报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年第一季度债券市场各期限各等级信用利差整体收窄，各期限信用债信用分化程度有所下降 [2] - 产业债行业信用利差全线收窄，但房地产行业中等信用等级（AA级）行业利差继续走阔 [2] - 城投债各级别利差普遍收窄，但长久期城投债信用分化情况加剧 [2] 各部分总结 信用利差整体收窄 - 各期限各等级利差整体收窄，1年期各信用等级利差首月小幅收窄后走阔，季度末快速收窄；3年期AA - 级持续收窄，其他级别先收窄后回弹再收窄；5年期各等级呈窄幅震荡走势 [5][10][12] - 与2024年第四季度末相比，2025年第一季度末各等级信用利差普遍收窄，1年期AAA级收窄19.17BP，AA + 级、AA级收窄约25BP，AA - 级收窄37.17BP；3年期AA + 级、AA级、AA - 级收窄幅度较大，分别为24.24BP、25.24BP、29.74BP，AAA级收窄14.74BP；5年期AA + 级、AA级、AA - 级分别收窄5.67BP、9.17BP、5.17BP，AAA级基本持平 [6][11][18] - 低等级和高等级之间利差差值有所上升，1 - 2月各期限级别利差差值波动走低，3月1年期继续下探，3年期与5年期回弹，第一季度末各期限信用分化程度有所下降 [21] 行业信用利差全线收窄，中等信用等级房地产行业利差继续走阔 - 全体产业债23个申万行业类别信用利差均收窄，医药生物、汽车等行业收窄幅度最大，公用事业、电力等行业收窄幅度相对较小 [25] - 2025年第一季度末利差排名前三的行业为房地产、钢铁和休闲服务，排名后三位的是高速公路、交通运输、银行，与上季度末不同 [28] - 汽车与医药生物行业利差下行幅度超20BP，公用事业与电力行业利差降幅约11BP [28] - 中等信用等级（AA级）房地产行业利差较上季度末走阔43.65BP，银行、综合、公用事业利差收窄约20BP，AA级房地产企业多为出险民营房企，信用风险较高 [30] 各级别城投债利差普遍收窄 - 1年期除AA - 级外，其他级别首月收窄、次月回升、季度末快速收窄，各级别较上季度末降幅约20BP [32] - 3年期各级别整体波动收窄，第一季度末AAA级、AA + 级、AA级、AA - 级信用利差分别较上季度末下行21.75BP、25.15BP、29.75BP与10.25BP [36] - 5年期各信用利差走势分化，AAA级、AA + 级、AA级持续窄幅震荡，AA - 级首月大幅走阔后续小幅收窄，AA - 级信用利差较上季度末大幅走阔53.86BP [40][41] - 各期限城投债低信用等级（AA - ）和高信用等级（AAA）之间的利差差值第一季度整体呈上升走势，长久期城投债信用分化情况加剧 [45]

金融数据表现 - 2025年一季度社融增量累计15.18万亿元，3月增量5.89万亿元，同比多增1.06万亿元；人民币贷款增加9.78万亿元，3月新增3.64万亿元，同比多增0.55万亿元；3月M2同比7%，M1同比1.6%，M0同比11.5%[2][5] - 3月社融存量同比增长8.4%，政府债为主要支撑项，一季度地方债发行超2.84万亿元，同比增长80.58%；企业直接融资大幅下降，3月同比少增4956亿元[5][6][8] - 3月新增人民币贷款3.64万亿元，企业贷款多增、短贷多增、中长贷少增、票据少减；居民贷款少增，1 - 3月居民中长贷同比少增918亿元，TOP100房企销售额同比下降9.8%[11][12] 货币政策梳理 - 2025年货币政策总基调延续“适度宽松”，“择机降准降息”需考虑国内外经济形势、财货配合以及稳楼市股市需求[3][18] - 1月起央行暂停公开市场国债买入操作，2025年Q1货政报告将债市运行纳入宏观审慎管理[21][22] - 3月起MLF操作机制调整为“固定利率、数量招标”，政策利率体系转变为以7天期逆回购利率为锚的“单一”基准利率体系[23][24] 政策工具运用与利率情况 - 一季度央行综合运用数量型工具，中长期流动性一季度合计净投放1.4万亿元，短期流动性一季度合计净投放6558.9亿元[27] - 