证 券 研 究 报 告 1Q26业绩同比+39%，轻重资产再平衡逻辑兑现 ——券商板块1Q26业绩综述 证券分析师： 罗钻辉 A0230523090004 金黎丹 A0230525060004 联系人： 金黎丹 A0230525060004 2026.5.7 核心观点：高景气度下券商板块盈利能力和估值存在预期差 www.swsresearch.com 证券研究报告 2 ◼ 业绩概览：1Q26，统计范围内的42家上市券商（以下简称"上市券商"）归母净利润同比增长39%，环比增长41%，经纪及自营表现较好。 • 投资业务为业绩同比高增关键，主营收入拆分如下（剔除其他手续费及长股投）：1）轻资产业务：经纪业务收入473亿元/yoy+44%/qoq+17%/占比32%；投 行业务收入89亿元/yoy+33%/qoq-40%/占比6%；资管业务收入135亿元/yoy+27%/qoq+2%/占比9% 。轻资本业务全线实现同比高增。2）资本金业务：自营 业务收入（不含长股投）548亿元 /yoy+12%/qoq+46%/占比37%；利息净收入148亿元 /yoy+88%/qoq-7% /占比10% 。 • 经营效率持续改善 ...

公司活动 - 盛弘股份将于2026年5月7日上午9:00至10:00、11:00至15:00、16:00至17:00接受投资者调研[1] - 参与调研的机构包括招商证券等[1] - 公司接待人员为投资者关系总监张原[1] 行业动态 - 在北京车展上，多家车企高管发表了对行业竞争的看法[1] - 蔚来汽车李斌表示希望公司能够持续发展至行业决赛阶段[1] - 现代汽车CEO强调公司不会放弃中国市场[1] - 长安汽车赵非认为年销量300万辆仅是汽车企业的生存门槛[1]

股份与股本 - 截至2026年4月底，公司A股法定/注册股份7,422,005,272股，股本7,422,005,272元[1] - 截至2026年4月底，公司H股法定/注册股份1,274,521,534股，股本1,274,521,534元[1] - 2026年4月，公司A股和H股法定/注册股份数目均无增减[1] - 截至2026年4月底，公司法定/注册股本总额8,696,526,806元[1] 发行股份 - 截至2026年4月底，公司A股已发行股份7,422,005,272股，库存股份0[4] - 截至2026年4月底，公司H股已发行股份1,274,521,534股，库存股份0[4] - 2026年4月，公司A股和H股已发行股份及库存股份数目均无增减[4] 其他 - 截至2026年4月底，公司符合适用的公众持股量要求[4] - 上市H股最低公众持股量要求为5%[4] - 本月证券发行等已获董事会授权批准且依规进行[7]

股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 截至月份: 2026年4月30日 狀態: 新提交 致：香港交易及結算所有限公司 公司名稱: 招商證券股份有限公司（「本公司」） 呈交日期: 2026年5月7日 I. 法定/註冊股本變動 | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | A | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 否 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 600999 | 說明 | | 於上海證券交易所 （「上交所」）上市之A股 | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | 7,422,005,272 | RMB | | 1 RMB | | 7,422,005,272 | | 增加 / 減少 (-) | | | 0 | | | RMB | | 0 | | 本月底結存 | | | 7,422,005,272 | RMB | | 1 RMB | | 7,422,005,27 ...

行业核心观点 - 原奶价格触底标志着上游环节乃至整个乳制品行业迎来关键拐点 [1] - 预计将开启一轮跨年的估值重估周期 [1] - 行业正在积极实现供需再平衡，为行业龙头的盈利反转奠定坚实的宏观基础 [1] 公司评级与投资建议 - 将蒙牛评级升至“增持”并给予目标价19.5港元 [1] - 认为优然牧业具备波段性交易机会，为首选上游标的 [1]

