North America Equity Research December 2025 US Internet 2026 Outlook Doug Anmuth AC (212) 622-6571 douglas.anmuth@jpmorgan.com J.P. Morgan Securities LLC Dae Lee, CFA AC (415) 315-8500 dae.k.lee@jpmorgan.com J.P. Morgan Securities LLC Bryan M. Smilek AC (212) 622-8886 bryan.smilek@jpmorgan.com J.P. Morgan Securities LLC Neeraj Kookada, CFA (212) 622-0270 neeraj.s.kookada@jpmorgan.com J.P. Morgan Securities LLC Margaret Hoffman (212) 622-1710 margaret.hoffman@jpmchase.com J.P. Morgan Securities LLC See the e ...

This e-commerce niche provider sells differentiated goods on its marketplace.When it comes to online shopping, Amazon is without question the dominant force, with its massive selection and sprawling logistics footprint. However, Etsy (ETSY 2.27%) has found its place in the industry. It's a top choice for those consumers searching for unique, vintage, and handcrafted items.Before investors consider buying this e-commerce stock, though, it's a smart move to take a closer look at Etsy's performance. Etsy share ...

行业与公司概览 * 纪要涉及的行业为美国支付与互联网行业 具体聚焦于由人工智能代理驱动的商业变革 即“代理商业” [1] * 报告由伯恩斯坦研究公司发布 日期为2025年12月9日 旨在启动一个关于代理商业的跨行业系列研究 [2][24] 核心观点与论据 **代理商业的定义与演进阶段** * 代理商业被视为继百货商店、电子商务、移动商务之后的下一场重大商业变革 [2] * 第一阶段 消费者已越来越多地使用AI工具进行产品搜索和价格比较 [2][24] * 第二阶段 可能在2026或2027年 代理将能够为我们执行复杂的工作流和跨应用任务 [24] * 最终阶段 可能看到一个代理对代理交易的世界 代理可以代表我们进行计划、执行和谈判 [2][24] **当前现状：炒作与现实并存** * 一方面 消费者使用AI进行购物相关任务的比例正在增长 根据Visa调查 约47%的美国消费者已将AI用于至少一项购物任务 [25][26] * 另一方面 代理尚未对商业运作方式产生实质性影响 例如 Etsy网站约30%的推荐流量来自AI聊天机器人 但这仅占其总网站流量的不到1% [3][30][33][35] * 即使有新的购物功能 目前更多处于对话式搜索/商业领域 而非真正的代理商业 仍处于早期阶段 [3][31] **真正的变革：自主规划与执行** * 当代理能够代表我们“自主”规划和执行时 真正的转型才会发生 [4][36] * 这需要模型能力、对模型的信任、治理框架、协议和商户基础设施的完善 [4][36] * 例如 代理可以提前提醒和规划一个生日派对 包括致电预订场地、扫描邮件发送邀请、集思广益选择主题以及订购派对用品 [4][36] * 未来场景中 代理还可以代表我们进行谈判 例如争取特定折扣 [4][36] **对电子商务的潜在影响** * 代理可能带来深刻变化 开启超个性化时代 释放长尾商户潜力 并可能加速电子商务增长 [5][46] * 当前在线市场渗透率为15-16% 仍有扩张空间 尤其是在高考虑品类 消费者将从更好的搜索结果、更好的跨平台可比性和更个性化的结果中受益 [16] * 代理可能最初“影响”低价值商品、服装、杂货、票务等垂直领域 最终演变为涉及旅行和奢侈品等高考虑购买 [5] * 代理商业可能重塑整个B2B价值链 通过采购代理和购买机器人实现供应商选择、采购订单、对账、营运资金优化和更快的采购流程自动化 [12][70] **对支付行业的深远影响与潜在赢家** * 在代理时代 信任和治理变得至关重要且具有挑战性 [7][9] * 鉴于代理在“信任、治理和标准”方面带来新挑战 而卡组织在这方面做得非常出色 因此卡组织很可能在代理时代成为赢家 [10][70] * 像Stripe和Adyen这样的新型支付处理商也可能成为赢家 [10][68] * 潜在的电子商务加速增长通常对卡组织有利 意味着更多的市场份额和增值服务 [10][70] * 