文章核心观点 - 中国光伏行业面临严峻挑战，供需关系严重失衡，行业陷入内卷式恶性竞争，内卷也外溢到国际市场，导致贸易保护加剧，行业已陷入近年来少有的危机当中 [1] - 行业需要坚定高质量发展的信心，改变任性的勇气和破除惯性的决心，强化行业自律，共同维护公平竞争市场秩序，打造高质量发展的市场环境 [2] - 行业需要坚持科技创新，加大保护知识产权力度，夯实促进高质量发展的坚实基础 [3] - 行业需要大力发展新型储能和微电网，助力新型电力系统建设，打开高质量发展的广阔应用空间 [4] 行业发展历程 - 中国光伏从“三头在外”到“三个世界第一”，已成为新型能源体系的关键力量、新质生产力的典型代表和中国创新的全球名片 [1] - 回顾行业三落四起的发展历程，中国光伏人从来没有浪费任何一次危机，转危为机，突破发展 [1] 当前挑战 - 2024年，中国光伏正在经历史上最严峻的挑战——多种因素叠加影响，供需关系严重失衡，行业陷入内卷式恶性竞争，内卷也外溢到国际市场，还导致了贸易保护加剧，中国光伏产业的利益和形象均受到影响，行业已陷入近年来少有的危机当中 [1] - 行业问题与快速发展相伴而生，一些企业沿袭简单的低价竞争、技术抄袭模仿的传统经营思维，缺乏对公平竞争的敬畏、缺乏对创新的尊重、缺乏对高质量发展的认知，这些终于成为行业内卷的推手 [2] 应对策略 行业自律 - 行业自律与政府监管相结合，共同维护公平竞争市场秩序，打造高质量发展的市场环境 [2] - 10月14日发布行业自律公约，走出了关键性的第一步，建议继续加大行业自律力度，扩大自律覆盖面，使产业链上下游更多企业加入到行业自律中来，严格落实不低于成本价销售的自律承诺，积极探索通过自律方式，将行业开工率控制在合理水平的有效机制 [3] - 建议政府主管部门开展专项治理，对低于成本价招投标违法行为，通过行政执法、央企管理等多种方式，依法依规处理，形成长效机制，切实根除行业顽疾 [3] 科技创新与知识产权保护 - 坚持科技创新、加大保护知识产权力度，夯实促进高质量发展的坚实基础 [3] - 保护知识产权就是保护创新，知识产权对光伏这样的技术密集型产业尤为关键 [3] - 目前，光伏产业知识产权并没有得到有效保护，这也是行业内卷的另外一个重要原因 [3] - 建议国家进一步加大知识产权保护力度，严厉打击侵犯知识产权违法行为，形成光伏领域从严保护知识产权的示范效用，营造全社会保护创新的良好氛围，真正构建起技术研发、知识产权、行业标准三位一体相互协同、高质量发展的坚实基础 [3] 新型储能与微电网 - 大力发展新型储能和微电网，助力新型电力系统建设，打开高质量发展的广阔应用空间 [4] - 影响光伏大规模发展的瓶颈是电网接入受限和消纳困难，需要加快制定完善新能源消纳和调控政策，出台多元市场主体投资配电网微电网政策，特别是鼓励民营企业投资配电网微电网的具体措施 [4] - 建议加大政策引导和支持，鼓励光伏与各类生产、生活场景结合，继续加大支持商用和户用光伏屋顶建设，鼓励绿电与算力中心、绿氢等新型负荷相结合的源网荷储系统建设，进一步释放光伏等新能源发展潜力 [4]

行业自律与高质量发展 - 光伏行业需要强化行业自律，确立破除"惯性"的决心，才能走出一条高质量发展的新路 [1] - 行业自律与政府监管相结合，共建高质量发展的市场环境 [2] 科技创新与知识产权保护 - 坚持科技创新、加大保护知识产权，夯实促进高质量发展的坚实基础 [3] 新型储能与微电网发展 - 大力发展新型储能和微电网，助力新型电力系统建设，打开高质量发展的广阔应用空间 [4] - 影响光伏大规模发展的瓶颈是电网接入受限和消纳困难，需要加快制定完善新能源消纳和调控政策 [4] - 出台多元市场主体投资配电网微电网政策，特别是鼓励民营企业投资配电网微电网的具体措施 [4] - 加大政策引导和支持，鼓励光伏与各类生产、生活场景结合，继续加大支持商用和户用光伏屋顶建设 [4] - 鼓励绿电与算力中心、绿氢等新型负荷相结合的源网荷储系统建设，进一步释放光伏等新能源发展潜力 [4]

