·东吴证券：外资回流人民币金融资产人民币或进入新一轮升值周期 ·美联储官员分歧显现美元自三个月高位小幅回落 【机构分析】 ·东吴证券首席经济学家芦哲表示，物价回升对经济增长和资本市场至关重要，合理回升具备消费需 求、货币流动性、汇率三方面有利条件。从消费需求来看，长期的人口转型、产业转型、财政转型都有 利于带动居民收入提升，而未来十年人口高峰与消费高峰的同向移动，预示着消费总量将更乐观；从货 币流动性来看，央行启动国债买卖，财政开启"化债"，正在共同促使财政存款向居民和企业转移，从而 推动M1增速在过去一年明显回升，而M1回升将带动PPI反弹；从汇率来看，受益于坚实的商品出口基 本盘、外资回流人民币金融资产，以及美元中长期走弱初显，人民币或将进入新一轮升值周期。 ·美元周二小幅走软，因投资者权衡多位美联储官员周一发表的讲话，这些言论凸显了在是否继续降息 问题上的分歧。美联储官员古尔斯比表示，由于通胀仍高于2%的目标，他不急于再次降息；理事米兰 则认为当前政策"仍过于紧缩"；戴利表示，对12月是否再度降息"持开放态度"；理事库克则未对进一步 降息作出承诺。 ·华尔街多位大型投行CEO表示，投资者应为未来12至2 ...

核心观点 - 人民币有望延续走强趋势，并推动中国资产重估 [1][5] - 中期市场维持积极观点，但短期需关注局部过热和获利了结压力 [1][6] - 四季度结构性投资机会充足，科技自立自强等是重点方向 [11][12][19] 焦点锐评 - 中国10月官方制造业PMI为49.0%，较上月下降0.8个百分点，制造业景气水平有所回落 [3] - 生产指数为49.7%，较上月下降2.2个百分点，表明制造业生产有所放缓 [3] - 新订单指数为48.8%，较上月下降0.9个百分点，表明制造业市场需求有所回落 [3] - 从业人员指数为48.3%，较上月下降0.2个百分点，表明制造业企业用工景气度小幅回落 [3] - 10月PMI偏弱表象原因是需求偏弱，深层原因是库存对生产指数有较大拖累 [3] 权益市场 - 人民币凭借制造业全产业链优势及亚洲去美元化带来的资金回流潜力，有望继续走强 [5] - 中期市场维持积极观点，但短期需关注市场存在局部过热和热门板块过度拥挤问题 [6] - 当前市场亢奋，部分热门赛道面临泡沫化风险，A股市场存在重外需、轻内需及板块分化现象 [7] - 房地产的企稳对内需回暖具有关键作用，反内卷是实现经济正循环的重要步骤 [7][8] - 中证转债指数报484.98，日涨幅0.79%，年初至今涨幅16.99% [9] 行业研究 - 小核酸药物凭借靶向不可成药靶点、作用长效等优势，有望成为第三大药物类别 [9] - GalNAc技术突破为肝靶向递送树立成功范式，推动全球产业商业化及技术突破 [9] - 中国企业在减重及CNS适应症等领域全球竞争力增强 [9] - 光通信仍为算力市场最重要环节，预计800G将向1.6T升级，ASIC设备需求增加将拉动光模块用量 [10] - 十五五规划明确科技自立自强、人工智能发展、提振消费和反内卷等重点方向 [11][12] - 相关ETF布局成为投资热点，重点推荐以科技为核心的新兴产业投资机会 [12] - 电子行业年初至今涨幅48.10%，当前估值水平为90.27%，处于高估状态 [13] - 通信行业年初至今涨幅61.88%，当前估值水平为74.40%，处于偏高估状态 [13] - 食品饮料行业年初至今跌幅5.52%，当前估值水平为10.54%，处于低估状态 [13] 宏观与固收 - 美联储降息25个基点符合市场预期，但偏鹰派态度削弱了后续降息预期 [15] - 美债利率下行趋势仍存在风险，波段交易可关注短端债券 [15] - 截至10月底，中国央行已通过逆回购等方式加大货币净投放，资金面有所改善 [16] - 美联储再次降息25个基点，同时宣布年底停止缩表操作，显示国际货币政策维持宽松 [16] - 11月财政因素对资金面的扰动整体可控，央行将通过多种政策工具保持流动性充裕 [17] - 国债买卖操作可能对降准存在一定的替代作用，而降息落地还需进一步观察 [17] 资产配置 - 十五五规划明确了经济保持合理增长、科技自立自强及培育战略性新兴产业等发展目标 [19] - 新能源、量子科技、半导体等相关行业大幅上涨 [19] - 建议均衡配置，关注科技红利低位股票，尤其是存储芯片、新能源产业链、计算机等方向 [19] - 港股红利资产也具备较高配置吸引力 [19]

