2024年财政运行回顾 - 一般公共预算收入219702亿元，同比增长1.3%，少收4248亿元，完成年初预算98.10%；政府性基金预算收入62090亿元，同比下降12.2%，少收8712亿元[4][5][6] - 一般公共预算支出284612亿元，同比增长3.6%，少支878亿元，完成预算进度99.69%；政府性基金预算支出101478亿元，同比增长0.2%，少支1.87万亿元，完成预算进度84.43%[4][10][11] - 广义财政收支缺口10.4万亿元，较上年扩大1.6万亿；国债发行12.48万亿元，同比增长12.4%；地方政府债券发行9.79万亿元，同比增长4.9%[4][14][15] 财政运行问题挑战 - 全国税收收入同比下降3.4%，四大主要税种仅消费税同比增长2.6%；土地出让收入同比下降16.0%[4][17][18] - 非税收入44730亿元，同比增长25.4%，占比达20.36%，均为历史最高[4][20] - 广义财政支出完成全年预算进度95.2%，慢于上年0.5个百分点；政府财政支出占GDP比重从2015年35.9%降至28.6%[4][23][24] - 债务付息支出12877亿元，同比增长8.8%，占财政支出比重达4.5%，均为历史最高[4][26] 2025年财政展望建议 - 财政收入改善有支撑但仍承压，收支矛盾或仍凸显，“紧平衡”态势严峻[4][29] - 一般公共预算30省预计收入正增长，加权平均增长2.9%；政府性基金预算23省披露目标，加权平均下降2.6%[31][32] - 建议预算赤字率提高至3.8%-4%，预算赤字规模约5.6万亿，广义赤字规模超14万亿，新增专项债额度4.5万亿左右[4][35] - 财政靠前发力，支出结构转向“投资与消费并重”“建设型向民生型转变”，深化财税体制改革[36][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2019 - 2024年末上市公司破产重整案件迅速增长，AMC加速布局此业务，新“国九条”等政策带来契机和挑战，未来需挖掘资产长期价值，深化与产业资本合作 [4] - AMC参与模式有破产债权收购、资本公积转增等，资本公积转增成主流，具体案例需综合运用多样方式 [4] - AMC多以财务投资人身份参与，与产业投资人联动及参与深度待提升，收益受股价波动影响大，公允价值变动或影响盈利 [4] - AMC参与面临重整计划失败、资本金不足、退出时机难把握和法律框架不完善等风险，需谨慎评估并采取措施降低风险 [4] 相关目录总结 上市公司破产重整政策 - 新“国九条”等政策为AMC参与带来契机和挑战，契机是减少信息不对称、提高处置效率，挑战是对风控精准度和处置能力要求更高，未来需挖掘资产长期价值，深化与产业资本合作 [6] - 2024年多项政策出台，如国务院提高上市标准、证监会明确重整投资人股份价格和资本公积金转增比例、最高法和证监会明确审理相关问题及要求 [7] AMC参与上市公司破产重整业务模式 - 直接方式有破产债权收购、共益债投资、资本公积转增，间接方式有重整融资、综合金融服务，资本公积增资模式较普遍 [8] - 破产债权收购模式是AMC收购破产债权，获管理主动权和处置价格优势，参与重整计划设计与表决 [9] - 共益债投资模式是AMC以共益债形式融资，有法律保障，偿债优先级仅次于管理人 [11] - 资本公积转增模式是AMC认购转增新股，用于变现、偿债等，成常见出资人权益调整方式 [13] - 重整融资是AMC为产业投资人提供融资支持，综合金融服务是AMC以财务顾问角色提供综合服务 [16] AMC参与上市公司破产重整案例分析 - AMC多以财务投资人身份参与，资本公积转增是主流权益出资模式，单笔投资金额不大，与产业投资人联动及参与深度待提升，收益受股价影响大，公允价值变动或影响盈利 [18] - AMC在破产重整中有竞争优势，角色有重整投资人、债转股投资方、财务顾问和破产管理人等 [19] - 列举ST正邦、ST榕泰、步步高、新华联、仁东控股等破产重整案例，AMC均以财务投资人身份参与，资本公积转增是主流模式 [20][21][22] - 2023年完成重整的15家上市公司中，超90%的产业和财务投资人账面浮盈，产业投资人浮盈更高，财务投资人浮盈分化大，AMC多以财务投资人参与，需关注资本市场波动影响 [27][28] - 以招商平安资产为例，其多以财务投资人参与，目前所持股票整体浮盈，但未来能否退出获利待观察，股权资产占比高使投资收益和公允价值变动波动大，影响盈利指标稳定性 [32] AMC参与上市公司破产重整难点 - 上市公司经营不及预期，重整计划执行有失败风险，最终失败比例达25% - 40%，宏观经济不明背景下，AMC回归主业有压力 [41] - AMC资本金不足且面临盈利压力，杠杆水平高，面临资本补充压力，资本市场下行影响股价，制约业务拓展 [42] - 退出路径有限且时机难把握，市场环境变化和上市公司经营问题可能导致投资损失 [42] - 法律框架不完善和政策复杂，涉及多部法律，各地司法实践有差异 [42] 方案与建议 - 审慎择优选择投资标的，要有安全边际，加强行业研究和对上市公司经营前景的研判，优先参与优质项目 [43] - 加强与产业投资人联动，深度挖掘资产长期价值，积极参与上市公司重整各方面，发挥实质性重整能力 [44] - 控制单笔投资规模，降低投资退出压力，减少投资风险 [46] - 以轻资产模式参与，提供综合金融服务，减少资金占用，获取稳定中间收入 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年保险资管业创新型产品登记规模收缩，除资产支持计划外登记数量均下降，债权投资计划占比下滑，资产支持计划占比提升 [6] - 2024年相关政策完善，城投退平台融资仍需审批，需关注化债和转型分化 [6] - 2024年房价触底销售回暖但未传导至投资端，2025年稳定地产需调整政策并加大执行力度 [6] - 2024年四季度基础设施REITs利好政策多，保险资管可加大投资，未来5年管网投资大，保险资管可关注相关项目 [6] 根据相关目录分别进行总结 产品运行分析 - 2024年保险资管业创新型产品登记数量与规模收缩，债权投资计划及中保登ABS登记数量一降一增，债权投资计划占比超75%但下滑，中保登ABS占比上升 [7] - 2024年债权投资计划登记数量与规模下降且降幅扩大，区域投向向华东集中，浙江占比最高，交通运输为第一大行业投向，商业不动产投向下滑 [9][10][15] - 2024年中保登ABS登记数量增加，规模小幅下滑，消费金融及小微贷款为主要基础资产类型，保险资管机构将探索新基础资产 [18] - 2024年保险资产支持计划登记数量增长，规模同比小幅下降，基础资产类型中消费金融及小微贷款占比超五成，新增CMBS和租金收益权项目 [20][22] - 2024年保险私募基金及股权投资计划登记数量与规模双降，保险私募基金登记9只，规模430.08亿元，下降18.43%，股权投资计划登记12只，规模298.00亿元，下降54.97% [27] 机构运行分析 - 债权投资计划方面，2024年28家机构登记375只，安联资管登记数量47只领先，华泰资产登记规模超750亿元领先 [30] - 资产支持计划方面，2024年中保登登记102只，规模4,166.82亿元，光大永明资产登记规模第一，民生通惠资产登记数量第一 [32] - 股权投资计划方面，2024年6家公司登记12只，规模298.00亿元，国寿资产登记规模占比73.83% [35] - 保险私募基金方面，2024年登记9只，规模430.08亿元，国寿金石登记数量最高，平安创赢资本登记规模最大 [35] 行业政策梳理 - 政府计划新增10万亿债务限额置换地方政府存量隐性债务，网传“99号文”流出，城投新增融资仍需审批，管网投资大，保险资管可关注相关项目 [36] - 2024年房地产税收政策调整落地，中央经济工作会议为2025年房地产发展定调，需进一步调整政策并加大执行力度 [39] - 2024年四季度基础设施REITs利好政策释放，保险资管可加大投资，绿色投资有发力空间 [41] 观察与展望 - 2024年保险资管创新型产品业务承压，但仍是重要投融资品种，将在结构化产品发行端发力 [42] - 2024年四季度REITs利好政策多，保险资管可布局类REITs项目，关注管网项目，稳地产需政策调整，需关注化债效果 [43] - 2025年保险资管业创新型产品总体或延续收缩态势，但仍是重要投资品种，中保登ABS或扩容，可布局绿色金融和类REITs项目，需关注房地产和政府融资平台信用风险 [44][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2024年电子元器件下游需求整体温和复苏，企业收入及利润恢复增长，多数企业经营获现水平下滑，偿债指标小幅弱化但可控；展望2025年，消费电子需求复苏强度不确定，AI算力需求、工业及物联网应用需求、新能源汽车市场发展为行业提供增长动力；不同细分行业经营效益改善程度有差异，半导体触底回升，光学光电子缓解压力，PCB改善明显，电子零部件稳健增长；政策支持为行业发展提供支撑，预计未来12 - 18个月行业总体信用质量稳定，部分细分子行业表现分化 [1][2][46] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 以电子元器件下游市场需求为起点，结合各细分领域竞争环境和供应能力判断价格走势和企业竞争实力；将国际贸易环境及国内外产业政策纳入行业整体发展和信用基本面分析框架 [4] 行业基本面 - **下游需求**：2024年下游需求整体温和复苏但各领域分化；2025年消费电子需求复苏强度不确定，AI算力需求驱动通信和数据中心支出增长，工业及物联网需求稳定增长，新能源汽车为长期需求提供支撑 [2][5] - **通信领域**：2024年11月末我国累计建成5G基站419.1万个，5G网络推动多产业发展，AI大模型训练带动IT算力设备及核心元器件成长；2024年上半年全球数据中心资本支出同比增长38%，预计增速超30%；中国IDC市场规模保持增长，云资本支出预计进入快速发展阶段 [7][8] - **消费电子领域**：2024年市场需求整体复苏但品类有分化；智能手机出货量连续增长，2024年前三季度同比增长6.34%，2025年出货量预计小幅增长；可穿戴设备出货量2024年预计增长6.1%，2025年腕带设备温和增长、音频设备保持较好增长；计算机市场出货量连续四个季度增长，2024年第三季度全球PC出货量同比增长1.3%，2025年换机需求将带动增长 [9][12][14] - **汽车电子领域**：电动汽车等发展拉动汽车电子需求增长，2024年1 - 11月国内新能源汽车产销同比分别增长34.6%和35.6%，2025年销量预计放缓但仍较快增长，为电子元器件长期需求提供支撑 [15][16] - **经营状况**：国内外需求复苏带动行业经营效益企稳回升，但细分行业差异大；半导体产业触底回升，2024年1 - 10月全球半导体销售额同比增长19.38%；光学光电子产业业绩压力缓解但仍低位运行；PCB产业复苏，2024年预计总产值730.26亿美元，同比增长约5.0%；电子零部件产业经营稳健，收入小幅增长 [17][19][22] - **政策影响**：国内“两新”“两重”政策为行业需求复苏带来动力，2025年将持续发力；国际上美国等国加大对我国高科技产业限制，我国出台政策促进产业发展，加快国产化替代进程 [25][27][29] 行业财务表现 - **样本企业概述**：选取91家发债企业及有公开信用评级的上市公司作为样本，包括半导体、电子零部件、光学光电子、PCB、其他电子元器件企业 [30] - **盈利能力**：2024年样本企业收入和利润恢复增长，但细分行业有差异；营业总收入同比增长11.16%，半导体、印制电路板及其他电子元器件增幅居前；毛利率均值同比增加0.7个百分点，光学光电子行业最低；净利润同比增长24.60%，光学光电子改善明显但仍亏损 [31][33][35] - **获现能力**：2024年前三季度经营活动净现金流合计同比增长10.09%，除光学光电子行业外，其余细分行业均下降；光学光电子行业增长45.59%，PCB、半导体等行业下滑 [38][39] - **偿债能力**：资本开支力度下降使总债务增速放缓，财务杠杆小幅提升，偿债指标总体弱化但仍较好；半导体企业偿债能力良好，模组类企业偿债指标较低，面临债务接续压力 [40][41][44] 结论 未来12 - 18个月电子元器件行业总体信用质量稳定，部分细分子行业表现分化；半导体子行业信用质量由负面改善转为“稳定”，光学光电子子行业维持“负面改善”状态，电子零部件制造、印刷电路板子行业信用风险可控 [46]

报告核心观点 - 2024年应收账款类资产支持证券发行单数增加但规模下降，实际融资人集中在建筑央企及其下属公司，头部效应显著，发行时更倾向引入特定主体作为原始权益人或代理人，单笔产品平均发行规模下降、期限缩短、发行利率下行，信用等级以AAAsf级为主，信用风险低，但二级市场交易活跃度降低 [35] 发行情况 - 2024年交易所市场发行应收账款类资产证券化产品132单，规模1615.80亿元，数量增14单，规模降10.74%，占当期企业资产证券化产品发行总规模比重为12.97%，降2.03个百分点 [3][4] - 上交所发行120单，金额1563.48亿元，占比96.76%；深交所发行12单，金额52.32亿元，占比3.24% [7] - 前五大原始权益人发行规模占比分别为27.94%、14.52%、7.82%、5.85%和3.96%，合计占比60.09%；前十占比73.09% [7] - 特定类型项目发行规模合计1274.86亿元，占比78.90% [9] - 前十大实际融资人发行规模合计1451.21亿元，占比89.81%，主要集中在央企及其下属公司，占比86.61%，建筑行业占比88.49% [9] - 新增管理规模占比前五大管理人规模占比分别为19.63%、15.30%、13.69%、8.65%和7.37%，合计占比64.64%；前十占比82.50%，同比升2.01个百分点 [13] - 单笔产品最高发行规模44.91亿元，最低0.75亿元，(5, 10]亿元区间发行单数最多，共48单，规模占比23.49%，平均发行规模12.24亿元，同比降3.10亿元 [15] - 期限最短0.84年，最长3.87年，(1, 3]年发行单数最多，共93单，规模占比73.83%，加权平均期限2.22年，同比缩短0.02年 [16] - AAAsf级证券占比88.48%，AA+sf级证券占比8.06%，次级证券占比3.46% [17] - 1年期左右AAAsf级证券最低发行利率1.84%，最高3.00%，利率中位数2.14%，同比下降约77BP [20] 发行利差统计分析 - 与同期限国债相比，2024年1年期应收账款类资产支持证券发行利差平均值收窄，3年期走阔 [25] - 与同期限AAA级企业债相比，2024年1年期AAAsf级应收账款类资产支持证券发行利差平均值收窄，3年期明显走阔 [28] - 2024年发行的1年期AAAsf级应收账款类资产支持证券平均发行利率同比下降77BP [29] 备案情况 - 2024年115单应收账款类资产支持专项计划在基金业协会完成备案，总规模1471.01亿元，数量增7单，规模降6.19% [3][30] 二级市场交易情况 - 2024年应收账款类资产支持证券二级市场成交2765笔，同比降13.32%；成交规模1002.67亿元，同比降25.03%，占比14.90%，同比降2.50个百分点，成交规模位列第三 [33] 2025年到期情况分析 - 2025年存量应收账款类资产支持证券预计到期249支，规模1642.21亿元，占比24.01% [3][34] - 中铁资本有限公司到期42支，应偿付规模502.07亿元，占比30.57%；中铁信托有限公司到期22支，应偿付规模274.16亿元，占比16.69%；中铁建商业保理有限公司到期16支，应偿付规模226.60亿元，占比13.80% [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年1月房地产市场跟踪显示新房市场延续企稳态势法拍房成交率有望提升助力新房市场企稳；12月房地产市场延续企稳态势新房及二手房价格环同比跌幅均有所收窄新房销售金额年内连续第二个月实现同比增长二手房成交量同环比延续增长态势但商品房待售面积环比有所增长去库存压力仍较大；12月房企境内债券市场净融资规模有所增加二级市场交易热度升温境外市场整体变化不大 [3][4][5][8] 根据相关目录分别进行总结 法拍房市场情况 - 2024年全国各类法拍房挂拍量76.8万套同比减少约0.9%成交17.6万套成交金额3308亿元同比下降6.7%累计拍次139.1万次同比增长25.2%按拍次成交率12.9%；法拍住宅挂拍拍品37万套成交11.7万套占法拍房总成交数量的66.5%按拍次成交率为18.4%成交金额为1635.9亿元同比减少1.9%成交均价为9128元/平方米同比下降1.1%住宅拍品清仓率30.3%市场分化明显 [5] - 2024年法拍住宅一拍成交占比36.6%较2023年减少7.7个百分点；二拍成交占比48.4%较2023年扩大8个百分点二拍成交均价为4487元/平方米较2023年略有下降 [5] - 法拍住宅成交金额方面北京、上海、深圳超百亿成都、杭州等城市在30亿元以上；成交套数方面重庆和成都在4700套以上一线城市及部分二线城市在1500套以上 [6] - 浙江省内城市清仓率均在65%以上上海清仓率在一线城市中最高广州及部分二线城市清仓率较低 [6] - 最高人民法院发布指导意见提升法拍房市场信息透明度优化交付流程预计未来法拍房成交率将提升但2025年市场或继续面临价格压力 [3][5] 法拍房对新房市场的影响 - 现阶段大部分城市法拍房交易量占新房交易量通常在5%以下对新房市场价格正面冲击较小；部分城市法拍房成交量集中占比超过一定比重时会对区域市场形成价格扰动影响楼市价格预期 [7][8] - 法拍房对高能级城市冲击较小对三四线城市新房成交挤压较大尤其在大户型和低总价户型上；短期减缓低能级城市新房去化速度长期有利于当地楼市价格企稳 [8] 新房市场情况 - 需求端12月70大中城市新建商品住宅价格仍下行但环同比跌幅收窄市场延续回稳趋势一线城市环比转增二线城市环比止跌三线城市环比跌幅收窄0.1个百分点；12月商品房销售面积及销售金额同比分别下降0.5%和增长2.4%销售金额年内连续第二个月同比增长预计1 - 2月销售额环比或下滑但同比有望增长 [9] - 供给端年底百城土地成交总价环比大幅增长但全年土地成交额同比下降逾30%；房企拿地及新开工意愿不强新开工面积累计降幅持平竣工面积累计降幅小幅走阔；商品房待售面积环比上升去库存压力大；2024年房地产开发投资规模同比下降10.60%累计降幅小幅走阔 [10] 二手房市场情况 - 12月70个大中城市二手住宅价格同比降幅缩窄环比降幅降至年内最低环比上涨城市有9个一线城市除广州外环比总体上涨二线城市环比降幅扩大0.1个百分点三线城市收窄0.1个百分点 [11] - 12月35个重点城市二手房成交面积同环比分别增长46%、11%全年累计同比增长6%二手房去化加速；一线城市中深圳和上海成交量环比增速较高二线城市多数环比回升三四线城市环比改善明显 [11] 债券市场情况 - 12月房企境内债券融资金额环比小幅下降净融资规模呈流入态势发行主体无民企；12月无房企境外债发行未新增违约或展期主体 [12] - 自报告出具日至2025年2月末房地产企业境内债到期规模170.80亿元万科企业到期规模合计80亿元；境外2支债券到期规模7亿美元除绿城中国外其余为前期已违约房企 [12] - 12月房企境内债券成交热度回暖日均成交额环比小幅增长投资类地产债券收益率环比下滑高收益地产债平均成交价环比上升；12月中资房企债券交易价格波动不大 [12]

