行业与公司 - 行业：美国汽车行业 [2] - 公司：福特（Ford）、通用汽车（GM）、Stellantis、丰田（Toyota）、本田（Honda）、日产（Nissan）等 [15] 核心观点与论据 1. **2024年12月汽车销售表现强劲** - 12月美国轻型车销量达到1680万辆（SAAR），高于预期的1650万辆，同比增长6%，环比增长1.7% [2][5][8] - 2024年全年平均SAAR为1580万辆，略低于S&P Global Mobility的预测1600万辆 [2][8] 2. **电动汽车（EV）销售增长显著** - 12月EV销量同比增长21.6%，环比增长16.1%，占总销量的8.9% [5][13] - 混合动力车（Hybrids）和替代燃料车（包括PHEV和燃料电池车）占总销量的22.2%，同比增长415个基点 [13] 3. **库存水平下降** - 12月经销商库存环比下降7%，库存天数从11月的58天降至46天 [9][15] - Stellantis、日产和通用汽车等OEM通过减少库存天数来优化库存水平 [9] 4. **激励支出持续增加** - 12月行业激励支出同比增长46%，环比增长1.3%，达到每辆车3952美元，超过疫情前水平 [2][10] - Stellantis的激励支出同比增长31%，达到每辆车5951美元 [10] 5. **平均交易价格（ATP）保持高位** - 12月ATP为46258美元，环比增长1.7%，同比基本持平 [5][11] - 尽管激励支出增加，ATP仍远高于2019年的35337美元 [11] 6. **零售销售表现优于车队销售** - 12月零售销售同比增长8%，而车队销售同比下降8.3% [5][12] - 车队销售占总销量的14.6%，同比下降360个基点 [12] 7. **2025年展望与风险** - 预计2025年新车销量将实现低个位数增长，SAAR约为1600万辆 [2] - 主要风险包括高利率环境下的消费者负担能力问题，以及新政府可能对墨西哥和加拿大进口汽车征收关税 [2] 其他重要内容 1. **OEM销售表现** - 福特（不包括重型卡车）销量同比增长3%，通用汽车增长24%，Stellantis下降10% [15] - 丰田销量下降2%，本田增长14%，日产增长3% [15] 2. **轻型卡车市场份额上升** - 轻型卡车/SUV销量同比增长10%，市场份额达到82%，同比增长122个基点 [15] 3. **库存与市场动态** - 高销量皮卡车型的库存天数环比下降18天，F系列库存降至74天，Ram降至62天 [15] 4. **替代燃料车渗透率** - 2024年北美纯电动车的市场渗透率预计为8%，2025年预计增长至11% [13] - 混合动力车的渗透率预计从2024年的16%增长至2025年的19% [13] 数据与图表 - **表1：2024年12月汽车销售总结仪表盘** [6] - **表2：2024年12月汽车销售、激励、库存与市场份额数据** [20] - **表3：2024年12月皮卡数据** [21] - **图1：S&P Global Mobility美国轻型车销售预测** [18] - **图2：平均交易价格与激励支出** [23] - **图3：轻型卡车与乘用车市场份额** [27] - **图4：零售汽油价格与轻型卡车销售占比** [29] - **图5：经销商库存与库存天数** [32] - **图6：替代燃料车渗透率** [38]

关键要点总结 涉及的行业或公司 - **行业**：汽车行业，特别是欧洲、北美和中国的汽车制造商（OEM）及供应商 - **公司**：包括宝马（BMW）、Stellantis（STLA）、雷诺（Renault）、大众（Volkswagen）、特斯拉（Tesla）、日产（Nissan）、本田（Honda）等 核心观点和论据 1. **自由现金流（FCF）下降**： - 2024年欧洲OEM的自由现金流从2023年的超过350亿欧元下降至约50亿欧元，主要原因是宝马的刹车召回和Stellantis在北美的库存问题[2] - 预计2025年自由现金流将恢复至超过200亿欧元，主要由于上述问题的逆转[2] 