报告行业投资评级 - 中国消费金融公司展望为稳定，未来12 - 18个月行业总体信用质量不会发生重大变化 [4] 报告的核心观点 - 经济增速放缓、消费需求偏弱及市场利率下行背景下，消费金融公司业务增速及资产质量整体承压，但融资渠道持续拓宽、牌照价值凸显，在扩内需政策助力下仍面临一定发展机遇 [4] 根据相关目录分别进行总结 摘要 - 2023年消费贷渗透率及余额同比大幅提升，得益于促消费政策刺激和住房抵押贷款转移，消费金融行业助力扩大内需，消费金融公司市场份额占比持续提升 [6] - 2023年部分消费金融公司业绩亮眼推动行业资产规模突破万亿，缓解资产质量下迁压力，部分城商行系公司崛起使行业格局或有变数，但下半年以来资产质量承压，行业维持高增速有压力 [6] - 2023年样本消费金融公司平均贷款利率和融资成本下降，融资渠道以同业拆入为主，金融债发行重启，风险成本占比近半，第三方业务占比高的公司盈利受侵蚀，自主风控及获客能力待提升 [6] 宏观环境及行业政策 - 消费是经济增长主引擎，2024年前三季度最终消费对GDP增长贡献率回落，居民消费需求低位，扩内需是2025年经济政策重点 [7] - 2023年消费贷渗透率升至40.11%，余额增至19.78万亿元，消费金融公司业务余额占比5.83%且呈增长态势，2024年围绕“两新”出台促消费政策 [9] - 金融监管政策以规范性为主，新《管理办法》和《关于银行业保险业做好金融“五篇大文章”的指导意见》对消费金融公司提出要求、指引方向 [14] 消费金融公司整体发展情况 - 2023年末消费金融公司总资产和贷款余额突破万亿，增速高于全国消费贷款余额，源于牌照价值凸显和银行系公司发展，但未来业务增速难维持高水平 [20] - 2023年消费金融公司增资扩股多，总注册资本增至976.93亿元，资本充足率升至14.30%，新《管理办法》提高准入门槛，部分公司面临资本补充压力 [22] - 新《管理办法》对主要出资人持股比例和资质提出要求，2023年以来多家公司发生股权转让，未来股权变更或仍频繁 [25] - 2023年末消费金融公司平均不良率降至2.14%，拨备覆盖率升至279.2%，下半年起资产质量承压，部分公司资产缩表、利润下滑，2024年调整不良计算口径缓解拨备压力 [29] - 行业分化显著，头部公司资产和净利润占比高，但2023年部分城商行系公司发力，行业格局或有变数 [33] 消费金融公司财务表现分析 - 2023年样本消费金融公司贷款利率下降，原因包括利率中枢下行、客户资质提升和担保增信业务增加，未来市场利率下行贷款利率仍承压 [36] - 2023年消费金融公司融资成本下降，融资渠道以同业拆入为主，多家公司拓展直接融资渠道，金融债发行重启，银行系公司发行利差低，未来金融债发行较畅通 [40] - 2023年样本消费金融公司风险成本占比约45%，融资和运营成本占比约20%，第三方业务占比高的公司盈利受侵蚀，需提升自主获客能力 [45] 总结与展望 - 2024年行业监管趋严，部分公司需整改，经济放缓和消费需求弱使资产质量承压，盈利水平下滑 [49] - 2025年消费金融公司“危”“机”并存，需关注资产质量、客户竞争和利差收窄问题，扩内需政策下融资渠道有望畅通、牌照价值凸显，行业有发展机遇 [49]

报告行业投资评级 - 中国融资租赁行业展望为稳定，未来12 - 18个月行业总体信用质量不会发生重大变化 [5] 报告的核心观点 - 近年来融资租赁行业监管政策趋严，租赁公司谋求业务转型，整体发展放缓，部分公司退出市场，大中型公司财务表现基本良好，行业信用状况稳定 [5][68] - 公用事业类业务主导地位改变，直租类、绿色能源类等业务受关注，需防转型过快衍生信用风险 [66] - 信用风险是租赁公司生命线，行业持续出清，市场竞争格局将变，低成本和依托股东产业背景的租赁公司更具竞争力 [67] 根据相关目录分别进行总结 行业政策 - 2024年9月《金融租赁公司管理办法》发布，通过压实股东责任等增强行业安全垫，多项政策为业务转型指明方向，引导行业聚焦租赁本源，支持实体经济 [8] - 多地出台地方性监管政策，如广州推动融资租赁支持制造业，天津加强监管并鼓励服务特定产业，深圳打造特色租赁业态 [12] 行业整体发展状况 - 融资租赁公司家数和合同余额负增长，市场持续出清，金融租赁公司合同余额近年基本稳定 [18] - 负债端债券发行规模增速提升，金融债发行规模大增，净融资额由负转正，租赁公司向汽车租赁等领域转型 [24][25] - 资产端以公共事业类业务为主的模式难持续，租赁公司向能源、汽车等业务转型，不同类型公司信用水平将分化 [33] 行业财务表现 - 样本融资租赁公司资产及盈利增速下滑，金融租赁公司有所回升，行业头部主体发展承压，风险资产放大倍数优化 [41] - 租赁公司涉入曾违约城投类企业规模高，个别公司涉入金额占比高，化债政策惠及面不确定，城投类资产风险化解方案待察 [55] 结论 - 公用事业类业务主导地位改变，直租类等业务受关注，需防转型过快衍生信用风险 [66] - 信用风险是生命线，行业持续出清，市场竞争格局将变，低成本和依托股东产业背景的租赁公司更具竞争力 [67]