代理商业也意味着围绕安全、授权、可编程性、争议管理的更多交易和潜在增值服务 以及代币的激增 [10][70] * 代币是成功将拥有60年历史的卡结构带入数字时代的关键推动者 就像Apple Pay对卡所做的那样 AI代理最终可能会巩固卡的效用/护城河 [11][70] * 数字钱包处于一个更未知的领域 一方面 如果代理处理支付 消费者可能不再关心“访客结账”的摩擦 另一方面 像PayPal这样的双边网络可以扩展其价值主张 并帮助消费者动态寻找节省、奖励、个性化 [13][68] * 发卡行最终可能处于一个棘手的境地 想象一个AI助手为每次购买推荐正确的卡并极度优化奖励的世界 这将使竞争达到一个全新的水平 [13][68] **关键协议与实验** * 目前存在大量碎片化和实验 类似于互联网早期的HTML/HTTP演进 [6][48] * 已宣布和实验了多种协议 包括数据通信协议、身份/信任协议和商业协议 [50][51][52] * 重要协议包括：Google的代理支付协议、OpenAI/Stripe的代理商业协议、Visa智能商业平台、Visa可信代理协议、万事达卡代理支付、Coinbase x402协议等 [14][52][53][54][55][59] **商户的谨慎态度** * 商户正谨慎地进入代理时代 沃尔玛、Target、Etsy、Shopify与OpenAI合作 而亚马逊则阻止AI代理 [60] * 商户担心去中介化、消费者忠诚度、广告收入、基础设施和产品设计等问题 [60] * 各商户采取不同策略 例如Etsy通过ChatGPT集成进行即时结账 eBay创建自己的统一商业平台 Wayfair优化其在AI搜索结果中的列表 沃尔玛开发自己的AI助手Sparky [61] **在线旅游与住宿领域的考量** * AI代理已存在于更广泛的休闲领域 例如Google的AI代理能够预订餐厅桌位和门票 [18] * 关键问题包括：代理商业将由漏斗顶端的玩家主导 还是消费者会在垂直特定平台上使用代理工具 以及这将如何影响在线旅行社的广告/付费展示收入 [18] * 在在线旅游领域 如果销售的内容是专有的/独特的/不那么复杂的 预计会受到更大的保护 因此更看好Airbnb而非Booking/Expedia [20] **需要关注的风险** * 治理问题可能由大语言模型解决 从而削弱Visa/万事达卡的作用 但由于Visa/万事达卡控制着卡的赔偿责任转移/交换费 因此很难强制执行 [15][74] * 稳定币最初可能用于微支付 并在此基础上发展 但存在治理规则缺失和巨大的最后一英里问题等挑战 [15][74] * 代理整合与碎片化 价值链其他部分的整合可能对支付生态系统不利 [15][74] * 在代理对代理谈判交易的长期场景中 代理有可能在更便宜的轨道上进行谈判并优化支付方式 [15][74] 其他重要数据与细节 **消费者使用数据** * 根据Visa调查 在已使用AI购物的约47%消费者中 21%用于寻找礼物创意 16%用于进行产品研究 15%用于AI驱动的搜索 11%用于在线虚拟试衣间/工具“试用”产品 [26][27][30] * 根据万事达卡对4000多名消费者的调查 42%的人使用AI工具进行假日购物 [30] * 根据Adobe数据 黑色星期五期间AI代理驱动的流量增长了800%以上 [30] * Salesforce报告称 今年全球由AI代理驱动的在线销售额为142亿美元 其中美国为30亿美元 占美国在线销售额的17% [30] * 亚马逊网站总会话量同比增长20% 其中涉及Rufus的会话量同比增长35% [30] **市场预测** * 麦肯锡估计 到2030年 B2C零售中由代理商业协调的收入在美国将达到1万亿美元 全球达到3-5万亿美元 [28][29] **公司具体动态与评级** * 报告附有涵盖多家公司的伯恩斯坦股票评级表 包括支付领域的Adyen、万事达卡、PayPal、Visa等 以及互联网和在线旅游领域的亚马逊、Meta、谷歌、Airbnb、Booking等 [75] * 例如 对Adyen、万事达卡、Visa给予“跑赢大盘”评级 对PayPal给予“与市场持平”评级 [75]

PresentationRakesh PatelRaymond James & Associates, Inc., Research Division All right. Thank you. Good afternoon, everyone, and thanks for joining us at Raymond James 2025 TMT & Consumer Conference. I'm Rick Patel, senior research analyst covering digital commerce, softlines, retail and global brands here at Raymond James. I'm happy to host Etsy, which is a digital 2-sided marketplace with a focus on unique and handmade goods. Before we begin, I do want to point you to Etsy's safe harbor statement, which y ...