2. **生产与销售趋势**： - 欧洲汽车生产在2024年仍低于疫情前峰值水平，主要受中国出口增加、欧洲出口减少以及消费者转向二手车市场的影响[4] - 欧洲二手车交易占比从疫情前的71%上升至74%，影响了新车的销售和生产[4] 3. **电动化趋势**： - 电动汽车（BEV）需求在欧洲和北美市场占比为10-15%，在高端市场占比为20-25%[5] - 欧洲市场需要价格在2万欧元左右的BEV来推动大众市场的电动化，但目前尚未实现[5] 4. **中国OEM的全球化**： - 中国OEM在拉丁美洲和欧洲的市场份额分别为10%和4%，预计到2027年和2030年将分别达到15%[6] - 中国OEM的崛起将推动传统OEM之间的合作甚至合并[6] 5. **短期生产挑战**： - 2025年上半年，欧洲和北美的汽车生产预计同比下降5-10%，而中国生产预计同比增长个位数[10] - 欧洲生产下降主要由大众（VW）和Stellantis（STLA）驱动，而北美生产相对稳定[10] 6. **管理层的变动**： - 2024年多家汽车公司管理层发生变动，包括Stellantis、宝马、大众等[60] - 这些变动可能对公司的战略和运营产生影响[60] 7. **2025年投资建议**： - Stellantis（STLA）和雷诺（Renault）被看好，预计将在2025年恢复自由现金流[67][69] - 宝马（BMW）和梅赛德斯-奔驰（Mercedes-Benz）在电动化方面表现强劲，预计将继续保持竞争优势[70][71] 其他重要内容 1. **全球市场格局**： - 日本和欧洲OEM在全球市场中的份额各占55%，中国OEM占20%，美国占15%[9] - 中国OEM在拉丁美洲和欧洲的市场份额预计将继续增长[6] 2. **生产与销售数据**： - 2024年全球轻型车生产预计同比下降2.2%，欧洲生产同比下降6.5%，中国生产同比增长1%[20] - 2025年全球汽车生产预计同比增长0.9%，欧洲生产预计同比下降2%[19] 3. **电动化与自动驾驶**： - 电动化趋势虽然有所放缓，但仍在增长，特别是在中国和欧洲市场[30][31] - 中国BEV市场渗透率在2024年11月达到25.4%，高于2023年的23%[31] 4. **供应链与库存管理**： - 2024年底北美和欧洲的库存天数分别为60天和45天，支持了核心ICE（内燃机）车型的定价能力[3] - 2025年OEM将继续严格控制库存，尽量减少折扣[10] 5. **管理层变动与战略调整**： - 多家汽车公司管理层在2024年发生变动，包括Stellantis、宝马、大众等[60] - 这些变动可能对公司的战略和运营产生影响[60] 6. **2025年投资建议**： - Stellantis（STLA）和雷诺（Renault）被看好，预计将在2025年恢复自由现金流[67][69] - 宝马（BMW）和梅赛德斯-奔驰（Mercedes-Benz）在电动化方面表现强劲，预计将继续保持竞争优势[70][71] 数据与单位换算 - 2024年欧洲OEM的自由现金流从2023年的超过350亿欧元下降至约50亿欧元[2] - 2025年全球汽车生产预计同比增长0.9%，欧洲生产预计同比下降2%[19] - 中国BEV市场渗透率在2024年11月达到25.4%[31]

行业与公司概述 - 行业：中国汽车行业，特别是新能源汽车（NEV）和共享出行领域[2][5][7] - 公司：涉及多家中国汽车制造商，包括比亚迪（BYD）、蔚来（NIO）、小鹏（XPeng）、理想汽车（Li Auto）、吉利汽车（Geely）、长城汽车（Great Wall）等[9][47] 核心观点与论据 1. **新能源汽车（NEV）市场表现**： - 2024年11月，中国新能源汽车批发量达到10,764千辆，同比增长37%[11] - 插电式混合动力车（PHEV）表现优于纯电动车（BEV），PHEV批发量同比增长86%，而BEV仅增长15%[11][12] - 新能源汽车在零售市场的渗透率达到48%[13] 2. **出口市场**： - 