核心观点 - 招商证券国际首予老铺黄金"减持"评级 目标价825.5港元 认为其2026年18倍市盈率过高 现予16倍市盈率估值 [1] 财务与增长预测 - 预期公司收入增长将由2025年的220%大幅回落至2026年的约30% [1] - 公司当前的增长主要倚赖提价 而提价举措可能在执行后带来更长、更深的"需求真空期" [1] - 公司盈利质量正在恶化 [1] 业务模式与风险 - 公司营收目前主要依赖FOMO营销抢购 即消费者害怕错过机会、折扣或热门产品的心理 而非真正奢侈品同行所具备的内生性销量增长 [1] - 管理层策略性地将综合毛利率锚定在约40%以平衡需求 意味着毛利率扩张已没有超预期空间 [1] - 盈利完全取决于销量周转 使执行风险不断上升 [1] 门店与销售策略 - 公司今年门店扩张规划相对保守 焦点从门店扩张转向效率提升 限制了其在国内市场的实体规模扩张空间 [1] - 北京SKP旗舰店年销售额已达30亿元人民币 依赖销量驱动的同店增长上限正在不断下降 [1]

核心观点 - 招商证券国际首予老铺黄金“减持”评级 目标价825.5港元 认为其2026年18倍市盈率过高 一旦黄金情绪降温将带来明显不对称的下行风险 现予16倍市盈率估值 [1] 财务与增长预测 - 预期公司收入增长将由2025年的220%大幅回落至2026年的约30% [1] - 公司当前的增长主要倚赖提价 而提价举措可能在执行后带来更长、更深的“需求真空期” [1] - 公司盈利质量正在恶化 [1] - 管理层策略性地将综合毛利率锚定在约40% 意味着毛利率扩张已没有超预期空间 [1] - 盈利完全取决于销量周转 使执行风险不断上升 [1] 业务模式与风险 - 公司营收目前主要依赖FOMO营销抢购 即消费者害怕错过机会、折扣或热门产品的心理 而非真正奢侈品同行所具备的内生性销量增长 [1] - 公司今年门店扩张规划相对保守 焦点从门店扩张转向效率提升 限制了其在国内市场的实体规模扩张空间 [1] - 北京SKP旗舰店年销售额已达30亿元人民币 依赖销量驱动的同店增长上限正在不断下降 [1]

2025年A股市场与ETF发展概况 - 2025年A股市场呈现震荡上行格局，上证指数一度突破4000点 [2] - ETF凭借透明度高、费率低、流动性强等核心优势，成为投资者进行资产配置、捕捉结构性机会的重要工具 [2] - 截至2025年12月31日，境内ETF市场年内净流入额接近1.18万亿元 [2] - 境内交易所挂牌上市的ETF数量增至1402只，总规模由上年末3.7万亿元攀升至6.0万亿元，相较年初增长超60% [2] - ETF产品线日益丰富，从宽基指数到细分赛道，从境内布局到跨境配置，为投资者提供了捕捉市场机遇的多层次工具箱 [3] 招商证券“招财杯”ETF实盘大赛概况 - 招商证券自2023年起已连续三年举办“招财杯”ETF实盘大赛，累计吸引近27万名选手报名参赛 [4] - 大赛投教及赛事相关内容累计触达投资者超过千万人次，逐步构建起良性循环的ETF投资生态圈 [4] - 2025年大赛于4月28日正式启幕，招商证券携手易方达基金、招商基金等十大基金公司共同打造投教平台 [4] - 本届大赛浏览量超880万人次，活跃度较上届大赛增长超六成 [5] - 2025年大赛报名人数近八万 [6] - 大赛历时大半年，于2025年正式落下帷幕 [12] 市场行情与选手表现 - 2025年A股市场整体表现较为强势，主要指数较上年涨幅进一步扩大 [6] - 贯穿全年的最强主线为科技成长板块，以AI、半导体、机器人、军工航天、创新药等为代表的赛道表现突出 [6] - 通信、电子等板块涨幅位居前列，成为驱动市场上行的核心引擎 [6] - 排名居前的选手主要在宽基ETF与生物医药、通信设备、半导体芯片等行业主题ETF中灵活轮动 [6] 大赛服务与投教内容升级 - 本届大赛从“投教、投资、赛事、服务”四个维度全面升级，为投资者提供全方位、多层次的支持与服务 [7] - “ETF学堂”栏目全面焕新升级，提供从入门到进阶的全方位ETF知识普及 [8] - 大赛期间浏览及参与投教答题活动人次超141万人次 [8] - 大赛设有“新手入门专区”、“品种介绍专区”和“投资策略专区”三大投教专区 [8] - 大赛联合十大基金公司，推出“热点专题”和“赛道专题”栏目，深入解读市场动态与投资机会 [9] - 大赛特邀基金经理、策略首席及资深财富顾问开展“大咖同行”系列活动 [9] - 大赛期间，招商证券累计举办45场基金经理ETF系列直播，总观看量近460万 [10] - 直播主题广泛覆盖黄金、红利、券商、AI、商业航天、创新药、光伏、电池、有色、化工等多个板块 [10] - 大赛页面搭载“ETF选基工具”，从多个维度对指数及ETF进行对比，提供量化指标数据分析 [10] 财富顾问服务与投资策略分享 - 招商证券数千名财富顾问全程深度参与本次大赛，提供专业的陪伴服务 [11] - 大赛特别设立“财富顾问榜单”，投资者可查看上榜财富顾问的战绩 [11] - 财富顾问通过“财顾说”专栏输出市场资讯和投资见解 [11] - 分支机构财富顾问分享了多元投资理念，包括以宽基ETF为核心、行业ETF为卫星的稳健配置法，基于基本面与市场趋势的行业轮动策略，以及强调流动性管理的重要性 [11]

