报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6][26] 报告的核心观点 - 2024年招商证券营收和归母净利润同比增长，经纪和投资收益占比提高，投行等业务占比下降，权益及固收业务投资收益好，为归母净利重返百亿奠定基础，未来有望在政策导向中受益 [5][6][26] 根据相关目录分别进行总结 2024年年报概况 - 实现营业收入208.91亿元，同比+5.40%；归母净利润103.86亿元，同比+18.51%；基本每股收益1.13元，同比+20.21%；加权平均净资产收益率8.82%，同比+0.91个百分点；2024年末期拟10派3.77元（含税） [5][8] 点评 - 投资收益（含公允价值变动）占比显著提高至52.7%，其他收入占比明显下降至4.7% [9] - 全市场股基交易量小幅增长，市场份额下滑至4.51%，合并口径经纪业务手续费净收入61.83亿元，同比+11.79% [11] - 股权融资规模随市下滑，主承销金额91.26亿元，同比-54.84%；债权融资规模持续增长，主承销金额4265.23亿元，同比+30.91%；合并口径投行业务手续费净收入8.56亿元，同比-34.25% [13] - 券商资管业务提质增效，招商资管管理总规模2673.92亿元，同比-9.31%；公募基金业务保持稳定，博时和招商基金资管规模有不同变化；合并口径资管业务手续费净收入7.17亿元，同比+0.56% [15][16] - 权益及固收方向性业务均取得较好投资收益，合并口径投资收益（含公允价值变动）110.10亿元，同比+33.23% [22] - 两融余额小幅回升至908.79亿元，同比+9.81%；股票质押规模明显下降至184.89亿元，同比-18.82%；合并口径利息净收入11.34亿元，同比-21.90% [23] 投资建议 - 预计2025、2026年EPS分别为1.16元、1.22元，BVPS分别为14.00元、14.79元，按4月9日收盘价17.07元计算，对应P/B分别为1.22倍、1.15倍，维持“增持”评级 [6][26] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表预测显示资产、负债和所有者权益在2025 - 2026年有不同程度变化 [29] - 利润表预测显示营业收入、营业支出等项目在2025 - 2026年有相应变化 [30] - 每股指标与估值显示EPS、ROE、BVPS、P/E、P/B在2025 - 2026年有不同表现 [31]

文章核心观点 - 招商证券认为白酒低估值攻守兼备，食品把握趋势向上及高景气赛道，随着对等关税落地，未来政策有望在内需上发力，食品饮料板块或成资金避险选择 [1][2] - 投资策略上首推白酒估值低位攻守兼备，推荐贵州茅台等，大众品板块推荐青岛啤酒等 [1] 白酒板块 - 高端白酒需求稳定，企业以控货挺价为主，开门红表现稳健，茅台批价稳定，Q1有望双位数增长，五粮液控货Q1预计略有增长，国窖Q1下滑幅度收敛 [3] - 次高端酒企表现分化，企业主动调整减轻市场包袱，宴席场景亮眼，商务需求仍弱，汾酒品牌势能持续扩张，开门红有望达成 [3] - 区域酒强者恒强，部分市场竞争加剧，古井动销有增长，古16最佳，今世缘春节动销增长，迎驾一季度洞6/9双位数以上增长 [3] 大众品板块 - Q1整体需求边际企稳，社零增速环比提升，餐饮增速环比改善但实际平淡，受春节错期影响，Q1大众品公司报表端或有基数压力 [4] - 乳制品供需改善趋势向上，调味品板块稳健复苏但部分企业Q1承压，零食、饮料延续高景气，啤酒、速冻板块受B端影响表现平淡 [4] - Q1大众品成本延续下降趋势，调味品、乳制品、啤酒等板块享受成本红利，部分零食企业受美国加征关税影响成本或上涨 [4] 各细分行业情况 乳制品 - 25年板块轻装上阵，实际动销改善，伊利等龙头Q1业绩有压力，随着政策落地，液奶、奶粉需求端有望持续改善 [5] - 供给端奶价低位，上游牧场出清，原奶价格下降企业享受成本红利，促销及费用投放平稳，企业利润改善快于收入 [5] 调味品 - 受春节错期影响，Q1普遍存在高基数问题，但整体动销有改善，部分企业24Q4冲刺任务使25Q1有压力 [6] - 海天、中炬Q1预计个位数平稳增长，榨菜高基数下收入有望微增，恒顺低基数下表观增速有望改善 [6][7] - 复调春节动销平稳，天味Q1预计下滑，日辰、宝立B端业务预计表现平稳，利润端预计延续改善 [7] 啤酒 - 25年行业有望轻装上阵，需求端春节旺季表现不错，但娱乐渠道未恢复，企业销量普遍增长 [8] - 成本端大麦价格持续回落，企业成本红利延续，期待需求改善带动盈利端弹性 [8] 休闲食品 - 洽洽动销表现承压，甘源高基数下增速回落，劲仔一季度增速放缓，成本端略有压力 [9] - 卤味单店逐步企稳，Q1收入预计略有下降，后续季度有望恢复正增长 [9] - 短保类桃李动销压力较大，产能扩张折旧上升，利润略承压 [9] 速冻食品 - 节后B端餐饮平淡，C端部分渠道表现较好，传统商超需求偏弱 [10] - 安井主业以稳为主，Q1预计同比略有个位数下降，立高会员商超与餐饮渠道表现较好，饼店渠道增长承压 [10] - 千味大B端预计持平，小B端需求偏弱，Q1预计同比持平，成本端部分原材料价格稳定，棕榈油价格略有上升，利润增速略慢于收入 [10]

