核心观点 - 2026年汽车行业内需受政策退坡承压，出口成为增长引擎，聚焦出口和新能源高端化 [4] - 客车内销承压，出口高增延续景气，新能源与燃油客车共驱增长 [4] - 重卡报废更新政策支撑内销，出口成核心增量来源，新能源加速渗透 [4] - AI液冷从“可选”到“必选”，产业趋势下汽零标的迎来国产替代与新技术替换拐点 [4] 行情回顾 - 2026年1-8月申万汽车行业下跌18.9%，汽车子板块中商用载货车跌幅最大为37.6%，乘用车下跌26.2%，汽车零部件下跌15.8%，商用载客车下跌13.2%，汽车服务下跌7.7% [14] - 截至8月31日，申万汽车行业PE（TTM）为25倍，在申万行业中排名第20位，年初以来估值震荡下行 [22] - 2026年1-8月汽车板块整体偏弱，Q1受内需销量承压与原材料涨价影响，Q2内需下滑持续、原材料涨价及汇兑损失持续影响利润，板块持续走弱 [14] 汽车行业总量 - 2026年上半年汽车批发销量1,501.7万辆，同比下滑4.1% [28] - 2026年上半年汽车出口销量509.6万辆，同比增长65.3%，其中新能源汽车出口235.5万辆，同比增长122.2% [28] - 2026年以旧换新政策调整为按新车价比例计提补贴，新能源补贴比例12%最高上限2万元，燃油乘用车补贴比例10%最高上限1.5万元，叠加新能源汽车购置税优惠退坡，内销景气度下滑 [28] - 截至8月末，铝价约2.40万元/吨，较年初上涨约2.9%；铜价约10.94万元/吨，较年初上涨约8.7%；美元兑人民币中间价约为6.7828，较年初累计升值约3.4% [40] - 2026年下半年铜铝等核心有色金属价格预计仍维持高位运行，全年汽车产业成本端存在压力和波动风险 [40] 乘用车 - 2026年上半年乘用车批发销量1,254.5万辆，同比下降5.7%；零售口径销量870.1万辆，同比下降20.2% [4][51] - 2026年上半年乘用车出口销量443.2万辆，同比增长71.7% [4][61] - 2026年上半年传统燃油乘用车零售销量399.6万辆，同比大幅下降26.4% [66] - 2026年上半年新能源乘用车零售销量470.4万辆，同比下降14.0%，首次出现同比下滑 [66] - 2026年上半年40万元以上价格带新能源乘用车销量23.8万辆，同比增长45.9%，贡献核心增量；10万元以下新能源乘用车销量138.1万辆，同比下降26.0% [67] - 2026年1-6月新能源乘用车出口236.7万辆，同比增长73.1% [74] - 2026年1-6月PHEV车型出口87.9万辆，同比增长118.5%，出口占比达37.1% [74] - 预计2026全年乘用车总量2,918.1万辆，同比-3.1%，其中新能源乘用车1,752.8万辆，同比+12.8%，新能源乘用车渗透率为60.1% [77] - 预计2026年新能源乘用车内销1,170.4万辆，同比-10.0%；出口582.4万辆，同比+130.0% [77] - 预计2026年传统燃油乘用车销量1,165.3万辆，同比-20.0% [77] - 相关标的：比亚迪、吉利汽车、奇瑞汽车、福耀玻璃、拓普集团、新泉股份、伯特利、爱柯迪 [6] 客车 - 2025年大中客销量12.6万辆，同比+5.6% [4] - 2026年1-7月大中客累计销售6.1万辆，同比+1% [4] - 2026年1-7月内销2.7万辆，同比-7.9%；出口3.5万辆，同比+14.4% [4] - 2026年1-7月CR3达到65.5%，宇通客车市占率29.1%，领先第二位金龙汽车6.3pp [85][86] - 2026年1-7月大中客（含底盘）出口3.6万辆，同比+11.9%，非洲跃居第一大出口区域占比32.4% [95] - 2026年1-7月燃油大中客出口2.3万辆，同比+30.4%，非洲占比跃升至46.2% [96] - 2026年1-7月新能源客车（3.5米以上）出口1.2万辆，同比+25.35%，欧洲占比升至43.1% [103] - 预计2026年大中客总销量12.8万辆，同比+1.6%，其中内销6.5万辆同比-4.0%，出口6.3万辆同比+34.0% [110] - 预计2026年燃油大中客出口4.7万辆，同比+35.0%；新能源大中客出口1.6万辆，同比+30.0% [110] - 相关标的：宇通客车、中通客车 [6] 重卡 - 2025年重卡全年销量114.4万辆，同比+26.8% [117] - 2026年1-7月重卡累计销售74.5万辆，同比增长19.3% [117] - 2026年1-7月中国重汽集团累计销量21.8万辆，同比增长约27%，市占率28.9% [120] - 2026年1-7月新能源重卡终端销量16.7万辆，同比增长73.9%，渗透率达35.3% [127] - 2026年1-7月重卡出口24.6万辆，同比+40.4%，非俄罗斯市场出口24.4万辆，同比+41.3% [137] - 国五重卡保有量420万辆，预计未来4至5年内逐步完成更新 [148] - 新能源重卡报废更新补贴额最高可达14万元 [150] - 预计2026年重卡行业销量达126.0万辆，同比+10.1%，其中内销81.6万辆同比+1.7%，出口44.3万辆同比+30% [4] - 相关标的：中国重汽、潍柴动力、中集车辆 [6] AI液冷 - AI算力功耗跃升、PUE政策硬约束与TCO经济性三重共振，数据中心液冷从“可选”变为“必选”，冷板式液冷成为主流方案 [4] - CDU循环泵环节，电子屏蔽泵下半年有望迎来替换拐点 [4] - CDU板式换热器环节，国内供应商有望凭借产品价格优势与高效应速度迎来国产替代机会 [4] - 相关标的：冰轮环境、飞龙股份、南方泵业、银轮股份、金富科技、五洋自控 [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][9] 报告核心观点 - 公司分拆汽车玻璃独立上市，浮法景气底部公司盈利优势扩大，汽车玻璃分拆后有望获得更高估值倍数 [2] - 分拆后信义玻璃和信义汽车玻璃合计市值范围在保守/乐观假设下分别为400亿/751亿人民币 [9] 浮法玻璃业务分析 - 本轮周期底部行业亏现时间和幅度超过2014-2015年周期，2014Q2到2015Q2全行业处于平均亏现状态，2014-15年浮法玻璃在产产能从16.7万日熔量下降至14.6万日熔量 [15] - 2025年1-10月浮法玻璃供给整体几无去化，25Q4开始行业严重亏现，冷修加速，浮法玻璃产能从25年16万吨/日下降至目前的14万吨/日 [15] - 高库存是短期压制价格反弹的原因，26H2整体仍处于降价去库过程中，26Q4行业冷修有望进一步提速 [16] - 25H2和26H1公司浮法毛利率维持在17%左右，跑赢行业10-15pct [20] - 公司差异化产品比例达到39%，包括Low-E大板、色玻、超白、超薄/超厚等高附加值产品 [20] - 公司在马来、印尼有浮法玻璃产能，有效对冲国内毛利率下滑，受ODI审核收严影响，公司出海优势将会放大 [20] 汽车玻璃业务分析 - 玻璃特有的光电集成属性打开了单车玻璃价值量的天花板，以福耀为例，2019-2025年福耀玻璃单平米汽车玻璃价格从109元/平上升至169元/平 [24] - 全球汽车玻璃市场玩家有限，包括福耀、耀皮、信义、圣戈班、旭硝子 [25] - 信义汽车玻璃核心优势：全球最大的浮法玻璃产能，汽车玻璃占全球替换市场超过25%，出口至超过140个国家，产品覆盖超过65000款 [28] - 过去10年公司汽车玻璃收入5-10%的年化增速，毛利率保持在45-50%的高水平，最近两年毛利率高于50% [28] 分拆汽车玻璃估值分析 - 交易结构：信义汽车玻璃80%股权按原信义玻璃持股比例零代价分派给现有股东，14%为出售老股，6%为新股发行募资 [31] - 保守情况：浮法玻璃仍在底部，信义玻璃盈利10-12亿元，12倍PE估值132亿；信义汽车玻璃盈利17-18亿，15倍PE估值268亿，合计400亿 [32][33] - 乐观情况：浮法玻璃走出底部，信义玻璃盈利28亿元，15倍PE估值413亿；信义汽车玻璃盈利18-19亿，18倍PE估值338亿，合计751亿 [32][33] 财务预测 - 2025A营业总收入20829百万人民币，2026E预计21771百万人民币，2027E预计24056百万人民币，2028E预计26285百万人民币 [4] - 2025A归母净利润2729百万人民币，2026E预计3591百万人民币，2027E预计4193百万人民币，2028E预计4783百万人民币 [4] - 2025A毛利率31.12%，2026E预计34.28%，2027E预计33.81%，2028E预计35.68% [10] - 2025A资产负债率22.61%，2026E预计20.38%，2027E预计19.66%，2028E预计18.74% [10] - 2026年公司预计资本开支20亿元，2025年折旧约15亿元，26H1公司在手现金24亿元，净资本负债比例仅4.0% [9]