报告行业投资评级 - 中国消费金融公司展望为稳定，未来12 - 18个月行业总体信用质量不会发生重大变化 [4] 报告的核心观点 - 经济增速放缓、消费需求偏弱及市场利率下行背景下，消费金融公司业务增速及资产质量整体承压，但融资渠道持续拓宽、牌照价值凸显，在扩内需政策助力下仍面临一定发展机遇 [4] 根据相关目录分别进行总结 摘要 - 2023年消费贷渗透率及余额同比大幅提升，得益于促消费政策刺激和住房抵押贷款转移，消费金融行业助力扩大内需，消费金融公司市场份额占比持续提升 [6] - 2023年部分消费金融公司业绩亮眼推动行业资产规模突破万亿，缓解资产质量下迁压力，部分城商行系公司崛起使行业格局或有变数，但下半年以来资产质量承压，行业维持高增速有压力 [6] - 2023年样本消费金融公司平均贷款利率和融资成本下降，融资渠道以同业拆入为主，金融债发行重启，风险成本占比近半，第三方业务占比高的公司盈利受侵蚀，自主风控及获客能力待提升 [6] 宏观环境及行业政策 - 消费是经济增长主引擎，2024年前三季度最终消费对GDP增长贡献率回落，居民消费需求低位，扩内需是2025年经济政策重点 [7] - 2023年消费贷渗透率升至40.11%，余额增至19.78万亿元，消费金融公司业务余额占比5.83%且呈增长态势，2024年围绕“两新”出台促消费政策 [9] - 金融监管政策以规范性为主，新《管理办法》和《关于银行业保险业做好金融“五篇大文章”的指导意见》对消费金融公司提出要求、指引方向 [14] 消费金融公司整体发展情况 - 2023年末消费金融公司总资产和贷款余额突破万亿，增速高于全国消费贷款余额，源于牌照价值凸显和银行系公司发展，但未来业务增速难维持高水平 [20] - 2023年消费金融公司增资扩股多，总注册资本增至976.93亿元，资本充足率升至14.30%，新《管理办法》提高准入门槛，部分公司面临资本补充压力 [22] - 新《管理办法》对主要出资人持股比例和资质提出要求，2023年以来多家公司发生股权转让，未来股权变更或仍频繁 [25] - 2023年末消费金融公司平均不良率降至2.14%，拨备覆盖率升至279.2%，下半年起资产质量承压，部分公司资产缩表、利润下滑，2024年调整不良计算口径缓解拨备压力 [29] - 行业分化显著，头部公司资产和净利润占比高，但2023年部分城商行系公司发力，行业格局或有变数 [33] 消费金融公司财务表现分析 - 2023年样本消费金融公司贷款利率下降，原因包括利率中枢下行、客户资质提升和担保增信业务增加，未来市场利率下行贷款利率仍承压 [36] - 2023年消费金融公司融资成本下降，融资渠道以同业拆入为主，多家公司拓展直接融资渠道，金融债发行重启，银行系公司发行利差低，未来金融债发行较畅通 [40] - 2023年样本消费金融公司风险成本占比约45%，融资和运营成本占比约20%，第三方业务占比高的公司盈利受侵蚀，需提升自主获客能力 [45] 总结与展望 - 2024年行业监管趋严，部分公司需整改，经济放缓和消费需求弱使资产质量承压，盈利水平下滑 [49] - 2025年消费金融公司“危”“机”并存，需关注资产质量、客户竞争和利差收窄问题，扩内需政策下融资渠道有望畅通、牌照价值凸显，行业有发展机遇 [49]

报告行业投资评级 - 中国融资租赁行业展望为稳定，未来12 - 18个月行业总体信用质量不会发生重大变化 [5] 报告的核心观点 - 近年来融资租赁行业监管政策趋严，租赁公司谋求业务转型，整体发展放缓，部分公司退出市场，大中型公司财务表现基本良好，行业信用状况稳定 [5][68] - 公用事业类业务主导地位改变，直租类、绿色能源类等业务受关注，需防转型过快衍生信用风险 [66] - 信用风险是租赁公司生命线，行业持续出清，市场竞争格局将变，低成本和依托股东产业背景的租赁公司更具竞争力 [67] 根据相关目录分别进行总结 行业政策 - 2024年9月《金融租赁公司管理办法》发布，通过压实股东责任等增强行业安全垫，多项政策为业务转型指明方向，引导行业聚焦租赁本源，支持实体经济 [8] - 多地出台地方性监管政策，如广州推动融资租赁支持制造业，天津加强监管并鼓励服务特定产业，深圳打造特色租赁业态 [12] 行业整体发展状况 - 融资租赁公司家数和合同余额负增长，市场持续出清，金融租赁公司合同余额近年基本稳定 [18] - 负债端债券发行规模增速提升，金融债发行规模大增，净融资额由负转正，租赁公司向汽车租赁等领域转型 [24][25] - 资产端以公共事业类业务为主的模式难持续，租赁公司向能源、汽车等业务转型，不同类型公司信用水平将分化 [33] 行业财务表现 - 样本融资租赁公司资产及盈利增速下滑，金融租赁公司有所回升，行业头部主体发展承压，风险资产放大倍数优化 [41] - 租赁公司涉入曾违约城投类企业规模高，个别公司涉入金额占比高，化债政策惠及面不确定，城投类资产风险化解方案待察 [55] 结论 - 公用事业类业务主导地位改变，直租类等业务受关注，需防转型过快衍生信用风险 [66] - 信用风险是生命线，行业持续出清，市场竞争格局将变，低成本和依托股东产业背景的租赁公司更具竞争力 [67]

报告行业投资评级 - 中国建筑行业信用水平在未来12 - 18个月将维持稳定弱化，即行业总体信用质量较“稳定”状态有所弱化，但仍高于“负面”状态的水平 [2][62] 报告的核心观点 - 2024年房地产行业底部修复、政府资金紧平衡拖累建筑业总产值增长，效益下滑；2025年行业增长或仍承压，主体表现分化，建筑央企经营弹性更优，地方国企区域分化 [2] - 2024年基建投资支撑建筑市场，房地产景气度低形成阻力，资金困境限制新项目投放及产值转化，2025年建筑业总产值增速显著回升概率低 [7][9] - 国内建筑增量市场收缩，新项目拓展和资金压力传导至建筑央企，地方国企发展预期因区位而异，民营企业展业困难，海外市场成重要发展方向 [7][24] - 地方财政失衡和政策调整使建筑企业投资思路转变，增量投资规模将回落 [7][30] - 2024年行业发展降速，企业财务表现弱化，维持收入和利润增长难度达近年高点，资金困境加剧，需关注偿债风险区域分化 [7][34] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 从行业基本面出发，分析房地产开发、基础设施和制造业投资景气度判断建筑业整体需求；探究行业政策、竞争格局演变带来的机遇和挑战；微观层面分析样本企业盈利、资产、现金流、债务等指标及债券发行情况，总结行业信用状况并判断未来12 - 18个月信用趋势 [8] 行业基本面 - **投资情况**：2023年房地产开发投资同比降9.6%，基建投资增5.9%，制造业投资增速6.5%，建筑业总产值同比增5.8%；2024年1 - 10月房地产开发投资同比降10.3%，基础设施投资增速放缓至4.3%，制造业投资增速回升至9.3%，前三季度建筑业总产值增速3.6% [9] - **订单情况**：2023年全国建筑企业新签合同额同比减0.91%，2024年前三季度降幅扩大至4.74%，新订单保障系数持续下降，订单转化速度放缓，建筑企业新项目拓展和产值转化面临挑战 [10][13] - **产值构成**：房屋建筑业和土木工程建筑业产值占比分别约60%和30%；房屋建筑业中，房地产行业景气度低，2024年前三季度新开工面积同比降幅约20%，占建筑业新开工面积比重下滑至25%以下，但保障房建设政策和资金支持提供一定支撑；制造业发展带动工业厂房需求，为建筑企业提供新增长点，但短期内商品房建设市场萎缩仍是最大阻力 [14][15][16] - **基础设施建设**：2023 - 2024年地方政府主导的公路工程等投资遇阻，2024年1 - 10月公路固定资产投资额同比降幅由1.0%扩大至11.2%；国家及中央企业承担更多投资带动职能，铁路和水利建设投资增长，未来铁路投资规模或保持高位，水利工程建设提供结构性机遇；财政政策或推动基建投资结构调整，但建筑企业存量项目资金占用压力大，回款困难 [18][19][20][21] - **化债政策**：“10万亿”化债方案短期内或改善地方投资平台现金流，缓解建筑企业资金压力、增加利润，但长期来看无法彻底解决问题，建筑企业回款和资金压力仍难有效化解 [22] - **竞争格局**：建筑央企2024年前三季度新签合同额同比下滑3.05%，资金压力增大；地方国企经营状况和竞争实力因区位差异分化；民营企业展业困难，市场份额下降；海外市场成为重要发展方向，2024年1 - 10月我国对外承包工程业务新签合同额同比增长15.3%，但海外市场有不确定性，项目落地和产值转化慢 [24][25][27][28] - **投资思路**：地方财政失衡和PPP“新机制”等政策调整，使建筑企业投资思路由“投资带动施工”转向“聚焦高质量发展”，未来增量投资规模将回落 [30][32][33] 行业财务表现 - **样本选取**：选取截至2024年10月末公开市场有存续期债券的70家发债建筑企业为样本，包括15家央企、40家地方国企和15家民营企业 [34] - **收入与盈利**：2023年样本企业营业收入同比增6.69%，增速连续三年回落；2024年1 - 