跟踪经济、掘金市场 策略月报：指数化投资策略月报（2025 年 6 月） 证券研究报告 | 主要观点： | 报告日期：2025-06-03 | | --- | --- | | √ 中证全指的风险溢价百分位为 80.41%，表明市场整体处于高 | 执业信息 | | 回报区域。 | 林烽 策略分析师 执业编号：S1750522120001 | | √ 目前上证指数、沪深 300、中证 800 的风险溢价百分位和当 | 电话：18605980882 | | 前值的匹配度较佳，值得重点关注。 | 邮件：linfeng@jypscnet.com | | √ 中证全指的市净率百分位为 8.98%，表明市场整体处于严重 | 免责声明 | | 低估的状态。 | 报告观点基于逻辑分析、 | | √ 目前上证指数、创业板 50、沪深 300、中证 800 均处于严重 | 数据规律推演，并不能预知不 | | 低估状态，值得重点关注。 | 同市场主体在复杂约束下的 多样选择结果。 | | √ 中证全指乖离率为-4.03%，表明市场整体价格水平处于正常 | | | | 相关报告 | | 区域。 | 20250102《策略月报：指 | ...

证券研究报告 跟踪经济、掘金市场 新闻发布会发布的各项措施，既着眼当下，也立足长远，旨在实现经 济和资本市场的双重稳定。中国人民银行侧重于流动性的"量"和 "价"，公布的政策均和"真金白银"相关，对于经济及市场稳定给予总 量和结构上的双重支持。金融监管总局侧重于从房地产、资本市场、小微 企业、外贸等多领域进行制度安排，促进相关领域稳定健康发展。证监会 发布了支持资本市场健康发展的若干措施，侧重于促进资本市场高质量发 展的制度建设和效率提升。 策略专题：估值夯实三千点，主动调控稳预期 ——5 月 7 日国新办会议解读暨解密三千点系列之二 主要观点： 5 月 7 日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行、国家 金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会负责人介绍"一揽子金融政 策支持稳市场稳预期"有关情况。 1、政策解读 本次新闻发布会，鲜明地贯彻了 4 月 25 日中央政治局会议"坚定不 移办好自己的事"的会议精神，"以自身高质量发展的确定性应对外部环 境急剧变化的不确定性"。 在经济层面，强化科技创新和提振消费的定向支持，帮扶小微、民营 和外贸企业，体现了鲜明的结构化特征。在资本市场层面，加强主动管理 ...

报告核心观点 - 基于质量、估值和交易特征三个维度建立三维综合评估体系，用以筛选股票和构建指数增强投资策略 [1] - 三个维度及指标不同侧重和搭配可构建丰富的多因子投资策略 [1][8] - 构建综合评估投资策略步骤为确定样本空间、选样方法、样本数量、个股权重配置和设定交易计划 [1] - 回测数据显示策略年复合收益率 25.6534%，α值 18.7955%，β值(Rf≈3)3.7407，最大回撤幅度 20.95%，夏普比率（Rf≈3）0.8156，绩效优秀且应用时间拉长盈利概率和水平提升 [1] 三维综合评估体系 - 影响股票价格走势和投资收益因素分质量、估值和交易特征三个维度 [3] - 质量维度坚信优秀企业长期带来丰厚回报，估值维度认为定价低于合理价值有性价比，交易特征维度认为二级市场走势特征决定后续走势 [3] 体系细分及参考指标 - 质量维度细分核心质量和卫星质量，对应盈利水平、盈利质量等多项指标 [6][7] - 估值维度分绝对估值和相对估值，有股利折现模型、市盈率等指标 [7] - 交易特征维度包括市值、股本等，有总市值、成交量等指标 [7] 本报告策略使用的综合评估体系 - 质量维度关注盈利水平、质量、稳定性和成长性，指标有净资产收益率等 [9] - 估值维度采用相对估值，指标有市盈率、市净率等 [9] - 交易特征维度关注市值和波动性，指标有总市值、波动率 [9] 综合评估投资策略构建 样本空间 - 中证全指成分股中净利润同比增长率>0、扣非净利润>0、净资产>0、经营净现金流>0的股票 [9][10] 选样方法 - 计算质量、估值、交易特征得分并加权加总形成综合评估得分，取排名前 30 的股票构建组合 [11] 样本数量 - 30 只 [12] 权重 - 等权配置 [13] 交易设计 - 一年划分为 3 个操作周期，每个周期“买入 - 持有”，除止损外无交易 [14] - 止损阈值为 -10%，组合下跌超 10% 止损并保持现金至周期结束 [15] - 买卖均在集合竞价阶段进行 [16] 策略标签 - 指数增强策略、综合评估多因子策略、纯多头策略、始终在市策略、超低频策略 [19] 综合评估投资策略评估 回测数据 - 展示 20060901 - 20240430 各时间段指数涨跌幅、单位净值和策略收益率、单位净值 [20][21][22] 净值曲线 - 20060901 - 20240430 中证全指涨幅 223.27%，同期策略涨幅 5550.41% [24] 超额收益 - 20060901 - 20240430 共 53 个交易周期，43 个周期正超额收益，增强成功率 81.13% [27] 系统评估 - 对比基准指数和策略多项评估指标，如年复合收益率、最大回撤幅度等 [28][30] 分年度评估 - 20060901 - 20240430 共 15 年正超额收益，增强成功率 83.33%，15 年正收益，策略体验感佳 [31][32][35] 滚动 3 年期评估和滚动 5 年期评估 - 滚动 3 年期 16 个周期 15 个正超额收益，增强成功率 93.75%，均录得正收益 [38][42] - 滚动 5 年期 14 个周期均正超额收益，平均超额收益率 157.00%，均录得正收益，平均收益率 188.20% [43][46]

核心观点 - 全球各地证券市场及不同交易品种中存在低波动异象 [1][6] - 低波动投资策略以波动率因子为核心，小市值因子和低价因子为辅助构建组合 [1][8] - 构建策略步骤包括确定样本空间、选样方法、样本数量、个股权重配置和设定交易计划 [1] - 回测评估显示策略年复合收益率 37.3798%，α值 28.5336%，β值 4.2255，最大回撤幅度 26.84%，夏普比率 1.0542，绩效优异且应用时间拉长盈利概率和水平提升 [1] 波动率 - 波动率衡量数据偏离平均值程度，以标准差计算，股票价格波动率是股票收益率标准差，是度量股票风险主要指标 [4] - 股票策略模型多使用历史波动率 [5] 低波动异象 - 实证研究表明全球证券市场和不同交易品种存在低波动异象，即低波动率投资标的回报高于高波动率标的 [6] - 海内外文献从彩票效应、代表性偏差、过度自信、机构效应维度解释低波动异象 [6] 低波动投资策略的思路 - 以波动率因子为核心构建低波动投资组合 [8] - 考虑以交易特征类因子为辅助因子，优先选择小市值因子和低价因子 [8] 低波动投资策略构建 样本空间 - 中证全指成分股 [9] 选样方法 - 样本股按波动率、总市值、收盘价升序排列，保留符合低波动、小市值、低价股标准的股票 [10][11][12] 样本数量 - 样本数量≤30 只全部保留，＞30 只保留波动率升序排名前 30 只 [14] 权重 - 等权配置 [15] 交易设计 - 一年划分为 3 个操作周期，每个周期“买入 - 持有”，除止损外无交易 [16] - 确定 -10% 为每期组合止损阈值，下跌超 10% 止损并保持现金至周期结束 [17] - 买卖均在集合竞价阶段交易 [18] 策略标签 - 指数增强策略、波动率因子主导的多因子策略、纯多头策略、始终在市策略、超低频策略 [19] 低波动投资策略评估 回测数据 - 展示 20050501 - 20240430 各操作周期指数涨跌幅、指数单位净值、策略收益率、策略单位净值 [21][22] 净值曲线 - 20050501 - 20240430 的 19 年间，中证全指涨幅 395.78%，同期策略涨幅 41638.09% [25] 超额收益 - 20050501 - 20240430 共 57 个交易周期，47 个周期正超额收益，增强成功率 82.46%，负超额收益未超 -8% [30] 系统评估 - 对比基准指数和策略多项评估指标，策略年复合收益率 37.3798%，累计超额收益率 41237.5392%，α值 28.5336%，最大回撤幅度 26.84% 等 [31] 分年度评估 - 20050501 - 20240430 的 19 年间，16 年正超额收益，增强成功率 84.21%，16 年正收益 [33][36][37] 滚动 3 年期评估和滚动 5 年期评估 - 滚动 3 年期 17 个周期中 16 个正超额收益，增强成功率 94.12%，16 个正收益 [38][40][41] - 滚动 5 年期 15 个周期均正超额收益，平均超额收益率 595.89%，均正收益，平均收益率 646.92% [44][47]

报告核心观点 - 股票投资存在规模效应,不同考察周期中大小市值股票表现有差异 [1] - 小市值效应本质是投资者看好小市值企业成长性,投资核心是判断公司成长性 [1][8] - 投资小市值公司需重点考虑估值水平,报告选用市盈率和市净率作为筛选指标 [1][8] - 低价股和小市值股结合有时能产生意想不到效果 [1][8] - 小市值公司有劣势,投资者应设定市值筛选门槛 [1][9] - 构建小市值投资策略有确定样本空间、选样方法、样本数量、个股权重配置和设定交易计划等步骤 [1] - 小市值投资策略绩效优异,随应用时间拉长盈利概率和水平大幅提升 [1] 规模效应 - 1971 - 1973年马歇尔·布鲁姆与欧文·弗兰德考察股票收益和价格与贝塔值关系时发现"规模效应" [4] - 1981年罗尔夫·班次于研究发现市值最小一组股票月收益率比其他股票高0.4%,且某些局部时间"规模效应"可能逆转 [4] - 1993年Fama和French构建三因子模型,发现小公司股票历史平均收益率高于CAPM模型预测收益率,小市值投资策略受关注 [4] - 不同声音认为小盘股超常业绩起伏不定、风险高、长期大公司股票收益率可能更高、小型股无规模溢价效应等 [5] 小市值投资策略的投资逻辑 - 小市值股票在某些阶段有超额回报,成因可能是风险补偿、流动性补偿或二者兼有 [6] - 小市值效应本质是投资者看好小市值企业成长性,投资核心是判断公司成长性 [8] - 投资小市值公司要考虑估值水平,报告选用市盈率和市净率作为筛选指标 [8] - 股票投资存在"低价股效应",低价股和小市值股结合有时效果好 [8] - 小市值公司有抗风险能力弱、股票流动性偏差等劣势,投资者应设定市值筛选门槛 [9] 小市值投资策略构建 样本空间 - 中证全指成分股中总市值>10亿元的股票 [10] 选样方法 - 样本股按总市值升序排列,保留符合小市值标准的股票 [11] - 样本股按收盘价升序排列,保留符合低价股标准的股票 [12] - 保留同时符合小市值和低价股标准的股票 [13] - 以净利润同比增长率为成长性筛选指标,剔除成长性不达标的股票 [13] - 以市盈率和市净率为估值水平筛选指标,剔除估值过高的股票 [13] 样本数量 - 样本数量≤30只时全部保留,>30只时总市值升序排名,保留前30只股票 [14][16] 权重 - 等权配置 [17] 交易设计 - 划定操作周期为5月1日 - 8月31日、9月1日 - 10月31日、11月1日 - 次年4月30日,每个周期"买入 - 持有",除止损外无交易 [18] - 设置止损保护,组合净值跌破0.90进行止损操作并保持现金至本操作周期结束 [18] - 在集合竞价阶段进行买入或卖出交易 [19] 策略标签 - 指数增强策略、市值因子主导的多因子策略、纯多头策略、始终在市策略、超低频策略 [20] 小市值投资策略评估 回测数据 - 展示了20050501 - 20240430期间指数涨跌幅、指数单位净值、策略收益率和策略单位净值等数据 [21][23][24] 净值曲线 - 20050501 - 20240430的19年间,中证全指涨幅386.73%,策略净值涨幅54677.78% [28] 超额收益 - 20050501 - 20240430的57个交易周期中,47个周期取得正超额收益,增强成功率82.46% [31] - 