报告投资评级 - 报告给予报告研究的具体公司买入评级 板块评级为强于大市[1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司业绩阶段性承压海外战略持续推进维持买入评级[3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年前三季度公司实现营业收入631.47亿元同比减少22.16%实现归母净利润 -8.47亿元同比减少116.67%实现扣非归母净利润 -10.70亿元同比减少120.90%2024Q3公司实现盈利 -13.73亿元同比减少189.31%实现扣非归母净利润 -14.67亿元同比减少204.25%[3] - 2024年第三季度公司计提资产减值6.22亿元、信用减值损失1.20亿元减值合计规模达7.43亿元单季度计提较大规模减值是公司三季度业绩同环比亏损的主要原因公司第三季度产生经营性现金流净流入39.89亿元现金流持续优化[3] 业务发展 - 2024年第三季度公司实现组件出货量接近16.5GW其中美国出货接近800MW分布式系统销售量接近1GW环比下降支架三季度出货量约2GW其中跟踪支架占比超70%盈利性明显提升储能业务方面三季度出货量接近850MWh其中欧洲出货超过300MWh板块毛利率大幅提升[3] - 11月6日公司披露将其下属的5GW光伏组件厂转让至FREYR并获得FREYR相应股权、债权及现金后续FREYR产出的组件仍将使用报告研究的具体公司品牌并和公司合作对外销售后续或将涉及技术、运营、销售等一系列合作公司有望通过优质资产重组推动报告研究的具体公司品牌在美国更好发展并与合作企业持续分享美国地区光伏业务高盈利[3] 估值情况 - 考虑到当前光伏组件价格并展望后续价格趋势、同时结合公司多元业务布局将公司2024 - 2026年预测每股收益调整至 -0.29/1.73/2.21元（原预测2024 - 2026年每股收益为2.27/2.75/ -元）对应市盈率 -/15.1/11.8倍[3] - 报告研究的具体公司主营收入2022 - 2026年分别为850.52亿元、1133.92亿元、845.09亿元、1036.62亿元、1273.88亿元增长率分别为91.2%、33.3%、 -25.5%、22.7%、22.9%[4] - 报告研究的具体公司EBITDA2022 - 2026年分别为58.14亿元、90.39亿元、26.65亿元、76.21亿元、90.53亿元归母净利润2022 - 2026年分别为36.80亿元、55.31亿元、 -6.37亿元、37.66亿元、48.09亿元增长率分别为104.0%、50.3%、 -111.5%、/、27.7%[4] - 报告研究的具体公司最新股本摊薄每股收益2022 - 2026年分别为1.69元、2.54元、 -0.29元、1.73元、2.21元原先股本摊薄每股收益2024 - 2026年分别为2.27元、2.75元、变化幅度为 -112.78%、 -37.00%市盈率2022 - 2026年分别为15.4倍、10.3倍、 -89.2倍、15.1倍、11.8倍[4]

报告投资评级 - 投资评级为买入维持[3] 报告核心观点 - 2024年前三季度实现收入631.47亿元同比下降22.16%归母净利 -8.47亿元同比下降116.67%其中2024Q3实现收入201.79亿元同比下降36.41%环比下降18.34%归母净利 -13.73亿元同比下降189.31%环比大幅下降[3] - 组件业务Q3组件出货环比下降美国出货节奏放缓单瓦净利预计环比有所下降行业层面组件售价进一步下跌盈利压力增大公司高利润的美国市场占比略有下降其他业务预计分布式确收量环比下降终端客户多处于观望状态出货规模有所放缓单瓦净利保持良好水平分布式运维规模持续增长支架业务盈利稳定储能业务逐步减亏[4] - Q3期间费用率为12.76%同环比有所增加受收入下滑影响而费用绝对值保持平稳Q3资产减值损失为 -6.22亿元预计主要是存货跌价损失和固定资产减值损失信用减值损失为 -1.20亿元Q3经营性现金流净额为39.89亿元Q3末在手现金增至262.04亿元存货下降至264.13亿元经营状况依旧稳健[4] - 公司前瞻性布局印尼基地和美国基地有望在2024Q4投产有效应对美国贸易政策风险公司东南亚反补贴税率仅为0.14%有望获得较低的反倾销税率支撑美国市场后续盈利能力保持良好分布式业务方面公司发力工商业光伏向运维服务和综合能源服务方向发展市场竞争力不断提升光伏支架全年出货量预计保持平稳近期光伏行业供给侧利好频出周期拐点有望提前到来报告研究的具体公司作为龙头企业有望受益于行业供需改善经营业绩拐点可期[5] - 预计公司2025年实现归母净利润41亿元对应PE为13倍[5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据相关 - 2024年前三季度收入631.47亿元同比下降22.16%归母净利 -8.47亿元同比下降116.67%2024Q3收入201.79亿元同比下降36.41%环比下降18.34%归母净利 -13.73亿元同比下降189.31%[3] - Q3期间费用率12.76%同环比增加资产减值损失 -6.22亿元信用减值损失 -1.20亿元Q3经营性现金流净额39.89亿元Q3末在手现金262.04亿元存货264.13亿元[4] - 预计2025年实现归母净利润41亿元对应PE为13倍[5] - 给出了2023 - 2026年的利润表资产负债表现金流量表中的各项数据如营业总收入营业成本毛利等[9] 业务板块相关 - 组件业务Q3出货环比下降美国出货节奏放缓单瓦净利环比下降原因一是组件售价下跌二是美国市场占比下降其他业务分布式确收量环比下降但单瓦净利保持良好分布式运维规模增长支架业务盈利稳定储能业务逐步减亏[4] - 前瞻性布局印尼和美国基地应对美国贸易政策风险东南亚反补贴税率低有望获低反倾销税率分布式业务发力工商业光伏向运维和综合能源服务发展支架业务全年出货量预计平稳[5] 市场表现相关 - 近12个月市场表现与沪深300指数对比有 -42% -22% -1% 20%等不同阶段[7]

报告公司投资评级 - 公司维持"推荐"评级,给予2025年20x PE,对应目标价29.16元 [2] 报告核心观点 - 行业三季度组件盈利承压,公司经营性现金流持续流入 [2] - 光伏行业协会呼吁反内卷竞争,光伏组件有望摆脱价格混战 [2] - 公司海外产能落地加速,美国市场出货将持续增长,技术研发持续增强 [2] 财务数据总结 - 2024Q1-3公司实现营收631.47亿元,同比-22.16%;归母净利润-8.47亿元,同比-116.67% [1] - 2024Q3公司实现营收201.79亿元,同比-36.41%,环比-18.34%;归母净利润-13.73亿元,同比-189.31%,环比转亏 [1] - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为-2.76/31.78/46.05亿元 [2]

证券代码：688599 证券简称：天合光能 天合光能股份有限公司 投资者关系活动记录表 | --- | --- | --- | --- | --- | |-------------------------|-----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...

关于美国反补贴初裁结果 - 美国10月发布反补贴初步裁定结果，天合泰国工厂反补贴税率为0.14%，是所有公司中最低的[1] 组件价格相关 - 组件市场价格已触及底部区间，协会公布的最低成本价0.68元/W有利于遏制行业恶性竞争，稳定组件价格[1] - 光伏企业期望良性竞争环境，天合作为龙头企业会发挥作用[1] 组件行业竞争格局展望 - 光伏行业处于阶段性供过于求，但长期来看有核心竞争力的龙头企业有望提升市占率[2] - 具备品牌渠道构建优势、贴近客户需求并提供整体解决方案的企业更有竞争力[2] - 实现全球化产能布局、本地化经营管理能力应对贸易壁垒、资源优化配置的企业更有竞争力[2] - 构建多元化业务体系，提供稳定利润和现金流、拓宽市场的企业更有竞争力[2] - 天合光能凭借多种优势将巩固扩大行业领先地位[2] 产业链盈利水平走势 - 随着PERC产能和尾部厂商出清、需求增长，产业链盈利会修复，但未来在品牌、渠道、客户端会有更多差异化空间，天合光能在这方面最具优势[2] 天合组件率先涨价情况 - 行业有从恶性价格竞争走出的积极信号，公司层面天合在局部市场率先尝试涨价，一方面响应协会号召，另一方面基于对自身产品的信心[2] - 不同公司产品力和渠道商认可度不同，好产品会先涨价[2] 价格回升最先出现的市场 - 欧洲品牌渠道壁垒高，随着行业走出周期底部，欧洲市场最有希望首先出现价格回暖迹象，天合在欧洲有竞争优势[2] 天合光能储能发展战略 - 光储融合是行业必然趋势，天合光能储能业务在组件商中领先，会坚定发展储能板块打造第二成长曲线[3] - 2024年前三季度储能业务出货超2.5GWh，同比增速近300%[3] - 2024年公司将在海外市场发力，欧洲已显现成果，争取突破美国高盈利市场[3] - 预估储能板块未来几年持续高增长[3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][9] 报告的核心观点 - 2024年三季报显示公司业绩承压，收入和归母净利润同比下降，盈利能力受组件价格影响下滑，但经营性现金流持续改善 [3][4] - 公司加速布局海外产能，有望规避贸易风险 [5] - 公司持续发挥全球化品牌及渠道优势，组件出货量有望提升，加速布局分布式光伏等业务，预计24 - 26年业绩有变化，维持“推荐”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年10月30日公司发布三季报，24Q1 - Q3收入631.47亿元，同比-22.16%，归母净利润-8.47亿元，同比-116.67%，扣非归母净利润-10.70亿元，同比-120.90%；24Q3收入201.79亿元，同比-36.41%，环比-18.34%，归母净利润-13.73亿元，同比-189.31%，扣非归母净利润-14.67亿元，同比-204.25% [3] 受组件价格影响盈利能力下滑，经营性现金流持续改善 - 组件价格下行致24Q3盈利能力下滑，毛利率9.48%，环比-3.64Pcts，净利率-6.55%，环比-6.81%，24Q3资产减值损失6.22亿元，信用减值损失1.20亿元拖累业绩 [4] - 24Q3现金流持续改善，继24Q1净流出后连续两季度经营性现金流净流入，24Q3单季度39.89亿元，24Q1 - Q3为38.32亿元 [4] 加速布局海外产能，有望规避贸易风险 - 预计24年底硅片、电池片、组件产能达55GW/105GW/120GW，布局印尼1GW电池、组件项目和美国5GW组件项目，预计2024年下半年投产，阿联酋项目已签意向书，将视情况推进 [5] 投资建议 - 预计公司24 - 26年实现收入913.03/1182.32/1361.19亿元，归母净利-5.74/28.22/43.74亿元，25 - 26年对应PE为19x/12x，维持“推荐”评级 [6] 财务数据预测 - 成长能力方面，2024 - 2026年营业收入增长率为-19.48%、29.49%、15.13%，净利润增长率为-110.37%、591.78%、55.01% [10] - 盈利能力方面，2024 - 2026年毛利率为12.51%、13.94%、14.34%，净利润率为-0.63%、2.39%、3.21% [10] - 偿债能力方面，2024 - 2026年流动比率为1.33、1.25、1.26，资产负债率为74.73%、76.16%、76.05% [10][11] - 经营效率方面，2024 - 2026年应收账款周转天数均为80天，存货周转天数为120天、110天、100天 [10] - 每股指标方面，2024 - 2026年每股收益为-0.26元、1.29元、2.01元，每股净资产为14.08元、15.05元、16.55元 [11] - 估值分析方面，2024 - 2026年PE为-、19、12，PB为1.8、1.7、1.5 [8][11] - 现金流量表方面，2024 - 2026年经营活动现金流为2213百万元、14037百万元、16987百万元，投资活动现金流为-13241百万元、-8205百万元、-5205百万元，筹资活动现金流为17193百万元、-2665百万元、-3053百万元 [11]

报告评级 - 报告给予天合光能"买入"评级 [2] 报告核心观点 - 公司前瞻性布局印尼和美国基地,有助于应对全球贸易风险,保持在高盈利市场的竞争力 [2] - 公司致力于打造光伏智慧能源整体解决方案提供商,分布式系统、支架、储能等业务协同优势带来成长性 [2] - 考虑到公司组件业务全球化布局推进及多业务协同优势,维持"买入"评级 [2] 业绩分析 - 2024年前三季度实现营收631亿元,同比下降22%;实现归母净利润-8.47亿元,同比转亏 [2] - 产业链价格低位,组件盈利承压,公司计提资产/信用减值损失拖累业绩 [2] 行业分析 - 公司前瞻性布局印尼和美国基地,有助于应对全球贸易风险,保持在高盈利市场的竞争力 [2] - 公司致力于打造光伏智慧能源整体解决方案提供商,分布式系统、支架、储能等业务协同优势带来成长性 [2] 财务数据 - 2024年公司营业收入预计为79,737百万元,同比下降29.68% [4] - 2024年公司归母净利润预计为-586百万元 [4] - 2025年公司营业收入预计为89,934百万元,同比增长12.79% [4] - 2025年公司归母净利润预计为2,928百万元 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 天合光能2024年前三季度营收631亿元同比-22%，归母净利润-8.47亿元同比转亏，Q3扣非归母净利润-14.67亿元亏损幅度加大 [2] - 产业链价格低位组件盈利承压，Q3光伏组件价格下降，销售毛利率环比降3.6PCT至9.48%，且Q3计提资产/信用减值损失-6.22/-1.20亿元拖累业绩 [2] - 2023年前瞻性布局印尼及美国基地，预计2024年下半年投产，有望应对全球贸易风险，保持高盈利市场竞争力 [2] - 