文章核心观点 - 人民币有望延续走强趋势，并推动中国资产重估 [1][3] - 中期市场维持积极观点，但短期需警惕局部过热和获利了结压力 [1][4] - 四季度结构性投资机会充足，科技自立自强、人工智能等是重点方向 [12][19] 焦点锐评 - 中国10月官方制造业PMI为49.0%，较上月下降0.8个百分点，制造业景气水平回落 [2] - 生产指数为49.7%，比上月下降2.2个百分点，表明制造业生产有所放缓 [2] - 新订单指数为48.8%，比上月下降0.9个百分点，表明制造业市场需求有所回落 [2] 权益市场 - 华泰证券认为人民币凭借制造业全产业链优势及亚洲“去美元化”带来的资金回流潜力，有望继续走强 [3] - 中金公司策略团队指出，中期市场维持积极观点，但短期需关注市场存在局部过热 [4] - 景顺长城基金称当前市场亢奋，部分热门赛道面临泡沫化风险，A股市场存在“重外需、轻内需”及板块分化现象 [5] - 主要指数表现：万得全A指数今年以来上涨26.38%，科创50指数今年以来上涨43.14% [7] - 恒生指数今年以来上涨29.15%，恒生科技指数今年以来上涨32.23% [9] 行业研究 - 中信建投证券指出小核酸药物凭借靶向不可成药靶点、作用长效等优势，有望成为第三大药物类别 [10] - 华夏基金长期看好光通信CPO光模块，预计随技术升级，800G将向1.6T升级，ASIC设备需求增加将拉动光模块用量 [11] - 华泰柏瑞基金表示四季度结构性机会充足，重点推荐以科技为核心的新兴产业投资机会 [12] - 行业涨幅排名：电力设备一周上涨4.29%，今年以来上涨45.12%；有色金属一周上涨2.56%，今年以来上涨75.90% [13] - 估值水平：钢铁、计算机、房地产、电子等行业被标记为高估；农林牧渔、食品饮料等行业被标记为低估 [13][14][15] 宏观与固收 - 国泰基金表示美联储偏鹰派态度削弱了后续降息预期，美债利率下行趋势仍存在风险 [16] - 博时基金指出中国央行已通过逆回购等方式加大货币净投放，资金面有所改善 [17] - 中信证券固收团队认为11月财政因素对资金面的扰动整体可控，国债买卖操作可能对降准存在一定的替代作用 [18] 资产配置 - 国联民生投顾建议均衡配置，关注科技红利低位股票，如存储芯片、新能源产业链、计算机等方向 [19] - 港股红利资产也具备较高配置吸引力 [19]

三是"中美经贸关系曲折带来启示"。习总书记在会晤中指出"中美经贸关系近期经历曲折，也给双方带 来一些启示"。站在美方的角度来看，在尝试了各种对华打压政策后，并未讨得半分便宜，这样的结 果，显然让美方未来对华"出招"时会多了几分顾虑——这未尝不是一种"启示"。 四是"对话优于对抗，可共同应对难题"。习总书记在会晤中强调"对话比对抗好。…当今世界还有很多 难题，中国和美国可以共同展现大国担当，携手多办一些有利于两国和世界的大事、实事、好事"。从 美国本身的情况来看，其本身也面临着各种挑战，而中国的政经实力也在此前的中美"交锋"中得到了体 现。在这种情况下，美国是否要一意孤行的继续对抗、"啃硬骨头"，还是转向合作对话，这事实上是特 朗普政府需要思考的问题。 综上所述，从本轮中美元首釜山会晤的情况来看，我个人的看法，是中方主导整个过程的特点是较为明 显的。而这种格局的背后，是中国政经实力的体现。 本文根据王涵博士10月31日下午电话会议内容整理。 大家好，我是兴业证券的王涵，今天结合近期两件大事（中美元首会晤、二十届四中全会）谈一谈对后 期内外经济环境和金融市场的看法。 一、关于中美釜山会晤：值得注意的四句话 一是" ...

