报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年经济形势定位更清晰，挑战和困难增多，政策重心向“以我为主”和“提振内需”倾斜 [3][4] - 2025 年各项经济目标与市场预期一致，各指标大多与上年一样 [5] - 政策发力，财政、货币政策力度为十多年来最大，但未超市场预期 [6] - 扩内需升至今年政府工作报告十大工作任务首位，新质生产力仍是重点 [8][9] - 持续推动房地产市场止跌回稳，去库存、盘活存量、控制增量是行业发展重点和政策重心 [12][13] - 对科教兴国、深化改革等多领域进行了部署 [14] 根据相关目录分别进行总结 经济形势 - 外部形势复杂严峻，可能冲击我国贸易、科技领域，世界经济增长动能不足，地缘政治紧张影响市场预期和投资信心 [3] - 内部经济回升向好基础不稳固，有效需求不足，部分企业经营困难，就业增收有压力，民生有短板，基层财政困难，政府效能和依法行政能力待提升 [3][4] - 我国具有制度、市场、产业、人力等优势，经济长期向好趋势不变 [4] 经济目标 - 经济增速目标 5%左右，出于稳就业、防风险、惠民生及完成规划目标考虑 [6] - CPI 涨幅目标 2%左右，因前两年涨幅低，今年通胀压力不大 [6] - 单位 GDP 能耗降幅提升至 3.0%，因 2024 年能耗目标超额完成 [6] - 就业目标与上年一致，城镇新增就业 1200 万以上，调查失业率 5.5%左右 [6] 财政政策 - 积极的财政政策更给力，赤字率 4.0%，较上年提高 1 个百分点，赤字金额 5.66 万亿元，增加 1.6 万亿元 [6] - 全国一般公共预算支出 29.7 万亿元，较上年高 1.2 万亿元 [7] - 发行超长期特别国债 1.3 万亿元，增加 3000 亿元，专项用于重大战略和重点领域安全建设；发行特别国债 5000 亿元支持国有大型商业银行补充资本金 [9] - 安排地方政府专项债 4.4 万亿元，增加 5000 亿元，用于投资建设等 [9] - 今年新增政府债务总规模 11.86 万亿元，增加 2.9 万亿元，财政支出强度提升 1/3 [9] - 加快政策落地，预计政府债券发放、资金拨付及使用前置 [9] 货币政策 - 实施适度宽松货币政策，发挥总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕 [9] - 疏通传导渠道，完善利率机制，落实无还本续贷政策，推动融资成本下降，保持人民币汇率稳定 [9] 扩内需 - 促消费与优供给结合，双向发力达成新平衡 [9] - 促消费政策包括提升消费能力、增加优质供给、改善消费环境 [9][10] - 安排超长期特别国债 3000 亿元支持消费品以旧换新，增加 1500 亿元 [12] - 扩大有效投资强调防止低效无效投资，中央预算内投资 7350 亿元，增加 350 亿元，用好特别国债支持“两重”建设，引导民间资本参与建设 [12] 新质生产力 - 使科技创新和产业创新融合发展，培育壮大新兴、未来产业，推动传统产业改造提升，激发数字经济创新活力 [12] 房地产 - 因城施策调减限制性措施，推进城中村和危旧房改造，释放住房需求潜力 [12] - 合理控制新增房地产用地供应，做好保交房工作 [12] - 盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，收储政策放松 [12] - 拓宽保障性住房再贷款使用范围 [13] 其他领域 - 高质量完成国企改革，实施国有经济布局优化和结构调整，建立评价制度 [17] - 探索建立激励机制，促进地方培育财源 [17] - 推动中长期资金入市，加强战略性力量储备和稳市机制建设 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年要实施更加积极的财政政策，统筹安排各类财政资金，确保财政政策持续用力、更加给力，具体体现在提高财政赤字率、安排更大规模政府债券、优化支出结构、防范化解风险、增加对地方转移支付、加大支出强度和加快支出进度等方面 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 2024年财政收支呈现的特点 - 非税收入支撑一般公共预算收入增速录得正值，2024年全国一般公共预算收入219702.12亿元，税收收入下降3.4%，非税收入增长25.4%，收入总量为245112.62亿元 [2] - 一般公共预算支出增速高于收入增速，赤字较上年扩大，全国一般公共预算支出284612.25亿元，支出总量为285712.62亿元，收支总量相抵，赤字40600亿元 [3] - 土地出让收入下降带动政府性基金预算收入增速下滑，全国政府性基金预算收入62090.4亿元，收入总量为111482.27亿元，支出101477.82亿元 [4] - 国有资本经营收入超预算增长，全国国有资本经营预算收入6782.88亿元，支出3128.86亿元 [5] - 社会保险基金收支与预算基本吻合，全国社会保险基金预算收入118944.7亿元，支出106061.28亿元，当年收支结余12883.42亿元，年末滚存结余143372.3亿元 [6] 2025年财政政策如何发力 - 2025年财政政策要更加积极，持续用力、更加给力，体现在提高财政赤字率、安排更大规模政府债券、优化支出结构、防范化解风险、增加对地方转移支付、加大支出强度和加快支出进度等方面 [7] - 一般公共预算收入与上年相同，支出增速提升，赤字金额和赤字率显著增加，2025年全国一般公共预算收入219850亿元，收入总量为240405亿元，支出297005亿元，赤字56600亿元 [10] - 政府性基金预算收入也与上年接近，政府债券发行量显著增加，支持支出增速大幅提升，全国政府性基金预算收入62499.09亿元，收入总量为124884.06亿元，支出124884.06亿元 [11] - 国有资本经营预算收支双双下滑，全国国有资本经营预算收入6328.04亿元，收入总量为6382.24亿元，支出2823.08亿元，调入一般公共预算3559.16亿元 [12] - 社保收支均稳步增长，全国社会保险基金预算收入124471.54亿元，支出113375.77亿元，本年收支结余11095.77亿元，年末滚存结余154468.07亿元 [13]

