Ladder Capital 2025年第四季度业绩 - 公司2025年第四季度的可分配收益/ EAD 未能完全覆盖其股息派发 这一情况主要源于一笔已实现的贷款损失 [1] - 尽管存在上述情况 公司2025年第四季度在其他方面仍取得了稳健的业绩 [1] - 公司拥有强劲的流动性状况 [1]

文章核心观点 - 文章作者Binary Tree Analytics在2025年第三季度曾分析过Ladder Capital的公司结构和财务状况 自那以后该公司一直是一项低波动性投资 [1] 作者及机构背景 - 分析机构Binary Tree Analytics拥有投资银行现金和衍生品交易背景 其目标是提供资本市场工具和交易的透明度与分析 [1] - 该机构专注于封闭式基金、交易所交易基金和特殊状况投资 旨在实现低波动性下的高年化回报 [1] - 该机构团队拥有超过20年的投资经验 且成员毕业于顶尖大学的金融专业 [1]

资产负债表第一抵押权贷款组合 - 资产负债表第一抵押权贷款组合包含73笔贷款，账面总价值为22亿美元[26] - 资产负债表第一抵押权贷款组合的加权平均贷款价值比为68.8%[27] 其他商业地产相关贷款组合 - 其他商业地产相关贷款组合包含2笔夹层贷款，账面总价值为730万美元[28] - 其他商业地产相关贷款组合的加权平均贷款价值比为69.2%[28] 管道第一抵押权贷款 - 管道第一抵押权贷款持有1笔，账面价值为2800万美元[29] - 管道第一抵押权贷款的贷款价值比为58.9%[30] 净租赁商业地产 - 净租赁商业地产拥有149处物业，未折旧账面价值为5.962亿美元，总面积340万平方英尺，出租率100%，平均剩余租期6.7年[34] 多元化商业地产 - 多元化商业地产拥有56处物业，未折旧账面价值为3.7亿美元，2025年租金收取率为98%[35] CMBS投资组合 - CMBS投资组合公允价值为21亿美元，包含115个CUSIP，平均每个CUSIP投资1800万美元，其中98.6%为投资级评级[39] - CMBS投资组合的加权平均久期为3.0年，其底层抵押品按物业数量和市场价值计算，分别有58.6%和63.9%分布于美国前25大都会区[41] 债务与融资结构 - 截至2025年12月31日，公司拥有22亿美元的高级无担保票据未偿还，具体包括5.995亿美元的4.25% 2027年票据、6.339亿美元的4.75% 2029年票据、5亿美元的5.50% 2030年票据及5亿美元的7.00% 2031年票据[65] - 截至2025年12月31日，无担保循环信贷额度总额增至8.5亿美元，未偿还借款为2.8亿美元，利率为SOFR加125个基点[68] - 公司拥有6.56亿美元的承诺贷款融资额度，截至2025年12月31日无未偿还借款[71] - 截至2025年12月31日，公司拥有6.27亿美元的证券回购债务未偿还[73] - 截至2025年12月31日，房地产投资的抵押贷款融资净额为3.882亿美元，未摊销溢价为310万美元[74] - 公司于2025年2月18日赎清了所有LCCM 2021-FL2 CLO债务，该交易最初融资6.075亿美元贷款，为公司带来4.982亿美元收益[75] - 公司于2025年6月16日赎清了所有LCCM 2021-FL3 CLO债务，该交易最初融资7.294亿美元贷款，为公司带来5.662亿美元收益[76] 杠杆与契约要求 - 公司目标维持约3.0:1.0或更低的债务权益比率[78] - 根据2030年票据契约，公司杠杆比率需≤3.50:1.00，固定费用覆盖率需≥1.25:1.00，且无负担资产需超过无担保债务总额的120%[79] 无负担资产 - 公司拥有41亿美元的无负担资产池，主要由第一抵押权贷款和无限制现金构成[66] 员工与薪酬 - 截至2025年12月31日，公司拥有60名全职员工[103] - 公司采用具有竞争力的薪酬结构，包括基本工资、年度激励奖金和股票奖励[106] - 公司提供全面的医疗保健福利、带薪休假以及以员工健康安全为核心的业务连续性计划[109] 监管合规与豁免 - 公司预计其子公司将依赖《投资公司法》第3(c)(5)(C)条豁免，该豁免要求至少55%的资产投资于"合格房地产资产"，且总计至少80%的资产投资于合格房地产资产和"房地产相关资产"[98] - 根据《投资公司法》第3(a)(1)(C)条，公司的目标是将"投资证券"价值控制在总资产（不包括美国政府证券和现金项目）价值的40%以下，以避免被定义为投资公司[97] - 公司必须每年至少分配其REIT应税收入的90%以维持REIT资格[472] 资产类别与投资策略 - 公司预计其子公司持有的资产主要属于以下类别：商业抵押贷款、由第一顺位抵押贷款担保的证券投资以及精选净租赁和其他房地产资产投资[98] 信用损失评估模型 - 公司使用当前预期信用损失模型来估算贷款损失准备金，该模型结合了贷款级数据、抵押品公允价值、宏观经济变量和池级平均损失率[446] - 对于抵押品依赖性贷款，公司通过抵押品公允价值与贷款摊余成本基础之间的差额来计量预期损失[447] - 公司通过直接资本化率估值法或销售比较法来估算贷款抵押品的公允价值，并可能考虑现金流预测、市场资本化率、贴现率和可比销售数据等假设[448] 利率风险 - 公司的净利息收入受利率变动直接影响，包括其能够向借款人收取的利率、证券投资收益率以及借款成本的变化[443] 贷款损失拨备变动 - 截至2025年12月31日，贷款损失拨备为4770万美元，较2024年12月31日的5280万美元有所下降[454] - 2025年全年贷款损失拨备为负20万美元，而2024年全年为1390万美元[453] - 截至2025年12月31日，未提取承诺的拨备为50万美元，与2024年同期持平[454] - 2025年公司释放了20万美元的贷款损失准备金，并核销了500万美元的不可回收贷款损失准备金[470] - 2024年公司计提了1390万美元的贷款损失准备金，并核销了500万美元的不可回收贷款损失准备金[470] 利润与可分配收益 - 2025年税前利润为6718.8万美元，2024年为1.109亿美元[469] - 