徐亚光 从业资格证号：F03093235 投资咨询证号：Z0017169 棉花核心观点 | 因素 | 价格 | 逻辑观点 | | --- | --- | --- | | 供应 | 中性 | 据美国农业部（USDA）最新发布的4月份全球棉花供需预测报告，2024/25年度全球棉花总产预期2632.1万吨，全球消费下调11.4万吨， 全球进出口小幅下调，全球期末库存上调11.5万吨。目前北半球主产国中国和美国，新年度种植供应端方面，截至2025年5月5日，全疆 | | | | 棉花播种已基本结束，整体播种进度约99.9%，较前一周增加0.2个百分点，出苗率86.2%，较前一周增加24.5个百分点。 | | 需求 | 中性 | 本周纯棉纱期货价格跟随郑棉走强，纱价修复性上涨。节后市场整体表现平稳，受淡季影响，市场成交放缓，新增订单减少，大部分中 小纺企以短单、散单、低利润单为主，大单、中长线单相对偏少，大中型纺企开机维持高位，但部分企业已适度减产，局部区域中小企 | | | | 业开工降到5成。 | | 库存 | 中性 | 棉纺织企业棉花工业库存呈下降态势。截至3月底棉花商业库存483.96万吨，纺织企业在库棉花工 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年一季度末公募基金股指期货总持仓在连续五个季度增长后大幅回落，持仓减少主要来自多头减仓，显示对后市偏谨慎；不同品种和月份持仓变化反映对短期市场分歧大、对远期市场看好；各类基金产品参与数量增加，但持仓情况有差异；前十大管理人多数减仓 [2][40] 根据相关目录分别进行总结 市场整体状况——股指期货多头减仓明显 - 截至2025年一季度末，公募基金共持有股指期货18390手，环比降27.9%，持仓减少主要来自多头减仓；多头持仓14579手，环比降31.4%，空头持仓3811手，环比减14.6% [6] - 持仓市值方面，共持有206.4亿元，环比减27.4%，多头持仓市值161.9亿，环比减30.9%，空头持仓市值44.5亿，环比减14.4% [6] - 净多头持仓10768手，较上季末减4015手，净多头市值117.4亿元，较上季度末减43.7亿元 [7] - 参与主体上，68家公募基金公司参与，较上季度末增6家；参与产品394只，较上季度末增44只，多头公司61家、产品327只，空头公司29家、产品68只，多头产品数量增长明显 [7][9] 持仓品种及月份分析 持仓品种显示公募基金对后市偏谨慎 - 本季度多头减仓集中在IF和IH合约，减仓市值分别达48.67亿和7.46亿，环比降86.8%和39.4%；空头减仓主要在IF合约，减仓值5.7亿元，环比降19.05%；IM多头和空头持仓均增，前者环比增15.6%，后者环比增20.56%；主力品种从IF向IM转移，IF仍为空头对冲主力品种，占比回落至54.9%左右 [10] - IF合约总持仓6944手，多头持仓4846手，环比减83.2%，空头持仓2098手，环比减21.45%；IH合约持仓2461手，多头持仓2369手，环比减37.8%，空头持仓92手，环比减19.56%；IC合约持仓4519手，多头持仓4172手，环比减1.77%，空头持仓347手，环比减101.14%；IM合约持仓4466手，多头持仓3192手，环比增13.47%，空头持仓1274手，环比增20.56% [12][15] 持仓月份显示公募基金对短期市场分歧较大 - 本季度空头持仓在当月合约占比提升、当季合约占比下降，多头持仓有从下季合约向当月合约转移迹象；当月多头和空头占比均提升，表明对短期市场有分歧；当季合约空头占比下降明显、多头占比变化不大，表明对远期市场看好 [16] - 当月、下月、当季、下季合约多头持仓占比分别为30.86%、0.22%、65.59%和3.31%，环比分别增7.89、 - 0.4、0.1和 - 7.57个百分点；空头持仓占比分别为42.13%、0.97%、54.16%和2.73%，环比分别提升20.13、0.63、 - 22.51和1.75个百分点 [16] 各类基金产品持仓情况 被动指数型产品多头持仓市值大幅下降 - 