年內虧損為人民幣14.5981億元，經調整後虧損為人民幣13.8597億元[87] - 公司毛利从2024年的1.557亿元下降至2025年的5290万元，降幅为66.0%[71] - 公司基本每股亏损为0.188元人民币（2025年亏损1.460亿人民币 / 加权平均股数7.745亿股）[142][145] 财务数据关键指标变化：成本与费用 - 研发开支由2024年的人民币3.302亿元减少1.416亿元或42.9%至2025年的人民币1.886亿元[15] - 行政开支由2024年的人民币4310万元减少870万元或20.2%至2025年的人民币3440万元[16] - 公司研发开支从2024年的3.302亿元减少至2025年的1.886亿元，降幅达42.9%[79][80] - 2025年研发开支为1.886亿元人民币，较2024年的3.302亿元人民币下降42.9%[114] - 2025年研發開支為人民幣18.8586億元，經調整後研發開支為人民幣18.4585億元[87] - 公司行政开支从2024年的4310万元下降至2025年的3440万元，降幅为20.2%[81] - 公司总开支从2024年的3.732亿人民币大幅下降至2025年的2.236亿人民币，降幅达40.1%[139] - 雇员福利开支从2024年的1.535亿人民币降至2025年的1.349亿人民币，降幅为12.1%[139] - 外包服务费从2024年的1.542亿人民币锐减至2025年的3860万人民币，降幅高达75.0%[139] - 2025年度薪酬成本总额为人民币134.9百万元，较2024年的人民币153.5百万元减少12.1%[100] 财务数据关键指标变化：其他财务数据 - 公司其他收入（主要为政府补助）从2024年的1430万元下降至2025年的380万元，降幅为73.4%[72] - 公司录得汇兑亏损净额1620万元，而2024年为汇兑收益净额1220万元，主要受美元及港元兑人民币汇率波动影响[74][75] - 公司财务收入从2024年的4090万元减少至2025年的3170万元，降幅为22.5%[82] - 公司财务费用从2024年的840万元增加至2025年的1290万元，增幅为53.6%[82] - 公司通过出售附属公司投资获得收益1920万元[74] - 2025年经营活動所用現金淨額為人民幣2.11億元，同比大幅增加人民幣1.369億元[88] - 2025年投資活動所用現金淨額為人民幣1.174億元，而2024年為產生現金淨額人民幣2.562億元[88] - 2025年融資活動產生現金淨額為人民幣4140萬元，同比增加人民幣2010萬元[89] - 截至2025年底，公司現金及銀行結餘與結構性存款總計為人民幣11.337億元[92] - 2025年现金及银行结余为9.737亿元人民币，较2024年的11.745亿元人民币减少17.1%[116] - 公司现金及现金等价物从2024年的6.771亿人民币减少至2025年的3.738亿人民币，降幅为44.8%[148] - 公司拥有三个月以上的银行定期存款5.699亿人民币（2024年：4.974亿人民币）[148] - 公司受限制银行存款为3000万人民币（2024年：0元），因购买结构性存款而被冻结且不计息[148] - 公司计息银行借款从2024年底的7210万元增加至2025年底的9480万元[83] - 截至2025年底，公司銀行借款總額為人民幣9480萬元，並擁有未動用銀行貸款額度人民幣4.058億元[91] - 公司无抵押银行借款总额从2024年的7206万人民币增至2025年的9476万人民币，其中长期借款从1600万人民币大幅增至8912万人民币[149] - 截至2025年底，公司流動資產淨值為人民幣9.275億元[99] - 2025年公司权益总额为7.706亿元人民币，较2024年的9.232亿元人民币减少16.5%[116] - 2025年负债总额为5.337亿元人民币，较2024年的4.360亿元人民币增加22.4%[117] - 2025年贸易应付款项为4351.9万元人民币，较2024年的1.180亿元人民币大幅下降63.1%[117] - 2025年以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产增加至1.600亿元人民币[116] - 截至2025年12月31日，与客户合约相关的贸易应收款项账面价值为883.4万元人民币[133] - 