9月同比降5.85%，央企、地方国企、民企营收增速分别为 - 3.72%、 - 12.12%和 - 5.92%；2023年样本企业经营性业务利润同比增7.99%，2024年1 - 9月同比降12.11%，利润总额降10.22%，全年盈利或进一步下探 [34][35][36] - **资产质量**：2024年以来建筑企业两金规模持续增长，截至9月末占总资产比重超41%，央企、地方国企两金增速高于营收增速；投融建模式形成的长期资产科目金额增长，结算周期长，降低经营效率 [38][40] - **经营获现**：2023年样本企业收现比下滑，经营性净现金流降幅有限，但供应商诉讼增加；2024年1 - 9月付现比和收现比均值敞口扩大，经营获现管控难度提升 [42] - **投资与筹资**：2024年前三季度建筑企业投资性现金净流出均值规模同比收窄22.54%，后续投资性支出规模有望压降；2024年1 - 9月样本企业净筹资规模增加，预计四季度筹资性现金流净流入规模缩减但仍处高位 [44] - **有息债务**：2023年末样本企业债务规模增长，银行借款是主要融资渠道；2024年1 - 9月建筑央国企发行长期债券积极性提升，其他权益工具存续规模增加；民营建筑企业融资规模缩减，央企及地方国企债务增速回落，短期内债务规模难压降，资产负债率和总资本化比率高位运行 [46][47] - **偿债情况**：2023年样本央国企偿债指标表现弱化，但完成低息债务置换，短期债务接续压力缓解；地方国企偿债及再融资风险趋于分化 [50] - **债券发行**：2023年建筑企业新发债规模5906.27亿元，同比增约23%；2024年1 - 11月达5846.96亿元；2024年以来建筑央企中长期债券发行诉求增加，地方国企债券发行阻力减小；建筑企业信用利差整体较低，短期来看，央企债利差波动，地方国企债利差与产业债趋同；截至2024年12月10日，建筑企业境内存续信用债余额10437.33亿元，到期期限分布集中于未来2年，但多数发债主体信用资质好，信用风险可控 [54][55][57][59] 结论 - 受下游行业影响，建筑企业压力增大，行业发展增速受阻，财务表现弱化；2025年基建投资提供支撑，企业在保障房、制造业和海外市场有结构性机会，但整体需求不足，存量市场竞争加剧，行业总体增长承压，主体信用水平趋于弱化 [60]

报告行业投资评级 - 中国钢铁行业展望为稳定弱化，未来12 - 18个月行业总体信用质量将有所弱化，但仍高于“负面”状态的水平 [4] 报告的核心观点 - 2024年钢铁行业供需矛盾累积致钢价下挫，原燃料价格中枢下移减轻成本压力，但成本端缓冲不及销售端侵蚀，企业盈利能力下滑、财务杠杆高企 [4] - 下游需求行业刺激政策有望促进钢材消费，主要钢企融资渠道畅通、有一定流动性，但2025年行业利润空间仍承压 [4] - 2025年钢铁行业下游需求难明显复苏，供需矛盾持续，成本端压力释放减弱钢价支撑，钢企偿债压力或加大，需关注部分钢企信用风险 [4] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 对钢铁生产、供需因素、环保升级、限产压力和兼并重组分析，判断供需及价格走势，观察价格波动对财务状况影响，分析信用基本面变化 [5] - 2024年下游需求趋弱，产能过剩，钢价下挫，原燃料价格中枢下移，行业亏损和经营压力扩大，信用质量弱化 [5] - 未来供需矛盾仍存，钢价难回升，成本端压力小幅释放，行业运营和利润空间承压，信用水平延续弱势但高于负面水平 [5] 行业基本面 钢铁行业下游需求 - 2024年宏观经济“弱复苏”，钢铁需求趋弱且“板强长弱”，基建对需求有支撑，汽车等行业用钢需求有望复苏，但难对冲房地产低迷缺口，2025年行业景气度难明显复苏 [6] - 2024年经济增速放缓，供需失衡，终端消费需求向生产端传导，1 - 10月钢材表观消费量与上年持平，用钢结构“板强长弱” [6] - 地产方面，2024年1 - 11月开发投资、新开工面积、房屋竣工面积分别同比下降10.4%、23.0%和26.2%，建筑用钢消费低迷，未来政策助力下基本面有望修复 [7] - 基建方面，2024年1 - 11月新增专项债发行总额3.98万亿元，同比增长3.4%，1 - 10月广义基建投资完成额同比增长9.35%，2025年化债方案落实有望带动基建需求 [8] - 工业制造方面，2024年1 - 10月挖掘机产量同比增长23.9%、销量同比增长0.47%，2025年工程机械行业筑底复苏；1 - 10月汽车产销量增速分别为1.9%和2.7%，用钢需求增长；白色家电产销量增势强劲；1 - 9月造船完工量同比增长18.2%，但船板对钢材需求提升作用有限 [10][11] - 出口方面，2024年1 - 10月我国钢材出口量同比增加23.3%，出口品种中高附加值产品占比上升，未来出口动力有望增强，但需关注贸易摩擦和不确定性 [12] 钢铁行业政策与供给 - 2024年钢企根据市场需求调节生产节奏，但产能过剩格局仍存，未来行业进入减量发展、存量优化阶段，供需矛盾将持续，未完成环保升级改造企业面临政策和投资压力 [14] - 政策端，2024年实施粗钢产量调控，落实产能置换，暂停产能置换工作，部分钢企减产减亏，1 - 10月生铁、粗钢和钢材产量分别同比下降4.0%、3.0%和增长0.5%，但产能过剩局面未逆转，当期钢材产量较表观消费量多7.98% [15] - 钢企面临产品结构转型升级压力，未来供给量将略有压缩，企业将调整产品结构，加大高端、特种钢材研发生产 [16] - 环保改造方面，到2025年底，钢铁行业能效标杆水平以上产能占比达30%，能效基准水平以下产能完成改造或淘汰，目前部分钢企仍需投入资金改造，吨钢成本和资金压力上升 [18][20] 钢材价格及原燃料供应 - 2024年供需矛盾致钢材价格下挫，原燃料价格中枢下移，但成本端缓冲不及销售端侵蚀，行业亏损面扩大，未来行业利润难明显改善 [21] - 铁矿石方面，2024年价格震荡走低，均价创近三年最低，2025年外矿供应强劲，国内“基石计划”推进，需求趋弱，价格中枢或将下行 [21] - 双焦方面，2024年价格震荡走弱，重心下移，2025年进口或维持高位，终端需求难改善，价格仍将承压 [22] - 废钢方面，2024年价格宽幅震荡下行，未来需求或增长，供给增量低，价格中枢预计震荡企稳 [24] - 钢材价格2024年震荡下跌，主要产品价格较上年同期降幅8 - 10%左右，行业亏损面加大，2025年价格难大幅提振，利润空间或边际修复，但整体利润水平难明显改善 [26][29] 钢铁行业竞争格局 - 近期龙头钢企加快兼并重组，行业集中度有提升，但与2025年目标仍有距离，我国钢铁产业集中度仍有提升空间，需关注专业化整合进展和管理效果 [31] - 中国宝武、鞍钢集团等大型钢企推进兼并重组，区域性整合也在进行，民营钢企也发挥重要作用 [32] - 加快产能治理和兼并重组可提升行业集中度，发挥龙头企业优势，随着政策完善和行业发展，集中度提升进程或提速 [33] 行业财务表现 盈利能力 - 2024年下游用钢需求弱复苏，钢价下挫，原燃料成本跌幅有限，企业经营压力上升，亏损态势扩大，2025年难明显改善 [38] - 2023年样本企业收入规模同比减少5.36%，平均毛利率降至6.06%；2024年前三季度收入规模同比减少7.45%，平均毛利率较上年同期下降2.01个百分点 [38][39] - 行业景气度低迷，企业投资收益收窄，2023年及2024年前三季度样本企业合计净利润同比跌幅分别为37.43%和99.42% [39] - 不同企业利润水平分化，宝钢股份等企业盈利，部分产量规模小的钢企利润表现更优，未来个体钢企核心竞争力分化或更明显 [40] 现金流及偿债能力 - 2024年钢铁企业经营获现水平下滑，投资规模分化，经营压力和亏损扩大致权益规模下滑，财务杠杆高企，债务期限结构未明显恶化，2025年盈利和经营获现或承压，需关注部分企业信用风险 [43] - 2024年前三季度样本企业合计经营活动净现金流同比下降13.77%，5家企业经营活动现金净流出，投融资活动方面，2024年前三季度投资活动现金净流出规模同比增长 [43] - 钢铁行业筹资活动现金呈净流出态势，2023年及2024年前三季度净流出规模分别同比下降65.01%和90.25% [44] - 样本企业有息债务持续增加，债务规模大，未来或面临上行压力，债务结构略有优化，但货币资金无法有效覆盖短期债务，部分企业财务杠杆偏高，信用风险将暴露 [44][45] - 2024年样本企业偿债指标弱化，2025年盈利及获现能力或将持续承压，需关注部分企业信用风险 [47] 信用债发行及利差情况 - 2024年钢企信用债发行数、量齐升，融资渠道畅通，流动性尚可，但发行利差处于产业类发行人中偏高水平，2025年发行利率预计维持较低水平，需关注行业景气下行对信用风险和债务融资的影响 [49] - 2024年钢企信用债发行只数和规模同比上升，净融资规模由负转正，发债成本较优，新发债用于到期债务置换，目前流动性表现尚可，但2025年流动性压力或上升 [49] - 2024年钢铁行业发债利差整体下行，但在产业类发行人中仍偏高，受市场情绪等因素影响利差有波动，需关注信用债表现及对债券融资的影响 [50] 结论 - 2024年下游需求低迷、供给过剩、原料端支撑下滑致钢价下挫，原燃料成本跌幅不及销售端侵蚀，行业亏损面扩大，钢企依赖外部融资，财务杠杆高位承压，融资渠道畅通，信用债发行利差收窄，需关注部分企业信用风险 [54] - 2025年地产用钢需求拖累，基建和制造业用钢需求托底或提升，但下游需求“弱复苏”，供给端难大规模减量，供需矛盾仍存，成本端压力释放减弱钢价支撑，钢材价格和行业利润承压，钢企偿债压力或加大，行业总体信用质量将弱化 [55]