报告行业投资评级 - 中国建筑行业信用水平在未来12 - 18个月将维持稳定弱化，即行业总体信用质量较“稳定”状态有所弱化，但仍高于“负面”状态的水平 [2][62] 报告的核心观点 - 2024年房地产行业底部修复、政府资金紧平衡拖累建筑业总产值增长，效益下滑；2025年行业增长或仍承压，主体表现分化，建筑央企经营弹性更优，地方国企区域分化 [2] - 2024年基建投资支撑建筑市场，房地产景气度低形成阻力，资金困境限制新项目投放及产值转化，2025年建筑业总产值增速显著回升概率低 [7][9] - 国内建筑增量市场收缩，新项目拓展和资金压力传导至建筑央企，地方国企发展预期因区位而异，民营企业展业困难，海外市场成重要发展方向 [7][24] - 地方财政失衡和政策调整使建筑企业投资思路转变，增量投资规模将回落 [7][30] - 2024年行业发展降速，企业财务表现弱化，维持收入和利润增长难度达近年高点，资金困境加剧，需关注偿债风险区域分化 [7][34] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 从行业基本面出发，分析房地产开发、基础设施和制造业投资景气度判断建筑业整体需求；探究行业政策、竞争格局演变带来的机遇和挑战；微观层面分析样本企业盈利、资产、现金流、债务等指标及债券发行情况，总结行业信用状况并判断未来12 - 18个月信用趋势 [8] 行业基本面 - **投资情况**：2023年房地产开发投资同比降9.6%，基建投资增5.9%，制造业投资增速6.5%，建筑业总产值同比增5.8%；2024年1 - 10月房地产开发投资同比降10.3%，基础设施投资增速放缓至4.3%，制造业投资增速回升至9.3%，前三季度建筑业总产值增速3.6% [9] - **订单情况**：2023年全国建筑企业新签合同额同比减0.91%，2024年前三季度降幅扩大至4.74%，新订单保障系数持续下降，订单转化速度放缓，建筑企业新项目拓展和产值转化面临挑战 [10][13] - **产值构成**：房屋建筑业和土木工程建筑业产值占比分别约60%和30%；房屋建筑业中，房地产行业景气度低，2024年前三季度新开工面积同比降幅约20%，占建筑业新开工面积比重下滑至25%以下，但保障房建设政策和资金支持提供一定支撑；制造业发展带动工业厂房需求，为建筑企业提供新增长点，但短期内商品房建设市场萎缩仍是最大阻力 [14][15][16] - **基础设施建设**：2023 - 2024年地方政府主导的公路工程等投资遇阻，2024年1 - 10月公路固定资产投资额同比降幅由1.0%扩大至11.2%；国家及中央企业承担更多投资带动职能，铁路和水利建设投资增长，未来铁路投资规模或保持高位，水利工程建设提供结构性机遇；财政政策或推动基建投资结构调整，但建筑企业存量项目资金占用压力大，回款困难 [18][19][20][21] - **化债政策**：“10万亿”化债方案短期内或改善地方投资平台现金流，缓解建筑企业资金压力、增加利润，但长期来看无法彻底解决问题，建筑企业回款和资金压力仍难有效化解 [22] - **竞争格局**：建筑央企2024年前三季度新签合同额同比下滑3.05%，资金压力增大；地方国企经营状况和竞争实力因区位差异分化；民营企业展业困难，市场份额下降；海外市场成为重要发展方向，2024年1 - 10月我国对外承包工程业务新签合同额同比增长15.3%，但海外市场有不确定性，项目落地和产值转化慢 [24][25][27][28] - **投资思路**：地方财政失衡和PPP“新机制”等政策调整，使建筑企业投资思路由“投资带动施工”转向“聚焦高质量发展”，未来增量投资规模将回落 [30][32][33] 行业财务表现 - **样本选取**：选取截至2024年10月末公开市场有存续期债券的70家发债建筑企业为样本，包括15家央企、40家地方国企和15家民营企业 [34] - **收入与盈利**：2023年样本企业营业收入同比增6.69%，增速连续三年回落；2024年1 - 9月同比降5.85%，央企、地方国企、民企营收增速分别为 - 3.72%、 - 12.12%和 - 5.92%；2023年样本企业经营性业务利润同比增7.99%，2024年1 - 9月同比降12.11%，利润总额降10.22%，全年盈利或进一步下探 [34][35][36] - **资产质量**：2024年以来建筑企业两金规模持续增长，截至9月末占总资产比重超41%，央企、地方国企两金增速高于营收增速；投融建模式形成的长期资产科目金额增长，结算周期长，降低经营效率 [38][40] - **经营获现**：2023年样本企业收现比下滑，经营性净现金流降幅有限，但供应商诉讼增加；2024年1 - 9月付现比和收现比均值敞口扩大，经营获现管控难度提升 [42] - **投资与筹资**：2024年前三季度建筑企业投资性现金净流出均值规模同比收窄22.54%，后续投资性支出规模有望压降；2024年1 - 9月样本企业净筹资规模增加，预计四季度筹资性现金流净流入规模缩减但仍处高位 [44] - **有息债务**：2023年末样本企业债务规模增长，银行借款是主要融资渠道；2024年1 - 9月建筑央国企发行长期债券积极性提升，其他权益工具存续规模增加；民营建筑企业融资规模缩减，央企及地方国企债务增速回落，短期内债务规模难压降，资产负债率和总资本化比率高位运行 [46][47] - **偿债情况**：2023年样本央国企偿债指标表现弱化，但完成低息债务置换，短期债务接续压力缓解；地方国企偿债及再融资风险趋于分化 [50] - **债券发行**：2023年建筑企业新发债规模5906.27亿元，同比增约23%；2024年1 - 11月达5846.96亿元；2024年以来建筑央企中长期债券发行诉求增加，地方国企债券发行阻力减小；建筑企业信用利差整体较低，短期来看，央企债利差波动，地方国企债利差与产业债趋同；截至2024年12月10日，建筑企业境内存续信用债余额10437.33亿元，到期期限分布集中于未来2年，但多数发债主体信用资质好，信用风险可控 [54][55][57][59] 结论 - 受下游行业影响，建筑企业压力增大，行业发展增速受阻，财务表现弱化；2025年基建投资提供支撑，企业在保障房、制造业和海外市场有结构性机会，但整体需求不足，存量市场竞争加剧，行业总体增长承压，主体信用水平趋于弱化 [60]