截至2024年12月31日，与客户合约相关的贸易应收款项账面价值为767.8万元人民币[133] - 截至2024年1月1日，来自客户合约的贸易应收款项为933.9万元人民币[133] - 公司以公允价值计量的长期投资从2024年的1816万人民币降至2025年的1526万人民币[146] - 公司可收回增值税从2024年的85万人民币大幅增至2025年的625万人民币[147] - 贸易应付款项从2024年的1.1796亿人民币大幅下降至2025年的4351.9万人民币，降幅达63.1%[151] - 应付一位客户的对价从2024年的4535.3万人民币微增至2025年的4623.9万人民币，增幅约2.0%[152] - 薪酬及福利应付款项从2024年的613.7万人民币显著增加至2025年的1312.5万人民币，增幅达113.9%[152] - 购买物业、厂房及设备的应付款项从2024年的277.5万人民币下降至2025年的191.8万人民币，降幅约30.9%[152] - 其他应付款项及应计费用总额从2024年的5893.0万人民币增至2025年的6544.7万人民币，增幅约11.1%[152] - 贸易应付款项账龄均在1年以内，2025年账面值为4351.9万人民币，2024年为1.1796亿人民币[151] - 应付票据在2024年为71.5万人民币，至2025年已清零[151] - 应付税款从2024年的104.0万人民币增加至2025年的172.5万人民币，增幅约65.9%[152] - 应计专业服务费从2024年的142.6万人民币下降至2025年的70.0万人民币，降幅约50.9%[152] - 截至2025年底，公司租賃負債為人民幣7040萬元[94] - 截至2025年及2024年，公司均未產生所得稅開支[84] 核心产品艾瑞凯®（KRAS G12C）表现 - 核心产品艾瑞凯®（KRAS G12C）于2025年5月获NMPA批准上市，并于2025年12月获选列入国家医保目录[3] - 艾瑞凯®与sitneprotafib联合用于NSCLC一线治疗的III期注册试验正在中国进行[4] - 公司核心产品艾瑞凯®（KRAS G12C）用于二线及以上非小细胞肺癌（≥2L NSCLC）治疗，其关键II期试验显示总反应率（ORR）为49.6%，疾病控制率（DCR）为86.3%，中位无进展生存期（PFS）为8.2个月，中位总生存期（OS）为17.5个月[26] - 艾瑞凯®与Sitneprotafib联合用于一线NSCLC（1L NSCLC）治疗的I/IIa期研究在102名未治疗患者中达到总反应率（ORR）71%，中位无进展生存期（mPFS）为12.2个月[27] - 艾瑞凯®用于二线泛瘤种（2L 泛瘤种*）及结直肠癌（CRC）的临床试验已进入关键试验阶段[21] - 艾瑞凯®于2025年5月在中国获批上市，并于同年12月入选国家医保目录[26] - 艾瑞凯®单药治疗≥3L KRAS G12C突变CRC患者的客观缓解率(ORR)为22.7% (10/44)，疾病控制率(DCR)为86.4% (38/44)[30] - 艾瑞凯®联合cetuximab治疗≥3L KRAS G12C突变CRC患者的ORR为50% (23/46)，DCR为87.0% (40/46)[30] - 艾瑞凯®单药治疗CRC的中位无进展生存期(PFS)为5.6个月，中位总生存期(OS)为16.0个月[30] - 艾瑞凯®联合cetuximab治疗CRC的中位PFS为6.9个月，中位OS为19.3个月[30] - 公司因艾瑞凯®在中国获批上市，获得来自艾力斯的人民币50百万元里程碑付款[32] 泛KRAS抑制剂JAB-23E73表现与合作 - 泛KRAS抑制剂JAB-23E73与阿斯利康合作，潜在总代价最高可达19.15亿美元[8] - JAB-23E73在I期试验中，胰腺癌患者总反应率(ORR)为38.5% (5/13)[7] - JAB-23E73的Ib/III期临床试验IND已于2026年2月10日获CDE审批通过[7] - JAB-23E73中国I期试验中，11.9% (5/42)的患者出现3级治疗相关不良事件(TRAE)[7] - 公司口服小分子泛KRAS抑制剂JAB-23E73正在中国与美国同步推进临床开发[18] - JAB-23E73中国I期研究中，3级治疗相关不良事件(TRAE)发生率为11.9% (5/42)，无4-5级TRAE[37] - JAB-23E73在≥160毫克日剂量的可评估PDAC患者中，ORR为38.5% (5/13)，DCR为84.6% (11/13)[37] - 