行业核心观点 - 中国乳制品行业原乳价格触底标志着上游环节乃至整个产业迎来关键拐点 预计将开启一轮跨年的估值重估周期 [1][3] - 经过两年的产能与库存去化 行业2025年下半年供需缺口已收窄至单位数 原奶价格在2025年四季度企稳于3.0-3.05元人民币/公斤 [1][3] - 漫长的下行周期加速了中小牧场出清 推动供给侧格局重塑 使其进一步向头部企业集中 [1][3] 上游企业分析 (优然牧业 09858) - 公司为上游首选 其特色生鲜乳占比超20% 支撑了较高的销售均价 [1][3] - 通过优化牛群与提升单产 未来公斤奶生产成本仍有0.1至0.2元人民币的下降空间 [1][3] - 原奶价格回温将提升生物资产公允价值并减少淘汰奶牛的损失 [1][3] - 在中性预期下（奶价上涨2%、成本持平） 经生物资产调整前的净利润有望同比增长17% [1][3] 下游企业分析 (蒙牛乳业 02319) - 公司一季度表现稳健 液态奶销售录得高单位数增长 配方奶粉、乳酪、鲜奶等其他品类实现双位数增长 [2][4] - 公司评级被上调至“增持” [1][3] - 预计2026年联营企业营收将恢复至获利1.10亿元人民币 [2][4] - 公司计划在2025至2027年期间稳定提升每股股息 同时维持与2024及2025年相当的股份回购节奏 [2][4] - 该股息提升与回购计划将得到相对稳健（甚至可能更低）的资本开支目标支持 [2][4]

文章核心观点 - AI大模型训练驱动算力需求与能耗呈指数级增长，智能算力用能急剧攀升，算力需求激增下绿电成为算力低碳发展的关键路径 [1] - “算电协同”首次写入政府工作报告，成为与超大规模智算集群并列的国家级新基建工程，行业已进入政策落地与试点并行的关键阶段 [1][2] - 可再生能源装机规模持续扩张，绿电正成为破解算力中心“缺电”困局的关键支撑，为算力设施实现低碳、可持续发展提供可行路径 [2] 政策与行业趋势 - 2026年3月5日，“算电协同”与“超大规模智算集群”在政府工作报告中被明确列为国家级新基建工程 [1] - 国家数据局局长对“算电协同”给出权威定义：通过数字化技术、智能算法等，将算力基础设施与电力系统深度融合，实现“以电强算、以算促电的良性循环” [1] - 政策要求到2025年，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80%，多家企业承诺2030年实现100%可再生能源电力使用 [2] - 行业已进入政策落地与试点探索并行的关键阶段，陆续发布多份政策文件统筹算力与电力协同布局 [2] 算电协同体系构成与作用 - 算电协同发展包含算力体系和电力体系两大关键要素 [3] - 算力体系主体包括算力供给方和算网运营方，其中算力供给方为电力系统提供可调节负荷以支撑电网调峰，算网运营方负责打通算力与电力链路以实现全局最优调度 [3] - 电力体系主要包括发电方、电网方和储能方，其中发电方提供清洁低碳能源推动算力脱碳，电网方保障供电稳定并促进电力市场交易，储能方平抑新能源波动以提升供电可靠性 [3] - 具体应用措施包括源荷互动、储荷互动、源网荷储一体化等 [3] 企业实践与标杆案例 - 南方电网作为新型电力系统建设排头兵，已在“电碳算协同”领域提前布局 [4] - “十四五”期间，南方电网建成“3+1+X”数字基础设施集群，研发“电鸿物联”操作系统和高能效服务器，并发布国内首个电碳算协同运营系统 [4] - 面向“十五五”，公司坚持智能化、生态化、融合化方向，围绕基础设施、技术创新、场景拓展、生态升级全面布局，以“电为基、碳为脉、算为翼”的融合范式，为算电协同发展树立标杆 [4] 投资建议 - 建议关注核心受益标的，重点关注南网数字、南网科技、国能日新 [4] - 其他建议关注协鑫能科、豫能控股、金开新能、中国能建 [4]

