投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [5][14] 核心观点 - 报告认为海安集团作为国内巨胎龙头，在俄罗斯建厂是其海外布局的0-1突破，结合在手订单饱满及产能逐步放量，有望迎来量利齐升 [4][9] - 看好公司受益于本轮矿业景气周期，凭借深耕行业二十余年构筑的护城河及稳定的强盈利能力，以及通过海外产能布局加速拓展新客户所带来的成长性 [9][14] 公司概况与事件 - 报告研究的具体公司为海安集团，股票代码001233.SZ，属于汽车零部件行业 [1][5] - 截至2026年2月1日，公司总股本1.86亿股，总市值148.76亿元，股价79.99元 [1][5] - 核心事件：公司于2025年12月27日公告，拟联合各方在俄罗斯联邦鄂木斯克州投建巨型全钢工程机械子午线轮胎生产项目，项目总投资预算不超过539.90亿卢布（折合约43.19亿元人民币），一期工程设计年产能1.05万条，建设周期预计为2026年至2028年 [6] 行业分析 - **市场空间**：全球巨胎（全钢工程机械子午线轮胎）行业规模稳步增长，预计2027年产量有望达36万条，市场规模约385亿元，2023-2027年复合年增长率约8.4% [7] - **市场结构**：替换市场占主导，约占91%，是矿山运营的刚需消耗品 [7] - **区域分布**：亚太地区是主导市场，需求占比达60%，其次是北美（13%）和欧洲（12%），俄罗斯作为全球第一大矿产资源国，拥有全球37%的矿产资源和10%的大型活跃露天矿数量，是重要市场 [7] - **竞争格局**：全球市场长期由米其林、普利司通、固特异、横滨四家一线外资企业垄断，壁垒高 [8] - **格局变化**：近年来，自主胎企在突破技术瓶颈后，凭借产品性价比高、响应快、跟随中资矿企出海以及俄罗斯市场供给缺口等机遇，正加速抢占外资份额 [8] 公司竞争优势与业务 - **行业地位**：公司专注巨胎二十余年，已发展为国内龙头，2008年下线“中国首条巨胎”，2015年下线并稳定量产“全球最大59/80R63巨胎” [9] - **产品与技术**：产品完整覆盖49-63英寸，技术实力强 [9] - **客户与模式**：客户覆盖紫金矿业、江西铜业、鞍钢、乌拉尔矿业等国内外矿企及徐工等主机厂，并通过矿用轮胎运营管理业务（大承包模式）形成强客户粘性 [9] - **盈利能力**：公司巨胎业务毛利率高达55%，盈利能力强 [9] 产能与成长驱动 - **现有与规划产能**：公司当前具备1.56万条巨胎产能，规划新增国内产能2.44万条（含0.24万条技改）及俄罗斯产能1.05万条 [9][10] - **产能增长**：预计国内外产能完全达产后，总产能将同比增加225.8% [10] - **订单与放量**：公司在手订单饱满，新建募投和俄罗斯产能有望从2028年起逐步放量，为业绩贡献弹性 [9] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为22.00亿元、24.68亿元、34.04亿元，同比增速分别为-4%、12%、38% [5][9] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.60亿元、7.40亿元、10.21亿元，同比增速分别为-3%、12%、38% [5][9][11] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益分别为2.92元、3.27元、4.51元 [5] - **盈利预测假设**： - **销量与均价**：预计2025-2027年巨胎销量分别为1.5万条、1.8万条、2.7万条；平均销售单价约为10.1万元、10.1万元、10.2万元 [11] - **收入构成**：预计2025-2027年全钢巨胎销售收入分别为15亿元、18亿元、28亿元；矿用轮胎运营管理收入均为6亿元 [11] - **利润率**：预计2025-2027年综合毛利率分别为47.5%、47.6%、48.2%；净利率稳定在30%左右 [11] - **估值比较**：2025年选取的可比公司中，头部自主胎企平均市盈率为13倍，中小自主胎企平均市盈率为17倍 [14] - **公司估值**：以2026年2月1日收盘价计算，公司2025年预测市盈率为23倍，2025-2027年预测市盈率分别为23倍、20倍、15倍 [5][14]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [5][9] 核心观点 - 报告认为，海安集团作为国内巨胎龙头，正通过海外建厂实现从0到1的突破，其核心观点是：公司在手订单饱满，随着国内募投项目及俄罗斯新产能逐步放量，将迎来量利齐升，海外业务拓展将驱动公司成长 [4][9] 行业分析 - **市场空间**：全球巨胎（巨型全钢工程机械子午线轮胎）市场规模稳步增长，预计2027年全钢巨胎产量达36万条，对应市场规模约385亿元人民币，2023-2027年复合年增长率（CAGR）约8.4% [7] - **市场结构**：替换市场占主导地位，约占全球需求的91% [7] - **区域分布**：亚太地区是最大市场，需求占比达60%，北美和欧洲分别占13%和12%，俄罗斯作为全球第一大矿产资源国，拥有全球37%的矿产资源和10%的大型活跃露天矿，是重要市场 [7] - **竞争格局**：全球市场长期由米其林、普利司通、固特异、横滨四家一线外资企业垄断，技术壁垒高、定制化程度深、客户验证周期长是主要壁垒 [8] - **行业变化**：近年来，自主轮胎企业在突破技术瓶颈后，凭借产品性价比、快速响应能力以及跟随下游中资矿企出海，正加速抢占外资份额，特别是2022年以来俄罗斯市场出现的供给缺口为自主品牌提供了切入机会 [8] 公司分析 - **公司地位**：海安集团专注巨胎二十余年，已发展为国内龙头，产品完整覆盖49-63英寸，曾下线中国首条巨胎及全球最大的59/80R63巨胎并实现稳定量产 [9] - **业务模式**：除轮胎制造外，公司还通过矿用轮胎运营管理业务（大承包模式）形成了强大的客户粘性 [9] - **客户基础**：客户覆盖紫金矿业、江西铜业、鞍钢、乌拉尔矿业等国内外矿企，以及徐工等矿山机械主机厂 [9] - **盈利能力**：公司巨胎业务毛利率高达55% [9] - **产能与订单**：当前公司具备1.56万条巨胎产能，在手订单饱满 [9][10] - **产能扩张**：公司规划新增国内巨胎产能2.44万条（含0.24万条技改）及俄罗斯巨胎产能1.05万条，国内外产能完全达产后，总产能将同比增加225.8% [9][10] - **海外建厂**：2025年12月，公司公告拟在俄罗斯鄂木斯克州投建巨胎生产项目，项目总投资预算不超过539.90亿卢布（约合43.19亿元人民币），一期工程设计年产能1.05万条，建设周期预计为2026年至2028年 [6] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为22.00亿元、24.68亿元、34.04亿元，同比增速分别为-4%、12%、38% [5][9] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.60亿元、7.40亿元、10.21亿元，同比增速分别为-3%、12%、38% [5][9] - **盈利预测假设**： - **销量**：预计2025-2027年巨胎销量分别为1.5万条、1.8万条、2.7万条 [11] - **均价（ASP）**：预计2025-2027年巨胎均价约为10.1万元、10.1万元、10.2万元 [11] - **分业务收入**：预计2025-2027年全钢巨胎销售收入分别为15亿元、18亿元、28亿元，矿用轮胎运营管理收入均为6亿元 [11] - **毛利率**：预计2025-2027年整体毛利率分别为47.5%、47.6%、48.2% [11] - **净利率**：预计2025-2027年净利率稳定在30%左右 [11] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益（摊薄）分别为2.92元、3.27元、4.51元 [5] - **估值水平**：以2026年2月1日收盘价79.99元计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为23倍、20倍、15倍 [5][9] - **可比公司估值**：2025年，报告选取的头部自主胎企（中策橡胶、赛轮轮胎等）平均P/E为13倍，中小自主胎企平均P/E为17倍 [14]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“收集”评级 [73] - 基于2026年28倍市盈率，给予目标价86.24元 [73] 报告核心观点 - 海安集团是国内巨型全钢工程子午线轮胎的龙头企业，凭借技术、产品和服务优势，打破了国际巨头的垄断，实现了进口替代 [3] - 公司受益于全球采矿业景气带来的需求增长，特别是在俄罗斯市场因国际品牌退出而获得显著份额提升 [20][52] - 公司通过募投项目扩产和自动化升级，并计划在俄罗斯建设工厂，为未来增长奠定基础 [67][70] - 报告认为公司凭借高利润率、技术领先性和全球市场拓展，有望实现更强劲的业绩增长 [23][73] 公司概况与市场地位 - 公司主营业务为巨型全钢工程机械子午线轮胎的研发、生产与销售，以及矿用轮胎运营管理业务 [3] - 公司是**全球领先的全钢巨胎领军企业**，具备从49英寸到63英寸的全系列规格产品量产能力 [3][27] - 巨型工程轮胎技术壁垒高，长期由米其林、普利司通、固特异三大国际品牌垄断 [40] - 2024年，全球巨型工程子午胎销量约29.0万条，海安集团销量为5925条，全球市场份额约**2.04%**；其关联公司海安橡胶销量为1.51万条，市场份额约**5.20%**，为国内工程子午巨胎销量领先企业之一 [40] - 国内具备巨型子午胎生产能力的企业主要有8家，包括海安橡胶、赛轮轮胎、风神股份等 [42] 财务表现与盈利能力 - **营收快速增长**：2020年至2024年，营业收入从**498.46百万元**增长至**2299.89百万元**，累计增幅达**361%** [12] - **归母净利润增长**：2020年至2024年，归母净利润从**约1.1亿元**增长至**6.79亿元**（根据图表数据估算）[13] - **毛利率稳中有进**：2023年全钢巨胎产品销售毛利率从2022年的**46.70%** 大幅上升至**54.75%**，主要因产品价格上涨及原材料成本下降；2024年保持稳定 [15] - 矿用轮胎运营管理业务毛利率在2023年因外购胎成本增加等因素有所下滑，2024年因部分矿点结算单价上调而回升 [15] 业务运营与市场拓展 - **全球化布局广泛**：产品与服务已覆盖全球几十个国家，包括俄罗斯、澳大利亚、加拿大、智利、南非等 [18] - **境外收入占比高且快速提升**：2022-2024年，境外销售金额占主营业务收入比例分别为**65.19%**、**76.16%** 以及**74.23%** [20] - **俄罗斯市场是关键驱动力**：2022年国际品牌退出俄罗斯市场后，公司把握机遇，与俄主要客户签署了总金额约**60亿元人民币**的长期大额销售合同 [20] - 2022-2024年，来自俄罗斯的收入占主营业务收入的比例分别为**34.38%**、**49.58%** 以及**44.16%** [20] - **积极开拓全球新市场**：除俄罗斯外，2023-2024年成功开发超过15个国家的30余家境外新客户，并在2025年于秘鲁、刚果金等多个国家有新开发客户 [23] 行业与市场需求 - **巨胎定义与需求**：巨胎指标准轮辋直径在49英寸及以上、承载量90吨及以上车辆使用的轮胎，主要应用于露天矿场重型自卸车 [35][52] - **市场需求与采矿景气度强相关**：全钢巨胎是重型矿卡的核心消耗品，在大型露天矿山车辆运营费用中，轮胎成本占比约**24%** [52] - **全球市场空间广阔**：根据Parker Bay数据，全球活跃大型露天矿有**1615座**，活跃巨型矿卡约**6.39万辆**，为巨胎提供持续需求 [52] - **主要区域市场**：报告列举了俄罗斯（年市场规模**4.2万条**）、印度尼西亚（**4.8万条**）、美国（**3.2万条**）、澳大利亚（**3.4万条**）等主要市场的规模及增长潜力 [55] - **周期性影响被弱化**：公司产品可应用于煤矿、铁矿、铜矿、金矿等多种矿山，不同矿种周期不一致，降低了对公司业务的整体周期性影响 [56] 