报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对中国白芍类保健食品行业市场规模进行测算，通过分析中国总人口数量、中老年人口比例、保健食品渗透率等多个因子，得出2019 - 2028E年中国白芍类保健食品的市场规模、销售数量、平均价格等数据，并呈现出市场规模整体呈增长趋势 [7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 中国白芍类保健食品的市场规模 - 2019 - 2028E年市场规模从4.34亿元增长到6.79亿元，市场规模=销售数量×平均价格 [7] 中国总人口数量 - 2019 - 2028E年中国总人口数量呈负增长趋势，2024 - 2028E的CAGR稍低于2020 - 2021YOY [11][12] 中国中老年人口比例 - 2019 - 2028E年中国中老年人口（40岁及以上）比例从48.68%增长到54.83%，20年与23年数据缺失，采用推算值，24E至28E数据根据历史增速推算 [16][17] 中国保健食品渗透率 - 2019 - 2028E年中国保健食品渗透率从75.29%缓慢增长到75.36%，年增幅变化缓慢，2021年数据源于知网披露，其他年份根据低增速推得，未来增速设为0.01pct [20][21] 中国白芍保健食品与整体保健食品渗透率的相对乘数 - 2019 - 2028E年该相对乘数从0.85%增长到0.93%，采用细分品类保健食品注册量占整体比重指标，历年数据源于市监局，2024E采用1 - 8月累计值占比，未来预计年均增长0.001pct [23][24] 中国白芍类保健食品渗透率 - 2019 - 2028E年中国白芍类保健食品渗透率=中国保健食品渗透率×中国白芍保健食品与整体保健食品渗透率的相对乘数×100，从0.64%增长到0.7% [27] 中国白芍类保健食品的消费客群数量 - 2019 - 2028E年消费客群数量=中国总人口数量×中国中老年人口比例×中国白芍类保健食品渗透率，从438.82人增长到542.73人 [29] 中国白芍类保健食品人均消费频次 - 2019 - 2028E年人均消费频次从1.96人次增长到2.1人次，考虑国民对中药材保健食品接受度，23年定为2次，历年按增速0.01次推，未来按0.02次预测 [34][35] 中国白芍类保健食品的销售数量 - 2019 - 2028E年销售数量=中国白芍类保健食品的消费客群数量×中国白芍类保健食品人均消费频次，从0.09个增长到0.11个 [39] 中国白芍类保健食品的平均价格 - 2019 - 2028E年平均价格从50.45元增长到59.61元，2024E数据源自2024年8月淘宝平台销量靠前产品价格，历年数据根据CPI推，未来根据稳定通胀率2%预测 [44][45]

企业竞争图谱：2025年超快激光器 头豹词条报告系列 2025-02-21 未经平台授权，禁止转载 摘要 超快激光器是指激光脉冲持续时间更短的激光器，主要包括皮秒和飞秒激光器。该行业技术壁垒高，涉及多学科领域，且品牌及客户资源壁垒也高。随着制造业转型升级， 超快激光器市场需求广泛，将加速对传统加工技术的替代。中国出台多项政策扶持激光产业发展，形成了四大产业集群。未来，下游应用领域拓展和配套产业发展将助推激 光器产业快速发展，市场规模有望进一步扩大。 行业定义 超快激光器是指激光脉冲持续时间更短的激光器。相对纳秒激光器，超快激光器脉冲持续时间极短，瞬时功率极高，能量聚焦到极小的空间 区域且不受脉冲重复频率和平均功率影响，光束质量持续稳定。目前超快激光器主要包括皮秒激光器和飞秒激光器，以飞秒激光为代表的超快脉 冲激光技术是全球前沿激光技术之一。随着超快激光器生产工艺逐渐成熟，成本逐渐下降，未来有望广泛的应用于医疗生物、航空航天、消费电 子、照明显示、能源环境、精密机械等下游行业。 