会议概况 - 2月17日民营企业座谈会在京召开，国家领导与民营企业负责人面对面交流[2] 领导讲话核心 - 政策转向高质量发展，构建全要素价值创新体系[3] - 资源向智能装备等战略领域倾斜，支持民企构建全球价值链控制能力[3] - 税务“春雨润企”行动形成覆盖企业全生命周期的政务服务体系[3] 民营经济发展态势 - 重点区域民营经济主体跨境贸易规模两位数增长，新能源汽车领军企业境外销量增幅超70%[4] 产业协同创新 - 5G与新能源汽车、智能机器人与物联网家居跨界融合改写产业竞争规则[7] 参会企业代表 - 参会代表来自华为、腾讯、阿里巴巴等企业，覆盖高新技术、制造、民生消费等行业[8][9] 企业典型业绩 - DeepSeek发布大模型推动人工智能产业升级，韦尔半导体芯片应用广泛，银河航天卫星互联网建设有突破[10] - 小米SU7车型交付十万辆，比亚迪年销400万辆新能源车，宁德时代参与全球产业链重构[10] - 新希望集团构建数字化农业生态，为传统农业注入科技动能[11] 配套政策发布 - 2月20日中央各部门发布政策，促进民营经济高质量发展[12] - 多部门出台政策，涉及破除准入门槛、解决账款和融资问题、支持企业发展等[14]

黄金价格现状 - 2025年开年以来黄金价格累计涨幅超10%，现货与COMEX主力合约双双突破2900美元/盎司创历史新高[2] 核心驱动因素 - 2022年前黄金价格主要受商品和金融属性驱动，实际利率解释度最高；2022年后货币和避险属性重要性显著提升[19] - 货币属性方面，美国财政政策削弱美元信用，多国央行增加黄金购买量，2024年全球央行净购金量达1180吨[5] - 商品属性方面，2021年后黄金与CRB商品价格指数走势分化，抗通胀属性弱化[11] - 避险属性方面，2020年以来系列事件推升黄金避险需求致价格大幅上涨[14] 供需格局演变 - 近年来黄金供给量持续略大于需求量，供给端总量及结构稳定，需求端总量波动大、结构变化大[20][26][27] - 疫情后央行购金总量从年均500吨左右跳升至年均1000吨以上，推动黄金价格上涨[27] 2025年开年飙升推力 - 央行购金持续发力，中国央行1月末较去年12月末增持16万盎司[31] - 特朗普加征关税（加拿大和墨西哥25%，中国10%）提升不确定性，推升避险需求并加剧供需紧张[33] - 交易层面期现溢价一度增长至70美元/盎司，跨市场套利需求增加[35] 未来走势预测 - 短期（1 - 3个月）交易层面因素主导，提升价格波动性[36][37] - 中期（2025年全年）价格维持在2600 - 3200美元/盎司区间震荡[38] - 长期（3 - 10年）各国央行购金、提升黄金储备占比或推动金价走强，中国外汇储备中黄金占比仅6%，提升空间大[39] 风险提示 - 美国经济或通胀变化致美联储超预期加息或美元流动性紧缩，可能压制金价[44] - 地缘局势缓和或特朗普政策转向，黄金避险需求可能回落[45]

国际收支格局 - 2024年第四季度及全年我国国际收支延续“经常账户顺差、非储备金融账户逆差”格局，四季度经常账户顺差1807亿美元，非储备性质金融账户逆差2111亿美元，储备资产增加304亿美元；全年经常账户顺差4220亿美元，非储备性质金融账户逆差5038亿美元，储备资产增加623亿美元[2] 经常账户情况 - 2024年第四季度货物贸易顺差2496亿美元为单季最高，全年7679亿美元为年度最高；服务贸易逆差逐季缩小，主要因境外个人来华旅行快速增长[10] 资本与金融账户情况 - 长期资本方面，2024年第四季度直接投资项逆差120亿美元，全年对外直接投资1728亿美元维持高位，外商直接投资45亿美元较上年低382亿美元，长期资本持续净流出[13][14] - 短期资本方面，2024年第四季度剔除FDI的非储备性质金融账户逆差1991亿美元，全年逆差3354亿美元，短期资本流出逐季增加[17] 2025年开局情况 - 2025年1月银行代客结售汇余额 -392亿美元，经常项目结售汇余额 -209亿美元，资本与金融项目结售汇余额 -184亿美元，显示资本流出压力大[20] 政策情况 - 年初央行通过增加香港离岸央票发行规模、暂停常规购买国债、上调跨境融资宏观审慎调节参数等稳定汇率预期[23] 政策建议 - 短期加强跨境资本流动宏观审慎管理，完善预期引导机制稳定资本信心[25] - 中期加大财政政策力度，拉动国内需求，提升通胀水平和资产实际回报率[26]