报告行业投资评级 - 中国钢铁行业展望为稳定弱化，未来12 - 18个月行业总体信用质量将有所弱化，但仍高于“负面”状态的水平 [4] 报告的核心观点 - 2024年钢铁行业供需矛盾累积致钢价下挫，原燃料价格中枢下移减轻成本压力，但成本端缓冲不及销售端侵蚀，企业盈利能力下滑、财务杠杆高企 [4] - 下游需求行业刺激政策有望促进钢材消费，主要钢企融资渠道畅通、有一定流动性，但2025年行业利润空间仍承压 [4] - 2025年钢铁行业下游需求难明显复苏，供需矛盾持续，成本端压力释放减弱钢价支撑，钢企偿债压力或加大，需关注部分钢企信用风险 [4] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 对钢铁生产、供需因素、环保升级、限产压力和兼并重组分析，判断供需及价格走势，观察价格波动对财务状况影响，分析信用基本面变化 [5] - 2024年下游需求趋弱，产能过剩，钢价下挫，原燃料价格中枢下移，行业亏损和经营压力扩大，信用质量弱化 [5] - 未来供需矛盾仍存，钢价难回升，成本端压力小幅释放，行业运营和利润空间承压，信用水平延续弱势但高于负面水平 [5] 行业基本面 钢铁行业下游需求 - 2024年宏观经济“弱复苏”，钢铁需求趋弱且“板强长弱”，基建对需求有支撑，汽车等行业用钢需求有望复苏，但难对冲房地产低迷缺口，2025年行业景气度难明显复苏 [6] - 2024年经济增速放缓，供需失衡，终端消费需求向生产端传导，1 - 10月钢材表观消费量与上年持平，用钢结构“板强长弱” [6] - 地产方面，2024年1 - 11月开发投资、新开工面积、房屋竣工面积分别同比下降10.4%、23.0%和26.2%，建筑用钢消费低迷，未来政策助力下基本面有望修复 [7] - 基建方面，2024年1 - 11月新增专项债发行总额3.98万亿元，同比增长3.4%，1 - 10月广义基建投资完成额同比增长9.35%，2025年化债方案落实有望带动基建需求 [8] - 工业制造方面，2024年1 - 10月挖掘机产量同比增长23.9%、销量同比增长0.47%，2025年工程机械行业筑底复苏；1 - 10月汽车产销量增速分别为1.9%和2.7%，用钢需求增长；白色家电产销量增势强劲；1 - 9月造船完工量同比增长18.2%，但船板对钢材需求提升作用有限 [10][11] - 出口方面，2024年1 - 10月我国钢材出口量同比增加23.3%，出口品种中高附加值产品占比上升，未来出口动力有望增强，但需关注贸易摩擦和不确定性 [12] 钢铁行业政策与供给 - 2024年钢企根据市场需求调节生产节奏，但产能过剩格局仍存，未来行业进入减量发展、存量优化阶段，供需矛盾将持续，未完成环保升级改造企业面临政策和投资压力 [14] - 政策端，2024年实施粗钢产量调控，落实产能置换，暂停产能置换工作，部分钢企减产减亏，1 - 10月生铁、粗钢和钢材产量分别同比下降4.0%、3.0%和增长0.5%，但产能过剩局面未逆转，当期钢材产量较表观消费量多7.98% [15] - 钢企面临产品结构转型升级压力，未来供给量将略有压缩，企业将调整产品结构，加大高端、特种钢材研发生产 [16] - 环保改造方面，到2025年底，钢铁行业能效标杆水平以上产能占比达30%，能效基准水平以下产能完成改造或淘汰，目前部分钢企仍需投入资金改造，吨钢成本和资金压力上升 [18][20] 钢材价格及原燃料供应 - 2024年供需矛盾致钢材价格下挫，原燃料价格中枢下移，但成本端缓冲不及销售端侵蚀，行业亏损面扩大，未来行业利润难明显改善 [21] - 铁矿石方面，2024年价格震荡走低，均价创近三年最低，2025年外矿供应强劲，国内“基石计划”推进，需求趋弱，价格中枢或将下行 [21] - 双焦方面，2024年价格震荡走弱，重心下移，2025年进口或维持高位，终端需求难改善，价格仍将承压 [22] - 废钢方面，2024年价格宽幅震荡下行，未来需求或增长，供给增量低，价格中枢预计震荡企稳 [24] - 钢材价格2024年震荡下跌，主要产品价格较上年同期降幅8 - 10%左右，行业亏损面加大，2025年价格难大幅提振，利润空间或边际修复，但整体利润水平难明显改善 [26][29] 钢铁行业竞争格局 - 近期龙头钢企加快兼并重组，行业集中度有提升，但与2025年目标仍有距离，我国钢铁产业集中度仍有提升空间，需关注专业化整合进展和管理效果 [31] - 中国宝武、鞍钢集团等大型钢企推进兼并重组，区域性整合也在进行，民营钢企也发挥重要作用 [32] - 加快产能治理和兼并重组可提升行业集中度，发挥龙头企业优势，随着政策完善和行业发展，集中度提升进程或提速 [33] 行业财务表现 盈利能力 - 2024年下游用钢需求弱复苏，钢价下挫，原燃料成本跌幅有限，企业经营压力上升，亏损态势扩大，2025年难明显改善 [38] - 2023年样本企业收入规模同比减少5.36%，平均毛利率降至6.06%；2024年前三季度收入规模同比减少7.45%，平均毛利率较上年同期下降2.01个百分点 [38][39] - 行业景气度低迷，企业投资收益收窄，2023年及2024年前三季度样本企业合计净利润同比跌幅分别为37.43%和99.42% [39] - 不同企业利润水平分化，宝钢股份等企业盈利，部分产量规模小的钢企利润表现更优，未来个体钢企核心竞争力分化或更明显 [40] 现金流及偿债能力 - 2024年钢铁企业经营获现水平下滑，投资规模分化，经营压力和亏损扩大致权益规模下滑，财务杠杆高企，债务期限结构未明显恶化，2025年盈利和经营获现或承压，需关注部分企业信用风险 [43] - 2024年前三季度样本企业合计经营活动净现金流同比下降13.77%，5家企业经营活动现金净流出，投融资活动方面，2024年前三季度投资活动现金净流出规模同比增长 [43] - 钢铁行业筹资活动现金呈净流出态势，2023年及2024年前三季度净流出规模分别同比下降65.01%和90.25% [44] - 样本企业有息债务持续增加，债务规模大，未来或面临上行压力，债务结构略有优化，但货币资金无法有效覆盖短期债务，部分企业财务杠杆偏高，信用风险将暴露 [44][45] - 2024年样本企业偿债指标弱化，2025年盈利及获现能力或将持续承压，需关注部分企业信用风险 [47] 信用债发行及利差情况 - 2024年钢企信用债发行数、量齐升，融资渠道畅通，流动性尚可，但发行利差处于产业类发行人中偏高水平，2025年发行利率预计维持较低水平，需关注行业景气下行对信用风险和债务融资的影响 [49] - 2024年钢企信用债发行只数和规模同比上升，净融资规模由负转正，发债成本较优，新发债用于到期债务置换，目前流动性表现尚可，但2025年流动性压力或上升 [49] - 2024年钢铁行业发债利差整体下行，但在产业类发行人中仍偏高，受市场情绪等因素影响利差有波动，需关注信用债表现及对债券融资的影响 [50] 结论 - 2024年下游需求低迷、供给过剩、原料端支撑下滑致钢价下挫，原燃料成本跌幅不及销售端侵蚀，行业亏损面扩大，钢企依赖外部融资，财务杠杆高位承压，融资渠道畅通，信用债发行利差收窄，需关注部分企业信用风险 [54] - 2025年地产用钢需求拖累，基建和制造业用钢需求托底或提升，但下游需求“弱复苏”，供给端难大规模减量，供需矛盾仍存，成本端压力释放减弱钢价支撑，钢材价格和行业利润承压，钢企偿债压力或加大，行业总体信用质量将弱化 [55]

报告行业投资评级 - 中诚信国际给予中国家电行业的展望为稳定提升，未来12 - 18个月该行业总体信用质量较上一年“稳定”状态有所提升，但尚未达到“正面”状态的水平 [4] 报告的核心观点 - 2024年家电行业海外需求向好，内需市场前低后高，“以旧换新”政策激发消费潜力，企业收入和利润增长，未来政策红利持续释放和海外需求旺盛有望拉动行业高质量发展 [4] - 不同细分品类需求弹性及市场表现分化，企业应把握补贴政策和海外需求机遇，引导产品结构升级，实现提质增效 [53][54] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 通过宏观经济环境与政策、市场供需局面变动及核心原材料价格走势等因素，判断细分市场供需变化及行业竞争格局，分析其对家电企业经营业绩和财务状况的影响，推断行业信用基本面变化 [7] - 2024年“以旧换新”政策激发内需潜力，效果三季度显现，下半年企业业绩优于上半年；中国家电出海拉动经济增长，2025年行业及企业有望受益于政策和海外市场需求拉动提质增效 [7] 行业基本面 政策要点 - 2024年家电以旧换新政策出台并落地，未来政策红利将持续释放并扩围，头部品牌终端易获补贴，在竞争中占优势 [6][8] - 政策力度大、资金有保障、投放精准，简化补贴流程，落实效率高，带动八大类家电产品销售，促进产品结构升级 [9] - 2025年政策加力扩围方案对提振内需消费效用更显著 [9][10] 国内外家电市场表现总述 - 2024年前三季度家电零售总额表现优于全国社会消费品零售总额，出口再创新高，白电出口量额增速优于彩电 [6][12] 细分市场表现与竞争格局 - **彩电**：2024年全球彩电市场止跌企稳，中国市场略弱于全球，中国品牌及代工厂商制造和出口有优势，大尺寸化和高端化带动均价提升；预计2025年市场规模稳中有增 [15] - **白电**：2024年海外需求带动全球市场增长，国内空调销售上下半年分化，“以旧换新”提振下半年白电，线上线下均价差距拉大；预计未来海外增势延续，国内政策助力销售向好，但高端化调整效果待察 [22] - **厨电**：2024年国内厨卫电器市场前低后高，房地产不景气使工程渠道承压，“焕新”带动下半年厨房大家电零售反弹，小家电消费动力不足；预计新一轮补贴扩围带动行业增长，线下及部分品需类产品增长空间大 [29] - **清洁电器**：行业规范程度提高，扫地机和洗地机增长迅速，市场渗透率有望加速上升，国内厂商有望在海外出口替代海外品牌 [35] 行业财务表现 样本企业概述 - 选取家电行业A股上市公司102家作为样本企业，涵盖白电、彩电、清洁家电等细分领域 [41] 盈利能力 - 2024年样本企业收入和经营性业务利润增长，其他收益对盈利贡献有限，研发费用增加和利息收入减少使期间费用对利润侵蚀加大，彩电样本企业经营承压 [42] - 前三季度样本企业收入同比增长4.01%，增速小幅下滑，预计全年增速高于前三季度；平均营业毛利率同比降0.52个百分点，期间费用率均值同比升1.02个百分点，经营性业务利润同比增长4.87% [42][43][44] 