2025年可分配收益为1.0985亿美元，2024年为1.5393亿美元[469] 可分配收益调整项 - 2025年信贷损失拨备冲销为500万美元，2024年为502.3万美元[469] - 2025年非现金股权激励费用为2032.9万美元，2024年为1882.9万美元[469] - 2025年房地产折旧、摊销及出售调整份额为2825.4万美元，2024年为1155.8万美元[469] - 2025年衍生品及贷款出售活动调整额为负50.1万美元，2024年为200.5万美元[469] - 2025年证券未实现收益为74.9万美元，2024年为未实现损失92.5万美元[469] - 公司2025年来自高于/低于市场租约无形资产摊销的经营租赁收入份额为-129.4万美元[470] - 公司2025年的房地产折旧和摊销份额为2977.5万美元[470] - 2025年已售房地产累计折旧和摊销调整额为293.6万美元[470] - 2025年GAAP房地产销售净实现收益/损失为380.7万美元，调整后用于可分配收益的收益/损失为-87.1万美元[470] - 2025年GAAP衍生品交易净结果为-183.5万美元，调整后用于可分配收益的衍生品结果和贷款销售活动为-50.1万美元[470] 可分配收益的说明 - 可分配收益作为分析工具存在局限性，不应孤立看待或替代GAAP净收入[471][473] - 可分配收益不一定等同于用于确定REIT最低股息分配要求的应税收入[472]

核心观点 - 公司2025年业绩强劲，成为唯一获得投资级评级的商业抵押贷款REIT，标志着其财务实力和行业领导地位 [3][4][12] - 公司战略重心明确转向贷款发放和盈利增长，计划利用其投资级地位和稳健的资产负债表在2026年扩大贷款组合规模并提升股本回报率 [9][10][20][23] - 公司通过独特的商业模式（内部管理、管理层高持股、以无担保债务为主的保守资本结构）在行业中脱颖而出，旨在吸引高质量投资者并降低资本成本 [7][9][48] 财务业绩与运营亮点 - **2025年下半年及第四季度表现强劲**：下半年新发放贷款近9.5亿美元，为三年多来最佳的两季度表现；第四季度新投资超过8.7亿美元，包括超过4亿美元证券、2580万美元股权投资及超过4.3亿美元新贷款 [1] - **全年及第四季度可分配收益**：2025年全年可分配收益为1.099亿美元，股本回报率为7.1%；第四季度可分配收益为2140万美元或每股0.17美元，若剔除已计提的500万美元已实现贷款损失，则为2640万美元或每股0.21美元 [3][4][11] - **资产组合规模与构成**：截至2025年底，贷款组合总额为22亿美元，占总资产的42%；证券组合总额为21亿美元，占总资产的39%；房地产组合为9.66亿美元 [1][6] - **资产质量与风险控制**：投资策略聚焦于产生稳定收入的抵押品（主要为多户住宅和工业地产），信贷质量无下滑；办公室贷款敞口从总资产的14%降至11%；CECL（当前预期信用损失）准备金为4700万美元或每股0.37美元 [1][17] - **证券组合质量极高**：99%为投资级评级，其中97%为AAA评级；约66%（14亿美元）的证券组合未设押，提供了额外的流动性来源 [18] 资本结构与融资活动 - **获得投资级评级**：2025年，穆迪将公司评级提升至Baa3，惠誉提升至BBB-；2026年1月，标普将评级提升至BB+，使公司成为唯一投资级抵押贷款REIT [3][11][12] - **成功发行无担保债券**：2025年7月发行了5亿美元、票面利率5.5%的高级无担保票据，发行时利差为167个基点，获得超过5.5倍超额认购（订单超35亿美元）；此后二级市场利差进一步收紧约60个基点至约100个基点 [6][12][13] - **无担保循环信贷额度**：8.5亿美元的无担保循环信贷额度是融资基石，并可选择增加至12.5亿美元；公司近期已获得1亿美元额外承诺以行使增额选择权 [2] - **保守的杠杆与强劲的流动性**：截至2025年底，调整后杠杆率为2.0倍；流动性为6.08亿美元，其中包括5.7亿美元未提取的循环信贷额度；总资产的81%未设押 [3][13][14] - **股权结构与股票回购**：管理层和董事会持有上市公司超过11%的股份；2025年以加权平均股价10.60美元回购了1020万美元（96.5万股）普通股；截至年底，股票回购计划中仍有9060万美元未使用 [7][14] 2026年战略与增长展望 - **核心战略转向贷款发放**：2026年的主要催化剂是贷款发放和盈利增长，计划将贷款组合规模提升至超过60亿美元 [9][20][31] - **强劲的贷款发放势头**：2025年新发放贷款14亿美元，为2021年以来最高年度规模；2025年第三季度发放5.11亿美元，第四季度发放4.33亿美元，2026年1月已发放2.51亿美元，过去七个月总计发放12亿美元新贷款 [2][21][37] - **目标股本回报率**：在当前资本结构下，公司认为9%至10%的股本回报率是可实现的，并可能因一次性收益而更高 [32] - **计划扩大房地产股权投资组合**：公司计划有选择性地增长房地产股权投资组合，特别是在估值重置后有机会的情况下 [30] - **利用证券组合还款为贷款增长提供资金**：预计证券组合将出现强劲还款，公司将利用这些还款、证券销售所得以及无担保资本渠道的流动性，为不断增长的贷款发放管道提供资金 [22][38][39] 行业竞争与风险管理 - **差异化商业模式**：公司是内部管理、投资级的抵押贷款REIT，拥有以高级担保资产为主的组合和以无担保债务为主的保守资本结构（杠杆率2-3倍），这使其区别于高杠杆同行和具有优先损失风险的权益型REIT [7][12] - **对办公楼领域的审慎态度**：尽管整体减少了办公楼敞口，但仍选择性进行新投资，例如以2580万美元投资获得纽约曼哈顿一处66.7万平方英尺办公楼20%的非控股权益 [5] - **贷款承销纪律**：从过往行业损失中吸取教训，未来将对大型城市、工会化劳动力及犯罪率较高的地区更加谨慎，并对为竞争对手持有三年的过桥贷款进行再融资保持高度警惕 [42][44][49] - **竞争格局**：银行竞争回归，但主要集中在建筑贷款领域；公司专注于规模在8000万至1亿美元左右的“孤儿”贷款市场，这个规模对大型银行、过桥贷款机构或区域银行而言都不太适合，但正好符合公司的定位 [53][57][58] - **渠道业务展望**：渠道业务（稳定现金流贷款）目前仍较疲软，但随着物业从低资本化率环境中复苏、现金流在更高利率下趋于稳定，预计该业务将回暖，成为公司和整个行业的顺风 [60][61]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度可分配收益为2140万美元或每股0.17美元 若剔除一笔已计提的500万美元已实现贷款损失 调整后收益为2640万美元或每股0.21美元 [3] - 2025年全年可分配收益为1.099亿美元 股本回报率为7.1% [3] - 截至2025年底 调整后杠杆率为2.0倍稳定账面价值 流动性为6.08亿美元 [4][16] - 截至2025年底 未折旧每股账面价值为13.69美元 已扣除每股0.37美元的CECL准备金 [16] - 第四季度净利息收入有所下降 部分原因是大量新发放贷款在12月底才拨付资金 相关利息收入将在2026年第一季度体现 [40][41][42] - 2025年第四季度宣布每股0.23美元股息 已于2026年1月15日支付 全年股息覆盖率为96%（剔除贷款核销影响） [17] 各条业务线数据和关键指标变化 - **贷款组合**：截至2025年底 贷款组合总额为22亿美元 占总资产的42% 加权平均收益率为7.8% [7][18] - 2025年新发放贷款14亿美元 为2021年以来最高年度发放量 下半年表现尤为强劲 新发放贷款近9.5亿美元 为三年多来最佳的两个季度表现 [5][6] - 第四季度新发放贷款超过4.3亿美元 加权平均利差为340个基点 [7] - 截至年底 有4笔总额为1.297亿美元的贷款处于非应计状态 占总资产的2.5% 其中包括第四季度新增的一笔由俄勒冈州波特兰市办公物业担保的贷款 [18] - **证券组合**：截至2025年底 证券组合总额为21亿美元 占总资产的39% 加权平均收益率为5.3% 其中99%为投资级 97%为AAA评级 [8][20] - 第四季度收购了4.13亿美元主要为AAA评级的商业地产证券 [8] - 约66%（14亿美元）的证券组合未设押 提供了额外的流动性来源 [20] - **房地产组合**：9.66亿美元的房地产组合在2025年表现稳定 第四季度产生1480万美元净营业收入 全年产生5730万美元净营业收入 [9] - 该组合包括149处净租赁物业 主要为投资级信用 平均租期为6.7年 [21] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司减少了整体办公地产风险敞口 截至年底 办公贷款占总资产的比例从14%降至11% [7] - 在减少整体敞口的同时 公司选择性进行了新的办公地产投资 2025年发放了三笔总额6800万美元的新贷款 由近期收购的办公物业担保 [7] - 公司还投资2580万美元 获得一处位于曼哈顿、靠近中央车站的66.7万平方英尺办公物业20%的非控股权益 [8] - 商业地产市场收购活动改善 势头延续至2026年 公司已发放超过2.5亿美元新贷款 并有超过4.5亿美元贷款在申请和交割中 [8] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 2025年公司成为唯一一家获得投资级评级的商业抵押贷款REIT 穆迪和惠誉均给予投资级评级 标普随后在2026年1月将评级上调至BB+ [3][4][13] - 投资级地位增强了公司进入更深、更稳定资本市场的能力 降低了资金成本 强化了流动性状况 [4] - 公司资本结构以无担保债务为主 截至年底 71%的债务为无担保 81%的资产未设押 使其独立于回购和CLO市场 [10] - 公司是内部管理 管理层和董事会持有上市公司超过11%的股份 提供了差异化投资主张 [10] - 2025年7月 公司首次发行5亿美元投资级无担保债券 票面利率5.5% 发行时利差为167个基点 获得超过5.5倍超额认购 订单超过35亿美元 [9][15] - 该债券在二级市场表现出色 交易利差已收窄至约100个基点 [10][15] - 公司拥有8.5亿美元无担保循环信贷额度 并可选择增加至12.5亿美元 近期已获得4亿美元额外承诺以行使增额选择权 [4][5] - 2026年的战略重点转向贷款发放和盈利增长 计划通过增加贷款发放来提升回报、支持股息增长并创造股东价值 [11][12] - 公司计划将总资产组合（包括贷款和房地产）在年底前提升至略高于60亿美元 [32] - 公司认为自身在8000万至1亿美元规模的贷款领域具有竞争优势 该规模对大型银行单笔资产交易来说太小 对管道贷款来说太大 对区域性银行来说也太大 但非常适合公司 [71] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为2025年是具有里程碑意义的一年 公司实现了投资级评级 增强了资本结构 投资组合表现稳健 [11] - 进入2026年 公司计划在保持资产负债表纪律的同时 通过增加贷款发放来推动增长 [12] - 管理层认为 商业地产市场股票价格上涨和流动性状况更加平衡 将为公司带来许多机会 [25] - 公司认为其多元化的投资组合经受住了利率快速上升的考验 过去几年稳定的账面价值验证了其信贷能力和多管齐下的资本配置方法 [25] - 关于市场波动（如AI相关资本支出和利率波动） 管理层表示不会改变计划 认为波动可能带来机会 并强调公司不将数据中心视为房地产资产 因此未涉足该领域 [27][28][29] - 管理层认为 随着资本市场对商业抵押贷款再融资变得更加积极 以及发行人因AAA级证券去杠杆化而行使清偿选择权 证券组合将继续经历强劲的提前还款 [24] - 公司计划利用证券组合的提前还款收益、证券销售以及无担保资本的获取 