机构增持动态 - Schroders PLC于2024年8月23日增持福耀玻璃46.48万股，每股均价44.3685港元，总涉资约2062.25万港元 [1] - 增持后Schroders PLC最新持股数目为3070.6万股，持股比例由4.98%上升至5.06% [1]

机构增持动态 - Schroders PLC于9月17日增持福耀玻璃75.16万股，每股作价54.7919港元，总金额约4118.16万港元 [1][2] - 增持后，Schroders PLC最新持股数目约为3103.44万股，持股比例达到5.11% [1][2]

机构增持动态 - Schroders PLC在场内以每股均价54.7919港元增持福耀玻璃75.16万股，涉资约4118.2万港元 [1] - 增持后，Schroders PLC最新持股数目为3103.44万股，持股比例由4.99%上升至5.11% [1]

机构增持动态 - Schroders PLC于9月17日增持福耀玻璃75.16万股 [1] - 增持每股作价54.7919港元，总金额约4118.16万港元 [1] - 增持后持股数目约3103.44万股，持股比例升至5.11% [1]

机构增持动态 - Schroders PLC于9月17日增持福耀玻璃75.16万股 [1] - 增持每股作价54.7919港元，总金额约4118.16万港元 [1] - 增持后最新持股数目约3103.44万股 [1] - 增持后持股比例达到5.11% [1]