与阿斯利康就泛KRAS抑制剂JAB-23E73达成全球（中国除外）独家许可与合作，阿斯利康承担后续所有开发及商业化成本[39] - JAB-23E73在中国的剂量扩展研究预计于2026年第二季度完成，并预期于同季度建议RP2D[39] 其他临床阶段产品表现 - JAB-8263的RP2D确定为0.3毫克QD，约为同类最先进药物Pelabresib剂量的百分之一[43] - 截至2025年12月24日，JAB-8263治疗MF患者数据显示：82%（19/23）患者出现脾脏萎缩，35%（8/23）患者接受治疗超过一年，80%（20/25）患者达到TSS50[43] - JAB-8263生化IC50值为0.20至0.99 nM，临床前研究显示以极低剂量给药可维持80-90%的c-MYC抑制超过48小时[42] - JAB-2485对Aurora激酶A的选择性是Aurora激酶B及C的1500倍[44] - JAB-BX102针对CD73具有亚纳摩尔IC50值，I/IIa期剂量递增部分已完成并确定了RP2D[45] - Sitneprotafib在临床前研究中抑制细胞增殖的IC50值为0.7-3.0 nM[34] 产品管线与研发平台 - 公司产品管线包含临床阶段七项资产、IND批准阶段三项资产及IND待启动阶段若干其他资产[20] - 公司针对约70%对PD-1/PD-L1抑制剂反应有限的患者，通过iADC平台开发新型STING激动剂疗法[19] - 公司EGFR-KRAS G12D靶标tADC候选药物JAB-BX600计划于2026年下半年提交IND申请[23] - 公司HER2-STINGa iADC候选药物JAB-BX467计划于2026年下半年提交IND申请[23] - 公司次世代xADC平台（tADC + iADC）的全球临床试验申请预计于2026年下半年启动[46] - KRAS G12D tADC JAB-BX600的体外抑制癌細胞增殖IC50值为10-50 pM[52] - KRAS G12D tADC JAB-BX600计划于2026年下半年提交IND申请[52] - 公司次世代xADC平台具备高效力、高靶向精准度、高安全性及高扩展性等特征[48] - KRAS G12D tADC项目利用高效小分子抑制剂JAB-22000作为有效载荷[49] - KRAS tADC平台计划扩展至靶向更广泛的KRAS突变，如G12V及G13D[50] - iADC平台采用STING激动剂作为独特有效载荷，以应对免疫疗法低反应率[55] - STING激动剂作为载荷旨在将“冷”肿瘤转化为“热”肿瘤，以解决PD-1无响应问题[56] - KRAS G12D tADC在临床前研究中显示能诱导显著的肿瘤消退[49] - 公司研发管线中有多个未公开的ADC候选药物正在积极开发中[53] - 传统ADC使用毒素作为载荷，存在显著毒性问题，限制了其应用[55] - 公司计划于2026年下半年提交HER2-STING iADC临床候选药物JAB-BX467的IND申请[58] - 临床前研究中，JAB-BX467在血浆中培养七天后，释放的游离有效载荷低于2%[58] - 公司正在开发以EGFR为靶点的KRAS G12D tADC JAB-BX600[62] - 公司计划针对KRAS和iADC两个领域开发、商业化和扩展产品管线[62] - 公司的新型iADC项目旨在应对免疫检查点抑制剂疗法低反应率及传统ADC毒性挑战[65] - 公司iADC分子的血浆稳定性明显高于竞争对手，旨在拓宽治疗窗口并提高安全性[58][65] - 公司计划开发针对KRAS突变的NSCLC、PDAC、CRC等实体瘤的单药及联合疗法[64] - 公司计划为药物发现及开发平台增加世界一流的制造及商业化能力[61] 市场潜力与竞争格局 - 全球约2.7百万名患者存在KRAS突变，其中PDAC发病率超90%，CRC高达50%，NSCLC高达30%[36] - 在泛KRAS抑制剂专利方面，公司拥有80多项优先文件，显著多于竞争对手的10多项，且最早优先日期（2021年）领先于竞争对手（2022年）[63] - SHP2是一种在RAS信号通路中起关键调节作用的蛋白酪氨酸磷酸酶[162] 公司治理与运营 - 截至2025年12月31日，公司雇员总数为196名，较2024年的257名减少23.7%[100] - 公司董事会成员包括董事长兼执行董事王印祥博士、执行董事王晓洁女士、胡云雁女士、非执行董事陈德礼博士及独立非执行董事宋瑞霖博士、鲁白博士、吴革博士[161] - 董事会决议不派发截至2025年12月31日止年度的末期股息[102] - 