10个未取得增强效果的周期中,大部分负超额比例小,仅20070501 - 20070831和20070901 - 20071031负超额超10% [34] 全周期评估 - 策略年复合收益率39.7561%,α值30.8232%,β值4.453,最大回撤幅度26.04%,夏普比率1.1749等,绩效优异 [1][34] 分年度评估 - 20050501 - 20240430的19年间,18年录得正超额收益,增强成功率94.74%,仅20190501 - 20200430为负超额收益且仅 - 3.26% [36][40] - 19年间16年录得正收益,3个负收益年度收益率分别为 - 13.04%、 - 1.70%和 - 3.17%,策略体验感佳 [40] 滚动3年期评估和滚动5年期评估 - 滚动3年期所有17个周期均录得正超额收益,平均超额收益率134.04%,平均收益率217.87% [41][43][45] - 滚动5年期所有15个周期均录得正超额收益,平均超额收益率222.22%,平均收益率246.61% [45][47][50] - 随着策略应用时间拉长,盈利概率和水平大幅提升,策略体验感更佳 [45][50][53]

报告核心观点 - 中证全指风险溢价百分位为 80.66%，市场整体处高回报区域，上证指数、沪深 300、中证 800 风险溢价百分位和当前值匹配度佳，值得关注 [1][8] - 中证全指市净率百分位为 13.58%，市场整体低估，上证指数低估状态最显著，值得关注 [1][12][13] - 中证全指乖离率为 -3.13%，市场整体价格水平正常 [1][17] - 近半年成长风格有超额收益，3 月情况改变，后续观察价值与成长风格是否转换 [1][22] - 近半年高低估值风格表现各异，3 月低估值风格占优，后续观察其占优表现能否延续 [1][26] - 近半年小市值风格占优，3 月情况改变，后续观察大小市值风格是否转换 [1][30] - 投资者可根据对估值或动量因子偏好，关注行业/主题指数参考标的 [1][34] - 近半年中证转债相对中证全指有超额收益，建议从资产配置角度关注可转债 [2][42] - 近半年偏债性组合表现占优，建议关注偏债性可转债品种 [2][44] 宽基指数择时 风险溢价百分位 - 风险溢价指资产投资收益率与无风险收益率差额，通常越高投资回报越高 [6] - 报告采用的投资回报评价标准：90>风险溢价百分位>80 为高回报等 [7] - 2025 年 3 月 31 日，中证全指风险溢价百分位 80.66%，处于高回报区域，上证指数、沪深 300、中证 800 风险溢价百分位和当前值匹配度佳，值得关注 [7][8] 市净率百分位 - 市净率是常用估值指标，通常越低资产估值水平越低 [9] - 报告采用的估值评价标准：90>市净率百分位>80 为高估等 [10] - 2025 年 3 月 31 日，中证全指市净率百分位 13.58%，市场整体低估，上证指数低估状态最显著，值得关注 [12][13] 乖离率 - 乖离率测量市场指数或收盘价与移动平均线偏离程度，越大市场超买超卖越严重，资产价格回归概率越大 [14][15] - 报告采用的乖离率参考阈值：乖离率<-20 为超卖等 [16] - 2025 年 3 月 31 日，中证全指乖离率 -3.13%，市场整体价格水平正常 [17] 市场风格轮动 价值 VS 成长 - 选取中证 A500 指数为价值风格代理指数，科创 50 指数和创业板 50 指数为成长风格代理指数 [19] - 近半年成长风格有显著超额收益，3 月情况改变，后续观察风格是否转换 [22] 低估值 VS 高估值 - 选取低市盈率指数（申万）为低估值风格代表，高市盈率指数（申万）为高估值风格代表 [23] - 近半年高低估值风格表现各异，3 月低估值风格占优，后续观察其占优表现能否延续 [26] 大市值 VS 小市值 - 选取中证 100 指数为大市值风格代理指数，中证 2000 指数为小市值风格代理指数 [27] - 近半年小市值风格占优，3 