公司：Etsy (纳斯达克: ETSY) * 一家专注于独特和手工制品的数字双边市场平台 [1] * 首席执行官Josh Silverman将于2025年底卸任，并转任执行董事长 [1] * 首席增长官Kruti Patel Goyal将于2026年1月接任首席执行官 [1] 核心观点与论据 **1 领导层过渡与公司发展历程** * 董事会一致认为Kruti是下一任首席执行官的合适人选，过渡计划已进行了一段时间 [6] * Josh Silverman于2017年加入时，公司增长已停滞，商品销售总额（GMS）约25亿美元，收入约2亿美元，处于盈亏平衡点 [9] * 通过改进搜索和优化转化率，公司规模显著扩大：目前GMS达100亿美元（是当时的5倍），收入是当时的7-8倍，去年自由现金流约7.5亿美元 [10] * 疫情期间，Etsy提前实现了约4-5年的增长，但随后几年处于“退潮”期，努力维持增长成果 [11][12] **2 新任CEO的增长战略与优先事项** * 公司对过去一年的连续增长感到鼓舞，但远未满足，认为有更大潜力 [13] * 通过用户洞察和市场研究，诊断出关键挑战：购物体验的语境已从高效交易转变为期待发现、获得灵感和深度参与 [14] * 基于客户洞察，制定了四大增长优先事项： * **出现**：在购物者处于灵感发现模式时（如社交媒体、电视）展示Etsy [16][17] * **相关**：展示与用户品味相匹配的商品，无论其处于何种情境或模式 [17] * **忠诚**：奖励对Etsy贡献最大的最佳客户 [17] * **人性化**：突出Etsy真正的差异化因素——产品背后的人及其角色 [17] **3 人工智能（AI）与大型语言模型（LLMs）的应用** * 在搜索、发现和推荐方面取得了重大进展 [19] * 利用LLMs和AI能力，可以更深入地理解买家品味和商品信息（包括图片数据），建立更非线性、不明显的联系 [20] * 新的发现信息流已带来两位数的参与度提升 [21] * 在自有营销渠道（推送通知和电子邮件）中，个性化内容占比已从很小提升至80%，并带来了商品销售总额（GMS）的显著改善 [23] * 公司是OpenAI即时结账功能的首批合作伙伴之一（与Shopify一起），认为自身独特的库存规模对大型模型构建者具有附加价值 [26][27] **4 代理购物（Agentic Shopping）的机遇** * 与许多采取防御姿态的电商公司不同，Etsy对代理购物采取进攻策略，旨在引领潮流 [32] * 由于Etsy提供独特、非标品，代理购物有助于更频繁地推荐Etsy，使其成为净受益者，而非陷入价格战的同质化商品竞争 [24][25][33] * 与OpenAI的合作处于早期，但增长势头良好，目前主要是早期采用者行为 [28] * 合作确保了Etsy的品牌标识和卖家信息得以展示，且交易通过Etsy的支付系统完成，有助于建立与买家和卖家的直接关系 [30][31] **5 移动应用的重要性与体验重塑** * 移动应用是公司飞轮效应的核心：应用下载者访问频率高出5倍，每次浏览商品数高出3倍，购买可能性高出1.5倍 [36] * 当前战略重点从“立即购买”转向**参与度**，利用每次互动更深入地了解用户，实现个性化 [34] * 目标是利用AI/LLMs的“超人类智能”，将拥有1.2亿件商品的Etsy打造成一个为每位用户精心策划的“Soho精品店”体验 [34][35] **6 子公司Depop的表现与战略** * Depop是一个专注于二手服装的双边市场，资产轻、模式独特 [38] * 在美国市场增长迅猛：第三季度商品销售总额（GMS）同比增长60%，过去三年GMS和买家规模翻倍，库存规模增长两倍，已成为美国增长最快的二手时尚平台 [45] * 成功扭转的关键在于**清晰的聚焦与强执行力**，专注于改善商品上架便捷性、价格发现（议价）和发现体验 [41][42][44] * 目前18-25岁年轻人群对Depop有较高认知和喜爱，但在其他人口群体中知名度极低 [38] * 公司已决定进行一波集中的营销推广，以扩大知名度，这被视为暂时性的投资，预计不会永久改变Etsy的利润率结构 [39] 其他重要内容 * 谷歌在过去几年中搜索份额下降，这对Etsy造成了一定的逆风 [25] * Etsy与OpenAI合作的费用结构，与基于绩效的其他渠道（如联盟营销、网红合作）具有竞争力 [28] * Depop可能成为“Etsy的PayPal”中的“Venmo”，暗示其巨大的增长潜力 [39] * Depop的成功经验（如聚焦、机器学习投资驱动发现和转化）正被应用于Etsy当前的业务中 [45]

行业整体状况 - 整个行业表现不佳 可能并不景气 [1] - 投资者并非必须在该领域进行投资 [1] 对Etsy公司的具体评价 - 在行业不景气的情况下 若必须投资该领域 Etsy是相对较好的选择 [1] - Etsy自身表现也并非特别好 [1] - 公司目前仍在盈利 [1] - 股票估值相对便宜 基于今年盈利预期市盈率为14倍 [1] - 相比竞争对手ThredUp更具优势 [1] 对Etsy股票的操作建议 - 不建议卖出Etsy股票 [2] - 尽管公司存在执行层面的问题 但核心信念认为其蕴含大量价值 [2] - 股票在经历糟糕季度后仍报52美元 而非40美元 体现了其价值 [2] - 建议持有该股票 [2] - 若股价回落至前期低点 建议买入更多 [2] - 认为该特许经营权的价值高于当前股价 [2] 公司业务描述 - Etsy运营在线市场 连接买家与独立卖家 [2] - 平台商品涵盖手工艺品、乐器和时尚转售品 [2]

平台规模与卖家基础 - 平台在全球拥有超过9200万活跃买家和770万活跃卖家，业务覆盖234个国家和地区 [1] 店铺设置相关费用 - 每上架一件产品需支付0.2美元的listing费，该费用有效期为四个月 [4] - 店铺设计如logo、横幅或产品拍摄会产生费用，具体金额取决于卖家的选择 [4] 交易相关费用 - 每笔销售需支付总售价（含运费和礼品包装）6.5%的交易费 [5] - 付款处理费因国家而异，例如美国为3%加0.25美元，中国为6.5%加0.3美元，法国为4%加0.30欧元 [5] - 若交易涉及货币转换，平台将收取2.5%的货币兑换费 [5] - 资金提现至国内银行需支付费用，如通过PayPal提现每笔35美元，通过WindPayer等第三方平台提现手续费为0.5% [5] 运输和包装费用 - 若卖家提供免运费服务，需自行承担运费成本，具体金额取决于产品尺寸、重量和目的地 [6] - 包装材料如箱子、气泡膜或带衬垫的信封会产生成本，每个包裹的费用取决于所用材料 [6] 市场营销与广告费用 - 平台提供付费广告服务，卖家可设置每日预算以推广商品 [7] - 卖家也可通过Instagram、Facebook、Pinterest等社交媒体或Google搜索引擎进行推广，费用根据预算投入而定 [7] 其他成本 - 可能产生库存管理、会计或产品摄影优化等软件与工具的费用 [10] - 需缴纳销售税，具体税率取决于卖家和买家的所在地 [10] - 信誉良好的卖家可选择Etsy Plus会员服务，订阅费为每月10美元，提供高级店铺定制、自定义域名和额外上架功能 [10]

行业趋势：人工智能驱动电子商务增长 - 人工智能技术正全面渗透各领域，其推动下的黑色星期五在线销售额创下118亿美元的新纪录，同比增长9.1% [1] - 黑色星期五在线流量突破1万亿次，同比激增805%，人工智能聊天机器人帮助客户在关税相关价格上涨背景下获得最优价格和折扣 [2] - 多家机构数据显示电子商务销售强劲增长：Mastercard SpendingPulse估计2025年黑色星期五电商销售额同比增长10.4%；Salesforce估计今年黑色星期五在线销售额（包括非必需消费品）可能达到180亿美元，同比增长3% [2] 投资建议：五只电子商务股票 - 