本季度参与股指期货的公募基金产品总体数量增至394只，环比增54只，增长最多的是被动指数型、指数增强型及灵活配置型产品，分别从132只、93只和27只增至148只、108只和35只 [18] - 被动指数型产品是多头主要参与群体，指数增强型次之；中性类产品是空头主要参与群体，对冲比例从88.88%提升至91.44% [19] 被动指数型产品在IF多头上减仓明显 - 被动指数型产品在IF上减仓明显，IF多头持仓由97.71亿元减至48.9亿元，IM多头持仓由21.96亿元增至26.56亿元 [26] - 中性类型产品在IF、IC和IM空头上均减仓，三者空头持仓分别降至23.8亿元、1.36亿和4.47亿元，相比上季度末分别降4.65亿、4.87亿和1.74亿元 [26] - IM空头增仓主要在偏股混合型和灵活配置型产品，分别从0.72亿元和4.54亿元增至3.51亿元和7.1亿元，显示主动管理型产品对IM偏谨慎 [26][31] 前十大管理人持仓多数呈现不同程度减仓 - 本季度前十大管理人总持仓14917手，持仓总市值166.2亿元，环比分别减5375手和60.24亿元，多数管理人减仓，华泰柏瑞和华夏基金减仓明显，分别减3093手和1548手 [33] - 前十大管理人多头持仓12203手，多头持仓市值134.46亿元，环比分别减4832手和53.74亿元；空头持仓2714手，空头持仓市值31.57亿元，环比分别减543手和6.63亿元 [33][34] 小结 - 本季度公募基金股指期货总持仓回落，持仓减少主要来自多头减仓，多头持仓14579手，环比减31.4%，持仓市值161.9亿，环比减30.9%；空头持仓3811手，环比减14.6%，持仓市值44.5亿，环比减14.4% [40] - 净多头持仓10768手，较上季末减4015手，净多头市值117.4亿元，较上季度末减43.7亿元 [40] - 多头减仓集中在IF和IH合约，主要是被动指数型基金减仓，减仓市值分别达48.67亿和7.46亿，环比降86.8%和39.4%；IM空头增仓主要在偏股混合型和灵活配置型产品，分别从0.72亿元和4.54亿元增至3.51亿元和7.1亿元，表明对中小盘指数更谨慎 [40] - 持仓月份上，空头持仓在当月合约占比提升、当季合约占比下降，多头持仓有从下季合约向当月合约转移迹象；当月多头和空头占比均提升，表明对短期市场有分歧；当季合约空头占比下降明显、多头占比变化不大，表明对远期市场看好 [41]

关税政策 - 美国4月推行“对等关税”政策，对超60个主要经济体征更高关税，对华加征34%“对等关税”，叠加原有20%税率后总税率达54%，后又提至84%，最终提升至125%[4] - 4月2日美国宣布对越南、泰国、印度及印度尼西亚分别征收46%、36%、26%和32%高关税，2月1日已宣布对墨西哥进口商品征25%关税，4月9日对未报复国家推迟“对等关税”90天[12] 贸易格局 - 2018 - 2024年东盟和墨西哥在中国出口份额及出口美国商品金额占美总进口金额比例均提升，部分中国商品通过其转口贸易或产能替代进入美国市场[6][9] 产业链期货品种 - 梳理中国对美国及主要转出口贸易国（印度、越南、泰国、印尼等）2024年前10大出口商品类别及相关期货品种，如机电音像设备涉及铜、铝等期货品种[14] - 中国直接出口美国商品中，电机、电气、音像设备及其零附件出口额占中国出口美国总额23.985%[17] - 中国直接出口越南商品中，机电、音像设备及其零件、附件出口额占中国出口越南总额36.204%[19] - 中国直接出口泰国商品中，机电、音像设备及其零件、附件出口额占中国出口泰国总额23.644%[21] - 中国直接出口印度商品中，机电、音像设备及其零件、附件出口额占中国出口印度总额35.415%[23] - 