月情况改变，后续观察大小市值风格是否转换 [30] 行业/主题指数轮动 策略逻辑 - 行业/主题指数轮动利用涨跌节奏和周期错位投资，报告关注低估值轮动和双动量轮动 [31] - 低估值轮动选低估值品种投资并定期调整，盈利逻辑是估值均值回归；双动量轮动选时序和截面动量均占优品种投资并定期调整，盈利逻辑是追随市场趋势 [31][32] 标的池 - 构建步骤：选所有中证行业和主题指数组成指数池，剔除无挂钩 ETF 的指数品种，同一指数挂钩多只 ETF 时仅保留资产净值最大的 ETF 品种 [33] 参考标的 - 2025 年 3 月 31 日从标的池中筛选出：10 只市盈率最低指数、10 只市净率最低指数、28 只符合双动量策略标准的指数，投资者可按因子偏好关注 [34][37] 可转债指数增强 中证转债 VS 中证全指 - 通过中证转债相对中证全指的超额收益对比评估可转债投资/配置价值 [39] - 近半年中证转债相对中证全指有超额收益，建议从资产配置角度关注可转债 [42] 偏债性 VS 偏股性 VS 股债均衡 - 按可转债属性分为偏债性、偏股性、股债均衡 3 大类，通过超额收益对比识别占优类型 [43] - 近半年偏债性组合表现占优，建议关注偏债性可转债品种 [44]

报告核心观点 - “高股息”公司核心优势为现金状况良好且收益质量较高，核心风险是隐含不乐观盈利预期和非稳定盈利，一般性风险包括分红政策不稳定等多种情况 [1] - 高股息投资策略借助中证红利指数回避一般性风险，针对核心风险做增强，构建步骤包括确定样本空间等，回测显示策略年复合收益率 11.6187%等，长期使用回报更理想 [1][2] 辩证看待“高股息” “高股息”的优势 - “高股息”公司核心优势是盈利且盈利水平不错、现金状况良好且收益质量高，具备“好公司”基本特征，较高且稳定股息收入受稳健型投资者重视 [4] “高股息”可能发生的核心风险 - 公司高分红可能意味着增长前景欠佳，突击式高分红需警惕大股东道德风险 [5] - 周期性行业在周期顶点盈利大增推出高分红方案吸引关注，但周期下行盈利会恶化，投资者只关注当下股息率可能陷入“高股息陷阱” [6] “高股息”可能发生的一般性风险 - 分红政策不稳定意味着盈利水平不稳定 [7] - 股利支付率偏离 30%-80%区间，过低有作秀或应付监管嫌疑，过高有掏空公司嫌疑 [7] - 公司债务水平高叠加高股利支付率，对正常经营不利 [7] - 某些公司业绩非来源于主营业务，对可持续发展和稳定分红不利 [9] - 某些公司高股息因股价下跌，可能是基本面不利变化 [9] - 陷入困境公司坚持分红，若有更多股息削减可能会导致股价进一步下跌 [9] - 某些高股息公司市值或成交金额小，股票流动性不足 [10] 高股息投资策略的构建思路 借助中证红利指数回避一般性风险 - 中证红利指数选取 100 只现金股息率高、分红稳定、有规模及流动性的上市公司证券为样本，反映高股息率上市公司证券整体表现 [11] - 其样本空间为中证全指指数样本空间中满足总市值、成交金额、分红及股利支付率条件的 A 股和红筹企业存托凭证 [12] - 选样方法是按过去三年平均现金股息率由高到低排名，选前 100 只 [13] - 指数计算公式为报告期指数=（报告期样本的调整市值/除数）×1000，样本采用股息率加权，单个样本权重有规定 [14] - 该指数编制方案考虑多方面因素，很大程度回避了高股息一般性风险 [16] 针对“高股息”可能的核心风险做增强 - 针对成长性担忧，选取净利润同比增长率计算连续 3 期加权增长率，选成长性更强标的 [17] - 针对盈利稳定性担忧，选取连续 3 期净资产收益率计算盈利稳定系数，选盈利稳定性更强标的 [17] 高股息策略构建 样本空间 - 中证红利指数成分股 [18] 选样方法 - 计算样本股连续 3 期净利润同比增长率加权值并降序赋值 [19] - 计算样本股连续 3 期盈利稳定系数并升序赋值 [20] - 计算样本股波动率并升序赋值 [21] - 按样本股总市值升序赋值 [22] - 计算样本股加权赋值总得分 [23] - 剔除净利润同比增长率<0 的样本股 [24] - 剔除净资产收益率<0 的样本股 [25] 样本数量 - 样本数量≤30 只时全部保留，＞30 只时按加权赋值总得分升序排名，保留前 30 只 [26] 权重 - 等权配置 [27] 交易设计 - 一年划分为 3 个操作周期，每个周期“买入 - 持有”，除止损外无交易 [29] - 确定 -10%为每期组合净值止损阈值，跌破 0.90 止损并保持现金至周期结束 [30] - 买入或卖出都在集合竞价阶段交易 [31] 策略标签 - 指数增强策略、股息率因子主导的多因子策略、纯多头策略、始终在市策略、超低频策略 [32] 高股息策略评估 回测数据 - 展示了 20080901 - 20240430 期间指数涨跌幅、指数单位净值、策略收益率、策略单位净值等数据 [33][34][35] 净值曲线 - 20080901 - 20240430 接近 16 年，中证全指累计涨幅 86.74%，同期策略净值从 1 涨至 5.5960，涨幅 459.60% [36] 超额收益 - 20080901 - 20240430 共 47 个交易周期，31 个周期取得正超额收益，增强成功率 65.96% [38] 系统评估 - 对比基准指数和策略的多项评估指标，如年复合收益率策略为 11.6187%，基准为 4.2923%等 [39][40] 分年度评估 - 展示 20080901 - 20240430 各年度中证全指涨跌幅、策略组合收益率、超额收益率，11 年录得正超额收益，增强成功率 68.75% [40][41][42] 滚动 3 年期评估和滚动 5 年期评估 - 滚动 3 年期 14 个周期中 10 个录得正超额收益，增强成功率 71.43% [43][44][45] - 滚动 5 年期 12 个周期中 9 个录得正超额收益，增强成功率 75% [46][47][48]

报告核心观点 - 行业景气指数与报告期行业营业利润同比增速具有高度或较高相关性，对预测未来行业利润同比增速有较好参考意义 [1] - 2024年下半年，有色金属、证券、银行景气指数震荡上升，部分行业景气指数下滑或低位徘徊；12月，有色金属、银行景气指数在0轴上方，基础化工、电子、机械设备接近0轴 [1] - 2025年建议重点关注电子、通信、计算机、机械设备、医药生物、电力设备等行业 [11] 行业景气指数的应用说明 - 2024年4 - 6月构建行业景气指数，以月频数据为基础，经处理合成，通过相关性测算和因果关系检验 [2] - 构建的行业景气指数与报告期行业营业利润同比增速相关性高，对预测未来行业利润同比增速有参考意义 [2] 行业景气指数整体情况 - 行业景气指数围绕0轴周期性波动，范围通常在【-1.5，+1.5】，0轴上方周期短反映经济增速下台阶 [5] - 景气指数大于0轴，行业营业利润同比有望正增长；小于0轴，利润同比有下降风险；边际向上，增速有望提高；边际向下，增速或将下降 [5] - 2024年下半年，部分行业景气指数上升、下滑或低位徘徊；12月，部分行业处于相对景气区间 [1][6] 重点行业景气指数解读 电子行业 - 2024年12月电子景气指数为 -0.18，与中位数接近，细分指数同步震荡向上修复 [12] - 固定资产投资保持较高增速，产销两旺，全年积极累库；2024年相关投资、销售额、出口、产量、出货量等指标表现良好 [14][18] 机械设备 - 2017以来景气指数基本围绕0轴附近波动，2024年12月为 -0.19，环比改善 [20] - 固定资产投资增速、工业增加值、机械出口设备保持较高增速或持续改善 [20][21] 电力设备 - 景气指数震荡下滑四年，2024年12月为 -0.73，连续两个月环比改善 [26] - 产能扩张周期结束，固定资产投资和用电量增速转负；工业增加值和太阳能电池产量增速提高，出口价格指数回暖 [26][28][32] 医药生物 - 景气指数震荡向下四年，2024年12月为 -0.63，处于低位 [34] - 出口交货值和化学药品原药产量增速转正；内需价格端低迷，出口价格回暖 [34]