行业核心观点 - 中国乳制品行业原乳价格触底标志着上游环节乃至整个产业迎来关键拐点 预计将开启一轮跨年的估值重估周期 [1] - 行业经历两年的产能与库存去化后 测算2025年下半年供需缺口已收窄至单位数 原奶价格在2025年四季度企稳于3.0-3.05元人民币/公斤 [1] - 漫长的下行周期加速了中小牧场的出清 推动供给侧格局重塑 使其进一步向头部企业集中 [1] 上游环节分析 - 上游环节迎来关键拐点 原乳价格触底 [1] - 上游首选为优然牧业 其特色生鲜乳占比超20%支撑较高均价 [1] - 透过优化牛群与提升单产 未来公斤奶成本仍有0.1-0.2元下降空间 [1] - 奶价回温将提升生物资产公允价值并减少淘牛损失 [1] - 中性预期下 假设奶价涨2%、成本持平 经生物资产调整前净利可望同比增17% [1] 下游公司分析 - 上调下游龙头蒙牛乳业评级至"增持" [1] - 蒙牛乳业一季度表现稳健 液态奶销售录得高单位数增长 [2] - 蒙牛乳业的配方奶粉、乳酪、鲜奶等其他品类实现双位数增长 [2] - 预计2026年联营企业营收将恢复至获利1.10亿元 [2] - 公司拟在2025–2027年期间稳定提升每股股息 同时维持与2024/2025年相当的股份回购节奏 [2] - 该股息与回购计划将得到相对稳健甚至可能更低的资本开支目标支持 [2]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：券商金股指数**[1][17] * **模型构建思路**：将每月券商推荐的金股汇总，构建一个代表卖方分析师整体推荐表现的指数，用于跟踪和比较公募基金的整体表现[17]。 * **模型具体构建过程**： 1. 每月初汇总所有券商发布的当月金股。 2. 对股票池进行去重，得到当月的金股股票池[4]。 3. 根据每只股票被券商推荐的家数进行加权，构建组合[17]。 4. 每月第一个交易日收盘后按上述权重进行调仓[17]。 5. 为更公允地与偏股混合型基金指数比较，在计算指数收益时，以每次调仓时点所能获取的主动股基最近一个报告期的权益仓位中位数作为该指数的仓位[17]。 2. **模型名称：券商金股业绩增强组合**[5][40][44] * **模型构建思路**：在券商金股股票池的基础上，通过多因子优选和组合优化的方式，构建一个旨在稳定战胜偏股混合型基金指数的增强组合[11][40][44]。 * **模型具体构建过程**： 1. **选股空间与约束基准**：以券商金股股票池为选股空间和约束基准[44]。 2. **行业配置基准**：以全体公募基金的行业分布为行业配置基准[44]。 3. **优化方法**：采用组合优化的方式，控制组合与券商金股股票池在个股、风格上的偏离[44]。 4. **仓位管理**：组合仓位根据市场情况调整，例如上月仓位为90%[40]。 量化因子与构建方式 研报中提及了在券商金股股票池内进行跟踪测试的一系列常见选股因子，并展示了其近期表现[3][29]。报告未详细阐述每个因子的具体构建公式，但列出了因子名称和表现评价。 1. **因子名称**：单季度营收增速[3][29] * **因子评价**：最近一个月及今年以来在券商金股股票池中表现较好[3][29]。 2. **因子名称**：单季度净利润增速[3][29] * **因子评价**：最近一个月及今年以来在券商金股股票池中表现较好[3][29]。 3. **因子名称**：盈余公告后跳空超额[3][29] * **因子评价**：最近一个月在券商金股股票池中表现较好[3][29]。 4. **因子名称**：分析师净上调幅度[3][29] * **因子评价**：今年以来在券商金股股票池中表现较好[3][29]。 5. **因子名称**：EPTTM[3][29] * **因子评价**：最近一个月及今年以来在券商金股股票池中表现较差[3][29]。 6. **因子名称**：经营性现金净流量[3][29] * **因子评价**：最近一个月在券商金股股票池中表现较差[3][29]。 7. **因子名称**：预期股息率[3][29] * **因子评价**：最近一个月及今年以来在券商金股股票池中表现较差[3][29]。 8. **因子名称**：BP[3][29] * **因子评价**：今年以来在券商金股股票池中表现较差[3][29]。 模型的回测效果 1. **券商金股指数**[17][23] * 本月（20260401-20260430）绝对收益：11.62%[23] * 本月（20260401-20260430）相对偏股混合型基金指数超额收益：0.79% (计算：11.62% - 10.83%)[23] * 今年以来（20260105-20260430）绝对收益：9.04%[23] * 今年以来（20260105-20260430）相对偏股混合型基金指数超额收益：-0.79% (计算：9.04% - 9.83%)[23] 2. **券商金股业绩增强组合**[5][43][45][48] * **本月表现（20260401-20260430）**： * 绝对收益：15.30%[5][43] * 相对偏股混合型基金指数超额收益：4.47%[5][43] * **今年以来表现（20260105-20260430）**： * 绝对收益：22.94%[5][43] * 相对偏股混合型基金指数超额收益：13.12%[5][43] * 在主动股基中排名分位点：14.86% (553/3721)[5][43] * **历史表现（2018.1.2-2025.12.31，考虑仓位及交易费用）**： * 年化收益：21.71%[45][48] * 相对偏股混合型基金指数年化超额收益：14.18%[45][48] * 历年排名：基本排在主动股基前30%水平[45] 因子的回测效果 （注：报告仅提供了因子在券商金股股票池内近期的定性表现排序，未提供具体的多空收益、IC、IR等量化指标值[3][29]。）