来为不断增长的贷款发放渠道提供所需的大部分流动性 [24] 其他重要信息 - 2025年第四季度 公司以加权平均股价10.57美元回购了92.8万美元（8.8万股）普通股 [16] - 2025年全年 公司以加权平均股价10.60美元回购了1020万美元（96.5万股）普通股 [16] - 截至2025年12月31日 股票回购计划中仍有9060万美元额度未使用 [16] - 公司在2025年下半年资产增长了16% 第四季度增长了10% 但部分被贷款的大额偿还所抵消 2024年偿还17亿美元 2025年偿还6.08亿美元 [22] - 2025年第四季度仅收到1.07亿美元贷款偿还 为过去两年最低季度总额 随着偿还速度放缓 加速的贷款发放将更明显地推动贷款账本增长 [22][23] - 2025年 公司成功将资金从国债重新配置到AAA级证券 尽管收到5.35亿美元提前还款 但持仓仍增长超过90% 达到21亿美元 [23] - 2026年1月已发放2.51亿美元新贷款 过去七个月新发放贷款总额达12亿美元 [23] - 年末后 公司通过止赎方式解决了一笔账面价值6100万美元的非应计贷款 该贷款由纽约市哈莱姆区一处158单元的多户住宅组合担保 目前入住率为87% 能产生健康的净营业收入 [19] - CECL准备金保持稳定在4700万美元或每股0.37美元 管理层认为该水平足以覆盖贷款组合的任何潜在损失 [19] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 鉴于2026年初市场波动（AI影响、利率波动等）以及CRE贷款利差持续收窄，公司计划是否有所改变？ [27] - 管理层表示计划不会因波动而改变 认为年初利差收紧是常见现象 且公司不受AI资本支出热潮的直接影响 因为不将数据中心视为房地产资产 [27][28] - 管理层认为 如果市场担忧AI和数据中心支出 反而可能凸显基于实体资产和日常实用性的稳定股息的价值 波动对公司而言更多是机会 [29][30] 问题: 在当前资本结构下，公司认为可实现怎样的ROE？贷款组合规模年底预计达到多少？是否计划增长房地产权益组合？ [31] - 管理层预计可实现9-10%的ROE 具体取决于管道贷款业务的复苏程度 也可能因房地产收益实现而更高 [34][36] - 管理层计划增长房地产权益组合 但会保持选择性 主要投资于估值已重置的机会 [31] - 管理层预计将总资产组合（倾向于低杠杆模型）在年底前提升至略高于60亿美元 [32] 问题: 第四季度净利息收入环比下降，除了SoFi影响，是否也与4Q发放的贷款在1Q才拨付资金有关？ [40] - 管理层确认了此动态 指出第四季度发放的许多贷款在12月底才拨付资金 因此未能在当季贡献净利息收入 将在第一季度体现 [41][42] - 净利息收入下降也与贷款偿还有关 偿还的贷款通常利率较高 但管理层乐于见到这些贷款偿还 尤其是那些经过资产管理的贷款 [42][43] - 管理层对单季度波动不过度解读 并指出2026年1月已发放2.5亿美元新贷款 [43] 问题: 随着业务模式在2026年更侧重于贷款，回顾过去5-6年行业在过桥贷款上的巨大损失，公司在未来的过桥贷款承销中将如何避免重蹈覆辙？ [49] - 管理层认为行业损失是零利率导致低资本化率与利率快速上升这一致命组合的结果 叠加居家办公现象的影响 [51][52] - 公司自身损失相对同行微不足道 但相对于自身标准仍属失误 [53] - 主要教训是需谨慎对待为竞争对手的过桥贷款进行再融资 因为如果贷款优质 竞争对手会保留 [53] - 未来将更加谨慎对待拥有大量工会劳动力和犯罪率较高的大城市 以及为在竞争对手资产负债表上停留3年的过桥贷款进行再融资 [59] - 公司因其独立性、内部人所有权和保守承销而避免了最严重的问题 [58][68] 问题: 随着区域性银行重返市场，公司如何看待2026年的竞争格局？ [65] - 管理层承认银行竞争加剧 但主要是在建筑贷款领域 而公司乐于为租赁完成的新项目提供再融资 [67] - 银行目前基本不参与过桥贷款竞争 保险公司的竞争也有限 [69] - 公司传统的平均贷款余额约为2500万美元 预计会略有上升 并认为8000万至1亿美元规模的贷款是市场空白 适合公司 [70][71] - 管道贷款业务（稳定现金流）仍较疲软 但已开始出现复苏迹象 [73][74]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度可分配收益为2140万美元或每股0.17美元 若剔除一笔已计提的500万美元已实现贷款损失 调整后收益为2640万美元或每股0.21美元 [3][13] - 2025年全年可分配收益为1.099亿美元 股本回报率为7.1% [3] - 截至2025年底 调整后杠杆率为2.0倍稳定账面价值 流动性为6.08亿美元 [4][16] - 截至2025年底 未折旧每股账面价值为13.69美元 净额已扣除每股0.37美元的CECL准备金 [16] - 第四季度净营业收入为1480万美元 全年为5730万美元 [9] - 第四季度宣布每股股息0.23美元 全年股息覆盖率达96%（剔除贷款核销） [17] - 2025年第四季度以加权平均股价10.57美元回购了92.8万美元（8.8万股）普通股 全年以加权平均股价10.60美元回购了1020万美元（96.5万股） [16][17] - 截至2025年底 股票回购计划剩余授权额度为9060万美元 [17] 各条业务线数据和关键指标变化 - **贷款组合**：截至2025年底 贷款组合总额为22亿美元 占总资产的42% 加权平均收益率为7.8% [7][18] - 2025年新发放贷款14亿美元 为2021年以来最高年度发放量 下半年发放近9.5亿美元 为三年多来最好的两个季度表现 [5][6] - 第四季度新发放贷款超过4.3亿美元 加权平均利差为340个基点 [7] - 截至年底 有4笔总额1.297亿美元（占总资产2.5%）的贷款处于非应计状态 其中包括第四季度新增的一笔由俄勒冈州波特兰市写字楼物业担保的贷款 