报告行业投资评级 - 中诚信国际给予中国家电行业的展望为稳定提升，未来12 - 18个月该行业总体信用质量较上一年“稳定”状态有所提升，但尚未达到“正面”状态的水平 [4] 报告的核心观点 - 2024年家电行业海外需求向好，内需市场前低后高，“以旧换新”政策激发消费潜力，企业收入和利润增长，未来政策红利持续释放和海外需求旺盛有望拉动行业高质量发展 [4] - 不同细分品类需求弹性及市场表现分化，企业应把握补贴政策和海外需求机遇，引导产品结构升级，实现提质增效 [53][54] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 通过宏观经济环境与政策、市场供需局面变动及核心原材料价格走势等因素，判断细分市场供需变化及行业竞争格局，分析其对家电企业经营业绩和财务状况的影响，推断行业信用基本面变化 [7] - 2024年“以旧换新”政策激发内需潜力，效果三季度显现，下半年企业业绩优于上半年；中国家电出海拉动经济增长，2025年行业及企业有望受益于政策和海外市场需求拉动提质增效 [7] 行业基本面 政策要点 - 2024年家电以旧换新政策出台并落地，未来政策红利将持续释放并扩围，头部品牌终端易获补贴，在竞争中占优势 [6][8] - 政策力度大、资金有保障、投放精准，简化补贴流程，落实效率高，带动八大类家电产品销售，促进产品结构升级 [9] - 2025年政策加力扩围方案对提振内需消费效用更显著 [9][10] 国内外家电市场表现总述 - 2024年前三季度家电零售总额表现优于全国社会消费品零售总额，出口再创新高，白电出口量额增速优于彩电 [6][12] 细分市场表现与竞争格局 - **彩电**：2024年全球彩电市场止跌企稳，中国市场略弱于全球，中国品牌及代工厂商制造和出口有优势，大尺寸化和高端化带动均价提升；预计2025年市场规模稳中有增 [15] - **白电**：2024年海外需求带动全球市场增长，国内空调销售上下半年分化，“以旧换新”提振下半年白电，线上线下均价差距拉大；预计未来海外增势延续，国内政策助力销售向好，但高端化调整效果待察 [22] - **厨电**：2024年国内厨卫电器市场前低后高，房地产不景气使工程渠道承压，“焕新”带动下半年厨房大家电零售反弹，小家电消费动力不足；预计新一轮补贴扩围带动行业增长，线下及部分品需类产品增长空间大 [29] - **清洁电器**：行业规范程度提高，扫地机和洗地机增长迅速，市场渗透率有望加速上升，国内厂商有望在海外出口替代海外品牌 [35] 行业财务表现 样本企业概述 - 选取家电行业A股上市公司102家作为样本企业，涵盖白电、彩电、清洁家电等细分领域 [41] 盈利能力 - 2024年样本企业收入和经营性业务利润增长，其他收益对盈利贡献有限，研发费用增加和利息收入减少使期间费用对利润侵蚀加大，彩电样本企业经营承压 [42] - 前三季度样本企业收入同比增长4.01%，增速小幅下滑，预计全年增速高于前三季度；平均营业毛利率同比降0.52个百分点，期间费用率均值同比升1.02个百分点，经营性业务利润同比增长4.87% [42][43][44] 获现能力与运营效率 - 样本企业经营活动净现金流总体下滑，与净利润增长相反，但平均现金周期同比缩短，多数企业运营效率提升 [46] - 前三季度经营活动净现金流合计同比下降16.10%，部分子行业经营获现水平下降，平均现金周期71.49天，同比缩短8.49天 [46][47] 偿债能力 - 2024年前三季度家电企业资本支出平稳，债务规模及财务杠杆增幅小，货币资金对短期债务覆盖能力强，但经营活动净现金流/短期债务弱化，债务期限结构待改善，照明和彩电行业偿债指标较弱 [49] - 1 - 9月资本支出规模同比略缩减，截至9月末债务规模增速1.69%，平均资产负债率和总资本化比率分别为44.11%和22.59%，短期债务占比降至81.06% [49][50] 结论 - 2024年家电海外出口增长，国内市场政策推动下下半年重振活力，细分品类需求和市场表现分化 [53] - 企业财务指标受政策影响有滞后性，下半年业绩优于上半年，2025年企业应把握机遇，政策对内需拉力更强，行业有望高质量发展 [54]

报告行业投资评级 - 中国建筑行业信用水平在未来12 - 18个月将维持稳定弱化，即行业总体信用质量较“稳定”状态有所弱化，但仍高于“负面”状态的水平 [2][62] 报告的核心观点 - 2024年房地产行业底部修复、政府资金紧平衡拖累建筑业总产值增长，效益下滑；2025年行业增长或仍承压，主体表现分化，建筑央企经营弹性强，地方国企区域分化 [2] - 2024年基建投资支撑建筑市场，房地产景气度低形成阻力，资金困境限制新项目投放及产值转化，2025年建筑业总产值增速显著回升概率低 [7][9] - 国内建筑增量市场收缩，新项目拓展和资金压力传导至建筑央企，地方国企因区位发展预期不同，民营企业展业困难，海外市场成重要发展方向 [7][24] - 地方财政失衡和政策调整使建筑企业投资思路转变，增量投资规模回落 [7][30] - 2024年行业发展降速，企业财务表现弱化，维持收入和利润增长难度达近年高点，资金困境加剧，需关注偿债风险区域分化 [7][34] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 从行业基本面出发，分析房地产开发、基础设施和制造业投资景气度判断建筑业整体需求；探究行业政策、竞争格局演变带来的机遇和挑战；微观层面分析样本企业盈利、资产、现金流、债务等指标及债券发行情况，总结信用状况并判断未来12 - 18个月信用趋势 [8] 行业基本面 - **投资情况**：2023年房地产投资拖累建筑市场，基建投资增长，制造业投资增速为6.5%，建筑业总产值同比增长5.8%；2024年1 - 10月，房地产开发投资同比下降10.3%，基础设施投资增速放缓至4.3%，制造业投资增速显著回升至9.3%，前三季度建筑业总产值增速为3.6% [9] - **订单情况**：2023年全国建筑企业新签合同额同比减少0.91%，2024年前三季度降幅扩大至4.74%，新订单保障系数持续下降，订单转化速度放缓，建筑企业新项目拓展和产值转化面临挑战 [10][13] - **产值构成**：房屋建筑业和土木工程建筑业产值占比分别约60%和30%；房屋建筑业中，房地产行业景气度处于底部，2024年前三季度新开工面积同比降幅约20%，占比下滑至25%以下，但保障房建设政策和资金支持提供一定支撑；制造业发展带动工业厂房需求，为建筑企业提供新增长点，但短期内商品房建设市场萎缩仍是最大阻力 [14][15][16] - **基础设施建设**：2023 - 2024年地方政府主导的公路工程投资遇阻，2024年1 - 10月公路固定资产投资额同比降幅扩大至11.2%；国家及中央企业承担更多投资带动职能，铁路和水利建设投资增长，未来铁路投资规模或保持高位，水利工程建设提供结构性机遇；中央政策信号表明基建投资结构将调整，但建筑企业存量项目资金占用压力大，回款困难 [18][19][21] - **行业竞争格局**：建筑央企2024年前三季度新签合同额同比下滑3.05%，资金压力增大；地方国企经营状况和竞争实力因区位差异分化，东部企业经营弹性强，中西部企业收支平衡压力大；民营企业展业困难，市场份额下降；海外市场成为重要发展方向，2024年1 - 10月我国对外承包工程新签合同额同比增长15.3%，但海外市场有不确定性，项目落地和产值转化慢 [24][25][28] - **投资思路转变**：地方财政失衡和PPP“新机制”等政策调整，使建筑企业投资思路从“投资带动施工”转向“聚焦高质量发展”，未来增量投资规模将回落 [30][32][33] 行业财务表现 - **样本选取**：选取截至2024年10月末有存续期债券的70家发债建筑企业为样本，包括央企15家、地方国企40家、民营企业15家 [34] - **收入与盈利**：2023年样本企业营业收入同比增长6.69%，增速连续三年回落；2024年1 - 9月同比下降5.85%，央企、地方国企、民企营收增速分别为 - 3.72%、 - 12.12%和 - 5.92%；2023年样本企业经营性业务利润同比增长7.99%，2024年1 - 9月同比下降12.11%，利润总额下降10.22%，全年盈利或进一步下探 [34][35][36] - **资产质量**：2024年以来建筑企业两金规模持续增长，截至9月末占总资产比重超41%，央企、地方国企两金增速高于营收增速；投融建模式形成的长期资产科目金额增长，结算周期长，降低经营效率 [38][40] - **经营获现**：2023年样本企业收现比下滑，经营性净现金流降幅有限，但供应商诉讼增加；2024年1 - 9月付现比和收现比均值敞口扩大，经营获现管控难度提升 [42] - **投资与筹资活动**：2024年前三季度建筑企业投资性现金净流出均值规模同比收窄22.54%，后续投资性支出规模有望压降；2024年1 - 9月样本企业净筹资规模增加，预计四季度筹资性现金流净流入规模缩减但仍处高位 [44] - **有息债务**：2023年末样本企业债务规模持续增长，银行借款占比约70%且上升；2024年1 - 9月建筑央国企发行长期债券积极性提升，其他权益工具存续规模增加；民营建筑企业融资规模缩减，央企和地方国企债务增速回落，短期内债务规模难压降，资产负债率和总资本化比率高位运行 [46][47] - **偿债情况**：2023年样本央国企偿债指标表现弱化，但完成低息债务置换，短期债务接续压力缓解；地方国企偿债及再融资风险趋于分化 [50] - **债券发行**：2023年建筑企业新发债规模同比增长约23%，2024年1 - 11月接近上年全年水平；2024年以来建筑央企中长期债券发行诉求增加，地方国企债券发行阻力减小；建筑企业信用利差整体处于较低水平，短期来看，央企债利差波动，地方国企债利差与产业债趋同；截至2024年12月10日，建筑企业境内存续信用债余额为10437.33亿元，到期期限集中于未来2年内，但多数发债主体信用资质好，信用风险可控 [54][55][59] 结论 - 受下游行业影响，建筑企业压力增大，行业发展增速受阻，财务表现弱化；2025年基建投资提供支撑，企业在保障房、制造业和海外市场有结构性机会，但整体需求不足，存量市场竞争加剧，行业总体增长承压，主体信用水平趋于弱化 [60]

报告行业投资评级 - 电子元器件行业未来12 - 18个月展望为稳定；半导体为稳定；光学光电子为负面改善；印刷电路板为稳定；电子零部件制造为稳定 [6] 报告的核心观点 - 2024年电子元器件下游需求整体温和复苏，不同应用领域复苏程度分化；展望2025年，消费电子需求复苏强度不确定，AI算力需求、工业及物联网应用需求增长，新能源汽车市场发展为长期需求提供支撑 [5][8][10] - 国内外需求复苏带动行业经营效益企稳回升，细分行业经营效益改善程度不同；财务上样本企业收入及利润恢复增长，多数企业经营获现下滑，偿债指标弱化但可控 [8] - 未来12 - 18个月电子元器件行业总体信用质量预计不变，部分细分子行业表现分化，半导体信用质量由负面改善转稳定，光学光电子维持负面改善，电子零部件制造和印刷电路板信用风险可控 [55] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 以电子元器件行业下游市场需求为起点，结合细分领域竞争环境和供应能力判断价格走势和企业竞争实力，同时考虑国际贸易环境及国内外产业政策 [9] 行业基本面 下游需求 - 2024年下游需求整体温和复苏，不同领域分化；2025年消费电子需求复苏强度不确定，AI算力需求、工业及物联网应用需求增长，新能源汽车市场为长期需求提供支撑 [10] - 通信领域，2024年11月末我国累计建成5G基站419.1万个，5G网络推动相关产业发展，全球数据中心资本开支增速大幅增长，预计2025年保持较大幅度增长 [11][12] - 消费电子领域，2024年市场需求整体复苏，不同品类分化；智能手机出货量增长，预计2025年出货量小幅增长；可穿戴设备出货量预计温和增长，音频设备市场预计保持较好增长；计算机出货量连续四个季度增长，预计2025年换机需求带动增长 [13][14][16][17][19] - 