行业表现 - 中证光伏产业指数上涨0.87% [1] - 光伏ETF基金上涨1.06% 最新价报0.67元 [1] - 光伏ETF基金近1周累计上涨1.39% [1] 成分股表现 - 正泰电器上涨9.16% [1] - 美畅股份上涨8.50% [1] - 博威合金上涨3.56% [1] - 捷佳伟创上涨3.45% [1] - 太阳能上涨3.07% [1] 指数构成 - 中证光伏产业指数选取不超过50只最具代表性上市公司证券 [1] - 指数反映光伏产业链上中下游上市公司整体表现 [1] - 前十大权重股合计占比56.16% [2] 权重股组成 - 前十大权重股包括阳光电源、隆基绿能、TCL科技、特变电工、通威股份 [2] - 前十大权重股包含TCL中环、正泰电器、晶澳科技、晶科能源、天合光能 [2]

股价表现 - 股价报16.17元 较前一交易日下跌0.55元 跌幅3.29% [1] - 盘中最高触及16.93元 最低下探至16.16元 [1] - 成交额7.13亿元 [1] 资金流向 - 8月27日主力资金净流出5308.43万元 [1] - 近五日主力资金累计净流出15667.24万元 [1] 业务概况 - 主营业务为光伏产品制造及系统解决方案 [1] - 主要产品包括光伏组件、光伏系统、智慧能源等 [1] - 业务覆盖全球多个国家和地区 [1] 财务与运营数据 - 上半年实现营业收入310.10亿元 [1] - 上半年组件出货量超32GW [1] - 在手储能订单规模超过10GWh [1] - 全年储能出货目标在8GWh以上 [1] 市场分布 - 国内市场占比略超50% [1] - 欧洲市场占比略超25% [1] - 上半年适度降低对美国市场销售 [1] - 美国组件价格已有所回升 下半年将加快销售节奏 [1]

财务业绩 - 上半年实现营业收入310.10亿元，其中二季度166.75亿元 [1] - 上半年归母净利润亏损29.18亿元，其中二季度亏损15.98亿元 [1] - 上半年经营性净现金流18.43亿元，其中二季度26.79亿元 [1] - 上半年组件出货量超32GW，国内占比略超50%，欧洲略超25%，亚太11%-12%，中东约8% [1] 市场策略与区域动态 - 上半年适度降低美国市场销售，当前美国组件价格较年初回升，下半年将加快销售节奏 [1] - 美国市场三季度组件价格较上半年提升，短期可能出现需求加速释放效应 [1] - 对全球光伏市场长期发展充满信心，认为光伏发电经济性在能源中具备显著优势 [1] - 针对美国对印尼"双反"调查，公司通过1GW印尼电池组件工厂和5GW美国组件工厂布局供应链，印尼工厂今年已实现一定规模对美出货 [1] 技术路线规划 - 判断未来几年TOPCon仍为行业主流技术，BC和HJT在局部小众市场具备优势 [2] - 持续优化TOPCon效率与性能，同时前瞻布局钙钛矿叠层电池技术 [2] - 认为光伏电池技术最有价值的变化是从晶硅转向叠层，叠层效率可比晶硅高出4个百分点以上 [2] 储能业务发展 - 全年储能出货目标超8GWh，未来板块有望量利齐升 [2] - 海外订单占比提升及规模效应带动成本费用摊薄，有效提升储能毛利率 [2] - 在手储能订单规模超10GWh，海外订单占比高且含相当规模美国市场订单，支撑未来出货及盈利性提升 [2] 分布式光伏市场展望 - 短期市场可能因政策及收益率不明确呈现观望状态，长期看组件价格下降后占比降低，存在其他成本压降空间以对冲电价变化影响 [2] - 预计各地政策清晰后商业链条将自我调整，需求有望呈现各省份差异化复苏 [3] - 公司将分省份制定战略规划，优化电站开发销售节奏以实现股东利益最大化 [3]