其账面价值为580万美元 [18] - **证券组合**：截至2025年底 证券组合总额为21亿美元 占总资产的39% 加权平均收益率为5.3% 其中99%为投资级评级 97%为AAA评级 [8][20] - 第四季度收购了4.13亿美元主要为AAA评级的商业地产证券 [8] - 2025年将资本从国债重新配置至AAA级证券 持有量增长超过90%至21亿美元 [23] - **房地产组合**：截至2025年底 房地产组合价值9.66亿美元 包括149处净租赁物业 平均租期为6.7年 [9][21] 各个市场数据和关键指标变化 - 写字楼贷款敞口从占总资产的14%下降至11% [7] - 2025年新增三笔总额6800万美元的贷款 由近期收购的写字楼物业担保 [7] - 在纽约曼哈顿靠近中央车站的位置 投资2580万美元获得一处66.7万平方英尺写字楼物业的20%非控股权益 [8] - 2026年初势头延续 已发放超过2.5亿美元新贷款 另有超过4.5亿美元贷款正在申请和交割中 [8] - 2025年第四季度仅收到1.07亿美元贷款偿还 为过去两年最低季度总额 [22][23] - 2026年1月已发放2.51亿美元新贷款 过去七个月新贷款发放总额达12亿美元 [23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 2025年成为唯一一家获得投资级评级的商业抵押贷款REIT 穆迪评级为Baa3 惠誉评级为BBB- 标普在年末后于2026年1月将评级上调至BB+ [3][13][14] - 投资策略专注于稳定产生收入的优质抵押品 主要是多户住宅和工业地产 不降低信贷质量标准 [7] - 资本结构以无担保债务为主 截至年底71%的债务为无担保 81%的资产无产权负担 [10] - 拥有8.5亿美元无担保循环信贷额度 近期获得4亿美元额外承诺以行使增额选择权 可将额度扩大至12.5亿美元 [4][5] - 2025年7月发行了5亿美元2030年到期的优先无担保票据 票面利率5.5% 较基准国债利差167个基点 认购超额5.5倍以上 [15] - 该债券在二级市场表现良好 交易利差收窄至较国债高出约100个基点 [10][15] - 公司是内部管理 管理层和董事会持有上市公司超过11%的股份 [10] - 2026年战略重点转向贷款发放和盈利增长 计划增加贷款发放以提高回报、支持股息增长并创造股东价值 [11][12] - 公司认为其差异化模式（投资级、内部管理、管理层高持股、保守杠杆）提供了有吸引力的风险调整后回报 旨在吸引高质量的权益型REIT股东 以进一步降低资本成本 [10][11] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 商业地产市场收购活动改善 势头已延续至2026年 [8] - 随着资本市场对商业抵押贷款再融资变得更加积极 以及发行人因AAA级证券去杠杆而行使清理赎回权 预计证券组合将继续经历强劲的提前还款 [24] - 计划利用证券组合的提前还款收益、证券销售以及无担保资本的渠道 为不断增长的贷款发放管道提供所需的大部分流动性 [24] - 公司已为预期的贷款增长做好了负债端准备 现在正实时看到这一计划的展开 [24] - 股价上涨和商业地产市场流动性状况更加平衡 预计将为公司带来许多机会 [25] - 公司多元化的投资组合经受住了利率快速上升的考验 过去几年稳定的账面价值验证了其信贷能力和多管齐下的资本配置方法 [25] - 公司现已完全处于进攻状态 计划随着时间的推移增加盈利和账面价值 [25] - 随着投资级故事继续获得关注 公司股息收益率相对于其他具有可比信用评级的投资级REIT有收窄的潜力 [18] 其他重要信息 - CECL准备金保持稳定在4700万美元或每股0.37美元 管理层认为该水平足以覆盖贷款组合中的任何潜在损失 [19][20] - 年末后 通过止赎方式解决了一笔账面价值6100万美元的非应计贷款 该贷款由纽约市哈莱姆社区一处158单元的多户住宅组合担保 目前入住率为87% [19] - 截至年底 证券组合中约66%（14亿美元）仍无产权负担 提供了额外的流动性来源 [20] - 2025年下半年资产基础增长了16% 第四季度增长了10% 但被2024年17亿美元和2025年6.08亿美元的贷款大额偿还部分抵消 [22] - 公司不青睐数据中心 不将其视为房地产资产 [27][28] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 鉴于2026年初市场波动和AI相关资本支出等因素，公司计划是否会有调整？ [27] - 管理层表示不计划因波动性而采取不同策略 认为年初利差收紧是常见现象 公司不受此过度影响 [27] - 公司不投资数据中心 因此AI支出热潮对其无直接影响 反而可能为基于实体资产的安全股息投资创造机会 [28][29] - 市场波动对公司而言更多是机会 因为大型资产管理公司可能会重新考虑资本配置 而公司作为独立运营方没有遇到麻烦 [30] 问题: 在当前资本结构下，公司认为可实现怎样的ROE？贷款组合规模年底预计达到多少？是否有计划增长房地产权益组合？ [31] - 公司计划增长房地产权益组合 但会保持选择性 通常在估值重置后投资 例如在纽约投资的写字楼价格相当于30-35年前的水平 [31] - 贷款组合规模预计在年底前增至略高于60亿美元 [32] - 预计ROE可达9%-10% 部分取决于通道贷款业务的复苏情况 也可能有房地产收益收割带来的一次性收益推动ROE更高 [34][36] 问题: 季度环比净利息收入下降的原因是什么？是否与4季度发放的贷款在1季度才拨款有关？ [40] - 净利息收入下降部分原因是第四季度发放的大量贷款在12月底才拨款 因此利息收入将在第一季度体现 [41][42] - 另一个原因是贷款偿还 尽管第四季度仅1.07亿美元 但偿还的贷款通常利率较高 而新发放贷款利差较低 [42] - 管理层对单季度下滑并不担心 2026年1月已发放2.5亿美元新贷款 且预计大量再融资已结束 未来将把现金和无担保额度转换为收益率更高的贷款 [43][44] - 贷款组合的提前还款正在放缓 而证券组合的提前还款正在加速 这符合预期 [45] 问题: 行业过去几年在过桥贷款上损失惨重，公司从中学到了什么？