汽车电子领域，电动汽车等拉动需求快速增长，2024年1 - 11月国内新能源汽车产销同比分别增长34.6%和35.6%，预计2025年发展放缓但仍较快增长 [23] 经营状况 - 国内外需求复苏带动行业经营效益企稳回升，细分行业经营效益改善程度不同 [25] - 半导体产业触底回升，2024年1 - 10月全球半导体销售额同比增长19.38%，中国企业在中低端领域突破，但高端制程供需矛盾突出 [27] - 光学光电子产业业绩压力缓解但仍在低位运行，LED产业链承压，模组厂商经营压力缓解，面板价格回升企稳，全球产能向中国大陆集聚 [30] - 印刷电路板产业呈现复苏迹象，预计2024年总产值730.26亿美元，同比增长约5.0%，AI等市场是重要增长驱动力 [30] - 电子零部件制造及其他电子元器件产业增速恢复，行业集中度上升，行业空间扩大 [31] 政策影响 - 国内以“两新”“两重”为主的政策为行业需求复苏带来动力，预计2025年持续发力，扩大支持范围和力度 [34][35] - 国际上美国等对我国高科技领域打压限制，我国政府出台政策促进产业发展，加快突破“卡脖子”环节，加速国产化替代 [36] 行业财务表现 样本企业概述 - 选取91家电子元器件行业发债企业及有公开信用评级的上市公司为样本企业，细分行业包括半导体、电子零部件制造、光学光电子、PCB、其他电子元器件 [37] 盈利能力 - 2024年样本企业收入和利润恢复增长，盈利指标回升，细分行业恢复程度有差异 [38] - 营业总收入同比增长11.16%至11,062.63亿元，半导体、印制电路板及其他电子元器件样本企业收入增幅居前 [39] - 毛利率均值同比增加0.7个百分点至19.84%，光学光电子行业毛利率恢复增长但仍最低 [40] - 净利润同比增长24.60%至379.50亿元，光学光电子改善明显但仍亏损，PCB和电子零部件样本企业净利润增长，半导体和其他电子元器件样本企业增幅较小 [41] 获现能力 - 2024年前三季度样本企业经营活动净现金流合计1,273.20亿元，同比增长10.09%，除光学光电子行业外，其余细分行业经营活动净现金流均下降 [45] 偿债能力 - 样本企业资本开支力度下降使总债务增速放缓，财务杠杆小幅提升，偿债指标总体弱化但仍较好 [48] - 2024年前三季度全行业样本企业资本开支同比增加8.76%至1,629.71亿元，半导体行业资本开支增长20.38% [49] - 截至2024年9月末，样本企业总债务同比增长6.96%至8,464.79亿元，短期债务占比小幅上升至52.47% [51] - 2024年前三季度，样本企业经营活动净现金流对短期债务覆盖倍数平均值为2.40倍，货币资金对短期债务覆盖倍数平均值为8.23倍 [52]

报告行业投资评级 - 中国电力生产行业展望维持稳定，未来12 - 18个月该行业总体信用质量不会发生重大变化；其中，火电、水电、核电展望维持稳定，风电及太阳能发电展望由稳定提升调整为稳定 [4] 报告的核心观点 - 2024年全国电力供需总体平衡，电源建设延续清洁化趋势，未来我国用电需求将持续提升并中速增长 [4] - 行业内企业财务风险整体可控，火电企业盈利进一步修复，风电及太阳能发电企业经营状况稳健 [4] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 通过分析用电需求及供给、发电设备利用情况以及电力体制改革等因素，判断各电源类型装机规模、机组利用效率及电价走势，分析其对行业企业信用基本面的影响 [7] - 在多种因素综合影响下，电力生产行业内不同电源类企业财务表现有分化，但整体信用水平保持稳定 [7] 行业基本面 用电需求 - 2024年我国全社会用电量同比中速增长，预计2025年将继续保持该态势，用电需求受宏观经济和自然气候影响大，与宏观经济走势趋同 [6][8] - 2024年三次产业和城乡居民生活用电量增速分别为6.3%、5.1%、9.9%和10.6%，第二产业是用电量主要增长引擎但增速放缓，第三产业和城乡居民用电量增幅显著 [10] - 我国第二产业用电量占比仍高，2024年为64.83%且呈下降趋势但幅度放缓，第三产业和城乡居民生活用电量占比提升，电力消费结构持续优化 [13] - 未来出口对用电量增长推动作用或减弱，基建投资对用电需求支撑作用将保持，消费持续增长内生动力待关注，综合因素下全社会用电需求增速将中速稳定增长 [15][18] 用电供给 - 2024年新能源装机高速增长，电源结构清洁化，灵活调节型火电、抽水蓄能及新型储能需求提升，但部分因素影响电力供需平衡，需关注对部分地区的影响 [19] - 截至2024年末，全国发电装机容量33.49亿千瓦，非化石能源装机比重增至56.86%，电源建设重心向新能源和调节型电源转移 [19] - 2024年全国主要发电企业电源工程完成投资11,687亿元，同比增长12.1%，火电、核电、水电、风电和太阳能发电投资有不同表现 [21][22] - 各电源类型装机规模有不同变化，未来火电装机增速或回稳但仍为主导，水电投资额及装机规模将增长，风电和太阳能发电装机规模将较快增长但增速或放缓，新型储能将高速发展，核电装机规模将稳步增长 [23][24][26][27][28] - 未来电力供需将整体平衡，但部分省区或偏紧，长期需观察多种因素对供需形势的影响 [29] 发电设备利用情况 - 2024年全国发电设备平均利用小时数为3,442小时，同比减少157小时，不同电源类型机组利用效率分化 [30] - 火电方面，2024年1 - 11月火电机组利用小时数同比下降52小时，短期仍将发挥主力发电作用，长期发电空间承压但有不可替代地位 [31] - 水电方面，2024年1 - 11月全国水电机组平均利用小时数同比增加219小时，预计2024年冬季至2025年春季出力或小幅减弱但整体稳健 [32] - 风电方面，2024年1 - 11月全国风电利用小时数同比下降98小时，平均弃风率抬升，部分区域弃风率显著升高 [32] - 太阳能发电方面，2023 - 2024年1 - 