本文根据王涵博士10月31日下午电话会议内容整理。 大家好，我是兴业证券的王涵，今天结合近期两件大事（中美元首会晤、二十届四中全会）谈一谈对后 期内外经济环境和金融市场的看法。 一、关于中美釜山会晤：值得注意的四句话 一是"元首应驾驭住大局"。 习总书记在会晤中指出" 两国元首作为掌舵人，应当把握好方向、 驾驭住大局 "。 在9月马德里磋商、中美元首通电话后不久，美方突然出台 50% 穿透原则、 港口船舶限制等政策，导致中美经贸关系出现恶化。加之美商务部长卢特尼克未出席中美团 队吉隆坡磋商，都加剧了对"美方内部是否存在上下决策脱节的问题"的担忧。中方指出"元首 应驾驭住大局"，就是在要求美方避免"高层定调、基层跑偏"，以确保中美关系平稳前行。 二是"中国克服内外困难，保持经济发展势头"。 习总书记在会晤中强调了前三季度中国经济及外贸 的良好发展势头，并指明" 这是克服内外困难实现的 "。在美方反复施压的复杂外部环境下，中国经 济指标稳健，印证美方打压政策未达预期，也展现中方应对外部挑战的底气与自信。 三是"中美经贸关系曲折带来启示"。 习总书记在会晤中指出" 中美经贸关系近期经历曲折，也给双 方带来一些启示 ...

当地时间10月29日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到3.75%至4.00%之间。这是美 联储继9月17日降息25个基点后再次降息，也是自2024年9月以来第五次降息。 距离上次降息还不到2个月，美联储再次调整政策利率水平。为什么？ 来听总台央视记者王雷——"财经老王"带来的分析↓ 答案就藏在就业数据里。虽然美国9月非农就业数据没有按时发布，但是10月中旬美联储发布的全国经 济形势调查报告，也就是"褐皮书"显示，全美各地区、各行业劳动力需求普遍低迷，同时物价还在涨。 市场普遍认为，美联储这次降息，就是为了给就业、消费"托个底"。 别觉得美联储降息离我们很远，美元在全球金融体系中使用广泛，美联储降息，对各国都会有一定的影 响。对我国的企业、个人也会有影响。 美联储降息，美元大概率会走弱，人民币会相对升值。这就意味着留学、海外购物、旅游的成本会降 低。如果你未来需要用美元，可以趁美元走弱的时候换一些美元备用。另外，美联储降息将会直接压低 美债的收益率，如果你持有美元资产，回报率可能会下降，包括挂钩美元的理财产品，收益就可能减 少。如果你持有相关产品的话，可以问问银行的客户经理怎样应对。 还有，美联 ...