文章核心观点 2024年风电招标量同比大幅增长90%，预计2025年行业进入密集交付期，上游制造环节盈利有望持续改善，零部件环节固定成本将被摊薄且部分环节有望提价，整机环节盈利也有改善空间 [1][2] 2025年行业交付需求起量 - 2021年起风电项目成本快速下降、经济性提升，招标放量，2024年风电招标量同比增长90%至164GW创历史新高，预计2025年进入密集交付期 [3] 零部件环节产能扩张显著放缓 - 过去几年多数风电零部件公司扩大资本开支，2021 - 2022年在建工程同比增速分别为107%、96%，2018 - 2020年增速不超40%，2021 - 2024年零部件价格下降、公司盈利承压 [4] - 2023年行业资本开支显著放缓，在建工程增速降至1%，2024年前三季度同比增速转负至 - 25%，固定资产总额增速降至13%（2023年为51%） [4] 零部件盈利有望改善，部分环节有望提价 - 过去几年零部件盈利下降主因产能利用率低难摊薄固定成本，2020 - 2024年相关公司毛利率均值下降11.77个百分点，固定成本占比由4.44%提至11.4%，产能利用率下降解释约50%毛利率降幅 [5] - 2025年一季度排产较好，预计零部件环节盈利有望改善，大兆瓦铸件、叶片等环节可能供需偏紧有提价空间 [5] 整机环节盈利也有改善空间 - 2020年以来风机大型化推进，产业链价格竞争激烈，2024年上半年上市整机制造商风机毛利率均值为11%，陆风毛利率预计低于10% [6] - 近期风电制造主体抵制低价竞争，风机招标价格企稳，2024年12月招标均价较4月提升约10% [6] - 国内整机制造商出口有进展，头部制造商具备海外竞争条件，海外盈利回报可能好于国内，参与新兴市场建设预计改善经营业绩 [6]