2024年，中国汽车出口量达到4,515千辆，同比增长23%，其中新能源汽车出口量为1,099千辆，同比增长9%[11] - 亚洲和欧洲占中国汽车出口的70%以上，俄罗斯、墨西哥和阿联酋是主要出口目的地[36] 3. **市场竞争与品牌表现**： - 比亚迪在新能源汽车市场占据主导地位，2024年11月其新能源汽车销量占中国市场的35%[27] - 特斯拉、吉利、长安等品牌也在新能源汽车市场中占据一定份额[27] - 中国本土品牌在低线城市（Tier 4）的市场份额显著高于外资品牌[23] 4. **价格与折扣**： - 2024年11月，零售折扣和价格削减趋于稳定，但仍处于较高水平，豪华车品牌的折扣率高于合资品牌和本土品牌[15] - 比亚迪的平均零售价格指数从2023年1月的1.0下降到2024年11月的0.79[15] 5. **电池价格与供应链**： - 电池价格在最近几个月趋于稳定，LFP（磷酸铁锂）和NCM（镍钴锰）电池的价格分别为0.6元/Wh和0.8元/Wh[17] - 渠道库存低于季节性平均水平，经销商库存水平在2024年11月为2,500千辆，低于2019-2023年的平均水平[19] 6. **政策与补贴**： - 2024年4月至12月，中国推出了全国范围内的汽车以旧换新补贴政策，每辆新能源汽车补贴20,000元，燃油车补贴15,000元[33] - 截至2024年12月13日，已有250万份补贴申请[33] 7. **国际合作与扩张**： - 比亚迪、长城汽车、吉利等中国汽车制造商正在加速海外扩张，计划在泰国、巴西、匈牙利等地建立生产基地[39] - 中国汽车制造商与外国车企的合作日益增多，特别是在电动汽车和自动驾驶技术领域[42][44] 其他重要内容 - **自动驾驶技术进展**：特斯拉、蔚来、小鹏、理想等品牌在高速公路和城市自动驾驶（NOA）方面取得了显著进展，部分品牌已在全国范围内推出自动驾驶功能[34] - **贸易壁垒**：美国、欧盟、俄罗斯等国家和地区对中国电动汽车的关税和贸易壁垒增加，可能对中国汽车出口产生影响[38] - **未来展望**：全球电动汽车市场增长可能在未来12-18个月内放缓，但预计在2027-2030年将恢复增长，BEV渗透率预计从2024年的14%增长到2030年的32%[40] 数据与单位换算 - 1 billion = 十亿 - 1 million = 百万 - 1 thousand = 千 引用文档 - [2][5][7][9][11][12][13][15][17][19][23][27][33][34][36][38][39][40][42][44][47]

行业概况 * **新能源汽车电池行业**：预计2024年12月新能源汽车及储能电池（NEV+ESS）总产量为116.6GWh，同比下降1%；全年产量为1082GWh，同比增长39%。储能电池国内出货量为20.9GWh，同比下降0.2%；全年出货量为198.2GWh，同比增长108%。国内新能源汽车光伏电池安装量为62.4GWh，同比增长6%；全年安装量为480.7GWh，同比增长36%。预计12月国内新能源汽车电池安装及储能电池出货量将达到92.2GWh，同比增长4.5%；全年国内新能源汽车电池安装及储能电池出货量将达到742.4GWh，同比增长54%[5]。 * **锂离子电池材料**：根据10月24日NCM/LFP电池装机比例26%/74%，预计上周（9-15日）碳酸锂消费量为7384吨，同比增长5.3%，环比增长9.1%[6]。 * **电池装机量**：预计上周（9-15日）新能源汽车光伏电池装机量同比增长9.1%，环比增长5.3%。其中，插电式混合动力汽车（PHEV）和纯电动汽车（BEV）装机量分别同比增长85.7%和25.1%。比亚迪装机量环比下降0.7ppt，市场份额下降0.7ppt，装机量同比增长2.5%。宁德时代和比克电池市场份额分别增长1.8ppt和0.8ppt，其中宁德时代增长主要得益于特斯拉、吉利和长安的装机量增长，比克电池增长主要得益于小鹏汽车的装机量激增[17]。 * **电池成本**：截至12月13日，LFP电池成本为250.4元/千瓦时，与上周持平，环比增长0.7%。NCM电池成本为354.4元/千瓦时，与上周持平，环比下降0.1%。