券商代销保险业务现状 - 多家券商已在APP开设保险专区，但产品品类和数量差异明显 例如，中信证券APP上线20款产品，多数来自中信保诚人寿[2] 招商证券APP上线4款产品，其中3款来自招商仁和人寿[3] 平安证券依托集团资源，品类覆盖健康险、意外险、财产险、宠物险等，产品主要来自平安人寿和平安产险[3] 广发证券APP上线8款产品，主要来自友邦人寿和太平人寿[3] - 政策为业务发展提供了制度支持 2012年证监会发布《证券公司代销金融产品管理规定》，为券商开展保险兼业代理业务划定合法边界[3] 2025年7月，中证协发布“证券业高质量发展28条”，提出稳步推动更多合规风控有效的券商取得保险产品销售牌照[3] 券商布局保险代销的优势 - 客群优势显著 券商客户风险承受能力较强，对分红险、投连险等浮动收益型保险接受度高[1][4] 券商手握超过2.1亿户证券客户，其中高净值客户占比约8%，对应可投资资产规模逾80万亿元，但保险渗透率不足35%，远低于欧美成熟市场60%的水平[4] - 专业协同能力强 券商擅长资产配置与资本市场分析，可将保险精准嵌入客户财富管理方案，实现“投资+保障”的生态互补[1][4] 参照美国注册投资顾问（RIA）模式，券商可凭借投研优势将保险产品嵌入大类资产配置框架[4] - 业务互补性在利率下行周期中凸显 当传统权益资产波动加剧，增额终身寿险、年金险等固收替代型产品成为穿越周期的稳定器[5] 2024年，券商渠道终身寿险保费同比增速达47%，显著高于银保渠道的23%[5] 券商代销保险面临的挑战 - 存在客群错配问题 高风险偏好的股票投资者对传统保障型保险需求较弱，初期适配性偏低[7] 证券投资者天然追逐高收益弹性，与保险的确定性给付存在认知鸿沟[7] - 专业能力与服务体系存在短板 券商在保险专业培训、服务体系及员工知识储备上成熟度不足[7] 国内券商投资顾问中持有保险规划师资质者不足15%[7] - 面临激烈的渠道竞争 需在成熟的银保体系之外建立差异化竞争力[7] 国内券商保险业务收入占比当前不足3%，与美国全方位服务券商普遍达12%至18%的占比差距明显[7] 业务能力提升与差异化发展路径 - 依托集团协同是高效起步策略 利用集团内部产品快速起量，降低初期获客与磨合成本[8] 集团协同型选手可将保险纳入财富管理的“产品超市”核心层，通过账户统一视图实现证券资产与保单的质押融资、税务筹划联动，成熟市场经验显示此模式可提升客户钱包份额约20个百分点[9] - 探索差异化竞争路线 头部券商可聚焦高净值客户，发挥投研优势提供定制化保险资产配置方案[8] 中小券商则可深耕区域特色，推出普惠型“投资+保险”组合产品[8] 独立平台型券商需构建“严选+投研”双轮驱动，建立跨公司的产品尽调委员会，从市场上3000余款产品中筛选出不到5%进入白名单[9] - 强化科技赋能与考核机制重塑 通过智能保单检视系统与AI保障缺口测算模型，可将人均产能提升至传统保险代理人的2.5倍以上[9] 需摒弃短期保费规模导向，建立以资产管理规模综合贡献为核心的考核体系，将保险销售从“副业”升级为“基石业务”[9]