公司于2025年度在联交所回购总计1,758,600股股份，总对价约为12.66百万港元[110] - 2025年4月回购86,100股，每股最高价3.12港元，最低价3.08港元[110] - 2025年7月回购110,400股，每股最高价7.49港元，最低价5.01港元[110] - 2025年9月回购216,000股，每股最高价9.57港元，最低价9.14港元[110] - 2025年10月回购864,900股，每股最高价7.94港元，最低价7.08港元[110] - 2025年11月回购481,200股，每股最高价7.26港元，最低价6.51港元[110] 知识产权与融资 - 公司拥有380项全球有效专利或专利申请，其中146项已在全球主要市场获颁发或允许[60] - 全球发售所得款项净额为14.218亿港元（约合11.831亿元人民币）[112] - 截至2025年12月31日，所有上市募集资金已全部使用完毕，其中38%用于JAB-21822的临床开发，25%用于

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体医药行业的统一投资评级，但对多个细分领域及具体公司给出了“强推”或“维持推荐”的评级[47][49][60][64] 报告的核心观点 * 报告认为医药行业各细分板块正迎来结构性机会，整体趋势向好，投资主线围绕创新驱动、国产替代、出海拓展、行业格局优化及需求复苏展开[11][13][48][50][51][53][55] * 创新药行业进入“创新驱动”的营收时代，中国已成为全球研发的重要参与者，海外授权持续升温[11] * 医疗器械板块在集采压力缓和、技术升级及出海加速的驱动下，有望迎来业绩和估值双修复[11][48] * 生命科学服务行业周期向上，需求回暖叠加国产替代与出海深化，细分龙头盈利弹性有望释放[11][50] * 中药板块建议关注基药目录、国企改革、医保解限及潜力大单品等主线[13][52][54] * 药房板块在处方外流提速和竞争格局优化的核心逻辑下，投资机会显著[13][51] * 原料药板块受益于供给出清、专利悬崖带来的增量以及向制剂和CDMO的拓展，向上拐点明确[11][55][59] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 * 本周（报告发布当周）中信医药指数下跌2.52%，跑输沪深300指数1.45个百分点，在30个一级行业中排名第14位[8] * 本周涨幅前十的医药股票为：亚虹医药-U (38.11%)、新和成 (15.24%)、浙江医药 (13.22%)、中源协和 (13.09%)、多瑞医药 (12.83%)、九安医疗 (12.69%)、华兰股份 (12.55%)、蓝帆医疗 (10.48%)、联环药业 (10.42%)、荣昌生物 (8.72%)[6][8] * 本周跌幅前十的医药股票为：天智航-U (-14.81%)、锦波生物 (-13.22%)、福瑞医科 (-13.09%)、皓元医药 (-12.32%)、华大智造 (-11.52%)、海泰新光 (-10.97%)、三友医疗 (-10.77%)、博瑞医药 (-10.67%)、诺思格 (-10.31%)、药康生物 (-10.06%)[5][6] 板块观点和投资主线 创新药 * 中国在研疗法数量高质量增长，增速远超全球，海外授权总金额自2021年首次迈过百亿美元后持续攀升[11] * 建议关注百利天恒、百济神州、恒瑞医药、翰森制药、信达生物、中国生物制药、康方生物、诺诚健华、和黄医药、贝达药业、乐普生物、荃信生物、加科思等[11] * 以加科思为例，其pan-KRAS抑制剂JAB-23E73与阿斯利康合作，全球研发加速；tADC和iADC平台开辟治疗新范式；KRAS G12C抑制剂戈来雷塞已获批上市并纳入医保[47] 医疗器械 * **高值耗材**：集采压力趋向缓和，创新驱动价值重估，建议关注春立医疗、迈普医学等[11][48] * **医疗设备**：招投标规模恢复性增长，2025年三季度相关企业出现收入端拐点；出海前景广阔，建议关注迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、联影医疗等[11][48] * **IVD**：政策扰动逐步出清，出海深入加强本地化，建议关注迈瑞医疗、新产业、安图生物等[11][48] * **低值耗材**：头部厂商通过产品迭代升级和海外产能规划构建新动能，建议关注英科医疗、维力医疗等[11][48] * **新兴技术**：AI医疗、脑机接口有望带来行业变革[11][48] * **电生理行业（本周专题）**： * 