报告核心观点 - 行业景气指数与报告期行业营业利润同比增速具有高度或较高相关性，对预测未来行业利润同比增速有参考意义 [1] - 2024年下半年，有色金属、证券、银行景气指数震荡上升，石油石化等行业景气指数下滑，建筑材料等行业景气指数低位徘徊 [1] - 2024年12月，有色金属、银行景气指数在0轴上方，基础化工等接近0轴，处于相对景气区间 [1] - 电子行业固定资产投资保持较高增速，2024年产销两旺，全年积极累库 [1] - 机械设备行业在宏观经济增速下台阶背景下保持较好发展态势，固定资产投资等指标表现良好 [1] - 电力设备景气指数震荡下行四年，目前低位震荡，产能扩张结束，部分指标有改善 [1] - 医药生物景气指数震荡下行四年，目前低位震荡，内需价格低迷，出口价格回暖 [1] 行业景气指数的应用说明 - 2024年4 - 6月构建行业景气指数，为投资者行业配置提供前瞻性指引，解决财务报告发布“时滞”难题 [2] - 行业景气指数以月频数据为基础，经Z - score标准化处理，分三个子维度合成，通过相关性和因果关系检验 [2] - 构建的行业景气指数与报告期行业营业利润同比增速相关性高，对预测未来行业利润同比增速有参考意义 [2] 行业景气指数整体情况 - 行业景气指数围绕0轴周期性波动，摆动范围理论为【-3，+3】，通常在【-1.5，+1.5】 [5] - 景气指数在0轴上方周期短，反映过去15年经济增速下台阶背景，部分行业近年景气度走低 [5] - 景气指数大于0轴，行业营业利润同比有望正增长；小于0轴，利润同比有下降风险；边际向上，增速有望提高；边际向下，增速或将下降 [5] - 2024年下半年，有色金属等行业景气指数上升，石油石化等下滑，建筑材料等低位徘徊 [6] - 2024年12月，有色金属、银行景气指数在0轴上方，基础化工等接近0轴，处于相对景气区间 [6] 重点行业景气指数解读 电子行业 - 电子景气指数及细分指数同步震荡向上修复，2024年12月为 - 0.18，接近2010年以来中位数 [12] - 构建指标因子显示，固定资产投资保持较高增速，行业产销两旺，全年积极累库 [14] - 2024年计算机等制造业固定资产投资累计同比增速各月均超10%，12月为12.0%，民间投资增速8.2% [14] - 2024年1 - 11月半导体销售额当月增速超10%，12月同比增速2.6%，集成电路出口累计增速17.4% [14] - 2024年集成电路产量累计同比22.2%，智能手机出货量累计同比增长6.5%，存货保持累库增长 [18] 机械设备 - 机械设备景气指数2017年以来围绕0轴附近波动，2024年12月为 - 0.19，环比连续两月小幅改善 [20] - 构建指标因子显示，固定资产投资增速、工业增加值、机械出口设备保持较高增速或持续改善 [20] - 2024年12月，通用设备制造业固定资产投资累计同比增速15.5%，专用设备为11.6% [20] - 2024年12月，通用设备制造业工业增加值累计同比3.6%，专用设备为2.8%，呈低位企稳修复态势 [21] - 2024年12月，叉车类出口金额累计同比增速14.2%，起重机类24.7%，推土机类2.8% [21] 电力设备 - 电力设备景气指数自2021年2月高点震荡下滑四年，目前低位震荡，2024年12月为 - 0.73，连续两月环比小幅改善 [26] - 行业产能扩张周期结束，2024年8月电气机械固定资产投资累计同比增速转负，12月降至 - 3.9% [26] - 2024年12月，电气机械行业用电量同比增速 - 0.3%，为2022年以来首次转负 [26] - 2024年12月，电气机械制造业工业增加值当月同比增速9.2%，太阳能电池产量累计同比增速15.7% [28] - 出口价格指数率先回暖，2024年12月电气机械出口价格指数94.7%，PPI同比 - 2.1%，降幅收窄 [32] - 2024年12月23日，光伏行业综合价格指数（SPI）触底后小幅回暖，2025年2月17日上升至13.34点 [32] 医药生物 - 医药生物景气指数自2021年2月高点震荡向下四年，目前低位震荡，2024年12月为 - 0.63 [34] - 2024年12月，医药制造业规模以上企业出口交货值累计同比增速7.3%，化学药品原药产量累计同比增速6.2% [34] - 医药内需价格端持续低迷，出口价格率先回暖，2025年2月，医药制造业PPI累计同比增速 - 1.0%，西药CPI同比增速 - 1.1% [34] - 2024年12月，医药出口价格指数100.8%，比上年末上升14.2个百分点 [34]