文章核心观点 - 截至2025年1月29日，已有16家上市券商披露2025年业绩预告或快报，全部实现业绩预喜，行业整体表现亮眼 [1][7] - 超半数券商预计2025年净利润同比增幅超过50%，最高增幅超过400% [1] - 券商行业正步入估值与业绩双修复的黄金窗口期，业绩增长受益于资本市场活跃度回升、业务结构优化及政策利好 [13][14] 已披露业绩的券商概况 - 共有16家上市券商披露了2025年业绩情况 [1][7] - 中信证券、国泰海通、招商证券预计2025年净利润超过百亿元 [1] - 从净利润增长率看，国联民生以406%的增长率排名第一，国泰海通、华西证券也有望实现100%以上增长 [10] 部分券商2025年业绩详情 - **中泰证券**：预计归母净利润13.12亿元到15亿元，同比增加40%到60% [3] - **华安证券**：营业总收入50.64亿元，同比增长30.94%；归母净利润21.04亿元，同比增长41.64% [4] - **国盛证券**：预计归母净利润2.1亿元至2.8亿元，同比增长25.44%至67.25% [5] - **方正证券**：预计净利润38.60亿元至40.80亿元，同比增长75%～85% [5] - **中信证券**：归母净利润300.51亿元，同比增长38.46% [8] - **国泰海通**：预计归母净利润275.33亿元到280.06亿元，同比增加111%到115% [8] - **招商证券**：净利润123亿元 [9] - **申万宏源**：预计净利润91亿元至101亿元 [9] 业绩增长驱动因素 - **资本市场环境**：2025年资本市场活跃度回升，沪深两市全年累计成交额首次突破400万亿元，达413.78万亿元，两融余额2.54万亿元，同比增长36% [3][14] - **业务增长**：财富管理、资产管理、投资交易、证券经纪、投行等业务收入实现同比增长 [3][4][5][8] - **其他因素**：部分公司受益于合并后的规模效应、风险管控带来的减值损失减少、以及会计准则调整等 [5][8] 行业组织架构调整动态 - 中泰证券公告将设立承销保荐分公司、自营分公司、研究咨询分公司，并相应撤销原有的投资银行业务委员会、金融市场委员会、研究院及其下设一级部门 [4] 机构对行业的观点 - 中航证券非银行业分析师认为，券商业绩增长来自三大支柱：传统业务（经纪与自营）彰显韧性、投行业务随股权融资市场复苏而回暖、国际化与财富管理转型成为新增长极 [14] - 当前券商板块估值位于历史低位，叠加政策持续利好与市场环境向好，行业正步入估值与业绩双修复的黄金窗口期 [14] - 华西证券非银团队统计显示，截至2025年末，主动基金重仓持股中证券板块市值占比仅为0.49%，仍处于显著低配状态，看好非银金融板块的配置价值 [15]

核心观点 - Meta的2025年第四季度业绩及2026年第一季度业绩指引超出市场预期，主要驱动力是AI与用户增长 [1] - 招商证券持续看好Meta，因其在社交媒体和AI领域的领先地位，以及相较于其他大型科技公司更具吸引力的估值折价 [1] 财务表现与指引 - 2025年第四季度资本支出为221亿美元，全年资本支出为722亿美元，连续多个季度攀升 [1] - 高资本支出曾引发市场对2025年下半年AI进展不足的担忧，但公司股价反弹及强劲业绩缓解了此担忧 [1] 业务与战略驱动 - 公司在社交媒体领域处于龙头地位 [1] - 高日活跃用户平台结合AI推荐与内容优化，将支撑收入增长 [1] - 预计由AI驱动的收入增长足以覆盖高资本支出并实现恢复 [1]