通胀数据 - 2025年1月美国CPI同比上涨3%，环比上涨0.5%；核心CPI同比上涨3.3%，环比上涨0.4%，均超市场预期[1] - 1月商品分项同比上涨0.8%，服务分项同比上涨4.2%；非耐用品同比上涨1.6%，耐用品同比下跌1.2%[3] 分项贡献 - 对1月CPI贡献最大的是家计项（1.577%），其次是食品项（0.342%）、机动车保险（0.33%）和医疗服务项（0.182%）[3] - 1月能源价格同比增长1%，对CPI贡献为0.06%；食品项同比上涨2.5%，贡献为0.34%[3][4] - 1月核心商品价格同比下跌0.1%，贡献为 - 0.02%；服务项同比上涨4.3%，贡献为2.61%[4][5] 原因分析 - 1月CPI同比增速反弹主因能源价格同比增速转正和二手车价格同比增速由负转正[3] - 服务价格同比增速连续3个月回落，主因家计项同比增速回落[4] 市场反应 - 超预期通胀数据公布后，10年期美债收益率突破4.6%，黄金价格突破2900美元/盎司，美元指数涨至108，美三大指数承压下跌[7] 降息预期 - CME交易所预测美联储3月不降息概率为97.5%，5月和6月不降息概率分别为86.1%和63.9%，2025年全年降息2次，幅度25 - 50bp[7] - 结合政策调整2025年美联储降息预测，预计上半年降息1次，幅度25bp，下半年暂停降息[7] 资产走势 - 预计美股维持高位宽幅震荡，美元指数短期在106 - 110区间震荡，十年期美债收益率短期在4.4 - 4.8%高位震荡，黄金价格短期可能冲击3000美元/盎司[10]

2025年美国经济形势 - 2025年全球经济更分化动荡，特朗普任期开始使美国多政策变动，增加美债、美股和美元投资不确定性[1] - 2025年关键词是“冲突”，特朗普权力大且善变，政策后果有争议，使该年经济或充满冲突动荡[2] - 美国实体经济从疫情后“过热”降温至“不冷不热”常态，2024年4季度名义GDP折年数同比4.96%，实际GDP折年数同比2.5%，略高于潜在增速；2024年12月PCE反弹至2.55%，核心PCE反弹至2.79%；失业率降至4.0%，略低于自然失业率[3] - 美国家庭债务状况正常，居民家庭财务无明显债务压力，当期收入较好，居民消费可保持基本稳定[8] - 2024年10 - 12月非农职位空缺率在4.50% - 4.90%之间，高于历史正常情况，经济运行略有偏热[11] 2025年美国经济风险 - 特朗普经济政策自相矛盾且缺乏长期系统考虑，其政策及AI发展或冲击美国国债、美元汇率和股票市场，增加投资不确定性[12] 美国投资策略建议 - 美国股票市场重点配置全球化、科技领先的大型企业，如科技“七巨头”海外收入超全部营收50%，英伟达海外收入占比达55%[14] - 美国债券市场重点配置短久期国债和高等级债，伯克希尔持有2880亿美元短期国债，1个月期限美国国债收益率约4.61%[14] - 战略性增配黄金投资，适当看多美元[15]

证券化率影响因素 - 不同法律体系和融资模式对证券化率影响较大，英美法系国家以直接融资为主，大陆法系国家以间接融资为主[1] - 相同法律体系下，经济发展水平越高的国家，证券化率越高[6] 不同法系国家证券化率情况 - 2018年欧元区证券化率为54.53%，德国为58.75%，法国为84.77%[4] - 1975年美国人均GDP 7801美元，证券化率41.77%；1988年人均GDP 21368美元，证券化率53.09%；2020年人均GDP 64265美元，证券化率193.35%[6] 中国股票市场情况 - 中国法律体系属大陆法系，以间接融资为主，目前人均GDP约1.27万美元，A股流通市值约67万亿，证券化率53%[8] - 从全球主要国家历史数据看，当前中国合理证券化率约在40%-60%之间，合理A股流通市值约在50万亿-75万亿人民币之间[8]

市场表现 - 1月27日，DeepSeek在中美苹果App Store免费榜登顶，同日美国科技股市场大幅下跌，费城半导体指数（SOX）下跌9.2%，英伟达股价下跌近17%，市值蒸发近6000亿美元，WTI原油价格盘中一度下跌3%[2] 成本优势 - DeepSeek推理成本低，每百万Token输入成本仅1元，R1模型输入和输出价格仅为OpenAI o1模型的3%[3][7] - DeepSeek训练成本不超600万美元，使用约2000张H800 GPU，预训练每万亿Token用2048个H800 GPU集群，180K个GPU小时（约3.7天）可完成，总耗时约2788K GPU小时[5][6][7] 训练策略 - DeepSeek团队创新训练策略，在监督微调环节优化，推出DeepSeek - R1 - Zero版本，引入少量冷启动数据提升稳定性和推理能力，摒弃RLHF中的人类反馈部分[9] - 用数千条链式思考数据微调V3 - Base模型，生成80万个样本数据微调得到R1模型，降低成本并提升推理和语言生成质量[10] 产业影响 - DeepSeek对依赖自研大模型构建商业模式的公司影响显著，如引发Meta内部担忧，Meta成立小组分析其技术原理并计划用于Llama模型优化[12] - 美国大型科技企业以保持技术领先为主，虽可能借鉴DeepSeek方法优化成本，但不会作为核心战略，LLM发展需大量算力，未来其他ML模型也可能有巨大算力需求[13] 英伟达前景 - 短期内，DeepSeek成果冲击英伟达股价，但长期看，随着AI商业化加速，依据杰文斯悖论，市场对英伟达芯片需求可能增加[14] - DeepSeek降低LLM开发门槛，若引发中小型企业、家庭和个人推理需求增长，增量需求将超AI巨头减少的GPU采购量，商业化后推理环节算力消耗更大[15]