未来如何确保承销纪律？ [49][50] - 管理层认为行业损失是零利率导致资本化率过低、流动性过剩与利率快速上升致命组合的结果 叠加居家办公趋势的影响 [51][52] - 公司自身损失相比同行微不足道 但相比自身标准仍属失误 主要教训是对承销竞争对手的过桥贷款需非常谨慎 [53] - 具体损失案例涉及威尔明顿、波特兰、明尼阿波利斯和旧金山的物业 但规模很小 [54][57] - 未来将更加谨慎对待拥有工会化劳动力和犯罪率较高的大城市 以及承销那些在竞争对手资产负债表上停留三年的过桥贷款 [59] - 公司凭借独立性和内部人持股 保持了相对同行更稳定的账面价值 但未来仍将保持警惕 [58][59] 问题: 随着区域银行重返市场，竞争格局如何？公司如何看待2026年的发展？ [65][66] - 银行竞争确实加剧 但更多集中在建设贷款领域 公司乐于为租赁期和新物业提供再融资 [67] - 银行目前基本不参与过桥贷款竞争 部分保险公司参与 但许多曾经的竞争对手规模已永久性缩小 [69] - 公司认为8000万至1亿美元左右的贷款规模是市场空白点 对大型银行或通道贷款来说太大或太小 但正好适合公司 [71] - 通道贷款业务仍较疲软 但已开始出现复苏迹象 随着物业从低资本化率环境中走出 现金流稳定在更高利率 该业务将迎来顺风 [73][74] - 美联储停止提供5.5%的国债是帮助区域银行增强存款竞争力的最大单一事件 [72]

核心业绩表现 - 公司2025年第四季度每股收益为0.21美元，低于市场预期的0.23美元，同比去年同期的0.27美元下降[1] - 季度营收为5047万美元，低于市场预期，同比去年同期的6862万美元下降[3] - 本季度每股收益意外为-9.99%，而上一季度曾实现+8.7%的正向意外[2] 近期市场表现与展望 - 公司股价年初至今上涨约0.6%，略高于同期标普500指数0.5%的涨幅[4] - 当前市场对下一季度的共识预期为每股收益0.25美元，营收5570万美元；对当前财年的共识预期为每股收益1.09美元，营收2.353亿美元[8] - 在本次财报发布前，公司的盈利预期修正趋势好坏参半，目前对应Zacks评级为3（持有），预计近期表现将与市场同步[7] 行业背景与同业比较 - 公司所属的Zacks行业分类为REIT和权益信托，该行业目前在250多个Zacks行业中排名处于后20%[9] - 同业公司黑石抵押信托预计将于2月11日公布2025年第四季度业绩，市场预期其每股收益为0.22美元，同比下降50%，且过去30天内该预期被下调了1.6%[10] - 黑石抵押信托的季度营收预期为9544万美元，较去年同期下降6%[11]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度公司产生可分配收益2140万美元或每股0.17美元 若调整一笔先前已计提的500万美元已实现贷款损失 则第四季度收益为2640万美元或每股0.21美元 [3] - 2025年全年公司产生可分配收益1.099亿美元 实现了7.1%的股本回报率 [3] - 截至2025年底 公司未折旧每股账面价值为13.69美元 其中扣除了每股0.37美元的CECL准备金 [16] - 第四季度净利息收入环比有所下降 部分原因是大量新发放的贷款在12月底才完成放款 相关利息收入将在2026年第一季度体现 [42][43] - 2025年全年股息覆盖率达到96% 若剔除贷款核销影响 [17] - 截至2025年底 公司调整后的杠杆率为2.0倍 流动性为6.08亿美元 [4][15] 各条业务线数据和关键指标变化 - **贷款组合**：2025年全年新发放贷款14亿美元 为2021年以来最高年度发放量 下半年尤其强劲 新发放贷款近9.5亿美元 是三年多来最好的两个季度表现 [5] - **贷款组合**：第四季度单季新发放贷款超过4.3亿美元 加权平均利差为340个基点 截至年底贷款组合总额为22亿美元 占总资产的42% [6] - **贷款组合**：截至年底贷款组合加权平均收益率为7.8% 有四笔总额为1.297亿美元的贷款处于非应计状态 占总资产的2.5% [18] - **证券组合**：第四季度收购了4.13亿美元主要为AAA评级的商业房地产证券 截至年底证券组合总额为21亿美元 占总资产的39% [8] - **证券组合**：截至年底证券组合加权平均收益率为5.3% 其中99%为投资级评级 97%为AAA评级 [20] - **房地产组合**：价值9.66亿美元的房地产组合在2025年表现稳定 第四季度产生1480万美元净营业收入 全年产生5730万美元净营业收入 [9] - **房地产组合**：该组合包括149处净租赁物业 平均租期为6.7年 [21] 各个市场数据和关键指标变化 - **办公室贷款敞口**：截至年底 办公室贷款敞口从占总资产的14%下降至11% [6] - **办公室投资**：尽管整体敞口减少 但公司选择性进行了新的投资 2025年新增三笔总额6800万美元的贷款 由近期收购的办公物业担保 [6] - **办公室投资**：公司还投资2580万美元获得曼哈顿一处66.7万平方英尺办公物业的20%非控股权益 [7] - **非应计贷款处置**：年末后 公司通过止赎方式解决了一笔账面价值6100万美元的非应计贷款 该贷款由纽约市哈莱姆区一处158单元的多户住宅组合担保 [19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 2025年公司成为唯一一家获得投资级评级的商业抵押贷款REIT 穆迪和惠誉均给予投资级评级 标普在2026年1月将评级上调至BB+ [4][13] - 公司强调其差异化的投资主张：投资级、内部管理、管理层和董事会持有上市公司超过11%的股份、由高级担保资产组成的投资组合、以及以无担保债务为主且杠杆保守（2-3倍）的资本结构 [10] - 2025年7月 公司首次发行了5亿美元投资级无担保债券 