中国直接出口印度尼西亚商品中，核反应堆、锅炉、机械器具及零件出口额占中国出口印尼总额19.499%[25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024/25年度全球棉花总产预期再度上调，消费预期再度调增，且增量高于供应，本年度期末库存略有减少；国内纱厂开机率本周稳定，下游市场成交略显清淡，销售整体疲软；棉纺织企业棉花工业库存呈下降态势；郑棉注册仓单及有效预报总量增加，仓单压力逐步增大；31级双28新疆新花和双29棉花基差向上；新疆本季度轧花厂籽棉收购折合公定成本中性；宏观方面通胀顽固难消，特朗普关税政策引发经济担忧；盘面13500下方有下游点价支撑，但反弹动能受制于实际需求，中期若美国经济下行压力加大、通胀大幅下行，美联储降息预期强化后可结合供应端题材逢低买入郑棉，短期关注4月2日美国加税变化 [3] 根据相关目录分别进行总结 全球市场 - USDA预估全球继续累库，2024/25年度期初库存1614.7万吨，产量2600.7万吨，消费2523.3万吨，期末库存1696.3万吨，库存比67.23% [6] - 2月USDA继续调增中国产量，2024/25年度中国产量预期653.2万吨，同比增9.69%，全球产量2600.7万吨，同比增5.72% [8] - 全球主要国家消费变化，2024/25年度全球消费2523.3万吨，同比增1.37%，中国消费816.5万吨，同比降2.59% [11] - 新年度仍是供大于需预期，全球棉花预计继续过剩 [12][14] - 海外开机率小幅回升 [17] 中国市场 - 棉花累计进口同比大幅增长，保税区库存压力大，2024年1 - 12月我国进口棉花约262万吨，同比增长约33.8%，2024/25年度(2024.9 - 12)进口约48万吨，同比下降约56.4% [20] - 利润维持稳定 [24] - 下游维持刚需补库，主动补库力度不足 [26] - 纱厂开机小幅走高，织厂开机依然不足 [28][31] - 棉花工商业库存均处于近年来最高位，截至2月底纺织企业在库棉花工业库存量为93.13万吨，较上月底减少4.9万吨 [34] - 新棉仓单持续累积，截至3月28日，郑棉注册仓单及有效预报总量为51.24万吨，3月21日为49.59万吨 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周前半周各期权隐含波动率震荡，周五市场拉涨带动IO和HO期权隐波明显上行，当前3月IO、HO和MO平值看涨看跌期权隐波均值分别约18.32%、18%和23.29%，与30日历史波动率相比分别溢价4.2、3和0.75个百分点，IO和HO隐波溢价回升至偏高水平但绝对数值未高估，后期隐波仍有冲高动能 [3] - IO和HO期权标的上涨隐波同步上涨，沪深300和上证50指数市场出现价波共振，期权市场逐步定价两者上方波动率放大，市场情绪偏乐观；MO期权隐波变化不大，周五市场上涨隐波甚至小幅回落，表明市场对中证1000指数上方波动率放大仍偏谨慎 [3] - 持仓量变动上，IO虚值看涨期权大幅减仓，IO看跌期权持仓量密集区在行权价3900点和3950点处，预计短期沪深300指数下方支撑较强 [3] - 随着一季报和年报公布期临近，市场风格或转变，3月合约仅剩最后一周，期权卖方Gamma风险偏大，投资者建议逢低卖出4月IO和HO虚值看跌期权 [3] 根据相关目录分别进行总结 股指期权数据追踪 主要指标概况 - 沪深300指数期权IO2503标的价格4006.56，涨跌幅2.43%，期权到期日2025/3/21，平值行权价4000；中证1000指数期权MO2503标的价格6571.17，涨跌幅1.61%，期权到期日2025/3/21，平值行权价6600 [7] - 本周IO2503隐含波动率18.32%，较上周涨4.23%，30日、60日历史波动率分别为14.11%、15.56%；MO2503隐含波动率23.29%，较上周涨0.78%，30日、60日历史波动率分别为22.53%、24.82% [7] - IO2503持仓PCR为71.93%，较上周涨2.09%，成交PCR为47.84%，较上周降5.12%；MO2503持仓PCR为94.23%，较上周降3.05%，成交PCR为75.27%，较上周降1.97% [7] - IO2503看涨看跌隐波差为2.47%，较上周涨2.40%，IV - HV30为4.21%，较上周涨2.72%，偏度为33.78%，较上周涨23.35%；MO2503看涨看跌隐波差为 - 2.16%，较上周涨9.06%，IV - HV30为0.75%，较上周涨0.25%，偏度为 - 2.73%，较上周涨29.91% [7] - IO2503 Call最大持仓行权价为4000，Put最大持仓行权价为3950；MO2503 Call最大持仓行权价为6600，Put最大持仓行权价为6200 [7] 成交持仓情况 - 展示了上证50指数期权、沪深300指数期权、中证1000指数期权的日成交持仓量随时间的变化情况 [9][12][13] PCR值与标的指数走势 - 展示了沪深300指数期权、中证1000指数期权的成交量PCR值和持仓量PCR值与标的指数走势的关系 [16][17][18][19] 持仓量分布情况 - 展示了HO2503、IO2503、MO2503的持仓量分布，包括看涨和看跌持仓量 [21][24][25] 近一年波动率锥 - 展示了近一年上证50指数期权、沪深300指数期权、中证1000指数期权的波动率锥，包含最小值、10%分位、50%分位、90%分位、最大值和最新值 [28][31] 隐含波动率和历史波动率 - 展示了上证50指数期权、沪深300指数期权、中证1000指数期权的隐含波动率与历史波动率走势，以及折溢价、看涨看跌隐波差情况 [34][37][38][41][45][46][47][48] 波动率曲面结构 - 展示了沪深300指数期权的波动率微笑和期限结构，以及中证1000指数期权的波动率期限结构 [51][52][55] 偏度与标的指数走势 - 展示了上证50指数期权、沪深300指数期权、中证1000指数期权的偏度与标的指数走势的关系 [59][62]

出行及消费 - 乘用车日均零售销量同比+3.75%，日均批发销量同比+2.6%，中国轻纺城日均成交量+0.58%[3] - 14城地铁客运量-6.08%，中国执行航班数量-1.08%，中国日均票房收入-29.18%，日均观影人次-26.56%，义乌小商品总价格指数-1%[3] 地产 - 30大中城市一线城市商品房成交面积+3.38%，深圳二手房成交面积+6.07%[3] - 30大中城市商品房成交面积-14.72%，十大城市商品房成交面积-7.63%，30大中城市二线城市商品房成交面积-26.52%，三线城市商品房成交面积-11.08%，中国二手房出售挂牌价指数-0.23%，一线城市二手房出售挂牌价指数-0.0%，北京二手房成交面积-6.01%[3] 进出口 - 波罗的海干散货指数+26.95%，原油运输指数+3.17%[3] - 中国出口集装箱运价指数-3.16%，欧洲航线-5.42%，美东航线-4.24%，美西航线-3.5%，上海出口集装箱运价指数-5.21%[3] 工业生产 - 高炉开工率+1.56%，电炉开工率+2.15%，石油沥青开工率+6.42%，水泥发运率+9.33%，半钢胎汽车轮胎开工率+0.33%，全钢胎汽车轮胎开工率+0.31%，江浙地区下游织机开工率+3.65%，PVC开工率+1.89%，PS开工率+7.61%，ABS开工率+1.93%[4] - 重点电厂煤炭日耗量-3.06%[4] 工业品库存 - 美国商业原油库存+0.33%[4] - 螺纹钢库存-2.33%，铁矿石库存-4.17%，纯碱库存-3.06%，苯乙烯库存-4.17%，阴极铜库存-0.36%，黄金ETF持有量-0.19%，白银ETF持仓量-0.34%[4] 价格水平 - 农产品批发价格200指数+0.18%，28种重点监测蔬菜平均批发价+1.04%，6种重点监测水果平均批发价+2.07%，英国布伦特原油现货价+3.38%，水泥价格指数+2.49%[4] - 猪肉平均批发价-0.48%，汽油(95)市场价-1.85%，汽油(92)市场价-1.97%，柴油(0)市场价-0.31%[4]