核心观点 - 2月策略报告推荐科技创新方向，TMT等板块大幅上涨，3月资本市场围绕“真回报”“真成长”“真避险”轮动，坚持红利资产和科技创新哑铃配置策略 [1][4] 市场行情回顾 主要指数 - 2月恒生指数领涨，大涨13.4%，金价创历史新高后回落，当月涨幅2.1%，美股普跌，纳斯达克月跌幅4.0% [10] - 2月A股整体上行，小盘成长表现出色，Wind全A当月涨幅4.7%，但月末最后一个交易日获利盘涌出 [11] 风格指数 - 1 - 2月中信TMT、成长风格等上涨，金融风格、消费风格等下跌，2月科技、成长风格领涨 [13] 行业指数 - 1 - 2月16个申万一级行业上涨，TMT、制造业涨幅居前，2月电力设备、房地产、医药生物月涨幅超5% [15] 推荐行业回顾 - 1 - 2月累计推荐17个行业/板块，上涨比例64.7%，恒生ETF、人形机器人等涨幅超10%，银行、证券等下跌 [17] 资金情况 南向资金 - 截至2月28日，南向资金累计净流入39761.6亿港元，2月净流入1527.8亿元，再创单月增量新高 [22] 两融资金 - 截至2月27日，融资余额19050.0亿元，超越2024年峰值，融券余额116.6亿元，处于历史低位 [24] 政策经济环境分析 经济环境分析 宏观数据 - 2024年国内生产总值1349084亿元，比上年增长5.0%，全员劳动生产率提高4.9%，年末人口减少139万人 [27] CPI与PPI - 1月CPI同比上涨0.5%，旅游涨幅较大，酒类奶类同比、环比均下降，PPI同比下降2.3%，多数行业产品价格下跌 [32][34] 投资、消费、出口 - 2024年出口增速亮眼，投资低速运行，地产去库存加快但新开工力度不足，消费全年平稳增长 [38][40][42][47] 工业企业盈利情况 - 2024年规模以上工业企业利润总额同比下降3.3%，营业收入利润率低位徘徊，应收账款余额及回收天数处于高位 [51] PMI指数 - 2月制造业PMI为50.2%，大型企业显著回暖，非制造业商务活动指数为51.1% [53][56] 货币环境分析 利率 - 2月28日，1年期国债收益率1.50%，10年期国债收益率1.80%，均比上月末上升 [58] 货币投放 - 2025年1月M2余额318.52万亿元，同比增长7.0%，社会融资当月值70567亿元，企业现金流压力较大 [62][63][66] 美国利率及其他 - 2月美国国债收益率下降，1月美国核心CPI同比增速3.2%，全球制造业PMI为50.1% [67] 政策环境分析 - 货币政策适度宽松，促进信贷成本下行，两项资本市场支持工具落地显效，科技创新引领新质生产力，内需消费成主动力，中国加大引资稳资力度 [71][72][73][74] 投资策略 大盘判断 - 市场估值回到相对低位，A股市场整体估值大幅上行或下行概率均较低，维持上证指数围绕市净率1.35倍上下波动10%左右区间研判 [78][79] 行业配置 - 资本市场围绕“真回报”“真成长”“真避险”轮动，对应红利资产、科技行业和黄金，坚持哑铃配置策略，3月逆向关注红利资产等 [81][83][84] 专题论述 上证指数之情绪指数 - 2月28日情绪指数读数58.46点，位于2010年4月以来81.5%较高分位水平 [85] AI，是否高山仰止 - 2024年4季度以来科技板块大幅上涨，TMT板块绝对与相对估值、成交额及占比均创新高，热度处于相对高位，呈现结构性过热但整体仍可接受特征 [87][89][92] 潜在的价值洼地 - 关注医药生物和电力设备板块，红利方向股息率提升，证券板块估值处于相对低位 [101][102][104]