文章核心观点 - 2025年有望成为人形机器人量产元年，特斯拉最接近量产状态，建议关注t链公司，维持板块“推荐”评级 [1] 短期调整不改产业趋势 - 人形机器人指数自2024年10月起大幅跑赢沪深300指数，近期有所调整，未来应用到C端需求空间大，处于0 - 1主题投资阶段，需关注事件催化 [1] - 一级市场阶段性降温正常，产业端进展顺利，部分主机厂今年下半年有望小批量量产，有新主机厂布局，板块不缺催化，看好整个板块 [1] - 随着产业接近量产，卡位好、确定性高的标的是优选 [1] 2025年有望成为人形机器人行业量产元年 - 部分主机厂如特斯拉、Figure、优必选、智元等处于量产前夕，有望小批量量产 [2] - 国内制造业大厂自2024年以来加速入局，有望推动行业发展 [2] - 整机硬件核心零部件投资方向包括谐波减速器、行星滚柱丝杠、灵巧手、传感器及轻量化 [2] 核心零部件投资方向 谐波减速器 - 具有零齿隙、高精度、高扭矩等特性，适用于人形机器人关节，壁垒体现在齿形设计、材料、加工、装配、检验 [3] - 国内基本实现进口替代，绿的谐波是国产龙头 [3] 行星滚柱丝杠 - 结构紧凑，适用于对安装空间和质量要求严格、需一体化设计的场景，负载能力高，但长螺母加工难度大 [4] - 欧美企业过去主导反向行星滚柱丝杠行业，国产企业有望后来居上，因欧系企业面对新趋势更保守，资本开支投入更谨慎 [4] 灵巧手 - 由驱动 + 传动 + 传感装置组成，主要部件包含空心杯电机、螺杆和传动齿轮等，硬件方案由应用场景和所需功能决定，可能多种方案并存 [5] - 空心杯电机绕线是难点，第一梯队为欧美企业，国内厂商如鸣志电器、鼎智科技等通过本土化销售战略打开市场 [5] 传感器 - 是功能完善的必备零部件，目前应用的主要有触觉传感器、力/力矩传感器、IMU、热管理相关传感器等，六维力难度最高 [6] - 全球领先企业集中在欧美，国内坤维科技在机器人领域出货量较高，2022年在协作机器人领域出货量第一，市占率约60% [6] 轻量化 - 有利于提高运动性能、延长续航时间、减轻运动惯性、提高动作准确度，是各大主机厂持续探索的方向，目前方案有铝合金、镁合金、PEEK、TPV等 [7]

文章核心观点 招商证券认为25年1 - 2月电信业务收入小幅增长、用户规模持续拓展 24年三大运营商净利润增速高于收入增速 传统业务ARPU有望平稳 新兴业务受DeepSeek拉动持续拓展 2019 - 2028是上行周期 电信运营商价值激活黄金期已至 政策等四大拐点共振叠加创新业务发展 重新定义未来十年成长空间 维持行业“推荐”投资评级 [1] 工信部行业情况 - 25年1 - 2月电信业累计收入2950亿元 同比增长0.9% 增速小幅回落 主要因24Q1基数高且25Q1外部宏观环境复杂 [1] - 移动用户侧5G渗透率达58.6% 较上年末提升1.9pct 固网用户侧千兆宽带用户占比达31.7% 较上年末提升0.8pct [1] 三大运营商24年年报 - 收入侧 - 24年三大运营商营收稳增 净利润增速持续高于收入增速 预计25年继续保持且业绩呈“前低后高”走势 [2] - 传统业务侧用户规模扩大 移动、固网ARPU整体平稳 增值业务有望成25年传统业务ARPU稳定重要推动力 [2] - 新兴业务侧24年产业互联网业务占通服收入比重持续提升 新兴业务增量占通服收入增量提升至57.4% 同比增加7.0pct [2] - 25年DeepSeek带动三大运营商现有资源利用率快速提升 有望带动云与IDC业务持续增长 [2] - 三大运营商积极与互联网厂商合作 有望运用AI大模型时代核心要素打开全新发展空间 [2] 三大运营商24年年报 - 成本侧 - 24、25年三大运营商资本开支延续下行趋势 结构侧重点向算力方向拓展 算力资本开支延续快速增长且25年投资指引积极 [3] - 24年三大运营商提质增效成果显著 核心成本项中折旧及摊销、网络运营及支撑成本等占通服收入比重保持平稳 [3] 三大运营商24年年报 - 现金流及分红侧 - 24年移动、电信侧自由现金流延续快速增长态势 联通侧自由现金流保持稳定 价值创造能力不断夯实 [4] - 24年三大运营商每股派息增速持续高于净利润增速 整体分红派息率达71.3% 同比增加2.1pct 分红总额占自由现金流比例为58.7% 2023年为64.6% 仍有提升空间 [4] - 24年三大运营商应收账款因B端业务拓展出现不同幅度增长 多为1年以内账龄 25年伴随管控力度增强 整体业务现金流有望持续释放 [4]