11月全国太阳能发电平均利用小时数分别同比下降54小时和86小时，平均弃光率上升，短期内消纳环境严峻，长期或缓解 [33] - 核电方面，2024年1 - 11月全国核电机组利用小时数同比下降18小时，但利用效率领先 [33] - 未来全国发电设备平均利用水平面临不确定性，各电源品种运营效率将延续分化 [35] 电力体制改革、电价水平、可再生能源补贴及碳排放交易等 - 2024年火电电价面临下行压力，新能源电价下降，但国内碳排放权等交易市场发展有助于提升新能源发电企业收益 [35][36] - 2024年电力体制改革深化，全国市场交易电量规模同比增长9.8%，占全社会用电量比重增至62.5%，中长期电力交易常态化增长，电力现货市场和辅助服务市场有发展 [36][37] - 煤电容量电价机制发挥作用但对机组固定成本回收保障能力需关注，多省新能源入市节奏加快 [40] - 不同电源类型上网电价走势分化，火电价格下降，水电电价有提升，风电及太阳能电价下降，核电电价变动幅度小 [44] - 2024年财政部下达可再生能源电价附加补助资金923.4亿元，但仍有补贴缺口 [47] - 全国碳排放权交易市场完成两个履约周期，配额清缴完成率提升，覆盖行业范围扩大，碳排放配额价格上涨 [47][48] - 全国温室气体自愿减排（CCER）交易市场于2024年重启，有助于引导控排企业减碳，可再生能源发电企业可获交易收益 [49] - 2024年绿电交易规模快速提升，有助于促进可再生能源电量消纳和补充企业收益 [50][51] 行业财务表现 - 选取49家典型企业作为样本分析，2024年电力投资增速高，企业债务规模增长，但财务状况整体优化，预计2025年财务风险可控 [52][54] - 火电企业盈利和获现水平加速修复，偿债能力回升，未来短期内财务表现将相对稳定 [54][58] - 水电企业盈利、获现及偿债能力良好，2024年财务杠杆回落，未来经营稳定性有望提升 [59][60] - 核电企业投资压力大，但财务风险可控 [60] - 风电及太阳能发电企业装机规模增长，利润提升但毛利率下降，经营获现规模回落，偿债指标优化，未来盈利能力或承压但短期内仍较好 [61][63] 结论 - 未来我国全社会用电需求将中速稳定增长，电源结构将延续清洁化趋势，但部分因素影响电力供需平衡 [67] - 全国发电设备利用情况面临不确定性，不同电源类型机组利用效率将延续分化 [67] - 电力生产行业各细分领域信用状况稳定，火电、水电、核电总体信用质量稳定，风电及太阳能发电总体信用质量由“稳定提升”调整为“稳定” [67] - 电力生产企业整体风险可控，预计未来12 - 18个月行业总体信用质量不会发生重大变化，展望维持稳定 [67]

报告行业投资评级 - 未来12 - 18个月医药制造行业整体信用质量展望为稳定，其中化学原料药稳定，医疗器械稳定提升 [5] 报告的核心观点 - 2024年以来宏观与政策利好推进医药产业升级加速，行业以“创新”和“出海”为主线，2025年医药市场需求旺盛，扩容有韧性，行业整体偿债能力或较强，信用质量无重大变化，部分细分行业信用水平或边际提升，但需关注企业研发创新等风险对信用水平的影响 [4][7][8] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 通过分析宏观与政策环境对医药制造行业发展与升级的影响，结合细分行业经营战略与财务指标趋势特点，分析细分行业信用基本面变化与前景 [8] 行业基本面 宏观与政策环境 - 宏观上，2024年国民经济稳中有进，人口步入“少子型老龄化”，卫生总费用增速超GDP，2014 - 2023年年化增长率约11%，个人现金卫生支出占比降4.66个百分点，2024年前三季度GDP同比增4.8%，2023年药品销售总额增7.5%，2024年1 - 11月医药企业营收与利润增速接近回正 [9][10][11] - 政策上，2024年医保谈判与国采常态化，第十批药品国采62种药品集采成功，第三批中成药集采规模扩张，集采为创新品类腾空间；2024年3月方案推动医疗设备投资增长，多地发布配套政策，截至9月末批复项目超1000个，预算超412亿元；监管接轨国际，多项政策鼓励药企出海 [13][14][17] 细分领域发展趋势 - 化学原料药：2024年1 - 11月产量320万吨，同比增6.3%，价格触底回升，未来专利悬崖或带动增产，行业竞争充分，整体信用水平预计稳定 [26] - 化学制剂：从普药竞争转向创新药拓展，产业结构优化，2023年CDE受理化学药品注册申请创新高，未来创新药企有望提升信用水平，但需关注研发风险，整体信用状况稳定 [28] - 生物制药：2024年出海火热，海外授权金额525.7亿美元，同比增27.4%，为中小企业提供资金；血液制品行业集中度或提升；疫苗行业竞争激烈，创新疫苗企业有望保持利润 [30][31] - 医疗器械：国产替代推进，产品出海增长，2024年上半年医院诊断与治疗类产品出口额增2.5%达103.95亿美元，国内设备更新政策利好，市场规模扩张，信用质量有望稳中有升 [32][33] - 中药：2024年医保谈判和集采使竞争加剧，企业加速新药研发，2024年新药申请受理超2022年两倍，未来创新品种入市或拓展市场，信用水平有望保持良好 [37] 行业财务表现 样本企业概述 - 选取360家A股医药制造上市公司为样本，2023年各子行业业绩分化，收入及盈利下滑，2024年部分细分行业盈利能力企稳回升，行业盈利及获现能力较强，债务增速放缓，资本结构稳健，偿债能力较强 [39][40] 各细分行业财务表现 - 化学原料药：2023年营收和扣非净利润下降，2024年前三季度营收回升4.7%，扣非净利润下滑1.38%，经营获现能力弱，债务增速缓，资产负债率25%左右，需关注尾部企业短期偿债风险 [41] - 化学制剂：2023年营收增速放缓，2024年前三季度增6.29%，盈利能力分化，创新药企增幅高，债务规模增幅小，资产负债率35%左右，经营获现好，偿债指标一般 [42][43] - 生物制药：2023年营收增长，2024年前三季度降16.73%，盈利能力承压但水平较高，债务增速高，财务杠杆低，偿债指标弱化但压力不大 [44] - 医疗器械：2023年营收和扣非净利润下滑，2024年前三季度营收回升1.27%，盈利水平高，债务增速22%以上，财务杠杆低，偿债压力不大，未来偿债能力或提升 [45][46] - 中药：2023年营收和盈利增长，2024年回落，控费良好，债务增幅小，资产负债率30%左右，偿债压力可控 [47] 结论 - 宏观与政策利好推进医药产业升级，行业以“创新”和“出海”为主线，细分行业发展与业绩分化，2025年医药市场需求旺，行业扩容有韧性，整体偿债能力或较强，未来12 - 18个月整体信用质量无重大变化，部分细分行业信用水平或边际提升 [53]