技术与研发实力 - **技术储备多元化**：公司在材料、工艺、检测等关键领域拥有技术储备，如碳纳米管、湿法混炼、天然胶液体黄金技术等 [27] - **技术领先性获认证**：2009年，公司37.00R57规格产品通过鉴定，技术属“国内首创”、“国内领先”，性能达“国际先进水平”；2019年，全球最大尺寸59/80R63规格产品也通过技术成果鉴定 [59] - **深厚的矿山服务基因**：公司创始人自上世纪80年代便深耕矿山轮胎服务领域，深刻理解客户需求 [59] 产能扩张与发展规划 - **募投项目**：募集资金主要用于“全钢巨型工程子午线轮胎扩产及自动化生产线技改升级项目”（投资总额**19.45亿元**）、“研发中心建设项目”（**2.86亿元**）及“补充流动资金”（**3.5亿元**），合计**29.52亿元** [67][69] - **扩产以缓解生产压力、提升规模效应和智能化水平** [67] - **计划在俄罗斯建厂**：2025年12月，签署投资意向协议，拟在俄罗斯建设全钢巨胎工厂，一期设计年产能**10500条/年**，预计总投资不超过**539.90亿卢布**（折合约**43.19亿元人民币**），建设周期为2026-2028年 [70] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为**6.22亿元**、**7.16亿元**、**7.62亿元**，每股净收益分别为**2.68元**、**3.08元**、**3.28元** [74] - **估值基础**：参考赛轮轮胎、三角轮胎、中策橡胶、玲珑轮胎等可比公司，其2024年市盈率平均约为**13倍** [77] - **给予估值溢价**：考虑到公司募投项目及巨胎业务利润率高，给予公司2026年**28倍**市盈率 [73]

公司与俄罗斯客户的结算模式 - 公司与俄罗斯客户之间的结算目前主要采用跨境贸易人民币结算方式 [1] - 该模式下我国银行与俄罗斯客户直接完成人民币资金的清算，无需通过SWIFT系统 [1] - 此结算方式有效保障了结算路径的稳定与顺畅，目前相关银行结算业务运作正常 [1]

公司市场表现 - 公司上市三年报告期内，非俄境外市场的年复合增长率超过22% [1] - 公司全球有交易的客户数量几乎实现了翻倍 [1]

行业竞争格局与公司核心优势 - 全钢巨胎行业属于技术壁垒高、客户黏性强的寡头垄断格局，主要由三大国际品牌主导，公司在市场占有率、品牌及技术方面紧随其后 [2] - 公司区别于国内同行的核心优势包括：深厚的矿山服务基因与技术领先性、独特的“产品+运营”商业模式、优质的全球大型矿业公司及矿卡主机厂客户资源、成熟的全球化布局网络（境外十余家子公司，业务覆盖数十个国家，为全球上百个矿山服务） [2][3] 市场与业务发展 - 在俄罗斯市场，公司客户数量持续增长，市场潜力大，即使国际品牌可能重新进入，公司凭借与核心客户的深度合作及产品质量与服务认可，仍将保持竞争力，俄罗斯建厂有望巩固并扩大份额并辐射中亚 [3] - 公司上市三年报告期内，非俄罗斯境外市场的年复合增长率超过22%，全球有交易的客户数量几乎翻倍 [5] - 公司与俄罗斯客户的结算主要采用跨境贸易人民币结算方式，无需通过SWIFT系统，目前银行结算业务运作正常 [6] 行业与经营壁垒 - 全钢巨胎行业存在高技术壁垒（研发难度高、周期长）、高市场壁垒（客户重安全与效率，新进入者难获试验机会）和高资金壁垒（资金密集型，对供应商供货及时性与生产规模要求高） [4] 原材料与成本管理 - 公司目前未对天然橡胶、炭黑等大宗商品原材料做风险对冲 [6] - 公司通过以下方式管理原材料价格波动风险：与主要供应商建立长期稳定合作关系以获取议价能力；在产品定价合同中约定调价机制；持续监测原材料价格并动态调整采购策略与库存水平 [7] 公司规划与其它事项 - 公司目前没有明确的在俄罗斯以外海外地区建生产线的计划，决策需综合考虑发展战略、区域市场等多方面因素 [5] - 公司目前没有股票融资计划 [8] - 公司未来将在合适的时机实施股权激励 [9] - 全钢巨胎使用寿命受矿种、气候、路况等多种因素影响，差异可能很大，具体数据已公开披露 [9][10] - 矿石品位较低会导致为获得同等金属量需运输更多矿石，从而增加轮胎消耗量 [10]