行业分类 超快激光器的行业特征包括技术壁垒高、品牌及客户资源壁垒高、市场需求广泛。 超快激光器行业按照输出激光的脉宽不同，可分为皮秒激 ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国制药产业在全球商业化进程中潜力大、优势显著，医保控费与海外定价优势促使企业出海，全球临床需求提供发展空间 [5][9] - 创新药出海逻辑转向细胞治疗为主，抗癌和中枢神经系统疾病治疗药物是重点布局领域，Biotech和Biopharma模式各有利弊 [7][17][18] - CXO企业迎来全球合作新机遇，助力创新药海外渗透，企业可借鉴海外经验应对医保控费压力，拓展海外市场 [24][27][40] 根据相关目录分别进行总结 中国制药产业全球商业化现状 创新药全球商业化现状—出海类型分析 - 21世纪以来抗体药物发展成熟，中国生物制剂紧跟步伐，2020年后出海逻辑转向细胞治疗为主，2023年细胞治疗出海占比达8%，较2019年上涨2个百分点，单抗出海速度放缓 [17] - 药企将临床试验工作让渡至海外，出海项目中临床早期管线占比显著增加，2023年34%的出海项目处于临床前阶段，较2019年增长25.9%，临床Ⅱ期和Ⅲ期管线占比分别下滑80.0%和42.9% [17] 创新药全球商业化现状—覆盖领域分析 - 抗癌药物因癌症高致死率需求高，国产抗癌药凭借精准度和有效性提升全球影响力，2018 - 2023年出海占比均超三成 [18] - 中枢神经系统疾病治疗药物成为需求重心，国产品牌在2020 - 2022年爆发式出海，海外交易数量占比超10% [18] 创新药全球商业化现状—商业模式分析 - Biotech和Biopharma商业模式为国产制药产业创新转化提供路径，但各有利弊，Biotech转型面临利润压缩和市场渗透率低的挑战，Biopharma面临开发成本和财务风险 [23] - 医保谈判压价和新药市场渗透慢为研发驱动型企业带来压力，选择合适销售模式和推广策略是破局关键 [23] 中药产业全球商业化现状 未提及相关内容 CXO产业全球商业化现状 - 中国各部门鼓励医药企业加强国际合作，构建“引进来”和“走出去”体系，为CXO企业带来全球合作新机遇 [24][28] - 本土CXO企业从适配中国药企生产模式出发，覆盖海外市场，保障创新药海外渗透，推动海外合作拓展 [27] 中国制药产业出海内在逻辑及优势 海外医疗市场空间 - 全球居民生命周期延长，提示关注老龄化用药，欠发达地区传染病患病为抗菌药物发展提供空间，中国在老龄人口疾病防控和大规模用药方面成熟，品牌商业化有吸引力 [33] - 先进市场医疗资源可及性高、用药保守、增速缓，同质药品生存空间小；新兴市场人口密集、医疗体系不完善，国产品牌发展空间大 [37] 医保控费压力传导 - 医保控费是中国医疗体系长期政策，通过支付价格和支付方式调控优化收支结构，集采使西药和中成药降价，DRG/DIP改革挖掘诊疗费用压缩空间 [40] - 医保改革冲击企业利润空间，拓展海外市场是企业缓解成本压力和提升利润的选择，可借鉴武田制药出海经验 [40] 海外市场定价优势 - 发达国家药品价格高于其他地区，中国创新药走向全球市场销售额有望大幅提升，海外高利润回报率吸引药企布局 [46] - 全球创新药销售集中在美欧等先进市场，中国创新药通过License - out模式出海，全球销售比例逐年提升，未来有望拓展国际市场 [46] 中国制药产业出海代表性案例解读 百济神州 - 基于癌症领域探索，泽布替尼和替雷利珠单抗成拳头产品，与现有解决方案相比优势显著，供方市场雏形助力再次出海 [51] 以岭药业 - 凭借研发和质量管理体系，在海内外市场快速发展，生产基地通过国际GMP认证，确保产品质量和合规性 [56] - 在海外推进药品注册和上市，获12个美国ANDA产品批文，在全球50多国递交注册申请；在中国推进中药研发，利用政策转报ANDA产品巩固竞争优势 [56]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 超快激光器行业技术和品牌及客户资源壁垒高，市场需求广泛，未来下游应用领域拓展和配套产业发展将助推产业快速发展，市场规模有望扩大 [1] - 中国超快激光器行业向高功率、窄脉宽、短波长方向发展，产品应用领域不断扩大 [17][18] - 中国工业发展转型升级带动超快激光企业发展 [41] 各部分总结 行业定义与分类 - 超快激光器指激光脉冲持续时间更短的激光器，主要包括皮秒和飞秒激光器，未来有望广泛应用于多个下游行业 [2] - 按输出激光脉宽不同，可分为皮秒激光器（脉冲持续时间为10的 -12次方秒）和飞秒激光器（脉冲持续时间为10的 -15次方秒） [3][4][5] 行业特征 - 技术壁垒高，激光器系统综合多学科领域，属高端光电技术产品，且需掌握多种生产技术和应用工艺才有竞争力 [7] - 品牌及客户资源壁垒高，下游对激光器性能等要求高，良好品牌形象和稳定客户资源难短期内获得，新对手难替代 [8][9] - 市场需求广泛，随着微加工场景扩展，超快激光器将在精细微加工领域获更多应用 [10] 发展历程 - 萌芽期（1960 - 1979年）：1960年中国第一台红宝石激光器诞生，期间多项激光脉冲输出技术实现突破 [11][12] - 启动期（1980 - 2002年）：1985年CPA（啁啾）技术发明，脉冲激光进入超快时代 [13] - 高速发展期（2003 - 2019年）：2003年超快激光开始技术应用，中国相关科研成果和产业化推进 [14] - 成熟期（2020年至今）：2020年超快激光器出货量增长近一倍，产业进入规模化发展 [15] 产业链分析 - 产业链上游为原材料环节，包括光学元器件等，核心部件逐步实现国产化，种子源技术是核心难点，少数中国企业掌握 [16][21][22] - 产业链中游为超快激光器制造环节，中国皮秒激光器占85%市场份额，飞秒份额逐渐提升，国产销量占比上升但市场仍主要被国外企业占领 [23][24][25] - 产业链下游应用于光伏能源等领域，超快激光器将在精细微加工领域获更多应用，预计2024年全球超快激光市场容量达128.2亿美元 [26][27] 行业规模 - 2018 - 2023年市场规模由22.6亿人民币增长至40.2亿人民币，年复合增长率12.21%，预计2024 - 2028年由42.58亿人民币增长至56.61亿人民币，年复合增长率7.38% [28] - 历史规模增长原因：中国出台产业政策扶持，实施制造业转型升级，形成四大产业集群 [29][30] - 未来规模增长原因：下游应用领域扩大，配套产业发展助推 [31][32] 政策梳理 - 《加强"从0到1"基础研究工作方案》等多项政策从国家战略层面支持激光制造等领域，推动关键核心技术突破 [29][35] 竞争格局 - 国际大型激光企业有美国相干等，行业呈梯队分布，第一梯队为外资企业，第二梯队为中国代表厂商，第三梯队有虹拓激光等 [37] - 竞争格局形成原因：国际企业进入市场早，有先发优势；中国企业起步晚，在高端产品上与国际企业有差距 [38][40] - 竞争格局变化原因：中国工业转型升级带动超快激光企业发展 [41] 上市公司速览 - 展示了大族激光等多家上市公司的总市值、营收规模、同比增长、毛利率等财务数据 [42][43][44] 企业分析 - 大族激光：1996年创立，2004年上市，自研多款紫外及超快激光器，有强大营销网络和服务优势 [52] - 苏州德龙激光：深耕激光精细微加工领域，拥有超快激光器核心技术和成熟产品，部分产品性能领先，打破欧美垄断 [56] - 武汉锐科光纤激光技术：是专业光纤激光器企业，有创新团队和工程研究中心，超快激光器应用领域广泛 [61]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告对中国白芍类保健食品行业市场规模进行测算，通过分析中国总人口数量、中老年人口比例、保健食品渗透率等多个因子，得出2019 - 2028E年中国白芍类保健食品的市场规模、销售数量、平均价格等数据，展示该行业的发展趋势 [7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 中国白芍类保健食品的市场规模 - 2019 - 2028E年市场规模从4.34亿元增长到6.79亿元，市场规模=销售数量×平均价格 [7] 中国总人口数量 - 2019 - 2028E年中国总人口数量呈负增长趋势，2024 - 2028E的CAGR稍低于2020 - 2021YOY [11][12] 中国中老年人口比例 - 2019 - 2028E年中国中老年人口（40岁及以上）比例从48.68%增长到54.83%，20年与23年数据缺失，采用推算值，24E - 28E数据根据历史增速推算 [16][17] 中国保健食品渗透率 - 2019 - 2028E年中国保健食品渗透率从75.29%缓慢增长到75.36%，年增幅变化缓慢，2021年数据源于知网披露，其他年份根据低增速推得，未来增速设为0.01pct [20][21] 中国白芍保健食品与整体保健食品渗透率的相对乘数 - 2019 - 2028E年该相对乘数从0.85%增长到0.93%，体现需求差异，采用细分品类保健食品注册量占整体比重，历年数据源于市监局，2024E采用1 - 8月累计值占比，未来预计年均增长0.001pct [23][24] 中国白芍类保健食品渗透率 - 2019 - 2028E年中国白芍类保健食品渗透率从0.64%增长到0.7%，计算公式为E = C×D×100 [27] 中国白芍类保健食品的消费客群数量 - 2019 - 2028E年消费客群数量从438.82人增长到542.73人，计算公式为F = A×B×E [29] 中国白芍类保健食品人均消费频次 - 2019 - 2028E年人均消费频次从1.96人次增长到2.1人次，考虑国民对中药材保健食品接受度，23年定为2次，历年按增速0.01次推，未来按0.02次预测 [34][35] 中国白芍类保健食品的销售数量 - 2019 - 2028E年销售数量从0.09个增长到0.11个，计算公式为H = F×G [39] 中国白芍类保健食品的平均价格 - 2019 - 2028E年平均价格从50.45元增长到59.61元，2024E数据源自2024年8月淘宝平台，历年数据根据CPI推，未来根据稳定通胀率2%预测 [44][45]

头豹市场研究| 2024/12 商用车系列： 2024年中国商用车企业竞争格局判断 报告：尾部企业淘汰赛加速 2024 China Heavy Truck Market Cyclical Study 2024 年中国大型トラック市場の循環的研究 （精华版） 报告标签：重卡、自卸车、房地产、牵引车、商用车、GDP 撰写人：马天奇 报告提供的任何内容（包括但不限于数据、文字、图表、图像等）均系头豹研究院独有的高度机密性文件 （在报告中另行标明出处者除外）。 ，任何人不得以任何方式擅自复制、再 造、传播、出版、引用、改编、汇编本报告内容，若有违反上述约定的行为发生，头豹研究院保留采取法 律措施、追究相关人员责任的权利。头豹研究院开展的所有商业活动均使用"头豹研究院"或"头豹"的商号、 商标，头豹研究院无任何前述名称之外的其他分支机构，也未授权或聘用其他任何第三方代表头豹研究院 开展商业活动。 www.leadleo.com 头豹市场研读 | 2024/12 观点摘要 从国际经验看，主要发达国家重卡市场已全面进入成熟期：美国1970-2020年经历六个完整 经济周期，虽然销量中枢整体呈上移趋势，但经济增长动能持续减弱 ...