招商证券国际对老铺黄金的评级与核心观点 - 招商证券国际首次覆盖老铺黄金，给予“减持”评级，目标价为825.5港元 [1] 收入增长预期与转折点 - 预期公司收入增长将在2026年出现转折，从2025年的220%大幅回落至约30% [1] 营收增长驱动因素与质量 - 公司当前营收增长主要依赖FOMO（害怕错过）营销驱动的抢购，而非奢侈品行业典型的内生性销量增长 [1] - 公司的盈利质量正在恶化 [1] 门店扩张与增长策略 - 公司今年的门店扩张规划相对保守，焦点从扩张转向效率提升，限制了实体规模在国内市场的扩张空间 [1] - 北京SKP旗舰店年销售额已达30亿元，依赖销量驱动的同店增长上限正在下降 [1] 定价策略与毛利率 - 公司当前增长主要倚赖提价，但提价后可能带来更长、更深的需求真空期 [1] - 管理层策略性地将综合毛利率锚定在约40%以平衡需求，意味着毛利率扩张已无超预期空间 [1] 盈利模式与风险 - 公司盈利完全取决于销量周转，使得执行风险不断上升 [1]

脑机接口行业概览 - 脑机接口是建立大脑与外部设备间直接通信的技术 实现神经信号到控制指令的双向交互 技术路径分为侵入式 半侵入式和非侵入式三类 无绝对优劣 适用性取决于具体场景[1] - 技术正从单向“读取”向“感知-调控-反馈”的闭环系统演进 持续突破功能边界[1] 市场规模与结构 - 全球脑机接口市场规模预计将从2023年的19.8亿美元增至2029年的76.3亿美元[2] - 中国市场规模2023年增长至17.3亿元 全球占比提升至12.5%[2] - 下游应用中 医疗领域占比56% 消费 工业及教育等非医疗领域合计占44% 展现出强劲拓展潜力[2] 行业发展阶段与驱动因素 - 行业正处在一个关键的产业拐点 从长期的学术探索阶段加速迈向商业化应用[1] - 2025年国内政策明显加码 脑机接口被纳入“十五五”规划中的“六大未来产业” 从顶层设计到地方政策均予以系统性支持[1][4] 技术发展现状与挑战 - 技术上 核心挑战在于如何在高通量 高信噪比的信号采集与长期生物相容性之间取得平衡 同时解码算法的泛化能力与自适应调控的精准性有待突破[3] - 全球领先企业如Neuralink Synchron通过高通量柔性植入 血管介入等创新路径 推动脑信号采集与交互系统向更高精度 更低创伤方向演进[4] 临床应用与产业化难点 - 临床上 侵入式产品的长期安全性与有效性需大规模试验验证 且适应症界定 手术标准化与术后管理体系尚未成熟[3] - 产业化方面 上游核心部件如高性能电极与专用芯片仍依赖跨学科协同攻关 中游软硬件集成与生态构建尚处早期[3] - 下游医疗支付路径不明 消费级产品用户体验与真实需求匹配度不足 同时全球监管与伦理框架仍在探索中[3] 中国产业进展与竞争格局 - 中国脑机接口产业在系统集成与应用落地方面进展显著[4] - 产业链形成了以强脑科技（非侵入式） 博睿康（半侵入式） 心玮医疗（介入式）等为代表的多元化企业矩阵[4] 相关上市公司 - 上游相关公司包括迈普医学 美好医疗[5] - 中游相关公司包括心玮医疗-B 翔宇医疗 爱朋医疗 麦澜德 伟思医疗 诚益通 瑞迈特 乐普医疗 创新医疗 博拓生物 可孚医疗[5] - 下游相关公司包括三博脑科[5] - 其他相关公司包括道氏技术 雷迪克 力合科创 亿嘉和[5]