LFP和NCM电池的平均售价分别为350元/千瓦时和510元/千瓦时，LFP和NCM的毛利率分别为14.1%和16.6%，与上周持平[18]。 公司动态 * **比亚迪**：装机量环比下降0.7ppt，市场份额下降0.7ppt，装机量同比增长2.5%[17]。 * **宁德时代**：市场份额增长1.8ppt，装机量增长主要得益于特斯拉、吉利和长安的装机量增长[17]。 * **比克电池**：市场份额增长0.8ppt，装机量增长主要得益于小鹏汽车的装机量激增[17]。 其他重要信息 * **锂离子电池价格**：截至12月16日，碳酸锂现货价格环比下降0.8%至每吨76,000元人民币，同比下降4.3%。11月25日期货价格环比下降0.5%至每吨82,350元人民币，同比下降3.1%[17]。 * **电池制造商产量**：预计2024年12月电池制造商（NEV+ESS）总产量为116GWh，全年产量为1082GWh[21]。 * **电池出口**：预计2024年12月电池出口量为9.4GWh，全年出口量为61.5GWh[21]。 * **国内电池安装**：预计2024年12月国内电池安装量为71.2GWh，全年安装量为544.2GWh[21]。 * **光伏电池安装**：预计2024年12月国内光伏电池安装量为62.4GWh，全年安装量为480.7GWh[21]。 * **储能电池出货**：预计2024年12月储能电池出货量为20.9GWh，全年出货量为198.2GWh[21]。

行业研究 * **汽车零部件供应商**： * 2024E EBITDA利润率预计为21%，2022-2024E EBITDA复合年增长率为18% [2][3]。 * 2024E自由现金流对投资资本比率为11% [5]。 * 2024E总债务对TTM EBITDA比率为4.5x，净债务对TTM EBITDA比率为3.8x [7][8]。 * 2024E EV/EBITDA为9.9x，EV/销售为7.6x [60][61]。 * 2024E ROIC为16%，CROCI为18% [73][74]。 * 2022-2024E收入复合年增长率为11% [84]。 * **汽车拍卖服务提供商**： * 投资比较表显示，KAR、Copart、ACV Auctions、LKQ、Ritchie Bros.等公司的估值指标 [10][11]。 * **轮胎制造商**： * 投资比较表显示，Goodyear、Continental、Michelin、Bridgestone、Toyo、Yokohama、Apollo等公司的估值指标 [16][17]。 * **汽车租赁**： * 投资比较表显示，Avis Budget Group、Hertz Global Holdings等公司的估值指标 [21]。 * **汽车经销商**： * 投资比较表显示，Asbury Automotive、AutoNation、Group 1 Automotive、Penske Automotive、Sonic Automotive、Carmax、Carvana、CarGurus、Cars.com、TrueCar等公司的估值指标 [24]。 公司研究 * **Adient**： * 2024E EV/EBITDA为9.0x，EV/销售为7.8x [42]。 * 2024E ROIC为8.5%，CROCI为9.0% [78]。 * **American Axle**： * 2024E EV/EBITDA为4.1x，EV/销售为3.9x [42]。 * 2024E ROIC为8.0%，CROCI为8.5% [78]。 * **Aptiv**： * 2024E EV/EBITDA为11.9x，EV/销售为9.5x [42]。 * 2024E ROIC为9.0%，CROCI为9.5% [78]。 * **Autoliv**： * 2024E EV/EBITDA为11.9x，EV/销售为9.1x [42]。 * 2024E ROIC为8.0%，CROCI为8.0% [78]。 * **Borg Warner**： * 2024E EV/EBITDA为9.1x，EV/销售为7.2x [42]。 * 2024E ROIC为8.0%，CROCI为8.0% [78]。 * **Dana Inc**： * 2024E EV/EBITDA为15.0x，EV/销售为9.7x [42]。 * 2024E ROIC为8.0%，CROCI为8.5% [78]。 * **Gentex**： * 2024E EV/EBITDA为16.4x，EV/销售为14.3x [42]。 * 2024E ROIC为8.0%，CROCI为8.0% [78]。 * **Gentherm**： * 2024E EV/EBITDA为16.1x，EV/销售为8.2x [42]。 * 2024E ROIC为8.0%，CROCI为8.0% [78]。 * **Lear Corp**： * 2024E EV/EBITDA为15.2x，EV/销售为12.4x [42]。 * 2024E ROIC为8.0%，CROCI为8.0% [78]。 * **Magna**： * 2024E EV/EBITDA为8.2x，EV/销售为7.6x [42]。 * 2024E ROIC为8.0%，CROCI为8.0% [78]。 * **Visteon**： * 2024E EV/EBITDA为12.8x，EV/销售为11.9x [42]。 * 2024E ROIC为8.0%，CROCI为8.0% [78]。

行业研究电话会议纪要总结 一、行业概述 * **行业**：汽车、汽车零部件、轮胎 * **时间**：2024年12月11日 * **机构**：Morgan Stanley MUFG Securities Co., Ltd. 二、核心观点和论据 * **汽车行业**： * 全球汽车需求放缓，中国新能源汽车 OEM 增长。 * 美国激励措施持续增加。 * 欧美环境法规趋严。 * 美国进口关税风险。 * BEV/SDV 产品加强，联盟加强。 * 汽车零部件行业： * J-OEM 生产恢复延迟。 * HEV/PHEV 产品增长潜力。 * 摩托车和非汽车业务商机。 * 联盟加强。 * 轮胎行业： * 美国REPM市场需求平稳。 * 宽轮胎普及。 * 天然橡胶价格上涨。 * 联盟加强。 三、其他重要内容 * **汽车行业**： * 欧洲和美国更严格的环境法规导致成本增加。 * 美国关税风险：汽车销售进口比例。 * 收益趋势：各种逆风。 * 外汇敏感性：外汇影响仍然很大。 * 丰田：优势可能更加明显。 * 本田：MC 仍然稳健；北美 BEV 扩张的不确定性。 * 尼桑：美国主要 SUV 销售趋势：尼桑核心车型 Rogue 销售疲软。 * 全球汽车销量按车型：效率差异。 * 印度汽车市场：马鲁蒂铃木：汽车批发量。 * 斯巴鲁（UW）：许多逆风，如美国激励措施上升、环境相关成本、关税风险。 * **汽车零部件行业**： * OP 趋势：主要丰田附属公司引领行业。 * xEV 销售比例：HEV 在美国增长，PHEV 在中国增长。 * 汽车零部件公司销售分解，xEV 机会。 * 丰田汽车公司业务组合重组。 * 汽车生产：本田和尼桑的生产恢复缓慢。 * 丰田集团交叉持股状况（F3/23 年底至 F3/24 年底）。 * **轮胎行业**： * 全球销量排名。 * 汽车行业、汽车零部件、轮胎股票表现。 * 覆盖公司股价和估值。 * 2025 年展望。 四、结论 本次电话会议对汽车、汽车零部件和轮胎行业进行了全面的分析，涵盖了行业趋势、公司表现、投资机会和风险等方面。会议内容对投资者了解行业现状和未来发展趋势具有重要参考价值。

行业或公司 * 全球汽车行业 * 美国汽车行业 * 欧洲汽车行业 * 主要汽车制造商：Stellantis、Volkswagen、Ford、GM、Toyota、Honda、Nissan、Hyundai、Subaru、Mazda、Rivian、Tesla、BMW、Mercedes、Volvo、Polestar 核心观点和论据 * **特朗普威胁对墨西哥和加拿大进口汽车征收25%关税**：这将对美国汽车行业和制造商造成灾难性影响，因为许多制造商从加拿大和墨西哥进口大量汽车。 * **美国汽车制造商高度依赖从加拿大和墨西哥的进口**：Stellantis和Volkswagen进口约40%的汽车，GM约30%，Ford约25%。 * **关税将导致美国生产成本大幅增加**：汽车制造商进口约15%的汽车价值用于生产，其中61%来自墨西哥和加拿大。 * **关税将对中国汽车行业产生负面影响**：虽然从中国进口的汽车和零部件很少，但关税将推高电池价格，从而推迟电动汽车的普及。 * **关税增加的可能性**：对中国的关税增加似乎可能，但对加拿大和墨西哥的关税增加将与当前的USMCA自由贸易协定相矛盾。 * **对汽车制造商的影响**：GM、Stellantis、Ford和Volkswagen等公司可能会受到关税增加的严重影响。 * **投资建议**：Bernstein将Ford、Stellantis、GM和Volkswagen的评级为“市场表现”，将Polestar的评级为“表现不佳”。 其他重要内容 * **汽车进口来源**：61%的汽车进口来自与自由贸易协定国家，61%的汽车零部件进口来自与自由贸易协定国家。 * **汽车生产地**：55%的汽车在美国生产，32%从自由贸易伙伴国进口。 * **关税对汽车制造商的影响**：Stellantis和Volkswagen受影响最大，其次是GM和Ford。 * **Bernstein对汽车制造商的估值**：Stellantis、Ford、GM和Volkswagen的估值基于NTM+2 adj. EPS预测和P/E倍数。 * **风险和机遇**：Bernstein分析了每个汽车制造商的风险和机遇，包括经济条件、成本增加、电动汽车销售、定价环境等。

Jefferies ASIA-PACIFIC | Autos & Auto Parts Equity Research November 19, 2024 | --- | --- | --- | |----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...

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一、涉及公司 1. **Desay SV（德赛西威）**：代码为002920.SZ，评级为Buy[4]。 2. **Venustech（启明星辰）**：代码为002439.SZ，评级为Buy[10]。 3. **iSoftstone（软通动力）**：代码为301236.SZ，评级为Sell[19]。 二、核心观点及论据 （一）Desay SV 1. **3Q24业绩表现** - **营收与利润**：3Q24营收7,282（百万元人民币），同比增长27%，高于预期3%；毛利润1,523（百万元人民币），同比增长42%；运营利润（OP）664（百万元人民币），同比增长82%；净利润568（百万元人民币），同比增长61%，高于预期5%[4][5]。 - **业绩归因**：管理层将营收增长归因于大客户（如理想汽车1H24出货量同比增长36%）的强劲销售[4]。运营利润超出预期是由于运营支出（Opex）纪律性支出，净利润高于预期是由于投资损失的非运营支出（non - OP）较低[4]。 2. **4Q24及未来展望** - **营收增长预期**：预计4Q24营收同比增长38%，受手头项目增长以及新产品升级到域控制器（用于新座舱和ADAS/AD SoC平台）的支持[4]。 - **业务驱动因素**：管理层对4Q24/2025年增长保持积极态度，认为座舱/智能驾驶域控制器和显示面板是2H24及以后的关键驱动力。其中智能座舱仍然是主要贡献者，占总营收的70%，智能驾驶占20% - 30%[6]。 - **其他发展**：座舱域控制器势头强劲，随着向新高通骁龙8195/8295平台的规格升级，毛利率（GM）有所提高；公司继续海外扩张，包括与日本OEM客户合作进入东南亚市场，以及从显示面板和仪表盘产品开始渗透欧洲OEM[7]。 3. **盈利修正与估值** - **盈利修正**：考虑到3Q24业绩，上调2024 - 2026E盈利12%/6%/4%，主要基于座舱域控制器的更高营收，以及更大业务规模下的运营支出比率降低和3Q运营效率好于预期[8]。 - **估值**：继续使用近期市盈率（PE）来推导目标价格，目标PE倍数不变为28x，12个月目标价格为155元人民币（之前为147元人民币），基于其在中国的领先市场地位、从智能座舱到智能驾驶的业务扩展以及通过不断增长的智能汽车提高软件集成度，对Desay SV的积极看法不变[9]。 （二）Venustech 1. **3Q24业绩表现** - **营收与利润**：3Q24营收752（百万元人民币），同比下降26%，低于预期41%；毛利润385（百万元人民币），毛利率降至51.1%（2Q24为64.6%）；运营利润 - 45（百万元人民币）；净利润 - 28（百万元人民币）[10][11]。 - **业绩归因**：营收下降主要是由于安全软件（UTM、IDS/IPS）增长疲软；毛利率下降是由于产品组合向低利润率的运营项目转变[10]。 2. **4Q24及未来展望** - **营收增长预期**：预计4Q24营收同比增长9%至21亿元人民币，鉴于客户端安全IT需要较长时间恢复，但长期对与中国移动合作带来的增量营收以及关键数据保护方面的网络安全需求恢复持积极态度[10]。 - **行业与公司展望**：管理层指出中国网络安全市场的复苏仍需时间，可能从2025E开始，因为行业增长主要取决于客户端IT预算和宏观环境。不过公司将继续与中国移动合作开发新产品和开拓新客户[12]。 - **毛利率展望**：管理层指出2024年的毛利率将维持在50%以上，9M24较低的毛利率主要是由于与中国移动的新项目，其运营服务项目的毛利率仅为30% - 40%，而安全软件毛利率为60% - 70%[13]。 - **中国移动合作进展**：管理层强调2024年1 - 9月与中国移动相关营收的强劲增长，并期望在云安全和安全服务、网络安全AI解决方案、数据安全和面向消费者（ToC）的安全等方面继续保持增长势头[14]。 3. **盈利修正与估值** - **盈利修正**：考虑到3Q24业绩，下调2024 - 2026E盈利52%/9%/9%，主要是由于客户端支出放缓导致安全软件营收降低，以及更多低毛利率运营服务项目使2024 - 2026E毛利率分别降低11.2个百分点、7.6个百分点、1.3个百分点[15]。 - **估值**：基于2025E市盈率（PE），12个月目标价格为23.2元人民币（之前为24.0元人民币），应用23.5x的目标PE倍数（之前为22.0x），基于更新后的同行平均PEG&M为0.52x[16]。 （三）iSoftstone 1. **3Q24业绩表现** - **营收与利润**：3Q24营收9,682（百万元人民币），同比增长128%，超出预期50%，主要是子公司同方集团的增量营收；毛利润1,154（百万元人民币），同比增长35%；运营利润256（百万元人民币），同比增长172%；净利润230（百万元人民币），同比增长54%，低于预期65%[19][20]。 - **业绩归因**：净利润低于预期主要是由于同方提供IT硬件解决方案的利润率较低且运营支出较高[19]。 2. **4Q24及未来展望** - **营收增长预期**：尽管传统IT服务仍然具有挑战性，但预计在子公司贡献下，2024年营收同比增长73%至82亿元人民币。管理层对4Q24来自同方PC业务的增长以及在医疗/教育/能源领域的新客户渗透持积极态度[19]。 3. **盈利修正与估值** - **盈利修正**：考虑到3Q24业绩，上调2024E营收17%（基于同方集团贡献），下调2024E净利润32%（基于3Q低于预期的利润率）；上调2025/2026E营收1%/1%（基于同方更高营收），但降低IT硬件业务的利润率估计，使2025/2026E盈利基本保持不变[20]。 - **估值**：继续使用市盈率（PE）方法来推导12个月目标价格，将目标PE倍数从17x更新为18x，反映公司2025 - 2026E的强劲盈利增长（平均净利润同比增长58%），12个月目标价格从36.3元人民币升至38.6元人民币，维持Sell评级[21]。 三、其他重要内容 1. **利益冲突披露**：高盛（Goldman Sachs）与研究报告中的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将此报告仅作为投资决策的一个因素[5]。 2. **价格目标风险与方法** - **Desay SV**：12个月目标价格为155元人民币基于2025E市盈率（PE），应用28x目标PE倍数。