争议背景 - DeepSeek R1和V3走红引发外界质疑，OpenAI指控其“抄袭”，彭博社称微软安全研究人员发现DeepSeek员工2023年秋季通过OpenAI的API获取大量数据用于训练模型，但OpenAI未提供确凿证据[2] 技术原理 - 蒸馏技术是将大型复杂模型知识迁移到小型高效模型，本质是知识迁移而非整体架构抄袭，由Geoffrey Hinton在2015年提出[3] 技术应用 - DeepSeek在V3模型开发中，利用DeepSeek - R1系列推理能力生成80万条训练样本用于模型训练，还利用这些样本对Qwen和Llama系列等较小基础模型进行微调，提高蒸馏效率[5] 技术优劣势 - 优势在于降低数据构建成本、扩展模型应用范围，小型科技企业可借此控制成本并展现创新能力，全球许多AI初创公司采用蒸馏融合技术形成“多专家模型”，可能超越原始模型性能[7] - 劣势是学生模型性能难突破原始模型上限，处理多模态数据时推理能力受限[7] 技术展望 - 蒸馏技术是人工智能重要创新，有巨大潜力但并非万能，未来需与其他技术结合，大型科技公司持续投入基座模型和前沿研究仍是保持领先关键[9]

就职概况 - 2025年1月20日特朗普就职，推翻拜登任内78项政策，公布47项行政令和备忘录，涉及多领域，关税提及少，未提减税[4] 移民政策 - 移民问题居行政令首位，政策或使教育医疗、休闲餐饮劳动力短缺，引发薪酬上涨和二次通胀[6] - 2024年1 - 12月美国非农季调累计新增就业223.2万人，教育医疗、休闲餐饮和政府部门新增169.6万人，占73%[6] - 驱逐130万非法移民，2025年美国通胀较基准线升0.35个百分点，2026年升0.54个百分点；驱逐830万人，2026年升3.5个百分点[7] 能源政策 - 支持传统能源，或加剧全球原油供应压力，使国际油价承压，降低二次通胀概率[13] - 美国每日原油产量稳定在1.1亿 - 1.3亿桶，占全球产量16%左右，出口量10%左右[13] 关税政策 - 2月1日起对加拿大和墨西哥进口商品加征25%关税，暂未提及对华征税[17] - 2023年美国进口商品总额3.168万亿美元，从墨西哥、中国、加拿大进口额分别占15.2%、14.1%、13.56%[19] - 4月1日将发布中美经贸协定审查结果，评估301条款调查行动，关税或成施压手段[26] 总体结论 - 就职首日秀宣告政府运行大方向，细节待落实，政策力度和效果待观察[1][5][28] - 关税是制造业回流重要工具，未来具长期性和复杂性，会使风险资产波动加剧[4][17][26][28]

宏观经济 - 2025年美国GDP增速预计为2.1%，较2024年的2.5%有所回落[2] - IMF将美国2025年GDP增速从2024年的2.8%下调至2.2%[2] - 2024年三季度美国出口总额年化为2.638万亿美元，同比增长4.63%[11] 通胀与货币政策 - 2024年11月美国CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比上涨3.3%[34] - 美联储预计2025年将降息2次，总幅度为50bp[47] - 2025年下半年可能出现二次通胀，主要受加征关税和驱逐移民影响[56] 政府支出与投资 - 2024年三季度美国政府支出总额年化为3.966万亿美元，同比增加3.37%[26] - 2024年三季度美国国内私人投资总额年化为4.38万亿美元，同比增长3.2%[43] - 2025年政府总支出可能因特朗普孤立外交政策和对政府部门费用的裁减而降低[12] 劳动力市场 - 2024年1-11月美国非农季调累计新增就业人数为198.4万人[105] - 2024年10月美国职位空缺率为4.6%，自2021年2月以来首次连续7个月跌破5%[129] - 2025年特朗普驱逐非法移民政策可能导致劳动力短缺和薪酬上涨[46] 资产价格预测 - 预计2025年美元指数将在100-110区间宽幅震荡，继续上探110概率较大[48] - 预计2025年黄金价格短期将维持2600美元/盎司以上高位震荡，中期价格区间为2500-2800美元/盎司[58] - 预计2025年十年期美债收益率短期将继续维持4%以上震荡，中期将回到3.5-4%区间[79]