一季度未降息，LPR按兵不动，短期资金面维持均衡偏紧，DR007从1.67%增至1.84%；长端利率3月以来下行；实体经济贷款利率维持低位[28] - 有序落实存续的结构性货币政策工具，重点在科技创新、稳定资本市场等方面发力[29] 总结与展望 - 2025年一季度国内需求回暖，但内需恢复基础不牢，外需不确定，1 - 3月CPI同比 - 0.1%[35] - 货币政策延续宽松基调，总量工具择机降准降息，结构性工具加大对重点领域支持，加强与财政政策协同[36] - 债市利率有下行空间，关注从事进出口业务企业信用风利差波动，关注关税摩擦、经济复苏及政策情况[3][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年随着大行注资落地以及化债背景下银行资产质量改善，银行资本补充压力有所缓解，但“二永债”年度到期规模不低，续发压力不减 [3][68] - “二永债”是“资产荒”延续下的优质配置品种，但优质信用债逐渐“利率化”，投资安全垫或变薄，将倒逼机构优化配置策略 [3][70] 根据相关目录分别进行总结 一、何为“二永债” - 国际资本监管框架从《巴塞尔I》发展到《巴塞尔III》，从单一规则变为全方位、多层次监管体系，我国商业银行资本监管兼顾国际规则一致性和国内监管差异性，经历宽松、风险、审慎三个监管阶段 [5][7][9] - “二永债”是商业银行二级资本债和永续债合称，属次级债，有次级属性，可吸收损失，受偿劣后普通债权且含减记条款，二级资本债期限通常10年，永续债无固定期限，二者是重要资本补充工具，能缓解银行短期资本压力 [11][12][17] 二、一级市场回顾 - 2024年“二永债”发行规模创新高，因永续债“赎回年”至，银行“赎旧发新”摊低负债成本，2025年一季度发行放缓，2017年、2021年为发行数量高峰 [19][21] - 国有行是“二永债”发行规模主力，中小银行是发行只数主力，国有行二级资本债和永续债发行规模占比较高，城商行和农商行二级资本债发行只数占比超70%，城商行永续债发行只数占比超50% [26][27] - 高评级“二永债”发行规模较高，二级资本债高等级债券发行占比逐年上升，永续债高等级债券发行占比呈下降趋势、2024年有所提升，“二永债”债项评级会在主体评级基础上向下调整 [29][30][32] - 受市场整体利率下行影响，2024年“二永债”发行利率较2023年明显下降，城商行 - 股份行利差收窄，中小银行信用有所修复 [37][38] - 2025年“二永债”到期规模约1.2万亿，第三季度为到期高峰，后续二级资本债到期偿还金额逐年上升、永续债逐渐下降，近年中小银行面临再融资压力、资本充足水平承压 [44][46] 三、二级市场回顾 - “二永债”成交额和换手率呈逐年上升趋势，永续债换手率于2021年开始超过二级资本债且一直领先，2024年二级资本债年成交额达8万亿元、年换手率198%，永续债年换手率达252.71%、年成交额突破6万亿元 [54] - 2020年8月以来，二级资本债收益率持续下行，信用利差整体收窄，期间有6段下降周期 [60] - 机构欠配背景下，开始挖掘低等级、长久期品种二级资本债，等级利差和期限利差均有所收窄，2024年10月以来各等级利差维持相对平稳，5月以来各期限利差差距明显收窄 [61][63][64] 四、总结与展望 - 供给端，2025年大行注资落地及化债使银行资本补充压力缓解，但“二永债”到期规模不低，续发压力不减，发行特别国债注资可提升银行资本充足率、缓解净息差压力，化债有利于改善银行资产质量、降低风险资产比重 [68][69][70] - 需求端，“二永债”是“资产荒”下优质配置品种，但优质信用债“利率化”使投资安全垫变薄，将倒逼机构优化配置策略 [70]