业绩说明会信息 - 招商局集团旗下五家沪市上市公司2025年4月16日参加集体业绩说明会[2] - 时间为2025年4月16日14:30 - 17:00[3][5] - 地点为上海证券交易所上证路演中心[3][5] 投资者互动 - 2025年4月9日至4月14日16:00前可通过邮箱IR@cmschina.com.cn提问[3][5] - 2025年4月16日16:00 - 17:00可进行网络文字互动交流[5] 参会人员及联系方式 - 公司参加人员有执行董事、总裁吴宗敏等[5] - 联系部门为招商证券办公室，电话0755 - 82960432，邮箱IR@cmschina.com.cn[6]

公司人员 - 执行董事为霍达、吴宗敏[2] - 非执行董事有罗立、刘振华等8人[2] - 独立非执行董事包括叶荧志、张瑞君等5人[2] 委员会设置 - 董事会下设五个委员会[3] 人员任职 - 霍达任战略与可持续发展委员会主席等[3] - 吴宗敏任风险管理委员会等委员[3] - 刘辉任风险管理委员会等委员[3] - 叶荧志任审计委员会主席等[3] - 张瑞君任薪酬与考核委员会主席等[3] - 陈欣任审计委员会等委员及提名委员会主席[3]

参会情况 - 出席会议股东和代理人680人，A股678人，H股2人[4] - 出席股东持表决权股份总数5,627,657,300股，A股4,851,143,366股，H股776,513,934股[4] - 出席股东持股占公司有表决权股份总数比例64.711550%，A股55.782538%，H股8.929012%[4][6] - 公司在任董事15人、监事6人全部出席，董秘出席，高管列席[7] 议案表决 - 与招商局集团协议议案普通股同意票数1,785,646,226，比例99.936585%[9] - 与中国远洋海运集团协议议案普通股同意票数4,755,218,285，比例99.974691%[10] - 选举罗立为非执行董事议案普通股同意票数5,622,379,972，比例99.906225%[12] - 选举黄峥为股东代表监事议案普通股同意票数5,616,367,323，比例99.799384%[13] - 5%以下A股股东对招商局集团议案同意票数553,542,481，比例99.795722%[14] - 5%以下A股股东对中国远洋海运集团议案同意票数434,666,684，比例99.723822%[14]

股东大会安排 - 2024年12月18日董事会同意召集临时股东大会[5] - 2025年3月18 - 19日发布2025年第一次临时股东大会通知，4月7日召开[6] - 现场会议于4月7日上午10:00在深圳招商证券大厦召开，由董事长霍达主持[7] 投票情况 - A股股东上交所交易系统及互联网投票时间[7] - 现场出席A股股东及代理人8名，代表股份4,406,837,998股，占比50.673540%[9] - 参与网络投票A股股东670名，代表股份444,305,368股，占比5.108998%[9] - 现场出席H股股东及代表2名，代表股份776,513,934股，占比8.929012%[9] - 出席股东共680名，代表股份5,627,657,300股，占比64.711550%[10] 议案审议 - 审议通过与招商局集团签署协议议案，合计赞成1,785,646,226股（99.936585%）[13][15] - 审议通过与中国远洋海运集团签署协议议案，合计赞成5,616,367,323股（99.799384%）[15][16] - 审议通过选举罗立为非执行董事议案，合计赞成5,622,379,972股（99.906225%）[19] 合规情况 - 律师认为股东大会召集、召开、表决程序及结果合法有效[20][21] - 法律意见书出具时间为2025年4月7日[30]

股本情况 - 截至2025年3月31日，A股法定/注册股份7,422,005,272股，股本7,422,005,272元[1] - 截至2025年3月31日，H股法定/注册股份1,274,521,534股，股本1,274,521,534元[1] - 2025年3月，A股、H股法定/注册股份及股本无增减[1] - 月底法定/注册股本总额为8,696,526,806元[1] 股份发行 - 截至2025年3月31日，A股、H股已发行股份总数分别为7,422,005,272股、1,274,521,534股[4] - 2025年3月，A股、H股已发行股份相关数目无增减[4] 合规确认 - 公司董事长确认证券发行等事项合规[7]