报告行业投资评级 - 未来12 - 18个月医药制造行业展望为稳定，其中化学原料药稳定，医疗器械稳定提升 [3] 报告的核心观点 - 2024年以来宏观与政策利好推进医药产业升级加速，行业以“创新”和“出海”为主线，2025年医药市场需求旺盛，扩容有韧性，行业整体偿债能力或较强，信用质量无重大变化，部分细分行业信用水平或边际提升，但需关注企业研发创新等风险对信用水平的影响 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 通过分析宏观与政策环境对医药制造行业的影响，结合细分行业经营战略与财务指标，分析信用基本面变化与前景，预计行业整体信用质量无重大变化，部分细分行业信用水平或提升 [6] 行业基本面 宏观与政策环境 - 2024年以来国民经济稳中有进，人口步入“少子型老龄化”，卫生总费用增速超GDP，医保谈判与国采常态化为创新产品腾空间，医药出海政策夯实，推进产业升级，2025年医药需求旺盛，行业扩容有韧性 [5][7] - 2024年前三季度GDP同比增长4.8%，高技术制造业与现代服务业支撑生产端，人口老龄化加深，卫生总费用从2014年3.53万亿元跃升至2023年9.06万亿元，年化增长率约11%，个人现金卫生支出占比近十年降4.66个百分点 [8] - 2023年西药类销售占主导但占比略降0.5个百分点，全国七大类医药商品销售总额同比增长7.5%，2024年1 - 11月规模以上医药制造企业收入和利润增速接近回正 [9] - 2024年医保谈判与国采常态化推进，第十批药品国采62种药品集采成功，第三批中成药集采规模扩张，集采为创新品类腾空间，推进产业升级 [11][12] - 2024年3月国务院方案提出到2027年医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上，配套资金与贴息贷款政策，多地发布配套政策，截至2024年9月末医疗设备更新批复项目超1000个，预算超412亿元 [15] - 监管接轨国际标准，政策鼓励药企出海，国内药企融入全球市场，药品临床试验数量增速提升，创新药获批加速 [18] 细分领域发展趋势 - 行业以“创新”和“出海”为主线，部分细分行业信用水平有望提升，但部分行业竞争激烈，需关注企业研发创新等风险对信用的影响 [23] - 化学原料药2024年量价齐升，1 - 11月产量320万吨，同比增长6.30%，PPI下半年反弹，未来专利悬崖或带动增产，行业信用水平预计稳定 [24] - 化学制剂从普药竞争转向创新药拓展，产能整合加速，产业结构优化，2023年CDE受理化学药品注册申请创新高，未来创新药企有望提升信用水平，但需关注研发风险 [26] - 生物制药2024年出海火热，海外授权总金额525.7亿美元，同比增长27.4%，为中小企业提供资金，血液制品行业集中度有望提升，人用疫苗行业竞争激烈，创新疫苗企业有望保持利润 [28][29] - 医疗器械国产替代推进，出海增长，2024年上半年医院诊断与治疗类产品出口额103.95亿美元，同比增2.5%，全年出口规模增长，国内设备更新政策利好，市场规模扩张，信用质量有望提升 [30][31] - 中药2024年医保谈判与集采令竞争加剧，企业加速新药研发，新药申请受理数量激增，未来创新品种将入市，行业竞争格局稳定，创新企业有望保持业绩与信用水平 [35] 行业财务表现 样本企业概述 - 选取360家A股医药制造上市公司为样本，2023年各子行业业绩分化，收入及盈利下滑，2024年部分细分行业盈利能力企稳回升，行业盈利及获现能力强，债务增速放缓，资本结构稳健，偿债能力强 [37][38] 各细分行业财务表现 - 化学原料药2023年营业总收入和扣非净利润下降，2024年前三季度收入回升4.70%，扣非净利润下滑1.38%，经营获现能力弱，债务增速放缓，资产负债率25%左右，需关注尾部企业短期债务风险 [39] - 化学制剂2023年以来收入增长，2024年前三季度同比增长6.29%，盈利能力分化，创新药企增幅高，债务规模增幅不大，资产负债率35%左右，经营获现好，偿债指标一般 [40][41] - 生物制药2023年收入增长，2024年前三季度同比下降16.73%，盈利能力承压但仍较高，债务增速20%左右，资产负债率16.74%，偿债指标弱化但压力不大 [42] - 医疗器械2023年营业总收入和扣非净利润下滑，2024年前三季度收入回升1.27%，扣非净利润仍下滑但压力缓解，盈利水平高，债务增速22%以上，资产负债率19%左右，偿债压力不大，未来偿债能力或提升 [43][44] - 中药2023年营业总收入和盈利增长，2024年回落，控费良好，债务增幅不大，资产负债率30%左右，经营获现下滑，偿债压力可控 [45] 结论 - 宏观与政策利好推进医药产业升级，行业以“创新”和“出海”为主线，细分行业发展与业绩分化，2025年医药需求旺盛，行业扩容有韧性，行业整体偿债能力或较强，未来12 - 18个月整体信用质量无重大变化，部分细分行业信用水平或提升 [51]