市场表现 - 2025年春节假期后24天，30大中城市新房成交面积同比增长19.49%，15城二手房成交面积同比增长40.87%，但房价仍处“以价换量”阶段，库存去化压力仍存[5][6] - 2024年12月，房地产开发投资完成额单月同比为 -13.33%，全年累积同比变动下降10.6%，土地市场呈现“供需双落”[15] - 截至2024年12月，房地产开发资金来源累计10.77万亿元，累计同比下降17%，销售回款仍为主要来源，直接融资规模尚未恢复[19] 政策端 - 需求端通过因城施策调减限制性措施，如降息、降税费、放松限购等，释放刚性和改善性住房需求[30][35] - 供给端合理控制新增用地，推进收购存量商品房和闲置土地，加力实施城中村和危旧房改造[30][39] - 融资端发挥房地产融资协调机制作用，继续做好保交房工作，防范房企债务违约风险[30][44] 本轮周期特点 - 经济增速换挡，房地产业对经济贡献下降，但仍为基础和支柱行业，新发展模式有望支撑行业发展[2][50] - 人口总量和结构拐点均已出现，改善性需求或将成为需求主力[2][55] - 居民收入就业预期不稳，叠加资产价格预期不稳定，加杠杆意愿仍在修复[2][59] - 企业从“被动去杠杆”转向“主动去杠杆”，产能逐渐出清，“剩者为王”[2][62] 总结与展望 - 2025年促进房地产市场“止跌回稳”需聚焦需求、供给、融资三大方面[2][66] - 中长期需关注行业新发展模式构建，建立多元化供应模式满足住房需求[3][68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 自2024年9月国家金融监管总局印发相关通知以来 国内多家金融资产投资公司在试点城市设立AIC股权投资基金案例加速涌现 这些基金以支持科技创新为主力方向 顺应战略导向 AIC基金发展意义丰富 未来推进其发展需注重统筹管理 企业遴选 风险管控等多方面工作 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 试点背景梳理与分析 - 金融资产投资公司发展初期顺应供给侧结构性改革背景 以推进债转股为主业 2017年下半年5家大型国有商业银行相继成立金融资产投资公司 专注实施市场化法治化债转股 截至2019年12月20日 金融资产投资公司共实施债转股项目363个 到位资金4250亿元 各类实施机构已对165家企业实施债转股 到位资金1.12万亿元 转股企业资产负债率平均下降10个百分点 [7][10] - 金融资产投资公司发展进行时顺应新质生产力发展导向 以股权投资试点助力科技创新领域 2024年9月 试点范围由上海扩大至18个城市 推动业务重心从“债转股”向“股权投资”转变 我国科技型中小企业融资环境有较大改善空间 科创投资存在多重局限 此前缺乏商业银行等金融机构力量的直接支持 [12][14] - AIC股权投资试点是银行系统谱写科技金融大文章 助力新质生产力发展的新举措 主要投向试点城市的科技创新领域 有助于为科技创新领域注入新动力 促进科技型中小企业成长 [15] 试点现状扫描 - 跨界联合发起 AIC基金以政 产 金等跨界合作成立方式较为普遍 多方合作能汇集力量 分散风险 发挥财政资金对社会资金的撬动效应 如北京亦庄AIC基金财政资金实现超17倍的放大效应 [18][20][21] - AIC在助力股权投资基金运作方面发挥重要角色 AIC业务向多元化方向发展 成为创立AIC基金支持科技创新的核心推动力量 拥有丰富资源基础 有条件成为助力新质生产力发展的新引擎 [22][23] - 聚焦支持科技创新 试点城市具备助力科技创新的条件 能发挥率先示范作用 AIC基金普遍以助力战略性新兴产业 未来产业和地方特色产业为支持重点 有助于培育壮大相关企业群体 [24][26] - 发挥耐心资本作用 AIC股权投资基金以长期资金 权益资本形式注入科创领域 是耐心资本助力区域新质生产力发展的表现形式 反映银行系资本的价值投资倾向 且符合银行系统稳健经营特点 [27][28] 提升试点建设成效的对策建议 - 高度注重对于AIC基金的统筹管理 加强统一监督管理和支持指导 推动运营发展成熟 避免科技项目同质化竞争 [29] - 高度重视优质或潜在优质企业遴选和项目储备 从多角度筛选企业和项目 发挥专家决策参谋作用 重视遴选标准体系建设 [30] - 高度重视基金运营中的风险管控 发展信用服务 分散融资风险 构建区域科技创新生态系统 [30] - 充分发挥AIC公司的股东角色 向科技型中小企业输入现代管理理念 做好自我管理 [31] - 充分重视AIC基金绩效管理与评价 开展绩效管理 推进绩效评价 激励先进项目 推广优质案例经验 [31] - 做好AIC的资产负债管理与资本管理 落实相关政策 加强资产负债和资本管理 控制业务风险 [32][33]