票面利率5.5% 发行时利差为167个基点 获得超过5.5倍的超额认购 [14] - 公司计划在2026年通过增加贷款发放来推动增长 以提高回报、支持股息增长并创造股东价值 同时保持资产负债表纪律 [12] - 公司认为其定位独特 专注于单笔8000万至1亿美元左右的贷款规模 这个规模对管道贷款来说太大 对单一资产贷款来说太小 对区域性银行来说也太大 但正好适合公司 [71] - 公司认为私人信贷领域主要由大型资产管理公司控制 其中大多数并不与公司直接竞争 [78] - 公司表示已完全转为进攻态势 计划从持有国债和AAA证券转向增加贷款发放、房地产所有权以及证券化资本市场活动 [79] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2026年初市场波动加剧 但公司不计划因此改变策略 认为波动反而可能带来机会 [28][30] - 商业房地产市场活动改善 势头已延续至2026年 年初已关闭超过2.5亿美元新贷款 并有超过4.5亿美元贷款在申请和交割中 [8] - 证券组合预计将继续经历强劲的提前还款 因为资本市场对商业抵押贷款再融资更加积极 且发行人因AAA级证券去杠杆而行使清理赎回权 [25] - 公司认为其多元化的投资组合经受住了利率快速上升的考验 过去几年稳定的账面价值验证了其信贷能力和多管齐下的资本配置方法 [26] - 随着投资级故事获得更多关注 公司股息收益率相对于其他具有可比信用评级的投资级REITs有收窄的潜力 [18] 其他重要信息 - 公司拥有8.5亿美元的无担保循环信贷额度 并可选择通过增额条款将其扩大至12.5亿美元 近期已获得4亿美元的额外承诺 预计在本季度晚些时候完成增额 [4] - 截至年底 公司71%的债务为无担保债务 81%的资产未设押 [10] - 第四季度公司宣布每股0.23美元的股息 已于2026年1月15日支付 [17] - 第四季度公司以加权平均股价10.57美元回购了92.8万美元普通股 全年以加权平均股价10.60美元回购了1020万美元普通股 [16][17] - 截至2025年12月31日 股票回购计划中仍有9060万美元额度未使用 [17] - 公司的CECL准备金保持稳定 为4700万美元或每股0.37美元 管理层认为该水平足以覆盖贷款组合中的任何潜在损失 [19][20] - 2025年下半年资产基础增长了16% 第四季度增长了10% 但被2024年17亿美元和2025年6.08亿美元的贷款大额还款部分抵消 [22] - 2025年公司成功将资本从国债重新配置到AAA级证券 持仓增加了90%以上 达到21亿美元 [24] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 鉴于2026年初市场波动和AI相关资本支出等因素，公司是否计划采取不同策略？ - 管理层表示不计划因市场波动而改变策略 认为年初利差收紧是常见现象 且公司不受AI和数据中心热潮的过度影响 反而波动可能带来机会 因为投资者可能寻求基于实体资产的安全股息 [28][29][30] 问题: 在当前资本结构下，公司认为可实现怎样的ROE？贷款组合规模年底预计达到多少？是否计划增长房地产权益组合？ - 管理层预计股本回报率可达9%-10% 若管道贷款业务复苏则可能更高 [34][36] - 管理层预计到年底可将投资组合规模提升至略高于60亿美元 [32] - 管理层计划增长房地产权益组合 但会保持选择性 主要投资于估值已重置的资产 [31] 问题: 第四季度净利息收入环比下降的原因是什么？是否与贷款发放时间有关？ - 管理层确认部分原因是第四季度发放的许多贷款在12月底才放款 相关利息收入将在2026年第一季度确认 [42][43] - 另一个原因是高利率贷款的提前还款 但公司乐于看到这些贷款结清 且对寻找合适的新贷款投资机会没有太大困难 [43][44] 问题: 行业在过去几年桥接贷款损失惨重，公司从中学到了什么？未来如何确保桥接贷款质量？ - 管理层认为行业损失是零利率环境下的低资本化率和利率快速上升的致命组合所致 叠加居家办公趋势的影响 [52][53] - 公司自身损失相对微小 但管理层仍认为不可接受 主要教训包括：对有大工会和高犯罪率的大城市要更加谨慎；对竞争对手持有3年后再融资的桥接贷款要非常谨慎 [60][61] - 管理层强调桥接贷款本身并非贬义词 关键在于审慎的承销标准 [62] 问题: 随着区域性银行重返市场，竞争格局如何？公司如何看待2026年的竞争？ - 管理层认为银行竞争确实在回归 但更多集中在建设贷款领域 而公司擅长为租赁完成的新物业提供再融资 [67] - 银行在桥接贷款方面竞争不强 保险机构有一定竞争 但许多过去的竞争对手因亏损和估值问题规模已永久性缩小 [69][70] - 公司认为其专注的8000万至1亿美元贷款规模是市场空白点 竞争环境有利 [71] - 管道贷款业务目前仍较疲软 但预计随着物业从衰退中走出 现金流稳定在更高水平 该业务将复苏 [73][74]

业绩总结 - 2025年第四季度新贷款发放金额为4.33亿美元，2025财年新贷款发放总额为14亿美元，为自2021财年以来的最高年发放量[7] - 2025财年可分配收益为1.099亿美元，分配回报率为7.1%[10] - 2025年第四季度每股可分配收益为0.17美元，扣除500万美元已实现贷款损失后为0.21美元[10] - 2025年第四季度的净收入为1590万美元，较第三季度的1920万美元下降了17.1%[46] - 2025年第四季度的每股收益（基本）为0.13美元，较2024年第四季度的0.25美元下降了48%[46] - 2025年第四季度的分配收益每股（税后）为0.17美元，较第三季度的0.25美元下降了32%[46] - 2025财年可分配收益总额为1.099亿美元，占总收入的38%[29] 资产与负债 - 2025年12月31日，公司的流动性超过6亿美元，其中包括5.7亿美元的未提取企业循环信贷额度[10] - 2025年12月31日，公司的总资产中有42%为22亿美元的优先担保第一抵押贷款[10] - 