宏观与政策 - 美联储10月议息会议如期降息25bp，并宣布12月1日结束缩表，但鲍威尔表态偏鹰派，导致市场对12月降息的预期下降，报告预计12月降息仍是基准情形，但市场定价的2026年降息预期或难以兑现[2] - 人民币汇率走出“独立行情”，今年以来兑美元升值2.8%，7月后美元指数反弹2%，但同期人民币名义有效汇率攀升2.2%，其中人民币兑日元从低点累积升值近12%[2] - 10月以来美国政府关门持续，但10月美国PMI整体上行，经济景气度维持扩张，ADP周度数据显示美国就业新增就业低位回升，9月CPI受住房分项拖累意外放缓[3] - “十五五”规划建议全文公布，全文2万多字，由15个部分构成，分领域部署“十五五”时期的战略任务和重大举措，明确产业发展、科技创新、国内市场等重点领域的思路和重点工作[8] - 中美经贸会谈形成初步共识，市场风险偏好提升，美联储或如期降息，国内“十五五”规划出台，新旧动能转换进入右侧[7] 固定收益与债券市场 - 10月地缘博弈出现变数，贸易摩擦扰动不断，央行宣布重启购债，国债期货普遍上涨，月底央行宣布重启国债买卖，再次激发做多情绪[5] - 境外银行债中普通银行债存续体量最大，AT1、AT2属于次级债，收益率更高，可关注中短久期普通债和次级债收益率下行的机会，中资银行境外债票息高于境内，可关注配置机会[14] - 香港类城投主体展现出更市场化的运营机制和更稳健的盈利能力，多数并不依赖政府补贴，且目前尚有一定利差，具备投资性价比[16] - 摩根大通启动为期十年、规模1.5万亿美元的“安全与韧性倡议”，聚焦美国关键产业的技术自主与供应链重构，首个项目为与加拿大矿业公司共同投资关键矿物锑的开发[6] 金融行业 - 券商板块仓位环比下行0.02pct至0.62%，仍处于历史较低水平，市场交易活跃，融资余额连创新高，但券商相对滞涨，估值具备较大修复空间[9] - 保险板块基金仓位环比下降0.32pct至0.78%，银行股偏股型基金仓位环比下降3.02pct至1.85%，各类银行均不同程度被减持，银行配置性价比有所提升[9] - 招商银行前三季度归母净利润同比微增0.5%，中收增速由负转正，资产质量稳健[36] - 中金公司Q3实现营收79.33亿元，同比增长74.78%，归母净利22.36亿元，同比增长254.93%，资产负债表持续扩张、杠杆率环比快速提升，投资业务驱动整体增长[41] 电力设备与新能源 - “十五五”规划提出大力发展新型储能，加快智能电网建设，储能、风电、电网板块公司有望持续受益，推荐储能龙头阳光电源、宁德时代，风电龙头三一重能、金风科技，电网龙头思源电气等[10] - 美国卡梅科宣布与美国政府签署800亿美元协议，为西屋在美国建造核反应堆安排融资，总投资额至少800亿美元，预计为美国数据中心供电，测算对应约10GW AP1000反应堆装机或6GW SMR装机[11] 房地产与建筑 - “十五五”规划建议推动房地产高质量发展，政策推动行业从量向质切换，重在完善商品房基础制度、完善供给体系、提升住房品质，产品力或将成为房企核心竞争力[13] - 招商积余Q3毛利率同比改善，市拓发力推动1-3Q新签年度合同额恢复同比增长[27] - 中钢国际在手订单饱满，截至25Q3末共417亿元，约为24年营收的2.4倍，海外市场延续较好景气，项目利润率、现金流优于国内[50] 科技与高端制造 - 英伟达在华盛顿GTC大会中释放预测，未来五个季度内，Blackwell与Rubin GPU累计订单将达5000亿美元，推动股价上涨约5%[53] - 华峰测控Q3实现营收4.05亿元，同比增长67.21%，归母净利1.91亿元，同比增长89.99%，看好自研ASIC提升高端SoC测试机8600测试性能，进一步打开订单与收入增长空间[17] - 聚辰股份Q3实现营收3.58亿元，同比增长40.70%，归母净利润1.15亿元，同比增长67.69%，受益于DDR5 SPD、汽车级EEPROM等产品持续快速增长[52] - 