AIGC聊天机器人 ：对话未来革命——智能交互的伦理边界与 商业想象 头豹词条报告系列 李 2025-02-21 未经平台授权，禁止转载 摘要 AIGC聊天机器人行业通过模拟人类语言交流，结合自然语言处理技术，提供个性化交互体验。自2022年ChatGPT推出后，该行业进入快速发展阶段，展现出多元化使用场 景，如智能家居、社交媒体、电子商务等，并深入教育、医疗、企业服务等垂直领域。技术驱动是该行业的核心特征，依赖芯片、框架、模型及应用层技术架构。高投入高 门槛限制了中小企业参与，资源向头部企业聚集，竞争趋于垄断。大模型应用多元化推动市场洗牌重构，加速企业间竞争与行业智能化转型。全球与中国市场规模快速增 长，预计未来十年将持续扩大。 （该报告由悉尼大学经济学专业李泽贤于2024年12月完成）。 行业定义 聊天机器人（Chatbot）是一种通过文本、语音或多模态形式与用户交互，模拟人类语言交流的计算机程序。传统聊天机器人基于预设规则 或脚本交互，仅提供固定回复。 基于生成式人工智能技术的AIGC聊天机器人以Transformer架构为核心，结合NLP、NLU和NLG技术，能够深度解析并生成自然语言。其 特点包括： ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 主要发达国家重卡市场已全面进入成熟期，中国重卡市场正处于关键转型期，市场增速将逐步放缓并趋于理性，结构从增量驱动转向存量更新，行业竞争更激烈 [3] - 中国重卡保有量与经济发展正相关，近年GDP增速回落使重卡保有量阶段性过剩，未来市场向成熟市场靠拢，对标准切换敏感度降低，尾部企业生存环境恶化 [6] 根据相关目录分别进行总结 美国重卡市场周期性 - 美国重卡市场呈现成熟市场特征，经济增长动能减弱，GDP增速从1970 - 2002年的8.0%降至2008 - 2020年的3.1%，重卡保有量总体随GDP增长但受全球性事件冲击阶段性回落，排放标准升级对销量影响逐渐弱化，市场主要受经济周期波动影响 [7] - 长周期视角下美国经济增长乏力，重卡保有量随实际GDP增长，在全球性事件影响下阶段性透支，中重卡销量中枢在近三轮周期有所提升，年销量数据波动趋缓 [4][7] - 1970年至2021年美国重型卡车EPA排放法规经历11次升级，市场成熟度高，国标切换对销量影响较弱，经济周期对中重卡销量影响更明显 [8] 德国、日本重卡市场周期性 - 德日重卡市场发展轨迹相似，从高速增长期到货运需求下滑期，最终进入成熟稳定期，表现为销量中枢下移、更新需求主导，德国常态报废周期8 - 10年 [12] - 德国中重卡报废周期受全球公共卫生事件影响显著抬升，常态应处于8 - 10年区间，其公路货运周转量与销量在不同阶段呈现不同变化 [13] - 日本经济不同阶段公路货运周转量和普通货车销量有不同表现，2012 - 2022年经济停滞但货运市场成熟，周转量与销量趋稳但中枢下移 [13] 中国重卡市场周期性 - 中国重卡保有量与经济发展正相关，近年GDP增速回落使重卡保有量出现阶段性过剩，目前处于经济扩张至波峰阶段，长周期仍有中高增速 [17] 中国重卡市场价格战 - 重卡价格战伴随行业阶段性景气度或国标切换下滑，目前市场转为存量竞争，2024年上半年“以价换量”现象明显，燃油、纯电重卡单价降幅大 [20] - 行业下行与标准切换引发降价潮，2015年和2021年均有降价情况，2024年上半年企业进一步降价，燃油和电动车型优惠幅度显著 [22] 尾部重卡企业对比 - 从2023年底累计销量看，尾部企业中徐工E700以3110辆领先，其次是北奔V3的638辆和大运E8的586辆，汉马科技在醇氢动力系统技术上不断突破 [25] - 江淮以101.7万辆产能领跑五大重卡企业，大运、徐工、北奔、华菱产能分别为25.3万、6万、5.6万、3万辆，各企业均建立了2 - 8小时响应的全国服务网络 [25]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - AIGC聊天机器人行业自2022年ChatGPT推出后进入快速发展阶段，全球与中国市场规模快速增长，预计未来十年将持续扩大 [1] - 行业具有多元化使用场景、技术驱动、高投入、高门槛、区域性、政策驱动发展等特征 [10] - 产业链呈现国产化转型趋势，成熟度呈现上游较弱、中游突破、下游领先的梯度发展格局 [24][25] - 行业资源向头部企业聚集，竞争趋于垄断，大模型应用多元化推动市场洗牌重构 [44][45] 根据相关目录分别进行总结 行业定义与分类 - AIGC聊天机器人是基于生成式人工智能技术，以Transformer架构为核心，结合NLP、NLU和NLG技术的计算机程序，能深度解析并生成自然语言 [2] - 可按模型类型分为语言模型和多模态聊天机器人，按功能与应用场景分为会话型和定制化智能聊天机器人 [4] 行业特征 - 多元化使用场景：适配能力强，广泛应用于消费、企业、行业等领域，推动多领域智能化转型 [11] - 技术驱动：依赖芯片、框架、模型及应用层四层技术架构，数据飞轮机制优化模型性能 [12] - 高投入：大模型研发与训练需巨额资金，如科大讯飞、百度、OpenAI等投入巨大 [13] - 高门槛：技术门槛高，涉及多关键环节，需整合产业链，仅少数企业能占据一席之地 [14] - 区域性：与区域经济和产业结构相关，北京、上海、广东等地形成产业集群 [15] - 政策驱动发展：中央与地方多层次政策体系推动人工智能产业建设 [16] 发展历程 - 初始阶段（20世纪60年代）：麻省理工学院开发ELIZA，标志起点 [17] - 语言引入阶段（20世纪90年代）：爱丽丝诞生，引入AIML，拓展开发框架 [17] - 深度学习阶段（21世纪初）：苹果Siri等推动语音识别与语言理解能力提升 [17] - 生成式AI阶段（2020年代）：ChatGPT等推动行业进入新时代，应用领域深化 [17] 产业链分析 - 产业链包括上游（算力芯片和基础数据服务）、中游（算法模型和技术框架）、下游（多领域智能化解决方案） [23] - 国产化转型趋势：上游芯片、中游算法框架、下游应用场景均推进国产化替代 [24] - 成熟度：上游较弱，受技术和资源限制；中游突破，技术迭代和商业化加快；下游领先，传统领域成熟，新兴场景待挖掘 [26] 行业规模 - 预计2024 - 2029年，市场规模由25.08亿元增至614.21亿元，年复合增长率89.58% [38] - 增长因素：技术扩展、内容需求增加、企业数字化转型 [41] - 未来变化原因：资源向头部企业聚集，大模型应用多元化推动市场重构 [44][45] 政策梳理 - 《关于加快场景创新以人工智能高水平应用促进经济高质量发展的指导意见》：推动人工智能技术应用，助力经济高质量发展 [46] - 《生成式人工智能服务管理暂行办法》：规范行业发展，保障用户权益，促进行业合规 [46] - 《国家人工智能产业综合标准化体系建设指南（2024版）》：提供技术和发展规范，推动行业规范化和可持续发展 [47] - 《科技部关于支持建设新一代人工智能示范应用场景的通知》：提供发展方向和政策支持，推动行业规模化落地 [47] - 《关于“双一流”建设高校促进学科融合 加快人工智能领域研究生培养的若干意见》：提供人才支持，推动行业技术进步与生态优化 [47] 竞争格局 - 竞争格局：形成三级阶梯式分布，第一梯队如豆包、文心一言占据主导，第二、三梯队各有特点 [48] - 历史原因：技术与市场需求匹配、资本与技术供应链影响行业格局 [50][51] - 未来变化原因：头部企业技术与生态融合扩大优势，中小企业场景化与技术结合错位竞争 [53][54] 上市公司速览 - 报告列出阿里巴巴、商汤集团、万兴科技等多家上市公司的总市值、营收规模、同比增长和毛利率等信息 [58][59] 企业分析 北京百度网讯科技有限公司 - 竞争优势：大模型优势，“文心大模型4.0”在多方面表现出色；产业链生态优势，上中下游均有布局 [67][68] 抖音有限公司 - 竞争优势：豆包依托自研模型，多模态支持强，性价比高；抖音整合豆包能力，形成独特优势 [71]

头豹词条报告系列 陈祖杰 涂料乳液行业规模 | 1. 涂料乳液市场规模 | (结论图) | P3 | | --- | --- | --- | | 2. 涂料乳液市场规模 | | P4 | | 3. 涂料产量 | | P5 | | 4. 涂料乳液产量 | | P6 | | 5. 乳液平均价格 | | P7 | | 6. 溯源信息链接引用 | | P8 | | 7. 法律声明 | | P9 | | 8. 头豹研究院简介 | | P10 | | 9. 头豹词条介绍 | | P11 | | 10. 头豹词条报告 | | P12 | 1. 涂料乳液市场规模 (结论图) P3 2. 涂料乳液市场规模 P4 | 涂料乳液市场规模:（结论=B*C） 涂料乳液市场规模:（结论=B*C） | | | | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 年份 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023E | 2024E | 2025E | 20 ...