2025年总负债为36.71亿美元，其中无担保债务占71%[35] - 2025年第四季度总资产为51.53亿美元，较2024年第四季度的48.45亿美元增长6.3%[48] - 2025年第四季度总负债为36.71亿美元，较2024年第四季度的33.12亿美元增长11.5%[48] - 2025年第四季度股东权益总额为14.84亿美元，较2024年第四季度的15.35亿美元下降3.3%[48] 杠杆与收益 - 2025年12月31日，公司的调整杠杆比率为2.0倍，总杠杆比率为2.4倍[10] - 2025年第四季度调整后的杠杆比率为2.0倍，较2024年第四季度的1.4倍上升42.9%[49] - 2025年第四季度的净利息收入为2230万美元，较第三季度的2780万美元下降了19.8%[46] - 2025年总资本化为50亿美元，杠杆比率为2.4倍[34][35] 投资与资产配置 - 2025年12月31日，公司的投资资产和无条件现金总额为53亿美元[10] - 截至2025年12月31日，总投资资产为50.35亿美元，其中贷款占43%（21.98亿美元），证券占41%（20.88亿美元）[29] - 2025年12月31日，证券资产的账面价值为20.88亿美元，平均收益率为5.3%[27] - 2025年第四季度的可分配收益为2140万美元，较2024年第四季度的3360万美元下降36.3%[47] 其他关键指标 - 2025年第四季度每股GAAP账面价值为11.66美元，较2024年第四季度的12.08美元下降3.5%[49] - 2025年第四季度每股未折旧账面价值为13.69美元，较2024年第四季度的13.88美元下降1.4%[49] - 2025年总未抵押资产为42亿美元，未抵押资产与无担保债务的比率为1.67倍[38][39] - 81%的总资产为无担保资产，87%由现金、第一抵押贷款和投资级证券组成[39]

财务数据关键指标变化：收入和利润 - 2025年第四季度GAAP税前收入为1550万美元，稀释后每股收益为0.13美元[1] - 2025年第四季度可分配收益为2140万美元，可分配每股收益为0.17美元[1] - 2025年第四季度扣除信贷损失准备金核销前的可分配每股收益为0.21美元[1] - 2025年全年GAAP税前收入为6720万美元，稀释后每股收益为0.51美元[1] - 2025年全年可分配收益为1.099亿美元，可分配每股收益为0.84美元[1] - 公司2025年第四季度可分配收益为2141.8万美元，2025年第三季度为3205.5万美元，2025年全年为1.09851亿美元，2024年全年为1.5393亿美元[24] - 2025年第四季度可分配每股收益为0.17美元，剔除信贷损失准备金冲销影响前为0.21美元；2025年第三季度为0.25美元；2025年全年为0.84美元，剔除前为0.88美元；2024年全年为1.21美元，剔除前为1.25美元[24] - 2025年第四季度税后可分配净资产收益率为5.6%，2025年第三季度为8.3%，2025年全年为7.1%，2024年全年为9.9%[26] - 2025年第四季度税前利润为1551.8万美元，2025年第三季度为2013万美元，2025年全年为6718.8万美元，2024年全年为1.10895亿美元[24] 财务数据关键指标变化：成本和费用 - 公司2025年第四季度非现金股权薪酬调整额为306.8万美元，2025年第三季度为304.9万美元，2025年全年为2032.9万美元，2024年全年为1882.9万美元[24] - 公司2025年第四季度房地产折旧、摊销及出售调整额为789.7万美元，2025年第三季度为809.8万美元，2025年全年为2825.4万美元，2024年全年为1155.8万美元[24] - 2025年第四季度衍生品结果和贷款销售活动调整额为44万美元，2025年第三季度为614万美元，2025年全年为-501万美元，2024年全年为200.5万美元[24] - 2025年第四季度证券未实现损益为-13.5万美元，2025年第三季度为17.6万美元，2025年全年为-74.9万美元，2024年全年为92.5万美元[24] - 2025年第四季度减值调整额为-3万美元，2025年第三季度为-31万美元，2025年全年为-157万美元，2024年全年为1393.3万美元[24] - 公司在截至2025年12月31日的三个月和十二个月内，分别冲销了500万美元的贷款损失准备金，认定为不可收回；在截至2024年12月31日的十二个月内，计提了1390万美元的贷款损失准备金并冲销了500万美元[27] 其他财务数据 - 截至2025年12月31日，总资产为51.5255亿美元，较2024年的48.45073亿美元增长6.3%[12] - 截至2025年12月31日，债务义务净额为35.10402亿美元，较2024年的31.35617亿美元增长11.9%[12] - 2025年第四季度净利息收入为2232.8万美元，全年净利息收入为9197.7万美元[15] 股东回报 - 2025年第四季度每股A类普通股股息为0.23美元，全年股息为0.92美元[15] 业务运营与资本部署 - 公司自成立以来已部署超过500亿美元资本[6] 管理层讨论和指引 - 公司未来可能产生与本次演示中调整项类似或相同的损益[30] 非GAAP指标说明与风险提示 - 非GAAP财务指标的列报不应被推断为公司未来业绩不受特殊或非经常性项目影响[30] - 可分配收益、可分配EPS、税后可分配ROAE等指标未反映某些被视为非持续运营相关的现金支出的影响[31] - 可分配收益、可分配EPS等指标不一定代表满足现金需求所需的现金[31] - 可分配EPS、扣除信贷损失拨备前可分配EPS及税后可分配ROAE基于非GAAP有效税率估算[31] - 非GAAP有效税率估算包含非公司营业所得税及公司自2015年1月1日起选择作为REIT纳税的影响[31] - 公司实际税率可能与估算的有效税率存在重大差异[31] - 同行业其他公司对非GAAP财务指标的计算方法可能与公司不同，限制了其作为比较指标的实用性[31]