中兴通讯9M25实现收入1005.2亿元，同比增12%，归母净利润53.2亿元，同比降33%，3Q25归母净利润同比降88%，主因高毛利率运营商业务收入同比下滑[43] - 创世纪25Q3收入13.84亿元，同比增长14%，归母净利润1.15亿元，同比增长164.4%，看好3C行业复苏及通用与新兴领域突破[54] 消费与必选消费 - 贵州茅台25Q3总营收398.1亿元，同比微增0.4%，归母净利192.2亿元，同比增0.5%，Q3受外部需求影响降速，报表端有所纾压[19] - 老凤祥3Q25收入146.5亿元，同比增长16.0%，净利润下滑主要受到新品推广和品宣带来的销售费用增加影响，2025年以来推出新品近400款，并恢复净开店[24] - 安琪酵母25Q3营收38.9亿元，同比增4.0%，归母净利润3.2亿元，同比增21.0%，海外业务收入同比增17.7%，财务费用同比增加5573万元[42] - 西麦食品25Q3营收5.5亿元，同比增18.9%，归母净利0.5亿元，同比增21.0%，成本红利持续释放，扣非净利率同比提升3.3pct[40] - 光线传媒25年前三季度总营收36.16亿元，同比增150.81%，归母净利润23.36亿元，同比增406.78%，Q3增长主因《哪吒2》新媒体版权、衍生品等贡献[55] 资源与周期行业 - 陕西煤业Q3实现营收401.00亿元，归母净利50.75亿元，环比增长79.08%，业绩改善主要系煤炭价格回暖，公司作为动力煤龙头红利价值有望体现[18] - 赣锋锂业Q3实现营收62.49亿元，同比增44.10%，归母净利5.57亿元，同比增364.02%，锂价上涨带动业绩环比高增[48] - 中国石化前三季度实现归母净利润299.8亿元，同比下降32.2%，Q3归母净利85.0亿元，同环比变化-0.5%/+3.4%，低于预期主因成品油与炼化产品旺季景气不及预期[28] - 昊华科技Q3实现营收45.41亿元，同比增22.33%，归母净利5.87亿元，同比增84.30%，氟碳化学品景气延续改善[29] - 华鲁恒升Q3实现归母净利润8.05亿元，同比降2.4%/环比降6.6%，高于预期主因新投产草酸、BDO等产品带来利润增量[30] 公用事业与环保 - 浙能电力3Q25实现归母净利27.18亿元，环比增长11.50%，控股火电度电净利润进一步扩张至4.8分，同比/环比增长0.2/0.7分，股息率达6.39%[26] - 中国核电Q3实现营收206.62亿元，同比增5.7%，归母净利23.36亿元，同比降23.5%，业绩低于预期主因新能源增收不增利及上年类REITs发行稀释归母净利[27] - 节能风电Q3实现营收9.66亿元，同比降17%，归母净利1.20亿元，同比降61%，低于预期主因陆上风电发电量下滑及市场化电价压力拖累[49]

对企业的影响 一般来说，美联储降息，国际大宗商品价格通常会上涨。这样一来，我国的化工、金属加工、航空物流 等行业的企业，原材料进口成本就可能会增加。特别是那些高度依赖海外能源和大宗资源采购的企业， 就需要更多地关注成本上升带来的风险。 对个人的影响 美联储降息，美元大概率会走弱，人民币会相对升值。这就意味着留学、海外购物、旅游的成本会降 低。如果你未来需要用美元，可以趁美元走弱的时候换一些美元备用。另外，美联储降息将会直接压低 美债的收益率，如果你持有美元资产，回报率可能会下降，包括挂钩美元的理财产品，收益就可能减 少。如果你持有相关产品的话，可以问问银行的客户经理怎样应对。 还有，美联储降息，美元继续走弱会影响全球资本的流向。资金可能会更多地流向新兴市场国家，包括 中国资产可能会更受关注，这对我国的资本市场也是一个好消息。 据央视新闻消息，北京时间30日凌晨，美联储再次宣布降息25个基点，最新利率区间是3.75%～4%。 距离上次降息还不到2个月，美联储再次调整政策利率水平。为什么？ 答案就藏在就业数据里。虽然美国9月非农就业数据没有按时发布，但是10月中旬美联储发布的全国经 济形势调查报告，也就是"褐皮书 ...