2025年政府工作报告解读 - 2024年GDP达134.9万亿元、增长5%，对全球经济增长贡献率保持在30%左右，城镇新增就业1256万人，居民人均可支配收入实际增长5.1%[3] - 2025年GDP增长预期目标为5%左右，赤字率拟按4%左右安排、比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元[3] - 拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元，拟发行特别国债5000亿元，拟安排地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元[3] 市场动态 - 3月以来美元指数跌破104，创下自2024年11月以来新低，预计短期内仍将承压[18][21] - 近期黄金处于震荡态势，整体价格处于历史高位，震荡区间维持在COMEX黄金2800 - 2974美元/盎司、沪期黄金665 - 693元/克之间[22][25] 国内重点数据 - 2025年前2个月全国共发行地方债1.86万亿元，发行规模较上年同期增加9189亿元，平均发行利率为1.91%，较去年末下降22个基点[28] - 2月财新中国制造业PMI录得50.8，较1月回升0.7个百分点；财新服务业PMI 51.4，高于1月0.4个百分点；财新综合PMI 51.5，前值51.1[29] - 前两个月我国进出口总值9093.7亿美元，同比下降2.4%；出口5399.4亿美元，增长2.3%；进口3694.3亿美元，下降8.4%；贸易顺差1705.2亿美元[29] 海外重点数据 - 亚特兰大联储模型预测2025年第一季度美国GDP或萎缩2.8%，1月核心PCE同比增长2.6%，仍高于美联储2%的目标[19][31] - 欧元区2月CPI同比初值录得2.4%，低于1月份2.5%的通胀率，核心通胀率也有所放缓[32] 下周重点数据/事件 - 3月10日待定中国1至2月社会融资规模增量、新增人民币贷款、2月M0/M1/M2货币供应同比[35] - 3月11日22:00公布美国1月JOLTS职位空缺[35] - 3月12日20:30公布美国2月CPI和核心CPI同环比[35]

经济目标 - 2025年经济增长目标设定为5%左右，与2024年持平[6] - 2025年CPI目标调整至2%左右，近10年来首次下调[7] 总量政策 - 2025年总量政策强调“给早给足”，对冲不确定性风险[9] - 2025年首度将“稳住楼市股市”纳入总体要求[10] 财政政策 - 2025年财政政策基调升为“更加积极”，新增政府债务总规模11.86万亿元，广义赤字率达8.4%，较2024年提升1.8个百分点[11] - 2025年赤字率设定在4%，打破“3%赤字率隐形约束”，赤字规模5.66万亿元[13] - 2025年特别国债采用不同形式，1.3万亿元超长期品种和0.5万亿元定向注入六大行[14] - 2025年新增专项债额度首次突破4万亿元[14] 货币政策 - 2025年货币政策定调“适度宽松”，实施节奏或前置[15][17][18] 消费与科技 - 2025年提振消费专项行动从提高消费能力和扩围支持领域展开，3000亿超长期特别国债支持以旧换新[19] - 2025年科技创新巩固既有领域，新增具身智能等产业，构建创新生态链[23]

市场风格定义与股指映射 - 成长风格关联高增长潜力行业，价值风格与防御性行业相关；成长因子衡量企业成长潜力，价值因子评估企业估值吸引力[7] - 沪深300指数金融业市值占比近三分之一，偏向价值风格；中证1000指数信息技术市值占比27%，行业分布多元，偏向成长风格[8] - 沪深300指数股息率高、市盈率低，中证1000指数净利润和营业收入增长率高，分别代表价值和成长风格用于后续回测[12] 风格轮动框架 - 利率下行适合持有成长风格股票，利率上行适合持有价值风格股票[16] - 期限利差上行或高位不利于大盘成长风格，下行或低位不利于小盘成长风格[18] - 信用利差上升时倾向大盘价值风格，下降时倾向小盘成长风格[19] 因子择时回测 - 双利率策略在2017年和2020年价值风格突出年份择时沪深300指数，在2019和2021年成长风格突出时段择时中证1000指数[24] - 期限利差因子和信用利差因子以沪深300和中证1000等权组合为基准，均有一定风格择时能力[28] 总结 - 构建利率、期限利差和信用利差三个维度的风格轮动模型，各因子有风格择时能力[30]