获现能力与运营效率 - 样本企业经营活动净现金流总体下滑，与净利润增长相反，但平均现金周期同比缩短，多数企业运营效率提升 [46] - 前三季度经营活动净现金流合计同比下降16.10%，部分子行业经营获现水平下降，平均现金周期71.49天，同比缩短8.49天 [46][47] 偿债能力 - 2024年前三季度家电企业资本支出平稳，债务规模及财务杠杆增幅小，货币资金对短期债务覆盖能力强，但经营活动净现金流/短期债务弱化，债务期限结构待改善，照明和彩电行业偿债指标较弱 [49] - 1 - 9月资本支出规模同比略缩减，截至9月末债务规模增速1.69%，平均资产负债率和总资本化比率分别为44.11%和22.59%，短期债务占比降至81.06% [49][50] 结论 - 2024年家电海外出口增长，国内市场政策推动下下半年重振活力，细分品类需求和市场表现分化 [53] - 企业财务指标受政策影响有滞后性，下半年业绩优于上半年，2025年企业应把握机遇，政策对内需拉力更强，行业有望高质量发展 [54]

2025 年 1 月 目录 | 摘要 | 1 | | --- | --- | | 分析思路 | 2 | | 行业基本面 | 2 | | 行业财务表现 | 8 | | 结论 | 14 | | 附表 | 16 | www.ccxi.com.cn 中诚信国际行业展望 中诚信国际 行业展望 建筑行业 中国建筑行业展望，2025 年 1 月 2024 年，房地产行业仍处于底部修复期和政府资金紧平衡等因素较 大程度上拖累了建筑业总产值增长，行业效益继续下滑。制造业需 求旺盛和海外工程景气度高，将为建筑业带来结构性机会，但在下 游回款及投资需求未得到实质改善的前提下，2025 年建筑行业增长 或仍将承压。存量市场下，行业主体表现将进一步分化，建筑央企 在经营弹性方面更具优势，地方国企仍展现区域分化特征。 中国建筑行业展望维持稳定弱化，中诚信国际认为，未来 12~18 个月该行业总体信用质量较"稳定"状态有所弱化，但 仍高于"负面"状态的水平。 联络人 作者 企业评级部 刘冠男 010-66428877 gnliu@ccxi.com.cn 马 涵 010-66428877 hma@ccxi.com.cn 张倩倩 010-66 ...

报告行业投资评级 - 中国电力生产行业展望维持稳定，未来12 - 18个月该行业总体信用质量不会发生重大变化；其中，火电、水电、核电展望维持稳定，风电及太阳能发电展望由稳定提升调整为稳定 [4] 报告的核心观点 - 2024年全国电力供需总体平衡，电源建设延续清洁化趋势，未来我国用电需求将持续提升并中速增长 [4] - 行业内企业财务风险整体可控，火电企业盈利进一步修复，风电及太阳能发电企业经营状况稳健 [4] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 通过分析用电需求及供给、发电设备利用情况以及电力体制改革等因素，判断各电源类型装机规模、机组利用效率及电价走势，分析其对行业企业信用基本面的影响 [7] - 在多种因素综合影响下，电力生产行业内不同电源类企业财务表现有分化，但整体信用水平保持稳定 [7] 行业基本面 用电需求 - 2024年我国全社会用电量同比中速增长，预计2025年将继续保持该态势，用电需求受宏观经济和自然气候影响大，与宏观经济走势趋同 [6][8] - 2024年三次产业和城乡居民生活用电量增速分别为6.3%、5.1%、9.9%和10.6%，第二产业是用电量主要增长引擎但增速放缓，第三产业和城乡居民用电量增幅显著 [10] - 我国第二产业用电量占比仍高，2024年为64.83%且呈下降趋势但幅度放缓，第三产业和城乡居民生活用电量占比提升，电力消费结构持续优化 [13] - 未来出口对用电量增长推动作用或减弱，基建投资对用电需求支撑作用将保持，消费持续增长内生动力待关注，综合因素下全社会用电需求增速将中速稳定增长 [15][18] 用电供给 - 2024年新能源装机高速增长，电源结构清洁化，灵活调节型火电、抽水蓄能及新型储能需求提升，但部分因素影响电力供需平衡，需关注对部分地区的影响 [19] - 截至2024年末，全国发电装机容量33.49亿千瓦，非化石能源装机比重增至56.86%，电源建设重心向新能源和调节型电源转移 [19] - 2024年全国主要发电企业电源工程完成投资11,687亿元，同比增长12.1%，火电、核电、水电、风电和太阳能发电投资有不同表现 [21][22] - 各电源类型装机规模有不同变化，未来火电装机增速或回稳但仍为主导，水电投资额及装机规模将增长，风电和太阳能发电装机规模将较快增长但增速或放缓，新型储能将高速发展，核电装机规模将稳步增长 [23][24][26][27][28] - 未来电力供需将整体平衡，但部分省区或偏紧，长期需观察多种因素对供需形势的影响 [29] 发电设备利用情况 - 2024年全国发电设备平均利用小时数为3,442小时，同比减少157小时，不同电源类型机组利用效率分化 [30] - 火电方面，2024年1 - 11月火电机组利用小时数同比下降52小时，短期仍将发挥主力发电作用，长期发电空间承压但有不可替代地位 [31] - 水电方面，2024年1 - 11月全国水电机组平均利用小时数同比增加219小时，预计2024年冬季至2025年春季出力或小幅减弱但整体稳健 [32] - 风电方面，2024年1 - 11月全国风电利用小时数同比下降98小时，平均弃风率抬升，部分区域弃风率显著升高 [32] - 太阳能发电方面，2023 - 2024年1 - 11月全国太阳能发电平均利用小时数分别同比下降54小时和86小时，平均弃光率上升，短期内消纳环境严峻，长期或缓解 [33] - 核电方面，2024年1 - 11月全国核电机组利用小时数同比下降18小时，但利用效率领先 [33] - 未来全国发电设备平均利用水平面临不确定性，各电源品种运营效率将延续分化 [35] 电力体制改革、电价水平、可再生能源补贴及碳排放交易等 - 2024年火电电价面临下行压力，新能源电价下降，但国内碳排放权等交易市场发展有助于提升新能源发电企业收益 [35][36] - 2024年电力体制改革深化，全国市场交易电量规模同比增长9.8%，占全社会用电量比重增至62.5%，中长期电力交易常态化增长，电力现货市场和辅助服务市场有发展 [36][37] - 煤电容量电价机制发挥作用但对机组固定成本回收保障能力需关注，多省新能源入市节奏加快 [40] - 不同电源类型上网电价走势分化，火电价格下降，水电电价有提升，风电及太阳能电价下降，核电电价变动幅度小 [44] - 2024年财政部下达可再生能源电价附加补助资金923.4亿元，但仍有补贴缺口 [47] - 全国碳排放权交易市场完成两个履约周期，配额清缴完成率提升，覆盖行业范围扩大，碳排放配额价格上涨 [47][48] - 全国温室气体自愿减排（CCER）交易市场于2024年重启，有助于引导控排企业减碳，可再生能源发电企业可获交易收益 [49] - 2024年绿电交易规模快速提升，有助于促进可再生能源电量消纳和补充企业收益 [50][51] 行业财务表现 - 选取49家典型企业作为样本分析，2024年电力投资增速高，企业债务规模增长，但财务状况整体优化，预计2025年财务风险可控 [52][54] - 火电企业盈利和获现水平加速修复，偿债能力回升，未来短期内财务表现将相对稳定 [54][58] - 水电企业盈利、获现及偿债能力良好，2024年财务杠杆回落，未来经营稳定性有望提升 [59][60] - 核电企业投资压力大，但财务风险可控 [60] - 风电及太阳能发电企业装机规模增长，利润提升但毛利率下降，经营获现规模回落，偿债指标优化，未来盈利能力或承压但短期内仍较好 [61][63] 结论 - 未来我国全社会用电需求将中速稳定增长，电源结构将延续清洁化趋势，但部分因素影响电力供需平衡 [67] - 全国发电设备利用情况面临不确定性，不同电源类型机组利用效率将延续分化 [67] - 电力生产行业各细分领域信用状况稳定，火电、水电、核电总体信用质量稳定，风电及太阳能发电总体信用质量由“稳定提升”调整为“稳定” [67] - 电力生产企业整体风险可控，预计未来12 - 18个月行业总体信用质量不会发生重大变化，展望维持稳定 [67]

报告行业投资评级 - 未来12 - 18个月医药制造行业整体信用质量展望为稳定，其中化学原料药稳定，医疗器械稳定提升 [5] 报告的核心观点 - 2024年以来宏观与政策利好推进医药产业升级加速，行业以“创新”和“出海”为主线，2025年医药市场需求旺盛，扩容有韧性，行业整体偿债能力或较强，信用质量无重大变化，部分细分行业信用水平或边际提升，但需关注企业研发创新等风险对信用水平的影响 [4][7][8] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 通过分析宏观与政策环境对医药制造行业发展与升级的影响，结合细分行业经营战略与财务指标趋势特点，分析细分行业信用基本面变化与前景 [8] 行业基本面 宏观与政策环境 - 宏观上，2024年国民经济稳中有进，人口步入“少子型老龄化”，卫生总费用增速超GDP，2014 - 2023年年化增长率约11%，个人现金卫生支出占比降4.66个百分点，2024年前三季度GDP同比增4.8%，2023年药品销售总额增7.5%，2024年1 - 11月医药企业营收与利润增速接近回正 [9][10][11] - 政策上，2024年医保谈判与国采常态化，第十批药品国采62种药品集采成功，第三批中成药集采规模扩张，集采为创新品类腾空间；2024年3月方案推动医疗设备投资增长，多地发布配套政策，截至9月末批复项目超1000个，预算超412亿元；监管接轨国际，多项政策鼓励药企出海 [13][14][17] 细分领域发展趋势 - 化学原料药：2024年1 - 11月产量320万吨，同比增6.3%，价格触底回升，未来专利悬崖或带动增产，行业竞争充分，整体信用水平预计稳定 [26] - 化学制剂：从普药竞争转向创新药拓展，产业结构优化，2023年CDE受理化学药品注册申请创新高，未来创新药企有望提升信用水平，但需关注研发风险，整体信用状况稳定 [28] - 生物制药：2024年出海火热，海外授权金额525.7亿美元，同比增27.4%，为中小企业提供资金；血液制品行业集中度或提升；疫苗行业竞争激烈，创新疫苗企业有望保持利润 [30][31] - 医疗器械：国产替代推进，产品出海增长，2024年上半年医院诊断与治疗类产品出口额增2.5%达103.95亿美元，国内设备更新政策利好，市场规模扩张，信用质量有望稳中有升 [32][33] - 中药：2024年医保谈判和集采使竞争加剧，企业加速新药研发，2024年新药申请受理超2022年两倍，未来创新品种入市或拓展市场，信用水平有望保持良好 [37] 行业财务表现 样本企业概述 - 选取360家A股医药制造上市公司为样本，2023年各子行业业绩分化，收入及盈利下滑，2024年部分细分行业盈利能力企稳回升，行业盈利及获现能力较强，债务增速放缓，资本结构稳健，偿债能力较强 [39][40] 各细分行业财务表现 - 化学原料药：2023年营收和扣非净利润下降，2024年前三季度营收回升4.7%，扣非净利润下滑1.38%，经营获现能力弱，债务增速缓，资产负债率25%左右，需关注尾部企业短期偿债风险 [41] - 化学制剂：2023年营收增速放缓，2024年前三季度增6.29%，盈利能力分化，创新药企增幅高，债务规模增幅小，资产负债率35%左右，经营获现好，偿债指标一般 [42][43] - 生物制药：2023年营收增长，2024年前三季度降16.73%，盈利能力承压但水平较高，债务增速高，财务杠杆低，偿债指标弱化但压力不大 [44] - 医疗器械：2023年营收和扣非净利润下滑，2024年前三季度营收回升1.27%，盈利水平高，债务增速22%以上，财务杠杆低，偿债压力不大，未来偿债能力或提升 [45][46] - 中药：2023年营收和盈利增长，2024年回落，控费良好，债务增幅小，资产负债率30%左右，偿债压力可控 [47] 结论 - 宏观与政策利好推进医药产业升级，行业以“创新”和“出海”为主线，细分行业发展与业绩分化，2025年医药市场需求旺，行业扩容有韧性，整体偿债能力或较强，未来12 - 18个月整体信用质量无重大变化，部分细分行业信用水平或边际提升 [53]

报告行业投资评级 - 未来12 - 18个月医药制造行业展望为稳定，其中化学原料药稳定，医疗器械稳定提升 [3] 报告的核心观点 - 2024年以来宏观与政策利好推进医药产业升级加速，行业以“创新”和“出海”为主线，2025年医药市场需求旺盛，扩容有韧性，行业整体偿债能力或较强，信用质量无重大变化，部分细分行业信用水平或边际提升，但需关注企业研发创新等风险对信用水平的影响 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 通过分析宏观与政策环境对医药制造行业的影响，结合细分行业经营战略与财务指标，分析信用基本面变化与前景，预计行业整体信用质量无重大变化，部分细分行业信用水平或提升 [6] 行业基本面 宏观与政策环境 - 2024年以来国民经济稳中有进，人口步入“少子型老龄化”，卫生总费用增速超GDP，医保谈判与国采常态化为创新产品腾空间，医药出海政策夯实，推进产业升级，2025年医药需求旺盛，行业扩容有韧性 [5][7] - 2024年前三季度GDP同比增长4.8%，高技术制造业与现代服务业支撑生产端，人口老龄化加深，卫生总费用从2014年3.53万亿元跃升至2023年9.06万亿元，年化增长率约11%，个人现金卫生支出占比近十年降4.66个百分点 [8] - 2023年西药类销售占主导但占比略降0.5个百分点，全国七大类医药商品销售总额同比增长7.5%，2024年1 - 11月规模以上医药制造企业收入和利润增速接近回正 [9] - 2024年医保谈判与国采常态化推进，第十批药品国采62种药品集采成功，第三批中成药集采规模扩张，集采为创新品类腾空间，推进产业升级 [11][12] - 2024年3月国务院方案提出到2027年医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上，配套资金与贴息贷款政策，多地发布配套政策，截至2024年9月末医疗设备更新批复项目超1000个，预算超412亿元 [15] - 监管接轨国际标准，政策鼓励药企出海，国内药企融入全球市场，药品临床试验数量增速提升，创新药获批加速 [18] 细分领域发展趋势 - 行业以“创新”和“出海”为主线，部分细分行业信用水平有望提升，但部分行业竞争激烈，需关注企业研发创新等风险对信用的影响 [23] - 化学原料药2024年量价齐升，1 - 11月产量320万吨，同比增长6.30%，PPI下半年反弹，未来专利悬崖或带动增产，行业信用水平预计稳定 [24] - 化学制剂从普药竞争转向创新药拓展，产能整合加速，产业结构优化，2023年CDE受理化学药品注册申请创新高，未来创新药企有望提升信用水平，但需关注研发风险 [26] - 生物制药2024年出海火热，海外授权总金额525.7亿美元，同比增长27.4%，为中小企业提供资金，血液制品行业集中度有望提升，人用疫苗行业竞争激烈，创新疫苗企业有望保持利润 [28][29] - 医疗器械国产替代推进，出海增长，2024年上半年医院诊断与治疗类产品出口额103.95亿美元，同比增2.5%，全年出口规模增长，国内设备更新政策利好，市场规模扩张，信用质量有望提升 [30][31] - 中药2024年医保谈判与集采令竞争加剧，企业加速新药研发，新药申请受理数量激增，未来创新品种将入市，行业竞争格局稳定，创新企业有望保持业绩与信用水平 [35] 行业财务表现 样本企业概述 - 选取360家A股医药制造上市公司为样本，2023年各子行业业绩分化，收入及盈利下滑，2024年部分细分行业盈利能力企稳回升，行业盈利及获现能力强，债务增速放缓，资本结构稳健，偿债能力强 [37][38] 各细分行业财务表现 - 化学原料药2023年营业总收入和扣非净利润下降，2024年前三季度收入回升4.70%，扣非净利润下滑1.38%，经营获现能力弱，债务增速放缓，资产负债率25%左右，需关注尾部企业短期债务风险 [39] - 化学制剂2023年以来收入增长，2024年前三季度同比增长6.29%，盈利能力分化，创新药企增幅高，债务规模增幅不大，资产负债率35%左右，经营获现好，偿债指标一般 [40][41] - 