快速性心律失常患者基数大，2024年我国患者数量达2820万人，导管消融术是一线疗法[16] * 全球及中国电生理器械市场预计持续扩容：2025年全球市场规模79亿美元，预计2034年增长至201亿美元，期间CAGR为11.0%；2025年中国市场规模157亿元，预计2032年增长至420亿元，期间CAGR为15.1%[18][19][20][21] * 中国市场国产替代空间大但正持续推进：除冷冻消融市场（微电生理市占率48%）外，标测、射频、PFA市场主要份额仍被强生、雅培、美敦力、波士顿科学等海外巨头占据[22][23] * 国内代表企业：**惠泰医疗**为国产龙头，加速布局房颤领域；**微电生理**产品布局全面，多次推出创新产品填补国产空白；**锦江电子**获批国内首个PFA产品[41][42][43] * 海外代表企业：**强生**（Biosense Webster）为全球龙头，布局全面；**雅培**产品定位高端；**美敦力**获批全球首个冷冻球囊；**波士顿科学**获批全球首个PFA产品[44][45][46] * **微泰医疗（港股案例）**：国产糖尿病管理领先者，是国内唯一同时拥有已上市贴敷式胰岛素泵和实时免校准CGM的公司，人工胰腺有望2026年获批；2025H1海外收入大幅增长218%至1.21亿元[49] 药品产业链（CXO+原料药） * **CXO**：海内外投融资持续回暖，国内公司前端订单增速良好，有望传导至业绩端，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、泰格医药和凯莱英等[11] * **原料药**：板块处于底部，未来受益于供给出清、行业反内卷，部分品种价格有望企稳；叠加向下游制剂延伸、拓展CDMO，向上拐点明确，建议关注天宇股份、同和药业、华海药业、普洛药业等[11][55][59] * 专利悬崖带来增量：2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间约298-596亿美元[56][57][59] 生命科学服务 * 行业需求回暖，板块单季度收入同比从2024Q4开始转正[11][50] * 2024Q4-2025Q3四个季度，板块净利率从3.7%逐步提升至7.5%，但距离2022年高点仍有差距，盈利释放弹性大[50] * 国产替代与出海是长期趋势，部分公司海外收入占比已过半[50] * 建议关注百普赛斯、华大智造、纳微科技、赛分科技、药康生物、阿拉丁、毕得医药、百奥赛图、奥浦迈等[50] 中药 * **基药主线**：目录颁布预期仍在，独家基药增速远高于非基药，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等[13][54] * **国企改革**：2024年后央企考核更重视ROE，建议重点关注昆药集团，其他标的包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶等[13][54] * **其他主线**：包括医保解限品种（如康缘药业）、高分红OTC龙头（如片仔癀、同仁堂、江中药业等）、潜力大单品（以岭药业八子补肾、太极集团藿香正气等）[13][54] 药房 * 处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，电子处方流转平台逐步建成[13][51] * 竞争格局有望优化：线上增速放缓，线下集中度提升趋势明确[13][51] * 建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂[13][51] 医疗服务 * 政策负面影响接近出清尾声，随消费回暖有望重回增长轨道；商保+自费医疗扩容带来差异化优势[13][53] * 建议关注：口腔龙头通策医疗；眼科领域的普瑞眼科、爱尔眼科、华厦眼科；其他龙头固生堂、海吉亚医疗、国际医学、锦欣生殖[13][53] 血制品 * “十四五”期间浆站审批倾向宽松，行业成长路径清晰，建议关注天坛生物、博雅生物[13] 投资组合精选 * 报告维持对一系列公司的推荐，涵盖医疗器械、创新药、化药、原料药、医疗服务、生命科学服务、CXO等多个细分领域[60][64] * 列出了部分推荐标的的盈利预测与估值表，例如：春立医疗（2025E PE 29x）、迈瑞医疗（2025E PE 21x）、信达生物（2025E PE 260x）、恒瑞医药（2025E PE 37x）、固生堂（2025E PE 13x）等[62][65]