行业整体表现 - 五大光伏龙头企业上半年合计净亏损172.64亿元 [1][5] - 除隆基绿能外，其余四家企业均创历史同期最大亏损 [1][5] - 光伏产业链价格大幅下滑，全行业盈利空间被严重压缩 [1][2][5] - 行业面临"内卷外堵"挑战，虽受抢装潮短期提振但未见好转迹象 [1][2][5] 企业财务数据 - 通威股份营业收入405.09亿元同比下降7.51%，净利润亏损49.55亿元 [1][5] - TCL中环营业收入133.98亿元同比减少17.36%，净利润亏损42.42亿元同比减少38.48%，光伏硅片毛利率-23.74% [1][6] - 天合光能营业收入310.56亿元同比减少27.72%，净利润亏损29.18亿元同比减少654.47%，扣非净利润亏损29.56亿元同比减少843.33% [2][6] - 晶澳科技营业收入239.05亿元同比下降36.01%，净利润亏损25.80亿元（上年同期亏损8.74亿元） [2][6] 运营与市场表现 - 晶澳科技二季度亏损环比收窄超40%，毛利率明显改善 [2][6] - 晶澳科技电池组件出货量33.79GW，其中海外组件出货占比45.93% [2][6] - 7月份国内光伏新增装机11.64GW，环比下降18.9%同比降低44.7%创年内新低 [7] 政策与行业动向 - 六部委联合召开光伏产业座谈会提出四大措施：加强产业调控、遏制低价无序竞争、规范产品质量、支持行业自律 [2][7] - 政策推动行业从规模扩张向高质量发展转型，要求通过供给侧改革淘汰落后产能 [2][7] - 多晶硅价格触底反弹，N型复投料均价维持在4.79万元/吨 [3][8] - 中央财经委员会提出规范低价无序竞争和淘汰落后产能的政策指引 [7]

行业整体表现 - 光伏行业2024年上半年面临严重亏损 通威股份 隆基绿能 晶澳科技 天合光能 TCL中环五家企业合计净亏损达172.64亿元[2] - 除隆基绿能外 其余四家企业均创历史同期最大亏损记录[2] - 产业链价格大幅下滑导致全行业盈利空间被严重压缩 行业面临"内卷外堵"挑战[2] 企业财务数据 - 通威股份上半年营业收入405.09亿元同比下降7.51% 净利润亏损49.55亿元[2] - TCL中环营业收入133.98亿元同比减少17.36% 净利润亏损42.42亿元同比减少38.48% 光伏硅片产品毛利率为-23.74%[2] - 天合光能上市以来首现亏损 营业收入310.56亿元同比减少27.72% 净利润亏损29.18亿元同比减少654.47%[3] - 晶澳科技营业收入239.05亿元同比下降36.01% 归母净利润亏损25.80亿元较上年同期8.74亿元亏损扩大[3] 市场供需状况 - 7月国内光伏新增装机规模11.64GW 环比下降18.9% 同比降低44.7% 创2025年以来新低[3] - 晶澳科技电池组件出货量33.79GW 其中组件海外出货量占比约45.93%[3] - 多晶硅价格出现触底反弹 N型复投料均价维持在4.79万元/吨[5] 政策调控动向 - 六部门联合召开光伏产业座谈会 重点部署加强产业调控 遏制低价无序竞争 规范产品质量 支持行业自律[4][5] - 政策推动行业从"规模扩张"向"高质量发展"转型 通过供给侧改革淘汰落后产能[5] - 中央财经委员会提出规范低价无序竞争 淘汰落后产能 为光伏企业提供重要政策指引[3]

行业产量数据 - 2025年6月中国太阳能电池产量达6739万千瓦 同比增长24.1% [1] - 2025年1-6月累计产量37019万千瓦 累计增长18.2% [1] 重点上市公司 - 行业主要企业包括隆基绿能（601012）、通威股份（600438）、阳光电源（300274）、晶澳科技（002459） [1] - 天合光能（688599）、特变电工（600089）、正泰电器（601877）、TCL中环（002129）均为产业链重要参与者 [1] 数据来源 - 产量数据源自国家统计局官方披露 [1] - 行业分析参考智研咨询《2025-2031年中国太阳能电池行业竞争现状及投资决策建议报告》 [1]