报告行业投资评级 - 中国水泥行业的展望维持稳定弱化，未来12 - 18个月该行业总体信用质量较“稳定”状态有所弱化，但仍高于“负面”状态的水平 [4] 报告的核心观点 - 2024年水泥行业下行压力大，需求端下游基建投资增速放缓、地产筑底，水泥需求弱势；供给端产能过剩严峻，供需失衡致库存高、价格低、效益下滑、企业亏损扩大、偿债指标弱化 [55] - 2025年宏观政策积极或短期支撑水泥需求，但长期需求下行是经济转型必然结果，行业景气度弱；产能去化取决于政策执行和行业竞争；供需无明显改善时，价格或延续低位震荡，行业效益承压 [55][56] 各部分总结 分析思路 - 从供需两维度分析水泥行业信用基本面，需求端分析下游行业发展和投资节奏对水泥需求的拉动，供给端分析产能、产量及政策对供给格局的影响，预测水泥价格走势，结合上游材料价格和企业经营策略综合判断 [6] 行业基本面 需求端 - 2024年基建和房地产投资需求整体偏弱，房地产新开工、竣工和施工面积下滑，基建投资进度不及预期，拖累水泥产量，全年产量连续四年负增长且降幅扩大，产能利用率降至历史低位 [7][8][11] - 2024下半年宏观政策积极转向，稳增长政策和专项债资金落地或短期支撑投资，预计短期内水泥需求下降但降幅收窄，长期需求下行是经济转型必然结果 [15][17] 供给端 - 2024年去产能推进，新建产线进度和投产推迟，新投产熟料产线减少，全国新型干法水泥生产线累计设计熟料年产能小幅下降 [18] - 各地加强错峰限产力度，延长非采暖季错峰天数，注重差异化调控，但产能未有效压降时，错峰生产调节空间有限，产量控制依赖产能出清 [19][21] - 2024年出台控产能和降碳政策，新修订产能置换办法遏制产能，节能降碳等政策推动高能耗产线退出，全国碳排放权交易市场覆盖水泥行业，有助于产业结构优化升级，但中小企业面临成本压力，行业整合或加强 [22] 价格与成本 - 2024年前三季度水泥价格低位震荡，四季度小幅回涨，预计2025年供需无明显改善时，价格仍将延续低位震荡 [26][27] - 2024年煤炭价格震荡下行，为水泥企业释放利润空间，但新国标实施增加成本，叠加产销量下滑，行业盈利空间收窄；11月水泥行业盈利能力在底部得到一定改善 [29] - 预计国内煤炭供应相对宽松，价格短期内不会大幅增加企业成本，行业效益提升依赖销售端表现，2025年行业效益或仍承压 [30] 企业策略 - 开源方面，企业通过产业链纵向延伸、跨行业发展和水泥业务国际化培养第二成长曲线，但需关注骨料市场需求、光伏和硅料行业投资风险 [31] - 节流方面，企业收缩投资、出售资产节约支出，应对盈利和现金流周转压力 [31] 行业财务表现 样本企业情况 - 选取17家水泥行业上市公司及发债企业作为样本，包括7家有存续债券企业和10家无存续债上市公司 [36] 盈利能力 - 2023年样本企业营业总收入和净利润均值同比下降，2024年前三季度净利润均值同比下降52.86%，行业亏损面扩大，未来经营效益取决于水泥价格和需求变化 [39] - 全国性大型水泥集团和部分民营样本企业经营有韧性，亏损企业主要为规模小的单一区域企业和第二主业承压企业，预计2024年全年企业难扭转业绩，2025年经营业绩或持续承压 [40] 获现能力 - 行业内企业整体收现能力较好，但近年来需求疲软，经营效率下降，库存周转和回款期限问题使样本企业营业周期拉长，2024年前三季度经营性净现金流均值同比缩减62.48% [43] 有息债务 - 2023年和2024年前三季度样本企业总债务规模增长，总资本化比率均值升至近年高点，但整体财务杠杆不高，债务期限结构有所改善 [45] - 样本企业债务主要由大型水泥企业集团驱动，部分企业财务杠杆高、短债占比高，需关注流动性压力 [45] 偿债指标 - 2023年末样本企业货币资金/短期债务均值小幅上升，经营活动净现金流/总债务均值仍处较低区间，盈利指标下滑使对总债务覆盖能力降低 [46][47] - 区域龙头企业偿债指标有韧性，单一区域且规模小的企业偿债指标差，面临短期偿债压力 [47] 债券发行与存续 - 2024年前11个月水泥行业发债总额增加，净融资规模转正，发行力度加大 [50] - 截至2024年11月末，全市场存续水泥企业境内债券余额约1443.63亿元，发行集中在头部企业，一年内到期债券规模尚可，集中兑付压力不大 [50][51] 结论 - 2024年水泥行业下行压力大，供需失衡致行业效益下滑、企业偿债指标弱化 [55] - 2025年宏观政策或短期支撑需求，但长期需求下行，产能去化依赖政策和行业竞争，价格或延续低位震荡，行业效益或仍承压，行业信用水平维持稳定弱化 [55][56]

报告行业投资评级 - 中国工程机械行业展望维持“稳定弱化”，未来12 - 18个月该行业总体信用质量将有所弱化，但仍高于“负面”状态的水平 [3] 报告的核心观点 - 受有效需求不足制约，工程机械行业处于本轮周期底部缓慢修复阶段，2025年行业收入及利润增速仍将承压；国内市场处于供需关系修复期，出口增速将保持稳健；行业景气度将缓慢改善，但距全面回稳并达以往水平仍有差距 [3][7][56] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 对近年主要产品销售情况和国内外市场需求变化进行分析，观察行业景气度变化对企业财务状况的影响，分析企业盈利和杠杆水平等信用基本面变化；部分产品销量回升带动企业经营业绩好转，但行业仍处底部缓慢修复阶段，2025年部分产品销量触底回升，但行业整体收入及利润恢复空间有限 [8] 行业基本面 - **行业概况**：2024年行业处于触底后微弱复苏阶段，产品趋势分化，挖掘机和装载机销量回升，起重机械需求不振；2023年国内市场需求萎缩，出口平稳增长，主要产品合计销量同比增3.18%；2024年部分产品内销回暖，1 - 11月主要产品销量同比增4.72% [9] - **主要产品情况**：土方工程机械中，2024年挖掘机销量同比增3.13%，国内销量同比增11.70%，出口同比降4.24%，小挖占主流，国产品牌份额超80%，头部企业集中度提升，装载机销量同比增4.10%，压路机销量基本持平；起重机械2024年1 - 11月四大类起重机合计销量同比降25.31%；隧道施工机械市场规模增长，中国是最大生产国和市场，2024年1 - 11月盾构机出口金额超2023年全年 [10][11][12] - **全球竞争格局**：2023年全球工程机械制造商50强入榜企业销售额创纪录，中国入榜企业增至13家，销售额占比17.2%，较上年降1个百分点，海外营收占比大幅增长，但全球市场份额下滑；国内企业海外份额与卡特彼勒和小松相比偏低，有提升空间 [14][15] - **国内市场需求**：增量市场方面，固定资产投资是主要需求来源，2024年1 - 11月全国固定资产投资同比增3.30%，基建投资增速放缓，预计2025年稳健增长但难大幅改善；房地产市场仍处低位调整期，政策宽松但恢复面临挑战；采矿业和农业投资增加带动细分产品需求；存量市场方面，行业存量设备规模大，更新换代需求是支撑销量增长因素之一，但难支撑行业快速增长；环保及设备更新政策加速老旧设备淘汰，电动化和智能化是发展趋势，预计2025年国内市场缓慢走出低谷，但仍面临有效需求不足问题 [18][20][24][26][30] - **出口情况及趋势**：当前出口规模处历史高位，但2023年以来出口量及金额增速放缓，预计2025年增速难恢复高增态势；不同产品和区域有分化，“一带一路”沿线是主要出口地，俄罗斯需求增长有保障，美国市场突破需时间，印尼需求将增加；贸易摩擦加剧，出口面临政策风险；企业自主出海趋势明显，综合竞争力和全球影响力增强，电动化有望成国际竞争突破点 [31][32][33][36][37] 行业财务表现 - **样本企业概述**：选取8家工程机械行业上市企业为样本，2023年样本企业营业收入占行业总收入36.17%，主要产品涵盖多种工程机械设备，部分企业产品线多样化，部分以生产一种或几种产品为主 [41] - **盈利能力**：2024年企业收入及经营性业务利润增长乏力，利润增速回落；预计2025年企业收入及利润有望底部修复；2023年样本企业营业总收入与上年基本持平，盈利能力恢复，营业毛利率均值提升，期间费用率升至15.70%，经营性业务利润和净利润同比分别增长36.46%和39.53%；2024年前三季度样本企业营业收入同比仅增1.17%，经营性业务利润同比增2.23%，净利润大幅增长16.94% [43][44] - **现金流及周转率**：2024年企业经营获现能力好转但未恢复高位，周转率指标待提升，信用销售带来或有负债风险；2023年样本企业经营活动净现金流同比增长82.98%，投资活动净现金流净流出收窄，筹资活动现金流大幅净流出；2024年前三季度经营活动净现金流同比增长120.94%，投资活动净现金流净流出小幅增加，筹资活动现金流大幅净流出；2023年存货和应收账款周转率下降，2024年前三季度经年化后呈下降态势；行业信用销售占比大，或有负债规模高，整体逾期风险可控，中小企业面临更高信用风险 [46][47][49] - **资本结构及偿债能力**：2024年企业债务规模得到控制，资本结构及偿债能力指标优化，行业整体财务风险未显著变化；2023年样本企业总债务下降1.04%，2024年9月末较上年末下降1.49%，债务期限结构合理，财务杠杆水平回落；2023年样本企业EBITDA对总债务覆盖能力提升，2024年前三季度经营活动净现金流对总债务保障能力较好，货币资金能支撑短期债务偿付；部分企业债券融资中资产支持票据占比高，2024年信用债发行总额下降，存续债到期压力可控 [50][51][53] 结论 - 2024年行业总销量弱复苏，企业收入和经营性业务利润增长乏力，经营获现能力恢复但未达以前高位，债务规模可控，偿债能力增强，财务风险可控；2025年国内市场处于供需关系修复期，出口增速稳健，行业景气度缓慢改善，但距全面回稳差距大；未来12 - 18个月中国工程机械行业展望维持稳定弱化 [56]

报告行业投资评级 - 中国水泥行业展望维持稳定弱化，未来12 - 18个月该行业总体信用质量较“稳定”状态有所弱化，但仍高于“负面”状态的水平 [4] 报告的核心观点 - 2024年水泥行业下行压力大，需求端下游基建投资增速放缓、地产筑底，水泥需求弱势；供给端产能过剩严峻，供需失衡致库存高、价格低、效益下滑、企业亏损扩大、偿债指标弱化 [55] - 2025年宏观政策积极或短期支撑需求，但长期需求下行是经济转型必然结果，行业景气度弱；供给受政策长期影响，产能去化取决于政策执行和行业竞争；供需无明显改善时，水泥价格或延续低位震荡，行业效益承压 [55][56] 根据相关目录分别进行总结 摘要 - 2024年下游需求不足使水泥产量连续四年负增长、产能利用率降至历史低位，逆周期政策或短期支撑需求，2025年需求降幅有望收窄，但中长期需求下行是经济转型必然结果 [5] - 供给端产能过剩突出，新修订产能置换办法等遏制产能，节能降碳政策推动高能耗产线退出，未来产能出清及对供给影响值得关注 [5] - 2024年前三季度水泥价格低位震荡、利润达历史低点，10月后旺季提价使价格回涨、盈利改善；2025年煤炭供应宽松，价格或不致成本大幅上升，供需无改善则价格或延续低位震荡 [5] - 2024年前三季度样本企业财务表现弱化，盈利及获现下滑、债务融资增长、部分偿债指标恶化，2025年企业经营或承压，需关注特定企业经营及偿债压力 [5] 分析思路 - 从供需两维度分析水泥行业信用基本面，需求端分析下游行业发展和投资节奏对需求的拉动，供给端分析产能、产量及政策对供给格局的影响，预测价格走势，结合上游材料价格和企业经营策略综合判断 [6] 行业基本面 - 需求端：2024年基建和房地产投资需求弱，房地产各面积指标下滑，基建投资进度不及预期，拖累水泥产量，全年产量连续四年负增长且降幅扩大，产能利用率降至历史低位；下半年宏观政策积极或短期支撑需求，预计短期内需求仍降但降幅收窄，长期需求下行是经济转型必然结果 [7][8][11] - 供给端：错峰限产和延迟投产抑制供给，但产能过剩突出；2024年新投产熟料产线减少，产能小幅下降；各地加强错峰限产，但产能未有效压降时调节空间有限，产量控制依赖产能出清 [18][19][21] - 行业政策：2024年控产能和降碳政策规范引导作用增强，新修订产能置换办法遏制新增产能，节能降碳等政策推动产业升级，全国碳排放权交易市场覆盖水泥行业或促减排和去产能，行业整合或加强 [22] - 价格走势：2024年前三季度水泥价格低位震荡，四季度回涨，12月淡季下跌但高于去年同期；预计2025年供需无改善时价格延续低位震荡 [26][27] - 