致力于打造光伏智慧能源整体解决方案提供商，子公司天合富家分布式系统出货排名前列、盈利能力高，支架业务覆盖全球主要市场且海外有突破，储能业务出货稳步增长，多业务协同有望增强抗风险能力 [3] - 调整2024 - 2026年归母净利预测至-5.9、29.3、46.6亿元，当前价对应2025 - 2026年PE分别为19/12倍，考虑组件业务全球化布局及多业务协同优势带来的成长性，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|85,052|113,392|79,737|89,934|103,124| |营业收入增长率|91.21%|33.32%|-29.68%|12.79%|14.67%| |归母净利润(百万元)|3,680|5,531|-586|2,928|4,656| |归母净利润增长率|103.97%|50.31%|N/A|N/A|59.03%| |摊薄每股收益(元)|1.696|2.545|-0.269|1.343|2.136| |每股经营性现金流净额|4.26|11.04|-2.61|7.96|7.63| |ROE(归属母公司)(摊薄)|13.97%|17.55%|-1.90%|8.86%|12.75%| |P/E|37.59|11.21|-94.65|18.94|/| |P/B|5.25|1.97|1.80|1.68|/| [6] 三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） - 主营业务收入2021 - 2026E分别为44,480、85,052、113,392、79,737、89,934、103,124，增长率分别为-38.1%、91.2%、33.3%、-29.7%、12.8%、14.7% [7] - 毛利分别为6,290、11,419、17,983、10,252、13,902、16,645，占销售收入比例分别为14.1%、13.4%、15.9%、12.9%、15.5%、16.1% [7] - 营业利润分别为2,261、4,078、6,955、-551、3,845、5,884，营业利润率分别为5.1%、4.8%、6.1%、n.a、4.3%、5.7% [7] - 净利润分别为1,850、3,653、5,998、-486、3,251、4,984 [7] 资产负债表（人民币百万元） - 货币资金2021 - 2026E分别为10,690、19,143、24,350、25,569、25,443、29,693 [7] - 应收账款分别为13,280、18,114、21,461、20,830、20,989、21,195 [7] - 固定资产分别为14,526、16,342、27,123、36,375、37,751、38,928，占总资产比例分别为22.9%、18.2%、22.5%、27.1%、29.0%、28.9% [7] - 资产总计分别为63,540、89,976、120,312、134,410、130,148、134,661 [7] 现金流量表（人民币百万元） - 经营活动现金流量2021 - 2026E分别为1,098、9,237、23,996、-5,687、17,347、16,632 [7] - 投资活动现金流量分别为-6,852、-8,966、-18,669、-12,979、-7,920、-8,920 [7] - 筹资活动现金流量分别为8,714、6,173、-1,255、20,122、-9,166、-3,188 [7] - 现金净流量分别为2,371、7,054、4,879、1,456、261、4,524 [7] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |买入|0|1|12|1|36| |增持|0|2|5|7|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|1.67|1.29|1.30|1.00| [8] 历史推荐与评级 |序号|日期|评级|市价|目标价| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1|2022 - 10 - 31|买入|68.49|N/A| |2|2023 - 04 - 25|买入|46.60|N/A| |3|2023 - 04 - 26|买入|45.41|N/A| |4|2023 - 08 - 30|买入|35.61|N/A| |5|2023 - 10 - 29|买入|29.94|N/A| |6|2024 - 04 - 26|买入|19.94|N/A| |7|2024 - 09 - 01|买入|17.24|N/A| [9]