推荐五只有望在2026年丰富投资组合的电子商务股票：亚马逊、Expedia Group、Etsy、Booking Holdings、1stdibs.Com [3] - 每只推荐股票的Zacks评级为1级（强力买入）、2级（买入）或3级（持有） [3] 公司分析：亚马逊 - 公司收入增长受益于Prime会员和亚马逊云服务的稳定势头，并通过投资私人公司Anthropic及其Claude聊天机器人来获得人工智能技术敞口 [6] - 公司投资80亿美元于人工智能初创公司Anthropic，后者同意在2025年底前使用100万片亚马逊定制的Trainium2芯片来运行其人工智能应用 [7] - 公司于2025年10月29日推出价值110亿美元的人工智能数据中心“Project Rainier”，该中心将使用50万片Trainium2芯片运行Anthropic聊天机器人 [7] - 公司于2025年2月推出购物聊天机器人Rufus，可根据客户查询回答问题和推荐产品，已有超过2.5亿人使用该产品 [7] - 公司还推出了面向企业的聊天机器人Q，以及面向云客户的生成式人工智能服务Bedrock，并在其零售、云、设备和广告业务中广泛使用生成式人工智能应用 [9] - 管理层将2025年资本支出预测从之前的118亿美元上调至125亿美元，首席财务官表示明年资本支出可能继续增加 [9] - 公司的人工智能正在重塑购物和媒体领域的客户体验，扩展了Alexa+的早期访问范围，其人工智能购物助手被数百万客户使用，并推出了将产品摘要和评论转换为音频剪辑等功能 [10] - Prime Video增加了直播体育赛事里程碑功能，每场纳斯卡赛车比赛吸引约200万观众，并推出了新的NBA转播团队，这些数据驱动、人工智能赋能的界面加深了用户参与度 [11] - 公司明年预期收入和盈利增长率分别为11.3%和9.2%，未来30天的Zacks一致盈利预期在过去30天内改善了2% [11] 公司分析：Expedia Group - 公司受益于企业对企业部门的强劲表现和对消费者业务的稳定增长 [12] - 公司使用人工智能驱动的搜索过滤器、个性化行程构建器和对话式人工智能旅行规划器来帮助客户进行个性化旅行规划，并在此过程中将OpenAI的ChatGPT集成到其应用程序中 [12] - 公司强大的品牌组合（包括Brand Expedia、Hotels.com、Vrbo等）为旅行者、供应商和商业合作伙伴提供全方位的旅行和广告服务 [13] - 公司明年预期收入和盈利增长率分别为6.3%和20.8%，未来30天的Zacks一致盈利预期在过去30天内改善了7.9% [13] 公司分析：Booking Holdings - 公司是全球最大的在线旅游公司之一，其旅游相关产品涵盖酒店客房、机票、租车、度假套餐、游轮、目的地“活动”以及旅行保险 [14] - 公司采用生成式人工智能在其客户和合作伙伴生态系统中创造了有意义的竞争优势，例如Agoda的酒店专用聊天机器人、Kayak的自然语言“AI模式”和Booking.com的对话式搜索功能等人工智能工具，增强了用户参与度、简化了旅行规划并提高了预订转化率 [15] - 对于合作伙伴，Smart Messenger和Auto-Reply等创新自动化了客户沟通，提升了满意度和运营效率，与OpenAI、谷歌、亚马逊和Salesforce等人工智能领导者的战略合作进一步增强了公司的创新优势 [16] - 公司明年预期收入和盈利增长率分别为8.9%和15.8%，未来30天的Zacks一致盈利预期在过去30天内改善了0.1% [17] 公司分析：Etsy - 公司作为领先的电子商务服务提供商运营，管理着Etsy.com的双边市场平台，连接创意企业家与寻找独特、手工和复古商品的买家，并在美国、英国、加拿大、德国、澳大利亚和法国等核心市场建立了强大的国际影响力 [18] - 公司与OpenAI的合作允许美国ChatGPT用户直接发现和购买Etsy产品，拓宽了流量渠道并增强了产品发现能力，公司持续投资于人工智能驱动的个性化、高级搜索排名模型和卖家工具，提高了买家转化率和整体用户体验 [19] - 公司明年预期收入和盈利增长率分别为3.4%和超过100%，未来7天的Zacks一致盈利预期在过去七天内保持不变 [20] 公司分析：1stdibs.Com - 公司提供一个在线市场，连接设计师与备受追捧的卖家以及复古、古董和当代家具、家居装饰、艺术、珠宝、手表和时尚的制造商，同时也提供广告服务，公司为其用户启用人工智能集成并监控其对奢侈品设计市场的影响 [21] - 公司明年预期收入和盈利增长率分别为2.8%和32.5%，未来30天的Zacks一致盈利预期在过去30天内改善了超过100% [22]

AI在假日购物季的应用现状与趋势 - 西蒙顾和第七年度假日购物报告显示 在接受调查的3000名消费者中 有54%计划在即将到来的假日购物季使用人工智能 [3] - 消费者使用人工智能的主要场景包括 寻找产品评论和比价 搜索最优价格 追踪优惠活动以及为他人生成礼物创意 [3] - 尽管人工智能正成为主流 但2025年被认为是其与第四季度假日购物季紧密联系并走向主流的关键年份 [5] 消费者不使用AI的原因分析 - 46%的受访者表示不会使用人工智能 主要原因是他们重视购物和送礼过程中的人际互动与个性化体验 认为这关乎情感联系 [4] - 其他阻碍消费者使用人工智能的因素包括 不信任人工智能的推荐 以及不知道如何使用人工智能技术 [4] 不同人口统计群体的AI采用差异 - 与所有技术趋势类似 年轻群体对新科技的接受度和亲和力更高 [6] - 具体而言 Z世代和千禧一代在即将到来的购物季更愿意使用人工智能 而X世代和婴儿潮一代使用的可能性较低 [7] - 值得注意的是 即使是年轻消费者群体中 也有许多人认为 缺乏人际互动和人情味是阻止他们在即将到来的购物季频繁或广泛使用人工智能的原因 [7]

行业核心观点 - AI生成内容（AIGC）在食谱领域快速普及，严重冲击了传统独立美食内容创作者的流量和商业模式[2][3] - AI生成的“食谱糟粕”存在大量事实错误，损害了消费者体验，并威胁到专业内容创作者的生存[3][5] - 主要互联网平台（如Google、Pinterest、Facebook）的算法和AI功能优先展示AI内容，导致原创者流量大幅下降[4][10][18] 平台影响分析 - Google搜索的AI概览功能直接提供答案，导致用户点击原创食谱网站的比例下降，例如Carrie Forrest的网站流量在两年内下降80%[10]，Adam Gallagher的网站点击率下降30%[15] - Pinterest的AI推荐内容挤占了人类创作者的曝光空间，例如Colleen Milne的Pinterest推荐流量从总流量的25%下降至11%，月浏览量从130万降至41.9万[24] - Facebook的算法优先推送吸引眼球的AI生成图片，内容农场利用AI图片获取点击以赚取广告收入，尤其对老年用户群体影响显著[4][18][19] 内容创作者现状 - 独立美食创作者面临流量急剧下滑，例如Eb Gargano的火鸡食谱流量同比下降40%[2]，Marita Sinden的Google流量下降30%、Pinterest流量下降50%[18] - 内容被AI系统未经授权地抓取、混合和重新发布，形成“弗兰肯斯坦AI食谱”，损害了原创内容的准确性和品牌价值[15][20] - AI甚至克隆整个网站，例如Bjork Ostrom的网站被AI生成德语版本镜像，包括其家人被AI扭曲的图片，导致品牌混淆和信任危机[21][22] 商业模式挑战 - 流量下滑直接导致收入锐减，迫使创作者裁员或考虑退出行业，例如Carrie Forrest从雇佣10人变为全部解散[10] - 创作者发布深度参考指南的意愿受挫，因为AI摘要可能使新内容无法被用户发现，例如Sarah Leung质疑发布新指南的价值[13] - 传统侵权投诉工具（如DMCA）对AI生成的近似复制内容难以处理，创作者缺乏有效的维权手段[20]