生物制药2023年收入增长，2024年前三季度同比下降16.73%，盈利能力承压但仍较高，债务增速20%左右，资产负债率16.74%，偿债指标弱化但压力不大 [42] - 医疗器械2023年营业总收入和扣非净利润下滑，2024年前三季度收入回升1.27%，扣非净利润仍下滑但压力缓解，盈利水平高，债务增速22%以上，资产负债率19%左右，偿债压力不大，未来偿债能力或提升 [43][44] - 中药2023年营业总收入和盈利增长，2024年回落，控费良好，债务增幅不大，资产负债率30%左右，经营获现下滑，偿债压力可控 [45] 结论 - 宏观与政策利好推进医药产业升级，行业以“创新”和“出海”为主线，细分行业发展与业绩分化，2025年医药需求旺盛，行业扩容有韧性，行业整体偿债能力或较强，未来12 - 18个月整体信用质量无重大变化，部分细分行业信用水平或提升 [51]

报告行业投资评级 - 中国水泥行业的展望维持稳定弱化，未来12 - 18个月该行业总体信用质量较“稳定”状态有所弱化，但仍高于“负面”状态的水平 [4] 报告的核心观点 - 2024年水泥行业下行压力大，需求端下游基建投资增速放缓、地产筑底，水泥需求弱势；供给端产能过剩严峻，供需失衡致库存高、价格低、效益下滑、企业亏损扩大、偿债指标弱化 [55] - 2025年宏观政策积极或短期支撑水泥需求，但长期需求下行是经济转型必然结果，行业景气度弱；产能去化取决于政策执行和行业竞争；供需无明显改善时，价格或延续低位震荡，行业效益承压 [55][56] 各部分总结 分析思路 - 从供需两维度分析水泥行业信用基本面，需求端分析下游行业发展和投资节奏对水泥需求的拉动，供给端分析产能、产量及政策对供给格局的影响，预测水泥价格走势，结合上游材料价格和企业经营策略综合判断 [6] 行业基本面 需求端 - 2024年基建和房地产投资需求整体偏弱，房地产新开工、竣工和施工面积下滑，基建投资进度不及预期，拖累水泥产量，全年产量连续四年负增长且降幅扩大，产能利用率降至历史低位 [7][8][11] - 2024下半年宏观政策积极转向，稳增长政策和专项债资金落地或短期支撑投资，预计短期内水泥需求下降但降幅收窄，长期需求下行是经济转型必然结果 [15][17] 供给端 - 2024年去产能推进，新建产线进度和投产推迟，新投产熟料产线减少，全国新型干法水泥生产线累计设计熟料年产能小幅下降 [18] - 各地加强错峰限产力度，延长非采暖季错峰天数，注重差异化调控，但产能未有效压降时，错峰生产调节空间有限，产量控制依赖产能出清 [19][21] - 2024年出台控产能和降碳政策，新修订产能置换办法遏制产能，节能降碳等政策推动高能耗产线退出，全国碳排放权交易市场覆盖水泥行业，有助于产业结构优化升级，但中小企业面临成本压力，行业整合或加强 [22] 价格与成本 - 2024年前三季度水泥价格低位震荡，四季度小幅回涨，预计2025年供需无明显改善时，价格仍将延续低位震荡 [26][27] - 2024年煤炭价格震荡下行，为水泥企业释放利润空间，但新国标实施增加成本，叠加产销量下滑，行业盈利空间收窄；11月水泥行业盈利能力在底部得到一定改善 [29] - 预计国内煤炭供应相对宽松，价格短期内不会大幅增加企业成本，行业效益提升依赖销售端表现，2025年行业效益或仍承压 [30] 企业策略 - 开源方面，企业通过产业链纵向延伸、跨行业发展和水泥业务国际化培养第二成长曲线，但需关注骨料市场需求、光伏和硅料行业投资风险 [31] - 节流方面，企业收缩投资、出售资产节约支出，应对盈利和现金流周转压力 [31] 行业财务表现 样本企业情况 - 选取17家水泥行业上市公司及发债企业作为样本，包括7家有存续债券企业和10家无存续债上市公司 [36] 盈利能力 - 2023年样本企业营业总收入和净利润均值同比下降，2024年前三季度净利润均值同比下降52.86%，行业亏损面扩大，未来经营效益取决于水泥价格和需求变化 [39] - 全国性大型水泥集团和部分民营样本企业经营有韧性，亏损企业主要为规模小的单一区域企业和第二主业承压企业，预计2024年全年企业难扭转业绩，2025年经营业绩或持续承压 [40] 获现能力 - 行业内企业整体收现能力较好，但近年来需求疲软，经营效率下降，库存周转和回款期限问题使样本企业营业周期拉长，2024年前三季度经营性净现金流均值同比缩减62.48% [43] 有息债务 - 2023年和2024年前三季度样本企业总债务规模增长，总资本化比率均值升至近年高点，但整体财务杠杆不高，债务期限结构有所改善 [45] - 样本企业债务主要由大型水泥企业集团驱动，部分企业财务杠杆高、短债占比高，需关注流动性压力 [45] 偿债指标 - 2023年末样本企业货币资金/短期债务均值小幅上升，经营活动净现金流/总债务均值仍处较低区间，盈利指标下滑使对总债务覆盖能力降低 [46][47] - 区域龙头企业偿债指标有韧性，单一区域且规模小的企业偿债指标差，面临短期偿债压力 [47] 债券发行与存续 - 2024年前11个月水泥行业发债总额增加，净融资规模转正，发行力度加大 [50] - 截至2024年11月末，全市场存续水泥企业境内债券余额约1443.63亿元，发行集中在头部企业，一年内到期债券规模尚可，集中兑付压力不大 [50][51] 结论 - 2024年水泥行业下行压力大，供需失衡致行业效益下滑、企业偿债指标弱化 [55] - 2025年宏观政策或短期支撑需求，但长期需求下行，产能去化依赖政策和行业竞争，价格或延续低位震荡，行业效益或仍承压，行业信用水平维持稳定弱化 [55][56]