成本端：煤炭是重要成本因素，2024年煤价下行释放利润空间，但新国标增加成本、产销量下滑致盈利收窄，11月盈利能力底部改善；预计2025年煤炭供应宽松，价格不致成本大幅上升，行业效益提升依赖销售端，无明显反弹则效益或承压 [29][30] - 企业策略：行业下行期，优质企业安全垫高，但需关注多元化业务风险；企业开源节流，开源包括产业链延伸、跨行业发展和国际化，节流包括收缩投资和出售资产 [31] 行业财务表现 - 样本选取：选取水泥行业上市公司及发债企业，剔除母子公司关系的母公司，最终样本17家 [36] - 盈利能力：2023年样本企业营收和净利润下降，2024年前三季度净利润均值同比降52.86%，部分企业亏损修复，其他下降；全国性大型集团和部分民营样本企业仍盈利，亏损企业多为单一区域或第二主业承压企业；预计2024年难扭转业绩，2025年经营或承压 [39][40] - 获现能力：行业收现能力较好，但近年来需求疲软、经营效率下降，库存和回款问题致营业周期拉长，2024年前三季度经营性净现金流均值同比缩减62.48% [43] - 有息债务：2023年和2024年前三季度总债务规模增长、资本化比率上升，但财务杠杆不高，债务期限结构改善；部分企业财务杠杆高、短债占比高，需关注流动性压力 [45] - 偿债指标：2023年末部分偿债指标有变化，但盈利指标下滑致对债务覆盖能力降低；不同区域企业偿债指标差异大，部分企业短期偿债压力大 [46][47] - 债券发行：2024年前11个月发债总额增加、净融资规模转正；存续债集中于头部企业，期限分布分散，一年内到期债券规模尚可，集中兑付压力不大 [50][51] 结论 - 2024年水泥行业下行压力大，需求弱、供给过剩、供需失衡致行业效益下滑、企业偿债指标弱化 [55] - 2025年宏观政策或短期支撑需求，但长期需求下行，行业景气度弱；供给受政策影响，产能去化依赖政策执行和行业竞争；供需无改善时，价格或低位震荡，行业效益承压；行业信用水平维持稳定弱化 [55][56]

报告行业投资评级 - 中国实体零售行业展望维持“负面改善”，未来12 - 18个月该行业总体信用质量较“负面”状态有所改善，但尚未达到“稳定”状态的水平 [6] 报告的核心观点 - 2024年以来实体零售行业受消费内生动力不足、网络零售分流等影响，景气度较弱，企业经营承压，盈利及经营获现待修复，但短期内偿债风险可控，长期发展需促消费政策延续、消费信心建立和企业提质增效 [8][46] 根据相关目录分别进行总结 摘要 - 2024年社零增幅同比弱化，消费信心弱，内生动力不足，网络零售分流，实体零售景气度低，未来社零或低速增长 [8] - 重点大型零售企业零售降幅收窄，经营仍承压，通过降本增效和转型求突破，经营压力缓解待消费信心和行业景气改善 [8] - 超市行业收缩，会员店、折扣店及独特超市企业业绩好，传统大型超市转型，经营压力大，业绩改善待关注 [8] - 2024年实体零售企业盈利及经营获现承压，有修复空间，短期内偿债风险可控，长期发展需政策、信心和企业措施支持 [8] 分析思路 - 通过分析影响消费因素判断零售行业景气度，结合细分行业发展，分析样本企业信用基本面变化，认为企业经营恢复压力大，转型和政策效果待察 [9] 行业基本面 - 2024年社零增幅弱，消费信心不足，内生动力缺乏，网络零售分流，实体零售景气度低，未来“两新”政策提振部分消费，社零或低速增长 [10] - 2024年GDP同比增5.00%，最终消费支出对GDP增长贡献率44.5%，低于2023年；社零总额48.79万亿元，同比增3.5%，增幅弱于上年；高能级城市消费偏冷，低能级城市偏暖 [10] - 2024年居民人均可支配收入41,314元，实际同比增5.1%，增幅降1个百分点；房地产市场供需双弱，居民杠杆率高，超额储蓄，消费降级，消费信心弱且难改善 [12][13] - 2024年居民消费价格同比涨0.2%，CPI低位运行，食品价格下降拖累大，消费需求疲软致物价偏低 [15] - 2024年政府推出消费刺激政策，家电以旧换新使销售额大增，2025年政策加力扩容，消费活力有望激发，政策成效和消费恢复待察 [17][18] - 网络零售分流实体零售，2024年网上零售额增7.2%，实物商品网上零售额增6.5%，快于社零总额3个百分点，限额以上实体店商品零售额增1.9%，8月起网下实体店零售额增速上升 [19] - 重点大型零售企业零售降幅收窄，2024年1 - 9月50家重点大型零售企业零售额同比降5.0%，多数商品零售额下降，家电类正增长；大型零售企业发展指数降至最低，多家百货店闭店，行业整合多发，企业降本增效和转型，经营压力缓解待消费信心和行业景气改善 [23][27] - 超市行业收缩，2023年超市百强销售规模和门店数下降，会员店、折扣店及低能级城市超市企业发展好，胖东来进百强；传统大型超市企业经营压力大，营业收入和净利润指数不佳，企业收缩业务、学习调改、优化商品策略，业绩改善待关注 [28][30][32] 行业财务表现 - 选取44家实体零售企业为样本，2023年以来实体零售市场疲软，百货和超市业态分化，百货企业2023年营收反弹后下降，超市企业营收持续降且降幅大 [33][35] - 2023年百货和超市样本企业毛利率回升，2024年前三季度下行；样本企业降本增效，百货企业期间费用率下降，超市企业先升后降，短期内毛利率和期间费用率预计下降 [35] - 剔除部分企业后，2023年样本企业净利润增加，2024年前三季度百货业态净利润下滑，超市业态亏损加深，行业盈利能力承压 [37] - 实体零售企业经营获现好于盈利，2024年以来较弱，百货企业经营获现与收入趋同，超市企业持续下降，经营获现能力有改善空间 [41] - 2023年以来样本企业有息债务收缩，财务杠杆下降，货币资金覆盖短期债务能力强，经营活动净现金流覆盖债务稳定，企业偿债能力较好，但需关注个别企业 [41] 结论 - 近年来实体零售行业增长乏力，2024年企业经营承压，业绩待修复，促消费政策起效需时间，短期内经营承压，偿债风险可控，未来12 - 18个月总体信用质量改善，恢复程度和企业信用水平待关注 [46]