行业整体表现 - 光伏行业五家主要企业（通威股份、隆基绿能、晶澳科技、天合光能、TCL中环）上半年合计净亏损达172.64亿元 [1] - 除隆基外，其余五家企业均创下各自历史同期最大亏损 [1] - 行业面临产业链价格大幅下滑、盈利空间压缩及"内卷外堵"挑战 [1] 企业财务数据 - 通威股份上半年营业收入405.09亿元（同比下降7.51%），净利润亏损49.55亿元 [1] - TCL中环营业收入133.98亿元（同比减少17.36%），净利润亏损42.42亿元（同比减少38.48%），光伏硅片毛利率为-23.74% [1] - 天合光能营业收入310.56亿元（同比减少27.72%），净利润亏损29.18亿元（同比减少654.47%），为上市以来首份亏损中报 [2] - 晶澳科技营业收入239.05亿元（同比下降36.01%），净利润亏损25.80亿元（上年同期亏损8.74亿元） [2] 市场动态与政策 - 7月国内光伏新增装机规模11.64GW（环比下降18.9%，同比降低44.7%），创2025年以来新低 [4] - 六部门联合召开光伏产业座谈会，提出加强产业调控、遏制低价无序竞争等四大措施 [4] - 政策推动行业从"规模扩张"向"高质量发展"转型，要求通过供给侧改革淘汰落后产能 [4] 细分领域表现 - 晶澳科技二季度亏损环比收窄超40%，毛利率明显改善，电池组件出货量33.79GW（含自用119MW），组件海外出货量占比约45.93% [2] - 多晶硅N型复投料均价维持在4.79万元/吨（截至8月20日当周），价格出现触底反弹 [4]

行业整体表现 - 光伏行业下行周期持续七个季度 行业处于全面亏损局面 供需严重失衡未显著改善 [1] - 全球新增光伏装机规模持续增长 但制造端全面承压 电池和组件产量增速降至15%以下 多晶硅和硅片出现负增长 [1] - 各环节产品价格下探至历史低点 开工率低位运行 [1] - 7月国内光伏新增装机11.64GW 环比下降18.9% 同比下降44.7% 创2025年以来新低 [9] 头部企业财务数据 - 五家头部企业上半年合计净亏损172.64亿元 除隆基绿能外均创历史同期最大亏损 [1] - 通威股份上半年营收405.09亿元同比下降7.51% 归母净亏损49.55亿元 [3] - 隆基绿能上半年营收328.13亿元同比下降14.83% 归母净亏损25.69亿元但同比减亏26.61亿元 [4] - 天合光能上半年营收310.56亿元同比下降27.72% 归母净亏损29.18亿元同比减少654.47% [5] - 晶澳科技上半年营收239.05亿元同比下降36.01% 归母净亏损25.80亿元 [6] - TCL中环上半年营收133.98亿元同比下降17.36% 归母净亏损42.42亿元 [5] 季度业绩变化 - 通威股份Q2净亏损23.62亿元较Q1减亏2.31亿元 [2] - 隆基绿能Q2净亏损11.33亿元较Q1减亏3.03亿元 [2] - 天合光能Q2净亏损15.98亿元较Q1增亏2.78亿元 [2] - 晶澳科技Q2净亏损9.42亿元较Q1减亏6.96亿元 环比减亏超40% [2][6] - TCL中环Q2净亏损23.36亿元较Q1增亏4.30亿元 [2] 产能与出货情况 - 通威股份拥有高纯晶硅年产能超90万吨 太阳能电池年产能超150GW 组件年产能超90GW 上半年多晶硅销量16.13万吨 电池销量49.89GW 组件销量24.52GW [3] - 隆基绿能上半年硅片出货量52.08GW（对外销售24.72GW） 电池组件出货量41.85GW（组件39.57GW） [4] - 天合光能上半年组件出货量超32GW 其中国内占比略超50% 欧洲略超25% 储能业务累计出货超12GWh [5] - 晶澳科技上半年电池组件出货量33.79GW（含自用119MW） 组件海外出货量占比约45.93% [6] 现金流储备 - 通威股份期末货币资金与交易性金融资产余额332.29亿元 [2][10] - 隆基绿能期末货币资金与交易性金融资产余额287.69亿元 [2][10] - 晶澳科技期末货币资金260.75亿元 [2][10] - 天合光能期末货币资金与交易性金融资产余额223.45亿元 [2][10] - TCL中环虽出现巨亏但拥有现金流和资金储备 有能力和条件参与行业洗牌期并购 [10] 业务特点与风险 - 通威股份在多晶硅全球市占率30% 电池片销量全球第一 组件出货全球第五 全产业链布局在行业下行周期受伤最深 [3] - TCL中环光伏硅片产品毛利率为-23.74% 较上年同期进一步恶化 [5] - 行业已形成"反内卷"共识但具体方案尚未出台 企业短期内仍将面临经营压力 [8] - 落后产能出清不可避免 但若供需矛盾长期无法缓解 主要企业可能面临严峻经营风险 [7] - 行业进入深度调整期 前期投产的落后产能及部分竞争力落后企业已开始出清 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前“反内卷”相关转债是较具性价比的绝对收益资产，“反内卷”板块转债的仓位和择券是后市的“胜负手” [1][9] - 建议关注友发转债、万凯转债、科顺转债、凤22转债、天23转债 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 1.1 总体逻辑及布局思路 - “反内卷”板块转债数量较多，可承接的资金容量大，若“反内卷”超预期推进，或对相关行业正股和转债指数有较强带动 [1][9] - “反内卷”正股具有较强的性价比，行业供大于求促使尾部企业退出，市场向头部集中，“反内卷”或推动供需改善，头部企业盈利弹性或更强，正股估值有修复空间 [2][10] - 转债价格仍处于低位，具有一定债底价值支撑，适合绝对收益资金的风险偏好 [2][10] 1.2 个券精选 1.2.1 友发集团/友发转债 - 友发集团是国内最大的焊接钢管企业，占据领先地位，2025年上半年焊管价格先震荡后下跌，当前下游需求逐渐改善，钢铁产业将迎来新一轮供给侧改革 [14] - 公司有信心在新一轮供给侧改革中把握机遇，预计加快拓展新领域、完善全国和海外布局，设立子公司为进入海外市场做准备 [15][17] 1.2.2 万凯新材/万凯转债 - 万凯新材是国内领先的聚酯材料企业，聚酯瓶片应用广泛，但24年行业竞争加剧，加工差水平低，市场量增价减 [20] - 聚酯瓶片新应用领域需求有望成为行业新的增量，全球聚酯瓶片行业格局稳定，国内行业集中度高 [21] - 近期业内企业集中减产，涉及产能约336万吨，占总产能的16.3%，预计开工率下滑至75%左右，减产有望优化市场供需格局，公司盈利水平有望上升 [23] 1.2.3 科顺股份/科顺转债 - 科顺股份专注于建筑防水综合解决方案，24年推进渠道体系升级，构建立体化网络，打造差异化竞争力 [26] - 防水行业格局分散，新规下头部企业受益，行业整合加速，集中度将提升 [30] - 公司未来将坚持利润优先策略，开拓零售、非房和海外业务，加大新产品研发和降本增效工作 [31] 1.2.4 新凤鸣/凤22转债 - 新凤鸣是国内规模最大的涤纶长丝和短纤制造企业之一，上游原材料自给率不断提升，产业利润向聚酯端转移 [32] - 行业龙头、中型和小型企业产能差异大，环保政策和行业整合使部分小型企业面临压力，涤纶长丝行业落后产能将被淘汰 [33] 1.2.5 天合光能/天23转债 - 天合光能业务包括光伏产品、储能、系统解决方案和数字能源服务，中国光伏行业面临挑战，2024年组件出口和产值下降，企业普遍亏损 [38] - 光伏“反内卷”行动开启，硅料市场大涨，政策组合拳为行业注入强心剂，天合光能盈利和估值有望修复 [39]