俄乌战争结束对全球商品和金融市场的影响 2025 年/2 月 海外宏观经济研究员 余琦 010-66555862 yuqi@chief-investment.com 2025 年 2 月 12 日，美国总统特朗普和俄罗斯总统普京就俄乌冲突、中东局 势等问题，进行了 1 个半小时的通话。2 月 18 日，美国和俄罗斯代表团在沙特首 都利雅得举行 4 个半小时会谈，并达成四点共识：恢复外交关系，建立谈判团队， 战后合作探讨，继续高层对话。 此次会议是自 2022 年 2 月 24 日，俄罗斯对乌克兰采取特别军事行动以来， 美俄之间的首次重大外交接触，美俄关系快速升温。由于会议并未邀请乌克兰和 欧盟领导人参会，意味着在俄乌问题的解决上，很可能将是以美俄为主导，不仅 乌克兰基本丧失话语权，欧盟的存在感也非常低。 尽管目前多方诉求存在很大差异，但我们判断这场持续三年的俄乌冲突大概 率将于今年正式结束。随着战争接近尾声，战后重建也开始逐步成为投资者关注 的话题。本文通过分析俄罗斯和乌克兰的经济结构，尝试对战争结束后，全球商 品和金融市场的可能走势进行前瞻性预判，未来随着战后协议正式落定，将根据 局势变动继续跟踪。 1、对 ...

2025/02/26 宏观经济研究员 杨曦 010-66555831 xi_yang@chiefgroup.com.hk ＂美国优先投资政策＂对市场的影响 限制外国对手国家对美投资，加强科技封锁 2025 年 2 月 21 日，美国总统特朗普签署了《美国优先投资政策》（America First Investment Policy）备忘录，致力于维护美国强大、开放的投资环境，并且保护美国免受外国投 资可能带来的新威胁。 备忘录主要内容 欢迎盟友和伙伴国家对美投资 保持开放的投资环境，以帮助确保人工智能和其他未来的新兴技术在美国本土建立、创造和 发展。 制定一个快速的"快速通道"程序，以促进特定盟国和合作伙伴对涉及美国先进技术和其他 重要领域的美国企业进行更多投资。 加快对任何在美国超过 10 亿美元的投资进行环境审查。 停止对来自外国对手国家的美国投资使用过于官僚、复杂和开放式的"缓解"协议。 欢迎和鼓励所有外国人的被动投资。这些包括非控股股权和没有投票权、董事会或其他治理 权的股份，不赋予任何管理影响力、实质性决策权或非公开获取技术或技术信息、产品或服务的 权利。 将使用一切必要的法律手段，限制外国对手投资 ...