这个3600亿级的变化，远比一次降准或降息更能揭示市场的真实脉动。 国家外汇管理局数据显示，9月银行结汇规模达到2647亿美元，售汇为2136亿美元，中间的510亿美元差额就是结售汇顺差。 这一数据大幅高于前两个季度 122亿美元的累计顺差，显示出资金流向在第三季度发生了急剧转变。 企业财务策略正在发生根本性调整。 随着美联储降息周期开启，美元指数年内下跌8.70%，从年初的110附近跌至7月的96左右。 出口商结汇率从7月的 46.1%大幅升至54.9%，创2024年9月以来新高。 510亿美元！ 这是2025年9月中国银行结售汇顺差的数字，创下了2020年12月以来的单月最高纪录。 这意味着，平均每天有超过17亿美元的资金正在从"囤美 元"转向"换人民币"，跨国资金正以五年来最快速度回流中国。 过去三年，不少中国企业选择将海外赚取的美元留在境外，享受美联储加息带来的高额利息。 如今，这些"趴"在海外账户上的资金开始大规模返乡。 选择在9月之后集中结汇，企业有着明确的财务考量。 年底前，各大企业需要为下一个财年和分红做准备。 更关键的是，市场普遍预期美联储将进一步降 息，美元贬值风险加大，提前结汇可以避免潜 ...

港股市场整体表现 - 港股三大指数午后集体跳水，恒生指数下跌0.33%至26346点，国企指数下跌0.97%至9375点，恒生科技指数下跌1.26%至6093点，市场止步三连涨[1][2] - 南向资金当日净买入22.58亿港元，其中港股通（沪）净买入18.12亿港元，港股通（深）净买入4.46亿港元[13] 科技与成长板块 - 大型科技股多数下跌，ASMPT跌6.93%，中芯国际跌3.26%，同程旅行、商汤-W、理想汽车-W、网易-S、美的集团跌幅均超2%[4][5] - 恒生科技指数下跌1.26%，险守6000点关口[1][2] - 加密货币概念股大跌，华检医疗跌12.55%，蓝港互动跌6.90%，大人国际跌6.72%，消息面受央行将继续打击虚拟货币经营炒作影响[7][8] 大宗商品及周期板块 - 黄金股全线下跌，中国白银集团跌10.94%，集海资源跌7.84%，紫金矿业跌7.35%，灵宝黄金跌6.75%，赤峰黄金跌6.19%[5][6] - 国际金价延续跌势，凯投宏观预计金价至明年年底将跌至每盎司3500美元，较当前水平下跌超12%[6] - 体育用品股普跌，安踏体育跌4.27%，361度跌4.06%，中国动向跌3.85%，李宁跌3.40%[9][10] 防御性及上涨板块 - 水务股涨幅居前，中国水业集团大涨18.33%，粤海投资涨3.64%，天津创业环保涨3.46%[11] - 乳制品股迎来反弹，优然牧业涨3.38%，中国飞鹤涨2.44%[11][12] - 银行股震荡走高，渣打集团涨3.59%，汇丰控股涨3.43%，中银香港涨1.90%[12][13] - 濠赌股总体上涨，受摩通指澳门10月赌收存潜在上行趋势影响[2] 新股表现 - 两只新股上市表现强劲，滴普科技涨超121%，八马茶业上市涨86.7%[2] 后市展望 - 机构展望后市，预计港股市场将跟随美股继续震荡上行，理由包括美联储降息利好流动性、人民币升值推升中国资产估值、国内宽松政策改善盈利预期[15] - 建议继续关注科技和新消费方向[15]