财务表现 - 2025H1公司实现收入310.56亿元，同比下降27.72% [1] - 2025H1归母净利-29.18亿元，同比由盈转亏 [1] - 2025Q2实现收入167.21亿元，同比下降32.34%，环比增长16.64% [1] - 2025Q2归母净利-15.98亿元，同比由盈转亏 [1] - 2025H1经营活动现金流净额约18亿元，同比大幅改善 [2] - 2025Q2期间费用17.8亿元，对应期间费用率10.6%，环比有所优化 [2] 组件业务 - 2025H1组件出货超32GW，毛利率-2.5%，同比下降13.6个百分点 [2] - Q2组件出货环比增长，单瓦亏损有所收窄 [2] - 组件价格下跌导致盈利水平承压 [2] 储能业务 - 储能业务积极开拓海外市场，Q2出货环比大幅增长并实现扭亏为盈 [2] - 已在超过10个海外国家建立10余个服务中心网点 [2] - 累计出货量超12GWh，覆盖全球六大区域市场 [3] - 海外销售占比提升，盈利水平将逐季改善 [3] 其他业务 - 支架业务2025H1出货3.5GW，同比持续增长，净利提升 [2] - 分布式系统业务向智慧能源2.0阶段战略升级 [2] - 6月底分布式运维规模接近16GW [2] - 系统解决方案和数字能源服务持续贡献利润 [3] 行业展望 - 光伏反内卷持续发酵，组件集采开标均价上涨 [3] - 组件价格传导逐步落地，公司组件盈利水平有望修复 [3] - 公司从光伏产品制造商转型升级为光伏及储能智慧能源整体解决方案提供商 [3]