募集资金投向与产能规划 - 公司调整后的募集资金主要投向三个项目：全钢巨型工程子午线轮胎扩产项目、全钢巨型工程子午线轮胎自动化生产线技改升级项目以及研发中心建设项目 [1] - 扩产项目设计产能为22000条，技改升级项目设计产能为2000条 [1] - 以上项目的建设周期分别为3年、2年和3年 [1] 项目建设与产能释放 - 公司已披露上市前以自有资金预先投入募投项目的情况，随着项目建设的推进，新产能有望逐步释放 [1] - 在俄罗斯与合作伙伴共同投资建设全钢巨胎工厂，项目建设周期预计为3年（2026年-2028年） [1] - 俄罗斯工厂设计年产能为10500条/年 [1]

公司客户开发与业务拓展流程 - 公司通过参加展会、老客户推荐、销售人员实地拜访、电子邮件、电话等多种方式与新客户建立联系[1] - 与客户建立联系后，公司销售人员会进行多次拜访并邀请客户实地参观考察，以充分展示产品及综合实力[1] - 在客户有合作意向后，公司销售人员及技术人员将与客户各部门进行多次技术交流以确定产品具体参数[1] - 合作初期，客户一般会向公司采购少量轮胎或指定部分车辆用于开展轮胎运营管理业务，作为验证[1] - 在公司产品或服务得到客户验证后，双方将进一步达成规模化的合作关系[1]

公司对俄罗斯市场的评估与战略 - 公司认为俄罗斯全钢巨胎市场并非国际品牌退出后的“真空”地带，竞争持续存在 [1] - 随着公司在俄罗斯市场的进一步深入开拓，俄罗斯客户数量仍在持续增长中，市场潜力仍然很大 [1] - 展望未来，即使国际地缘政治环境变化，凭借与核心客户的深度合作信任优势，以及产品质量和专业化服务获得认可，公司将持续保持其在俄罗斯市场的竞争力 [1] 公司产能布局与区域拓展 - 公司在俄罗斯建厂有望巩固和扩大其在俄罗斯的市场份额 [1] - 俄罗斯的产能布局将辐射中亚地区 [1]

市场前景与需求 - 全球活跃大型露天矿有1,615座，对应活跃巨型矿卡数量约为6.39万辆 [3] - 预计2027年全球全钢巨胎产量将达到35.8万条 [3] - 在大型露天矿山车辆运营费用中，轮胎消耗成本占比约为24% [2] - 全钢巨胎下游需求坚实，全球矿业活动持续活跃与国家资源保障战略共同提供长期增长动力 [3] 公司产品与销售 - 2025年1-6月，49英寸全钢巨胎销售3,150条，均价5.13万元/条 [4] - 2025年1-6月，51英寸全钢巨胎销售1,874条，均价8.70万元/条 [4] - 2025年1-6月，57英寸全钢巨胎销售2,065条，均价18.28万元/条 [4] - 2025年1-6月，63英寸全钢巨胎销售160条，均价34.70万元/条 [4] 行业竞争与公司战略 - 全钢巨胎行业为技术壁垒高、客户黏性强的寡头垄断格局，主要由三大国际品牌主导 [4] - 公司市场占有率、品牌及技术紧随国际品牌，在产品性价比与轮胎运营管理服务上拥有优势 [4] - 国内市场战略：提高现有客户渗透率，开发新客户，深化进口替代 [5] - 国际市场战略：开发欧美“传统市场”、金砖国家等“新兴市场”及“中资海外市场” [5] - 公司将积极参与紫金矿业、江铜集团等国内矿企的供应链配套 [5] - 在俄罗斯市场，客户数量持续增长，市场潜力大，俄罗斯建厂有望巩固并扩大份额，辐射中亚 [6] 行业壁垒 - 技术壁垒：产品研发难度高、周期长，需长期实践反馈数据 [7] - 市场壁垒：矿业公司重安全与效率，新进入者难获长期试验机会 [7] - 资金壁垒：行业为资金密集型，对供应商供货及时性与生产规模要求高 [7] 产能与项目规划 - 全钢巨型工程子午线轮胎扩产项目建设周期3年，设计产能22,000条 [7] - 全钢巨型工程子午线轮胎自动化生产线技改升级项目建设周期2年，设计产能2,000条 [7] - 研发中心建设项目建设周期3年 [7] - 俄罗斯全钢巨胎工厂建设周期预计3年（2026-2028年），设计年产能10,500条 [8][9] 毛利率与订单获取 - 公司对未来毛利率持积极理性态度，认为中国制造的替代效应将逐步加大 [9] - 公司通过持续研发、提升质量、市场开发及“轮胎运营管理”等综合优势应对竞争压力 [9] - 订单主要通过参加展会、老客户推荐、销售拜访、邀请客户实地考察等方式获取 [9]