领导讲话关键词 高质量发展：由规模扩张向价值创造的战略转型 决策层将改革重心转向质量跃升战略。区别于过往的规模导向，当前政策着力构建全要素价 值创新体系，这实质上是对新型生产力发展范式的系统性阐释： 科技创新竞争力：明确将资源配置向智能装备、清洁能源、数字经济等战略领域倾斜，支持 民营企业构建全球价值链控制能力。 服务支撑体系：税务系统推出的"春雨润企"专项行动实现服务迭代，通过精准化需求响应机 制破解经营主体发展梗阻，形成覆盖企业全生命周期的政务服务体系。 国际化布局：民营经济成为全球资源配置先锋力量 2025/02/24 宏观经济研究员 杨曦 010-66555831 xi_yang@chiefgroup.com.hk 民营企业座谈会释放积极信号 2 月 17 日上午，民营企业座谈会在京召开，国家领导同来自全国各行各业民营企业负责人面 面对进行了座谈。 尽管国有资本海外布局日趋成熟，但真正实现全球价值链渗透的突破性案例多源自民营企业 群体。以通信设备龙头和短视频平台为代表的新锐力量，正在重塑国际贸易格局。最新统计数据 显示，重点区域民营经济主体跨境贸易规模实现两位数增长，新能源汽车领军企业境外销量增幅 突 ...

2025/02/11 中国宏观经济研究员 杨曦 010-66555831 xi_yang@chiefgroup.com.hk DeepSeek 对英伟达长期股价的潜在影响 1 月 27 日，DeepSeek 在中国区和美国区的苹果 App Store 免费榜上同时登顶，成为下载量第 一的应用程序。与此同时，美国科技股市场却遭遇了大幅下跌，费城半导体指数（SOX）下跌了 9.2%，创下自 2020 年 3 月以来的最大单日跌幅。其中，英伟达股价下跌了近 17%，市值蒸发了近 6000 亿美元，成为美股历史上最大规模的单日市值缩水之一。甚至 WTI 原油价格也在盘中一度下 跌了 3%。一些交易员认为，如果大模型的训练和推理不再需要大量算力，数据中心的电力需求也 会随之减少，进而减少对石油发电的依赖。 这场科技股的大幅波动，主要归因于 DeepSeek 在训练和推理成本上的显著优势。 | 模型(1) | 上下文长度 | 最大思维链长度(2) | 最大输出长度(3) | 百万tokens | 百万tokens | 百万tokens | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- ...

经济形势 - 外部环境复杂严峻，内部有效需求不足，政策重心向提振内需倾斜[3][4] 经济目标 - 经济增速目标5%左右，与上年相同，出于稳就业等考虑[6] - CPI涨幅目标2%左右，较上年调低1个百分点，因通胀压力不大[6] - 单位GDP能耗降幅提升至3%，较上年高0.5个百分点，因2024年能耗目标超额完成[6] - 就业目标与上年一致，城镇新增就业1200万以上，调查失业率5.5%左右[6] 财政政策 - 赤字率4%，较上年提高1个百分点，赤字金额5.66万亿元，较上年增加1.6万亿元[6] - 全国一般公共预算支出29.7万亿元，较上年高1.2万亿元[7] - 发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元，发行特别国债5000亿元支持国有大型商业银行补充资本金[9] - 安排地方政府专项债4.4万亿元，比上年增加5000亿元[9] - 新增政府债务总规模11.86万亿元、比上年增加2.9万亿元，财政支出强度较上年提升1/3[9] 货币政策 - 实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕[9] - 疏通货币政策传导渠道，推动社会综合融资成本下降[9] 扩内需 - 促消费与优供给相结合，涵盖提升消费能力、增加优质供给、改善消费环境等方面[9][10] - 安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，金额较上年增加1500亿元[12] 新质生产力 - 培育壮大新兴产业、未来产业，推动传统产业改造提升，激发数字经济创新活力[12] 房地产 - 因城施策调减限制性措施，推动房地产市场止跌回稳[12] - 合理控制新增房地产用地供应，继续做好保交房工作[12] - 盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，拓宽保障性住房再贷款使用范围[12][13] 其他领域 - 对科教兴国、深化改革等诸领域均进行了部署[14] 国企改革 - 高质量完成国有企业改革深化提升行动，实施国有经济布局优化和结构调整指引[17] 资金入市 - 大力推动中长期资金入市，加强战略性力量储备和稳市机制建设[17]