下行风险包括智能驾驶营收增长慢于预期、新的车联网（IoV）业务扩张慢于预期、智能驾驶板块毛利率低于预期等[24]。 - **Venustech**：12个月目标价格为23.2元人民币基于2025E市盈率（PE），应用23.5x目标PE倍数。关键风险包括SOC市场竞争强于预期、毛利率低于预期、新产品开发和技术升级慢于预期、政府补贴减少等[25][26]。 - **iSoftstone**：12个月目标价格为38.6元人民币基于2025E市盈率（PE），18x目标PE倍数基于同行平均比率。关键上行风险包括IT服务市场需求强于预期、IT服务竞争不如预期激烈、客户多元化快于预期等[27]。 3. **评级分布与投资银行关系**：全球范围内，Buy评级占49%，Hold评级占34%，Sell评级占17%；在投资银行关系方面，不同评级下有不同比例的公司与高盛有投资银行服务关系[29]。 4. **GS因子概况（GS Factor Profile）**：通过比较关键属性（增长、财务回报、倍数（如估值）和综合（增长、财务回报和倍数的组合））与市场及其行业同行，为股票提供投资背景，具体计算方法因财政年度、行业和地区而异[31]。 5. **并购排名（M&A Rank）**：在全球覆盖范围内，使用并购框架对股票进行评估，根据定性和定量因素（因行业和地区而异）为公司分配1 - 3的并购排名，排名1或2的公司在目标价格中会考虑并购因素，排名3则不考虑[32]。 6. **量子（Quantum）**：高盛的专有数据库，可用于单个公司的深入分析或不同行业和市场公司之间的比较[33]。 7. **公司特定监管披露**：高盛预计在未来3个月因投资银行服务从Desay SV获得补偿（124.95元人民币），过去12个月与Desay SV有投资银行服务客户关系（124.95元人民币）；对于iSoftStone（60.83元人民币）和Venustech（18.12元人民币）无公司特定披露[35]。 8. **不同地区的额外披露要求** - **澳大利亚**：高盛澳大利亚及其附属公司不是授权存款机构，研究仅供澳大利亚《公司法》定义的“批发客户”使用，若包含金融产品建议则为一般性建议，客户应根据自身情况考虑[46]。 - **巴西**：相关披露信息可在https://www.gs.com/worldwide/brazil/area/gir/index.html查询，适用时，巴西注册分析师为报告首位作者（除非另有说明）[47]。 - **加拿大**：高盛美国公司未在加拿大注册为交易商，一般不允许交易加拿大证券，若要在加拿大交易证券或产品需联系高盛加拿大公司或其他注册加拿大交易商[47]。 - **香港**：可从高盛（亚洲）有限责任公司获取研究中涉及公司的证券[47]。 - **印度**：可从高盛（印度）证券私人有限公司获取研究中涉及公司的信息，高盛可能持有研究中公司1%或更多的证券，投资受市场风险影响[47]。 - **日本**：高盛日本公司为金融工具交易商，股票买卖需收取预定佣金和消费税，需参考公司特定披露（如日本证券交易所、日本证券交易商协会或日本证券金融公司要求的披露）[47]。 - **韩国**：研究仅供《金融服务和资本市场法》定义的“专业投资者”使用，可从高盛（亚洲）有限责任公司首尔分行获取更多信息[47]。 - **新西兰**：高盛新西兰及其附属公司既不是“注册银行”也不是“存款接受者”，研究仅供“批发客户”使用，可查询特定披露信息[47]。 - **俄罗斯**：研究报告在俄罗斯不是广告，是无产品推广目的的信息和分析，不构成个性化投资建议，高盛不对基于报告的投资决策负责[47]。 - **新加坡**：由新加坡金融管理局监管的高盛（新加坡）私人有限公司对研究承担法律责任[47]。 - **台湾**：投资者应仔细考虑自身投资风险，投资结果由个人投资者负责[47]。 - **英国**：若被归类为零售客户，应结合之前高盛对相关公司的研究阅读本报告，并参考高盛国际发送的风险警告[47]。 - **欧盟和英国**：需遵循相关监管技术标准，披露特定利益或利益冲突迹象，相关政策可在https://www.gs.com/disclosures/europeanpolicy.html查询[47]。