民营经济的重要性 - 民营经济是国民经济的重要基础，占经营主体总量的96.37%，同比增长3.93%[14] - 民营企业是科技创新的重要载体，贡献了全社会70%以上的技术创新成果，涵盖了超过80%的国家专精特新"小巨人"企业、超过90%的高新技术企业[14] - 民营企业在绿色发展中发挥重要作用，是绿色技术创新的主力军和节能减排降碳的重要贡献者[15] - 民营企业是对外开放的重要力量，2023年民营企业外贸总值占我国外贸总值的53.5%，出口的自主品牌有66.4%由民营企业完成[15] 民营经济发展环境 - 《征求意见稿》强调公平竞争环境，提出降低市场准入壁垒、消除歧视的具体举措[9] - 民营企业面临隐性市场壁垒，包括市场格局固化、地方利益保护主义等因素[19] - 改善民营企业发展的市场竞争环境，建议改善评标过程信息对称性、推动政府与企业合作关系重构[22] 民营企业融资状况 - 民营企业债券市场融资状况偏弱，2024年上半年民营企业发行债券金额1513.27亿元，占比仅为1.64%，而国有企业发行151965.45亿元，占比高达90.87%[23] - 绿色债券市场中，民营企业发行额仅占4.96%，科技创新债券市场中，民营企业累计发行额仅占8.42%[31] - 民营企业信用债净融资状况远弱于国有企业，2023年民营企业净融资额为-960.48亿元，而国有企业净融资额为22177.02亿元[37] 民营企业科技创新 - 《征求意见稿》鼓励民营企业参与基础性、前沿性研究，开发关键核心技术[46] - 民营企业参与基础研究动力不强，建议鼓励大中型民营科技企业参与重大科技攻关项目，加强产学研平台建设，加大财政资金支持力度[48] - 中介服务机构在提升民营企业信用质量、支持企业信用建设中发挥重要作用，建议推动信用咨询机构帮助民营企业降低信用风险、提高信用质量[49]

报告行业投资评级 - 无明确投资评级信息 [2][3][4][5][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61] 报告的核心观点 - 中国汽车出口量和出口额持续高速增长，2024年出口量有望突破500万辆，出口额预计达到1016.88亿美元，同比增长69% [3][8] - 乘用车是汽车出口的主力军，新能源汽车出口增速远高于平均水平 [3][14][19][21] - 中国汽车出口市场结构发生变化，主要出口地为南美洲和欧洲，俄罗斯成为最大出口市场 [3][22][27] - 欧盟和美国提高进口汽车关税对中国汽车出口带来一定影响，但中国车企通过海外建厂、技术授权等方式积极应对 [4][5][33][37][38][43][49][55] 根据相关目录分别进行总结 2023年汽车出口情况简要回顾 - 中国汽车出口量和出口额持续高速增长，2023年出口量达到485.28万辆，同比增长56.21%，出口额达到1016.88亿美元，同比增长69% [8][11] - 乘用车是汽车出口的主力军，出口量占比逐年上升，2024年前10个月占比达到85.88% [14][17] - 新能源汽车出口增速远高于平均水平，2023年出口量达到120.3万辆，同比增长77.6%，2024年前10个月出口量达到105.8万辆，同比增长6.3% [19][21] - 中国汽车出口市场结构发生变化，主要出口地为南美洲和欧洲，俄罗斯成为最大出口市场 [22][27] 潜在关税风险对我国汽车产品出口的影响 - 美国提高关税对中国汽车整车出口影响不大，但对汽车零部件出口带来一定影响 [33] - 美国对墨西哥等国家加征关税会增加中国汽车通过这些国家进入美国市场的难度，车企可能考虑在其他地区建厂 [38] - 美国增加对电动汽车电池的进口关税将直接影响中国动力电池出口，未来如果欧盟或其他地区也进行相应行动，可能会增加中国动力电池的出口压力 [43][44] - 美国落地智能网联汽车最终规则将对中国智能网联汽车及其配套软硬件产品进入国际市场增添重重障碍 [49] 展望及总结 - 中国汽车企业应在全球布局上多布局其他欧洲、东南亚国家，实现出口多元化 [49] - 车企可以加速在国外本地化建厂的布局，学习丰田和特斯拉的出海策略 [50] - 一些车企可以通过技术授权方式进入那些具有贸易保护的市场 [55] - 面对国际市场上日益增长的保护主义措施，中国车企需要加强自身的研发能力，提升产品质量，确保技术领先 [55]