2024年财政收支特点 - 全国一般公共预算收入219702.12亿元，为预算的98.1%，比2023年增长1.3%，其中税收收入下降3.4%，非税收入增长25.4%[2] - 全国一般公共预算支出284612.25亿元，完成预算的99.7%，增长3.6%，赤字40600亿元[3] - 全国政府性基金预算收入62090.4亿元，为预算的87.7%，下降12.2%，支出增长0.2%[4] - 全国国有资本经营预算收入6782.88亿元，为预算的114.5%，增长0.6%，支出下降6.5%[5] - 全国社会保险基金预算收入118944.7亿元，为预算的101.2%，增长5.2%，支出增长7%，当年收支结余12883.42亿元[6] 2025年财政政策发力方向 - 提高财政赤字率至4.0%，较上年提高1个百分点，赤字金额5.66万亿元，较上年增加1.6万亿元[7] - 安排更大规模政府债券，新增政府债务总规模11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元[7][8] - 优化支出结构，重点支持扩大国内需求等多方面[8] 2025年各预算情况 - 全国一般公共预算收入219850亿元，增长0.1%，支出增长4.4%，赤字56600亿元[10] - 全国政府性基金预算收入62499.09亿元，增长0.7%，支出增长23.1%[11] - 全国国有资本经营预算收入6328.04亿元，下降6.7%，支出下降9.8%[12] - 全国社会保险基金预算收入124471.54亿元，增长4.6%，支出增长6.9%，本年收支结余11095.77亿元[13]

加税举措 - 3月3日美国宣布对加拿大和墨西哥全部商品征25%关税（后延迟征收），对中国商品第二轮加税税率从10%上调至20%[1] - 加拿大宣布3月4日起对300亿加元美国进口商品加征25%关税，21天后对1250亿加元商品加征25%税率[1] - 中国首轮对美反制对原油等商品加征关税，涉及商品价值339.8亿美元，占2024年进口总额20.77%；二次反制采取“加税+出口管制名单+不可靠实体清单”，涉及商品约223亿美元，占13.6%[6][10] 对中国经济影响 - 美国二次加税或拖累中国0.4%左右名义GDP[4] - 劳动密集型行业受影响大，电子和机械制品行业受影响相对可控[4][5] 对美国经济影响 - 消费市场低迷，2025年1月零售销售总额环比增速-0.88%，2月消费者信心指数降至64.7[12] - 劳动力市场降温，2月新增非农就业15.1万人，失业率升至4.1%[16] - 制造业PMI和成屋销售数据回落，一季度GDP增长率预测下调至-2.83%[16] - 加税或使2025年美国通胀提高0.54%，实际GDP减少0.06%，通胀预期已上升[20] 对全球金融市场影响 - 美三大股指回调，截至3月7日，道指跌幅4%，标普500跌幅4.5%，纳指跌幅超7%[22] - 美元指数、十年期美债利率和黄金价格交易滞涨预期，未来美股宽幅震荡，美元指数弱势震荡，美债收益率高位震荡，黄金或冲击3000美元/盎司[22][23]

政策内容 - 欢迎盟友和伙伴国家对美投资，制定“快速通道”程序，加快超10亿美元投资的环境审查，鼓励外国人被动投资[2] - 限制外国对手国家对美投资，加强科技封锁，扩大CFIUS职权范围[3] - 审查是否暂停或终止1984年《美国 - 中华人民共和国所得税公约》[5] - 减少美国人投资外国对手，阻止投资相关行业，考虑扩大限制领域和类型[6] 政策性质 - 总统备忘录形式灵活，不具法律强制性，更多表达倾向立场[7] 政策影响 - 矛头主要针对中国，未来中国企业在美国投资与融资或面临更严格审查与控制[8] - 短期经济影响有限，高科技领域限制与现状无本质差异[10] - 中美前沿领域制度性博弈将持续深化，国内企业参与全球价值链重构或遇非市场性准入障碍[10] - 二级市场跨境资本双向流动面临政策不确定性，潜在风险转化为实际约束尚需时日[10]