股本情况 - 公司法定/注册股本上月底和本月底结存均为100,000美元，本月无增减[1] - 公司法定/注册股份数目上月底和本月底结存均为1,000,000,000股，面值0.0001美元/股[1] 股份情况 - 公司已发行股份（不包括库存股份）上月底和本月底结存均为786,672,780股[3] - 公司库存股份上月底和本月底结存均为5,082,300股[3] - 公司已发行股份总数上月底和本月底结存均为791,755,080股[3] 公众持股量 - 适用的公众持股量门槛为上市股份所属类别已发行股份总数（不包括库存股份）的25%[4] - 截至本月底公司已符合适用的公众持股量要求[4]

港股市场沽空数据概览 - 上一交易日，比亚迪股份-R、安踏体育-R、长城汽车-R的沽空比率均达到100%，位居前三 [1] - 阿里巴巴-W、中国平安、腾讯控股的沽空金额位居前三，分别为15.03亿元、13.20亿元、8.92亿元 [1] - 比亚迪股份-R、吉利汽车-R、渣打集团的沽空偏离值位居前三，分别为43.16%、40.22%、36.96% [1] 沽空比率排行前十分析 - 比亚迪股份-R、安踏体育-R、长城汽车-R的沽空比率均为100%，沽空金额分别为31.83万元、7.42万元、11.48万元 [2] - 吉利汽车-R沽空比率为82.34%，沽空金额为40.15万元，偏离值达40.22% [2] - 中银香港-R沽空比率为71.54%，沽空金额为53.71万元 [2] - 京东集团-SWR沽空比率为64.98%，沽空金额为93.46万元 [2] - 中国移动-R沽空比率为64.64%，沽空金额达1002.63万元 [2] - 香港交易所-R沽空比率为63.99%，沽空金额为690.63万元 [2] - 快手-WR沽空比率为62.65%，沽空金额为116.06万元 [2] - 阿里巴巴-WR沽空比率为61.06%，沽空金额为689.59万元 [2] 沽空金额排行前十分析 - 阿里巴巴-W沽空金额最高，达15.03亿元，沽空比率为10.51% [2] - 中国平安沽空金额为13.20亿元，沽空比率为32.00% [2] - 腾讯控股沽空金额为8.92亿元，沽空比率为6.75% [2] - 汇丰控股沽空金额为7.71亿元，沽空比率为17.54% [2] - 美团-W沽空金额为7.60亿元，沽空比率为23.38% [2] - 小米集团-W沽空金额为6.98亿元，沽空比率为16.03% [2] - 新鸿基地产沽空金额为5.85亿元，沽空比率高达45.19% [2] - 紫金矿业沽空金额为5.73亿元，沽空比率为23.75% [2] - 宁德时代沽空金额为5.49亿元，沽空比率为27.70% [2] - 友邦保险沽空金额为5.41亿元，沽空比率为24.00% [2] 沽空偏离值排行前十分析 - 比亚迪股份-R偏离值最高，为43.16%，沽空比率100%，沽空金额31.83万元 [2] - 吉利汽车-R偏离值为40.22%，沽空比率82.34%，沽空金额40.15万元 [2] - 渣打集团偏离值为36.96%，沽空比率45.91%，沽空金额1.46亿元 [2] - 波司登偏离值为35.54%，沽空比率54.10%，沽空金额4047.92万元 [2] - 恒隆集团偏离值为35.02%，沽空比率51.50%，沽空金额1567.70万元 [2] - 中银香港-R偏离值为29.65%，沽空比率71.54%，沽空金额53.71万元 [2] - 重庆农村商业银行偏离值为28.66%，沽空比率45.14%，沽空金额3530.76万元 [2] - 加科思-B偏离值为28.39%，沽空比率42.78%，沽空金额705.59万元 [2] - 明略科技-W偏离值为27.64%，沽空比率30.85%，沽空金额1579.33万元 [2] - 奇瑞汽车偏离值为27.48%，沽空比率35.98%，沽空金额3472.81万元 [2][3]

公司运营与治理 - 公司董事会会议定于2026年3月10日举行 [1] - 会议主要议程包括审议及批准公司及其附属公司截至2025年12月31日止年度的全年业绩及其发布 [1] - 会议还将处理其他事项 [1]

会议安排 - 加科思药业2026年3月10日举行董事会会议[3] 业绩审议 - 董事会将审议及批准2025年度全年业绩及发布[3] 公告信息 - 公告日期为2026年2月26日[4] - 公告时董事会成员有7人，含董事长王印祥博士[4]