文章核心观点 - 截至1月29日，已有16家上市券商披露2025年业绩预告/快报，全部实现业绩预喜，其中超半数券商预计净利润同比增幅超50%，最高增幅超过400% [1] - 券商行业业绩普遍大增，主要得益于2025年资本市场活跃度回升，沪深两市成交额首次突破400万亿元，两融余额同比增长36%，为经纪、自营、投行等业务提供了良好环境 [11] - 机构分析认为，券商板块估值处于历史低位，在政策利好和市场向好的背景下，行业正步入估值与业绩双修复的黄金窗口期，龙头券商和优质重组标的具备中长期配置价值 [11] 已披露业绩券商的具体情况 - **中信证券**：2025年归母净利润300.51亿元，同比增长38.46% [6][10] - **国泰海通**：预计2025年归母净利润275.33亿元至280.06亿元，同比增长111%至115%，业绩翻番主要得益于合并后的协同效应及负商誉计入营业外收入 [6][10] - **招商证券**：2025年归母净利润123亿元，同比增长18.43% [7][10] - **申万宏源**：预计2025年净利润91亿元至101亿元，同比增长74.64%至93.83% [7][10] - **国联民生**：2025年归母净利润20.08亿元，以406%的净利润增长率位居榜首 [8][10] - **华西证券**：预计2025年净利润12.7亿元至16.5亿元，同比增长74.46%至126.66% [8][10] 近期披露业绩的四家券商详情 - **中泰证券**：预计2025年归母净利润13.12亿元至15亿元，同比增长40%至60%，主要因资本市场活跃度回升，财富管理、资产管理、投资交易等业务收入增长 [2]；公司同时公告将进行组织架构调整，设立承销保荐、自营、研究咨询三家分公司 [3] - **华安证券**：2025年营业总收入50.64亿元，同比增长30.94%；归母净利润21.04亿元，同比增长41.64%，主要因财富管理、证券投资、投资银行等业务实现较快增长 [3] - **国盛证券**：预计2025年归母净利润2.1亿元至2.8亿元，同比增长25.44%至67.25%，增长源于经纪、投行等业务收入增加，以及减值损失减少和递延所得税资产确认 [4] - **方正证券**：预计2025年净利润38.60亿元至40.80亿元，同比增长75%至85%，主要系财富管理与子公司业务收入增加 [4] 行业表现与市场环境 - **市场交易数据**：2025年沪深两市全年累计成交413.78万亿元，首次突破400万亿元，日均成交额刷新历史纪录；2025年末两融余额为2.54万亿元，同比增长36% [11] - **业绩增长驱动力**：分析指出，券商业绩增长三大支柱为经纪与自营等传统业务彰显韧性、投行业务随股权融资市场复苏而回暖、国际化与财富管理转型成为新增长极 [11] - **机构配置与观点**：截至2025年末，主动基金对证券板块的配置比例仅为0.49%，仍处于显著低配状态 [12]；机构看好资本市场持续活跃与改革深化背景下，非银金融板块的配置价值 [12]

A股上市券商2025年业绩概览 - 截至2025年1月29日，已有3家券商披露业绩快报，11家券商发布业绩预告，行业整体业绩向好 [1] - 行业呈现头部券商稳中有进、重组标的爆发增长、中小券商突围发力的多梯队协同发展格局 [1] 头部券商业绩表现 - 中信证券2025年实现营业收入748.3亿元，同比增长28.75%，归母净利润300.51亿元，同比增长38.46%，刷新盈利纪录 [2] - 招商证券2025年实现营业收入249亿元，同比增长19.19%，归母净利润123亿元，同比增长18.43% [2] - 光大证券2025年实现营业收入108.63亿元，同比增长13.18%，归母净利润37.29亿元，同比增长21.92% [2] - 头部券商凭借健全的合规风控体系与专业服务能力，有望获得创新业务试点等资源倾斜，进一步拓宽展业空间 [2] 并购重组标的业绩表现 - 国泰海通2025年预计实现归母净利润275.33亿元至280.06亿元，同比增长111%至115%，预计归母扣非净利润210.53亿元至215.16亿元，同比增长69%至73% [3] - 国泰海通通过合并整合发挥品牌、规模和互补效应，财富管理、机构与交易等业务收入显著增长，资产规模及经营业绩创历史新高 [3] - 国联民生在完成对民生证券控制权收购后，2025年预计实现归母净利润20.08亿元，同比大幅增长约406%，证券投资、经纪及财富管理等核心业务实现突破 [3] - 并购重组通过短期财务并表与长期业务协同驱动盈利跃升，是券商实现外延式发展的有效手段，有助于提高行业集中度与形成规模效应 [4] 中小券商业绩表现 - 申万宏源证券2025年预计实现归母净利润99亿元至109亿元，同比增长60.29%至76.48% [4] - 方正证券预计归母净利润同比增长75%至85% [4] - 华西证券预计归母净利润同比增长74.46%至126.66% [4] - 东北证券预计归母净利润同比增长69.06% [4] - 东方证券预计归母净利润同比增长67.8% [4] - 红塔证券预计归母净利润同比增长59.05% [4] - 西南证券预计归母净利润同比增长47%至57% [4] - 长城证券预计归母净利润同比增长45%至55% [4] - 中泰证券预计归母净利润同比增长40%至60% [4] 业绩增长驱动因素 - 宏观经济稳中向好，资本市场韧性与活力增强，投融资改革释放机遇，为券商各业务条线提供广阔市场空间 [5] - 市场交投活跃度提升与股指上行，直接增厚经纪业务佣金与投资业务收益 [5] - 券商主动推进业务整合与战略升级，通过并购协同或模式转型提升综合金融服务能力，打开增长天花板 [5]