券商金股股票池上月回顾 - 2026年4月，券商金股股票池中月度涨幅最高的股票包括鹏鼎控股（上涨**35.04%**）、立讯精密（上涨**23.66%**）和中际旭创（上涨**22.35%**）等[3][4] - 2026年4月，金股收益排名前三的券商是招商证券（月度收益**28.04%**）、华鑫证券（月度收益**26.72%**）和东方财富证券（月度收益**23.54%**），均大幅跑赢同期偏股混合型基金指数（收益**10.83%**）和沪深300指数（收益**8.03%**）[1][6][9] - 2026年以来，金股收益排名前三的券商是华鑫证券（年度收益**24.04%**）、长城证券（年度收益**22.94%**）和申万宏源证券（年度收益**22.82%**），同样跑赢同期偏股混合型基金指数（收益**9.83%**）和沪深300指数（收益**3.83%**）[1][8] - 2026年4月，券商金股指数收益为**11.62%**，略高于偏股混合型基金指数收益（**10.83%**）[13] - 2026年以来，券商金股指数收益为**9.04%**，略低于偏股混合型基金指数收益（**9.83%**）[13] 券商金股股票池中选股因子表现 - 最近一个月（截至2026年4月），表现较好的选股因子包括单季度营收增速（正向，收益**9.15%**）、单季度净利润增速（正向，收益**8.05%**）和盈余公告后跳空超额（正向，收益**4.81%**）[16][19] - 最近一个月，表现较差的选股因子包括EPTTM（正向，收益**-9.31%**）、经营性现金净流量（正向，收益**-5.70%**）和预期股息率（正向，收益**-5.01%**）[16][19] - 2026年以来，表现较好的选股因子包括单季度营收增速（正向，收益**18.43%**）、单季度净利润增速（正向，收益**18.24%**）和分析师净上调幅度（正向，收益**16.75%**）[16][19] - 2026年以来，表现较差的选股因子包括EPTTM（正向，收益**-9.23%**）、预期股息率（正向，收益**-5.01%**）和BP（正向，收益**-1.75%**）[16][19] 券商金股股票池本月特征 - 截至2026年5月6日，共有**40家**券商发布本月金股，去重后共有**281只**A股[1][20] - 从绝对行业配置来看，本期券商金股在电子（**15.37%**）、基础化工（**9.82%**）、有色金属（**8.31%**）、机械（**8.06%**）、电力设备及新能源（**6.55%**）行业配置较高[1][27] - 从相对行业变化来看，本期券商金股在电子（增配**+6.77%**）、计算机（增配**+2.95%**）、非银行金融（增配**+1.20%**）行业增配较多[1][27] - 从相对行业变化来看，本期券商金股在通信（减配**-2.23%**）、交通运输（减配**-1.89%**）、石油石化（减配**-1.61%**）行业减配较多[1][27] - 从风格暴露来看，本月券商金股股票池偏向**中市值、高估值、强动量**风格[1][20] - 本月券商金股中，被**5家**以上券商共同推荐的股票包括安井食品、比亚迪、立讯精密、宁德时代、万华化学、中国巨石、中际旭创和中信证券[21][22] - 从买方关注度视角，筛选出本月券商金股中**尚未被任何主动股基持有为前十大重仓股**的样本，例如盛新锂能、天齐锂业等[23][28] - 从卖方关注度视角，筛选出本月金股中**近12个月以来首次被推荐**的样本，例如道恩股份、敷尔佳、钢研高纳等[29] 券商金股业绩增强组合 - 券商金股组合体现了总量分析师自上而下的配置能力和行业分析师自下而上的选股能力，是券商研究实力的体现[2][31] - 研究发现，券商金股股票池能够较好地跟踪偏股混合型基金指数的表现，在此基础上进行优选可以稳定战胜该指数[2][31] - 在**2018年1月2日至2025年12月31日**的区间内，券商金股业绩增强组合（考虑仓位及交易费用）年化收益为**21.71%**，相对偏股混合型基金指数年化超额收益为**14.18%**，且历年业绩排名基本在主动股基前**30%**的水平[32][35] - 2026年4月，券商金股业绩增强组合绝对收益为**15.30%**，相对偏股混合型基金指数超额收益为**4.47%**[1][34] - 2026年以来，券商金股业绩增强组合绝对收益为**22.94%**，相对偏股混合型基金指数超额收益为**13.12%**，在主动股基中排名**14.86%**分位点（**553/3721**）[5][34]