公共财政收入 - 2024年1 - 10月全国公共财政收入184981亿元同比降1.3%降幅较1 - 9月收窄0.9个百分点[50] - 10月全国公共财政收入21922亿元同比增长5.49%增速较上月回升3.0个百分点[50] - 中央与地方财政收入增速均提升但累计收入规模与预算目标有较大差距[50] - 税收与非税收入增速改善非税收入增长或与地方盘活国有资产有关[50] 公共财政支出 - 2024年1 - 10月全国公共财政支出221465亿元同比增长2.7%增速较1 - 9月上升0.7个百分点[51] - 10月全国公共财政支出19686亿元同比增长10.37%支出节奏加快[51] - 民生类支出持续得到保障后续教育类支出预计提速[51] - 除节能环保外基建类支出快速增长财政支出向基建倾斜[51] 政府性基金收支 - 1 - 10月全国政府性基金预算收入累计35462亿元同比降19%降幅较1 - 9月收窄1.2个百分点[52] - 1 - 10月全国政府性基金预算支出累计70107亿元同比降3.8%降幅较1 - 9月收窄5.1个百分点[52]

地方政府债务限额管理 - 阐述地方政府债务限额管理相关法律法规[4][5][6][7] - 介绍增加地方政府债务限额的相关要求与决策程序[8] 隐性债务相关 - 解释隐性债务定义[10] - 说明城投公司债务在2015年新预算法实施后不属于政府隐性债务[12] - 阐述新一轮隐债置换方案包括新增6万亿地方债务限额用于隐债置换等[16] 债务置换影响 - 反驳债务置换无法促进经济增长观点强调积极作用[27] - 分析新一轮隐债置换对城投公司信用利差和债务规模潜在影响[29][31][32][33] 财政政策空间 - 指出财政赤字还有提升空间如2025年赤字率按4.0%安排增量空间预计大于1.35万亿元[35] - 提出扩大专项债券发行规模及用作资本金的领域和比例可撬动增量投资[36] - 表明继续发行超长期特别国债支持国家重大战略和重点领域安全能力建设[37]

税收政策 - 哈里斯主张增加大公司税收、对高收入者加税，同时给予低收入人群税收减免，以缩小贫富差距并增加政府财政收入[14][15] - 特朗普主张减税政策，包括降低公司税率、永久延长《减税与就业法案》中的税率和折旧规定等，以刺激企业盈利增长和投资者信心提升[16][17] - 哈里斯的税收政策有利于缓解美国财政压力和债务压力，有利于控制物价水平[30] - 特朗普的减税政策可能导致政府税收收入减少，增加财政风险和债务压力[18] 贸易政策 - 哈里斯倾向于实施有针对性的关税政策，加强对与中国国家安全相关的关键行业的投资限制[19] - 特朗普倾向于使用关税作为谈判工具，对进口商品加征高额关税，以保护国内产业[19][20] - 特朗普的关税政策可能提高进口商品成本，导致通胀压力上升，并引发贸易伙伴的报复性措施[20] 能源/可再生能源政策 - 哈里斯积极推动可再生能源的发展，减少对化石燃料的依赖，以应对气候变化[21] - 特朗普支持传统能源产业，撤销多项环境保护法规，反对可再生能源的发展[22] - 哈里斯的政策有利于美国向清洁能源经济过渡[21] - 特朗普的政策可能阻碍全球能源转型[29] 移民政策 - 哈里斯试图从根本上解决移民潮的动因，通过促进经济发展和改善中美洲国家的社会条件来减少非法移民[24][25] - 特朗普主张建设边境墙，加强边境管控，并限制合法工作签证和学生签证的发放[25] - 特朗普的移民政策可能加剧劳动力短缺，对经济复苏和通胀控制构成不利影响[25] 国防与对外政策 - 哈里斯倡导加强国防开支，维持对乌克兰的经济与军事支持，并完全支持北约[26][27] - 特朗普奉行孤立主义外交政策，希望美国摆脱世界其他地区的冲突，减少或取消对乌克兰的支持[26][27] - 哈里斯的政策有利于维护美国的全球领导地位和地区稳定[27] - 特朗普的政策可能削弱美国在国际事务中的影响力[26][27]